La última década en el mercado estadounidense. "Plus ça change, plus c'est la même chose"

“El progreso es acumulativo en ciencias e ingeniería, pero cíclico en finanzas.”

James Grant

Durante el pasado mes de Marzo se cumplieron diez años del mínimo registrado por el S&P 500. Desde el 9 de Marzo del 2009 hasta el mismo día del 2019, dicho índice ha generado una rentabilidad total del 17,5% anual, comparable con la ocurrida durante el mayor ciclo alcista del mercado (1982-1999). Si bien es cierto que la inversión en acciones requiere del optimismo como uno de sus ingredientes, tras diez años de fuertes subidas y con un mercado en una etapa muy madura se corre el riesgo de que emerja con fuerza, vía extrapolación, un brote de “optimismo irracional” caracterizado por unas expectativas demasiado altas en cuanto a los rendimientos futuros, un exceso de confianza y por subestimar los riesgos. Dicho exceso de optimismo puede llevar a una montaña rusa de sentimientos, levantando altas expectativas y sufriendo no menores decepciones.


Inversión vs. Especulación

El pasado mes de Enero perdimos a John C. Bogle, una de las mentes más preclaras de las finanzas. Entre sus aportaciones destaca un modelo para establecer retornos futuros razonables para las distintas clases de activos. Para este modelo Bogle se apoya en la ley de parsimonia o “Navaja de Occam”, principio utilizado por la ciencia como regla general para la elaboración de hipótesis y que afirma lo siguiente:

La explicación más simple es la más probable, aunque no necesariamente la verdadera”

Bogle también se apoyó en las ideas de John Maynard Keynes, quién en su día advirtió:

“Es peligroso aplicar al futuro argumentos inductivos basados ​​en experiencias pasadas, a menos que podamos distinguir las razones generales de lo que fue el pasado".

Keynes trató de explicar el pasado descomponiendo las fuentes de rentabilidad de las acciones en dos tipos: empresa y especulación . El término empresa hacía referencia a los fundamentales generados por el negocio y el de especulación a los cambios en la valoración. Sin embargo, Keynes nunca llegó a cuantificar estas fuentes, cosa que sí hizo Bogle.

Bogle redefinió el término empresa por el de inversión, incluyendo en él los fundamentales del negocio (dividendos y crecimiento de beneficios). Por otro lado, en el término especulación incluyó los cambios en el múltiplo de valoración que es, a fin de cuentas, el precio que el mercado está dispuesto a pagar por un euro de beneficios. De este modo, el retorno de las acciones está compuesto por (de menor incertidumbre a mayor):


Bogle_PRE


En la actualización de su libro The Little Book of Common Sense Investing de 2017 Bogle publicó una descomposición de los retornos obtenidos por el mercado estadounidense durante el periodo 1900-2016. Este generó una rentabilidad del 9,5% anual. De esa cifra, los dividendos aportaron un 4,4% mientras que el crecimiento de los beneficios lo hizo en un 4,6%. El cambio en el múltiplo de valoración únicamente en un 0,5%. La conclusión es aplastante: el grueso de los retornos a largo plazo de las acciones lo generaron los fundamentales (dividendos y beneficios) de los negocios. En periodos de tiempo más reducidos, los cambios en la valoración aportaron rentabilidad en algunas ocasiones mientras que en otras la sustrajeron, pero el efecto neto es apenas imperceptible y lo que es más importante, se trata de un fenómeno sometido a la ley de la reversión a la media.

Con esta información y con esta metodología he decidido aplicar estos al S&P 500 de los últimos diez años, desde los mínimos de marzo de 2009 hasta marzo de 2019, para ver si los descubrimientos del Sr. Bogle siguen vigentes.

Para el cálculo de dividendos he utilizado los datos del profesor Robert Shiller. En el mínimo de marzo de 2009, con la diabólica cifra de 666 puntos como mínimo del día 9, el mercado ofrecía una rentabilidad sobre el dividendo del 4,09%. Salvo incidencia con este reparto, esta fuente de rendimiento suele considerarse la más segura y menos volátil de las tres.

Para el crecimiento de los beneficios me he basado en el concepto de “pico de beneficios” con el objetivo de eliminar la ciclicidad de los mismos. Utilizando los beneficios operativos publicados por Standard & Poor’s, he calculado el beneficio operativo máximo obtenido históricamente por el S&P 500 hasta marzo de 2009 y posteriormente lo he aplicado para el caso de marzo de 2019. Por ejemplo, en marzo de 2009, el mercado vivía una profunda crisis y los beneficios eran extraordinariamente reducidos, por lo que, para normalizar la cifra, se ha aplicado la correspondiente a junio de 2007 (el máximo histórico obtenido por el índice hasta esa fecha). Bajo este método, los beneficios crecieron aproximadamente un 5,18% anual durante esos diez años.

El cambio en los múltiplos de valoración es un cálculo residual producto de sustraer las dos cifras anteriormente calculadas de la rentabilidad total del S&P 500 (17,5% anual). El cambio en los múltiplos de valoración ha aportado un 8,23% anual aproximadamente. Un resumen de estos cálculos comparándolos con los obtenidos por el mercado en el periodo 1900-2016 según Bogle se muestra a continuación:



En un mundo tan diferente al de, por ejemplo, los años veinte del siglo pasado, en una década la nuestra dominada por la tecnología, los programas de recompras de acciones, los comportamientos monopolísticos y la economía del “winner takes all”, los fundamentales de las compañías, es decir, la parte “inversión” de la ecuación, ha venido creciendo en línea con su ritmo histórico. Sólo la parte psicológica, la del “factor especulativo”, es decir, lo que estamos dispuestos a pagar por un euro de beneficos, ha sido el verdadero factor diferencial de las rentabilidades obtenidas en los últimos diez años.

Quizá se pueda sintetizar todo en la cita de James Grant que abre este artículo. El progreso acumulativo (productividad) se va reflejando, casi como una constante, en los fundamentales de las compañías vía dividendos y beneficios, mientras que el progreso cíclico o psicológico varía, como en la parábola del Sr. Mercado de Benjamin Graham, sin dirección y de forma caprichosa a través de los distintos múltiplos a los que estas companías cotizan.

Un modelo conservador a la hora de establecer expectativas de rentabilidad a futuro es el Modelo de Gordon, centrado en la “parte inversora” (crecimiento de beneficios más dividendos) de nuestra ecuación anterior y que se ha observado que es mucho más estable en términos históricos que los cambios en la valoración. De acuerdo con el gráfico anterior, históricamente los beneficios han crecido a un ritmo del 4-5% anual (con una inflación de aproximadamente entre el 2-3%). Si a ello le añadimos la actual rentabilidad por dividendos (cercana al 2%), deberíamos esperar un retorno a largo plazo de entre el 6-7% anual, cifra muy inferior a ese 17,5% al que parece que “nos hemos acostumbrado”.

Recuerde no anclar sus expectativas en lo que aconteció en el pasado reciente. Algunas corrientes de pensamiento sugieren que la felicidad es simplemente la discrepancia entre realidad y expectativas… tal vez el célebre G.K. Chesterton era consciente de ello cuando al ser abordado por un cínico que le dijo: “benditos los que no esperan nada, porque no se sentirán decepcionados” este le espetó: “benditos sean los que no esperan nada, porque disfrutarán de todo” .


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No puedo estar más de acuerdo con lo que usted aporta, le felicito.

Estupendo post, @Ruben1985, Gracias por compartirlo.
Un cordial saludo

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Pues como haya que revertir a la media el 8,23% anualizado que hay de más, agarrémonos que vienen curvas.

@Ruben1985, prodíguese más por aquí, es un placer leerle

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Claro que vienen curvas, en mi opinión hay que bajar el puerto y prepararse para los que se mueven bien en las bajadas, subir es fácil, bajar no tanto.

Me ha encantado leer su artículo, le doy mi enhorabuena por escribirlo y mi agradecimiento por compartirlo!!!

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Como creo en este escenario que amablemente @Ruben1985 nos ha dejado tengo una pregunta que me ronda por la cabeza, con un panorama de tipos de interés bajo en USA y lamentablemente negativos en Europa, si sale dinero de la bolsa ¿dónde puede ir? No parece que los bonos sean tampoco una panacea, puede ir incluso algo a la bolsas No USA, yo tengo la sospecha que en este caso el Private equity puede tener su momento bueno, pero algunas de ellas por otro lado tiene mucha exposición a USA.

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Me ha encantado, como al resto el artículo pero hay un factor que no ha metido en el estudio y es “los bajos tipos de interés durante ya un largo periodo de tiempo”, factor para mi que también le aporta cierto impulso a la renta variable fuera de lo normal sin pasarle la mochila de cierta exuberación solamente al sesgo psicológico y especulador. Creo los tipos negativos o muy bajos hacen que mucho dinero “no valiente” encuentre refugio en empresas grandes, de calidad y previsibles tipo Nestle, Roche, Coca Cola, PM y otras muchas marcas globales con foso. Esto justificaría que han sido las menos perjudicadas en 2018 entre uno de los motivos.

Esta situación anómala es impredecible por ser la primera vez en la historia que se da dicha circiunstancia. El poder más que en los políticos está en estos momentos en los bancos centrales que dejan incrementar deudas exponencialmente quizás por un mix de motivos empresariales/sociales. Cuando digan basta o cierren poco a poco el grifo, como venga Weidman al BCE quizás se vea el comienzo del puerto.

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Es que la deuda es enorme, en USA se ha intentado ya subir tímidamente y han reculado un poco pero tendrán que hacerlo al final, en Europa no sé ni qué pensar estamos en manos de un cortoplacismo tremendo y hace falta mano dura y contención pero nos sale populismo por todos los poros, como bien dice es anómalo y sin precedente.

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Bueno, lo que ocurre es que ésta década ha sido ya una reversión a la media de la anterior (en positivo), por lo que la siguiente década también podría estar simplemente en la media y no pasaría nada.

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Por los datos de Rubén en la RV USA no ha habido una reversión a la media sino que está a 8,23% anualizado de distancia por arriba de esa media

Lo que ocurre es que la década anterior la rentabilidad fue 0%, por eso digo que ésta ha habido una reversión a la media.

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Pero esto ha cambiado, entre otras cosas:

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Esto está incluido en el factor especulación del cuadro que ha puesto. Vamos que tiene que ver con los cambios en los múltiplos de valoración que se está dispuesto a pagar por lo mismo.

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Vamos, que está poniendo la gestión indexada en un brete comparada con el Value (bien entendido y ejecutado, nada de PER medio 38). Hay algunas voces que se están decantando por un mejor comportamiento a medio plazo de estas estrategias. El aplicar la misma metodología que usó Bogle para avisar de los riesgos de la indexación en este momento es irrebatible hasta para los bogleheads, o debería serlo.

Yo creo que no está la cosa como para indexarse ahora al SP500

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No es lo único, pero los bajos tipos y la tremenda liquidez desde mi punto de vista son una de las causas de la elevación de ese múltiplo y no sólo eso, sino que es una pescadilla que se muerde la cola, ya que ese dinero está preso ahí, puesto que no tiene otra salida natural que la liquidez, y claro la liquidez no es sitio para tanto dinero, esto hace que se siga subiendo el puerto, echen un vistazo a los propietarios de las acciones grandes empresas, y comprobarán que si ese dinero está ahí es porque no lo han podido poner en otro sitio. Y vuelvo a preguntar por si alguien tiene alguna idea, si sale de ahí ¿dónde va a ir?

Al contrario, lo defienden una y otra vez con argumentos de hace años hoy día no válidos, puede dar una vuelta por los foros de cualquier parte del mundo y verá que todos usan los mismos términos de defensa y los mismos argumentos, son indéticos, se aferran a ello ignorando la parte del problema que ha traído, y digo todo esto desde mi análisis personal, en este hilo se han aportado datos claros, que cada uno saque sus propias conclusiones.

Yo ni siquiera pensaba en USA, pensaba en el Eurostoxx y he decidido que no.

Yo siempre he creído que indexarse a un único país es un riesgo excesivo. Por muchos que en EEUU hay grandes empresas muy diversificadaa en sus exportaciones.
El mejor índice al que indexarse es, para mi, él MSCI WORLD (o el ACWI)
Y por supuesto no indexaria el 100%

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No creo que opinen igual los grandes inversores USA de todos los tiempos.

De hecho si se fija la mayoría de datos para justificar la indexación, especialmente los de muy largo plazo, se centran en USA.

A veces creyendo bajar el riesgo diversificando lo que se está haciendo es meter demasiados activos que incumplen o pueden incumplir las premisas bajo las cuales se justificaba ese tipo de decisión.

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Yo en esto estoy más de acuerdo con @Manolok. Hay que tener en cuenta al menos dos factores:
1-Más de la mitad del MSCI world de países desarrollados es el SP500
2-Históricamente, la mayoría de los inversores han surgido en EEUU, y su mercado interno es tan enorme que pocas veces se plantean salir de compras al extranjero.

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