¿Cuánto vale una empresa? EV (Enterprise Value)

camacho113 · 1 Junio, 2020 16:18

Buenas tardes a todos lo miembros de +D.

Hoy voy a tratar de explicarles una métrica que, desde mi punto de vista es la más adecuada para “ver” por cuánto se está valorando o por cuánto valora el mercado a una empresa.

Esta métrica se llama “Enterprise Value” (EV) o “Valor de Empresa”.

Muchas veces cometemos el error de ir directamente a mirar cuánto vale una empresa en bolsa mediante su capitalización bursátil. Esta acción nos puede llevar a la confusión de pensar que una empresa está cara o barata sin tener en cuenta “qué tiene la empresa dentro o qué debe”.

Para mirar la capitalización bursátil para todos los iniciados, voy a coger un ejemplo muy bonito con nuestra descomponedora “Telefónica” para que vean que se puede realizar de estas maneras:

-Coger el número total de acciones que tiene la compañía y lo multiplicas por el precio de cada acción:

-Directamente lo miramos en ciertas páginas webs donde aparece el concepto “Capitalización Bursátil”. Pongo ejemplos:

Buscando directamente por google:

Desde un periódico que en este caso es “Expansión”

Como verán, mediante este “método” vemos que a Telefónica el mercado la está valorando por 22.856 millones de euros.

¿No les parece que hay gato encerrado para una empresa con presencia en tantos países y que factura cerca de 50.000 millones al año?

Les muestro a continuación los resultados de Telefónica de los últimos 3 años:

Imaginemos que asumimos que el año 2.019 ha sido un año puntual y que en el futuro recupera los casi 4.000 millones de beneficios que ya ha generado en un pasado. Hacemos la cuenta de la vieja y vemos que los 20.000 millones de capitalización divididos entre 4.000 de beneficios nos sale un ratio PER de 5 veces.
Vista así parece una ganga! ¿Qué se nos escapa?

Imaginemos que mañana compramos la empresa entera, pagamos los 22.000 millones y nos la quedamos. ¿Olvidamos al comprar la empresa lo que debe o lo que tiene en la cuenta corriente?

Me temo decirles señores que no! Hay que tener en cuenta todo esto dado que una vez que compramos algo, todos los derechos y obligaciones pasan a ser nuestros

Al igual que si compramos una casa con una hipoteca o que tiene muebles dentro, todo eso pasa a nuestro nombre, tanto la obligación como los activos!

Aquí viene ahora la métrica que les hablaba que se llama “Enterprise Value” o EV donde sí tiene en cuenta todo esto y refleja realmente el precio que se está pagando o valorando a una compañía.

Para calcular el precio real por el que el mercado está valorando una empresa, tenemos que sumar o restar a la capitalización bursátil, el exceso de caja o el exceso de deuda que una empresa tiene.

Les dejo a continuación la fórmula de EV o Enterprise Value:

Por lo que habría que calcularlo así:

Enterprise Value= Capitalización Bursátil + Deuda Total - Efectivo y equivalentes

Muchas veces, se suele calcular de otras dos maneras:

1.Cogiendo únicamente la Capitalización Bursátil + Deuda Neta (Incluye ya la caja y la deuda) este es para las empresas que están endeudadas

2.Cogiendo únicamente la Capitalización Bursátil - Caja Neta (Incluye ya la caja y la deuda) este es para las empresas que tienen más caja que deuda.

Ahora se preguntarán: ¿Por qué la caja la restas y la deuda la sumas?

Muy fácil, si mañana pago por una empresa valorada en bolsa 1.000 y tiene en caja 500 yo podré al día siguiente sacar los 500 que tiene en la caja y llevármelos a casa, por lo que realmente el EV de la empresa es de 500 que es lo que he pagado por ese negocio.

Por otro lado, si la empresa en bolsa vale 1000 y la empresa además debe 500, el EV de la empresa es de 1.500 que es lo que realmente he pagado por ese negocio dado que debo 500 después de haber pagado 1.000 por ella.

Vamos a continuación a calcular el EV de Telefónica para seguir con el ejemplo para que vean ahora por qué he elegido a esta compañía:

Vamos a las cuentas e intentamos buscar la deuda neta de la compañía y vemos que la diferencia entre lo que tiene en la caja y lo que debe es de 37.744 millones (Lo sé, una cantidad bestial!).

Por lo que si mañana compramos Telefónica por su precio de hoy (22.845 Millones), tengo además que hacerme cargo de los 37.744 millones que la empresa debe.

Calculemos ahora el EV de Telefónica:
22.845 + 37.744= 60.589 millones de euros.

Este es el precio real por el cual el mercado está valorando a esta compañía y lo que “nos costaría” realmente si decidimos comprarla dado que esta deuda, habrá que devolverla algún día y nos tenemos que hacer cargo de ella!

Si no quieren hacer esta labor para calcularlo, pueden buscar en cualquier página financiera el EV directamente de cualquier empresa y no suele ser difícil de encontrar para que así sepan realmente el precio que se paga o al que se valora un negocio.

Espero que les haya resultado útil, pasen un feliz lunes y tengan una buena semana!

Dudweiser · 1 Junio, 2020 16:31

Gran trabajo Camacho.
Todo sería más fácil si la gente comprendiese la deuda de la manera tan clara en la que usted lo explica.

Además de sencillo, no incurre en el sesgo de mostrar la deuda como algo negativo en sí , algo muy de agradecer.

autoinmune · 1 Junio, 2020 17:12

El problema que tiene esto es que asume que todas las acciones valen igual y me temo que no es así, el cálculo está hecho con el último cruce de compraventa, pero igual si quiere vender todo o comprar todo el mercado lo va a variar seguro, digamos que esto es un valor teórico, puesto que el valor una única acción difiere mucho si uno quiere la mitad de las que hay emitidas + 1 por ejemplo… solo con eso ya las va a valorar de diferente forma,

Buso · 1 Junio, 2020 17:38

Desde luego que es útil. Sus aportaciones no tienen precio.

camacho113 · 1 Junio, 2020 18:30

Tengamos una acción o compremos la empresa entera, tanto la deuda como la caja están ahí.
Estoy con usted en que para comprar la empresa entera, quizás haya que pagar una prima pero, al final el precio de cotización refleja ese valor total en ese momento.

Compre una acción o compre mil, usted en ese momento está pagando por ese conjunto de activos, ese conjunto de obligaciones y por los flujos futuros que eso le aportará la suma de todo eso junto.

camacho113 · 1 Junio, 2020 18:37

No es ni malo ni bueno, lo único que tiene que entender aquí es que está jugando si hay deuda con dinero que no es suyo y que va a tener que devolver.

Cuando el negocio funciona muy bien la deuda “no importa”.
Cuando van mal las cosas, usted tiene que devolverla sí o sí. En cambio si es equity esa parte del activo el accionista puede no recibir dividendos y aguantarse.
Pero me temo que el banco o los bonistas le van a exigir que cumpla con el pago.

Siempre se puede poner de ejemplo la vivienda, hasta que usted no devuelve el dinero prestado, realmente no es de su propiedad y tiene que asegurarse de ir devolviendo el principal.

autoinmune · 1 Junio, 2020 18:55

Cierto. Inamovibles.

No, ahí entra el mercado y eso no es inamovible por eso no me gusta la fórmula, porque usa variables de distintos conjuntos, unas son fijas pero la otra no, la capitalización es un ‘supuesto’ y no lo veo bien encajando con las otras dos variables de magnitud contable.

Según compra acciones el valor de capitalización cambia notablemente además de por al cambio del valor de la acción por el efecto multiplicador de las que hay en el free float.

Como siempre, si uno supiera con lo que vale de verdad una empresa, lo sabría casi todo

AlfonsoBenz · 3 Junio, 2020 16:13

Gracias @camacho113 por esta aportación que es importantísima a la hora de valorar una compañía. Muchas veces nos olvidamos que que al comprar una parte de una compañía también asumimos sus obligaciones como las deudas, y que se tienen que hacer frente a ellas en el futuro.

Yo quisiera hacer una aportación personal que es totalmente subjetiva a la hora de calcular el EV de una compañía.

La forma en que @camacho113 ha calculado el valor empresarial o enterprise value es la correcta.

A la capitalización de mercado hay que sumarle la deuda financiera neta.

Pero yo ahora me pregunto.

¿Pero por qué sólo hay que sumar la deuda financiera? ¿Acaso la deuda operativa no es también un compromiso de la empresa frente a terceros? ¿En función de a quien le deba influye en si la compañía vale más o menos?

Desde mi punto de vista, y como yo hago mis cálculos, yo tomo todo el pasivo a la hora de calcular el EV.

Para mí, es lo mismo pagarle a un proveedor a 90 días, que pedir un préstamo a corto plazo a una entidad bancaria para comprar mercaderías. No es lo mismo, porque el segundo tiene gastos de intereses, pero obviando esto. ¿No se encuentra la empresa en la misma situación independientemente de a quien le deba?

Para mí sí. Cuando yo calculo el EV no me importa que la obligación contraída sea una una entidad financiera, con un proveedor o con la Hacienda Pública. La compañía tiene que hacer frente a todas sus deudas, independientemente de con quien las contraiga.

Por ello, para mi el EV de Telefónica sería:
22.845 M€ (tomo la misma capitalización que Camacho) + 93.427 M€ (todo el pasivo) - 21.511 M€ (activo corriente completo menos existencias y activos no corrientes mantenidos para la venta) = 94.761 M€.

No incluyo como efectivo las existencias ni los ANC mantenidos para la venta, porque casi siempre están sobrevalorados en el balance. Puede que las existencias sean ratones, teclados y pantallas de ordenadores de los años 90 y su verdadero valor sea cero. Y con los ANC, puede que pase lo mismo. Por, ello, mi sentido de la prudencia me hacen no incluirlo.

Si incluyo las deudas que clientes y administraciones públicas tienen con Telefónica. En principio, las deudas son ciertas y conocidas, aunque pueden no cobrarse.

Por lo tanto, a mí me sale un EV de 94.761 M€. Que tomando los optimistas 4.000 M€ de beneficio resulta que pienso que estamos pagando 23,69 veces el beneficio.

Desde mi punto de vista, Telefónica está muy cara.

Comparto el balance de donde he sacado los cálculos:

Quiero también mostrar también a todos los que le debe Telefónica, para hacer visualizar que es una deuda similar a la financiera.

Para ello, tomo las notas de la columna de referencia del balance y paso las capturas.

Nota 18. Pasivos financieros corrientes y no corrientes

Estos son las deudas financieras que se incluyen en el cálculo del EV.

Nota 20. Deudas corrientes y no corrientes por arrendamientos.

La última normativa contable europea NIIF 16 obliga a contabilizar los contratos de arrendamientos como pasivos. Es lógico. Telefónica tiene que hacer frente a estos pagos por el alquiler de sus inmuebles.

Nota 21 y 22. Cuentas pagar y otros pasivos no corrientes y corrientes

Aquí se incluyen deudas con acreedores por prestación de servicios, deudas por la compra de licencias en países extranjeros para poder operar, deudas por ingresos recibidos por adelantado por los clientes y que Telefónica tiene que prestarles el servicio que plantea un costes, deudas con los propietarios por dividendos pendientes de pago,…

Son también deudas que tienen que hacerse frente.

Nota 24. Provisiones a corto y largo plazo.

Estas provisiones son costes que la empresa asume anticipadamente por litigios con las administraciones públicas de todos los países, y reclamaciones fiscales, laborales y civiles.

Estas reclamaciones vienen de reestructuraciones de plantillas y despidos colectivos, bajas laborales, subidas salariales por la inflación, complementos a jubilados, denuncias a la compañía por civiles, etc.

A veces, estas provisiones se quedan corta como en el caso de Bayer. Yo por prudencia también las incluyo como deuda que la empresa tiene que pagar.

Nota 25. Impuestos diferidos con las Administraciones Públicas.

De estos no se libra nadie de pagarlos.

Nota 30. Pasivos por activos no corrientes mantenidos para la venta

Aquí dice la nota que los pasivos se deben a que estas ventas están pendientes de condiciones regulatorias, por lo que entiendes son provisiones para posibles impuestos y tasas.

Con estas capturas pretendo mostrar que en realidad estas deudas no financieras son también obligaciones que la empresa tarde o temprano tendrá que asumir.

Por ello, para bien o para mal, yo las suelo incluir todas en el cálculo del EV.

Suelo pensar que es una especie de margen de seguridad que tomas al valorar la compañía.

Nacho.I · 5 Junio, 2020 07:24

Qué bueno! Muchas gracias por explicarlo para la gente que comienza. Es mucho más sencillo y más ameno aprender de los demás con ejemplos tan claros.

camacho113 · 5 Junio, 2020 07:38

Me alegro que le haya gustado!
Para eso estamos aquí todos en +D para aprender de los demás!
Cualquier cosa que dude o necesite no se corte, aquí intentarán siempre ayudarle.

arturop · 5 Junio, 2020 08:26

Hola, sólo quería hacer un matiz. Cuidado con intentar calcular ratios con el EV. Al estar metida la deuda, no se pueden hacer cosas como meter los beneficios (como haríamos en el PER), no tendría del todo sentido porque estos corresponden a los accionistas. Habría que irse más arriba en el P/L Statemente para poder encontrar algo que le vaya al EV.

Gracias @AlfonsoBenz también, muy interesante su comentario. Aquí es donde podemos ser diferenciales haciendo nuestros propios ajustes. Rizando el rizo se podría hablar de “factores probabilísticos” pues algunos pasivos son más seguros que otros. El tema de los Operating Leases es algo que, como Vd. dice, está cambiando y es importante tenerlo en cuenta. También lo son los planes de pensiones de Defined Benefit. Hay empresas en las que el volumen del plan de pensiones es gigante frente al tamaño de la empresa. Y otro tema importante, y que puede influir es el fondo de comercio tanto en un sentido como en el otro…

camacho113 · 5 Junio, 2020 08:51

Efectivamente al considerar la deuda + la capitalización, los beneficios netos no se ajustan demasiado bien en este “múltiplo” dado que no tiene en cuenta los incrementos o reducciones de la deuda ni tampoco los incrementos de inversión o desinversión.

De hecho, este ratio es muy común para contrastarlo con el EBITDA para ver cuánto genera la empresa antes de pagar esta deuda y sus gastos por las inversiones y, mi “preferido” sin duda sería comprarlo con el Free Cash Flow.

En ese apartado estamos “realmente” viendo cuánto en total pago por la empresa y cuánto realmente genero “limpio” (Pero también tiene su miga).

También habría que entrar en analizar luego si la empresa se encuentra en una fase intensiva de CAPEX y por lo tanto el FCF nos puede salir muy deprimido debido a esto o viceversa, cuando se están vendiendo activos y el FCF nos sale muy elevado.

Por otro lado, considerar también en el FCF si se ha hecho una devolución importante en ese momento de una deuda o todo lo contrario, vamos a tenerla que hacer en un futuro pero aún no.

Aquí es dónde vemos realmente cómo se ajuste ese EV con el FCF dado que en ambos está considerando el incremento o la reducción de la deuda por ejemplo y su simetría.

Al final, “el arte” de normalizar lo considero más que complejo a la hora de valorar o calcular cuánto vale una empresa y más si aún no está en una fase de madurez.

Es importante a tenerlo en cuenta pero, diría yo que es el más difícil de valorar.

Pongo un ejemplo:

Tengo un contrato de alquiler que vence en 2.033 que me obliga a pagar x todos los años a cambio de disponer de dicha nave, local o lo que fuere.

Lo que no aparece en los números por ejemplo (Dado que dichos números engloban todos esos pagos futuros que tengo que hacer, descontados a una tasa), es que ese contrato puedo anularlo por ejemplo si pago una penalización de y en un periodo determinado a través de un “penalty”.
Esto haría que de un día para otro, hayamos tenido en cuenta unas obligaciones futuras más elevadas que las que realmente tenemos.
Si consideramos todo x como deuda estamos “falseando” un poco el compromiso real que tiene la empresa con ese arrendatario y, consideraríamos como deuda todo cuando si al final decides no continuar, con pagar el “penalty” sería suficiente.

Soy más partidario la verdad para calcular el EV de no tener en cuenta al menos ese apunte en el balance.

cdourense · 6 Junio, 2020 19:36

Gracias! Ni se imagina cuánto se lo agradezco

vic32 · 9 Junio, 2020 18:30

Muchas gracias por la explicación, lo que son las cosas, ¡yo hacía justo lo contrario! (incultura financiera por mi parte, me temo).

He intentado seguir su ejemplo con la misma empresa en investing.com, por ver si esta página muestra esos datos y coinciden. Pues bien, o soy muy torpe o no cuadra:
imagen

El dato que ha mostrado usted de “Deuda financiera neta al final del periodo” no lo encuentro por ningún lado, por lo que entiendo que no es un dato que se muestre investing.

Lo que más se le parece es el “Total pasivo corriente”, a lo que me imagino habría que restar la tesorería:
imagen

con lo que se me descuadra todavía más.

¿Saben ustedes si hay forma de calcular el EV a partir de los datos mostrados en investing?

camacho113 · 9 Junio, 2020 18:34

La deuda financiera neta tiene en cuenta la caja menos la deuda. Por decirlo de alguna manera, el total de obligaciones si nos “quitásemos” todo el efectivo que tenemos en la empresa.

En total pasivo, le aparecen todas las obligaciones únicamente. No considera ni los derechos ni los activos.

Quizás esta explicación le ayude:

vic32 · 9 Junio, 2020 18:51

Entre su explicación y el enlace que indica me queda claro el concepto de deuda neta, muchas gracias. Aún así sigo sin “sacar” la deuda financiera a partir de los datos de investing.

Puede que investing no tenga una información muy precisa en este caso, o puede que sea debido a mi torpeza unida al cansancio dadas las horas que son.

Mañana le daré otra vuelta.

De nuevo, muchas gracias

camacho113 · 9 Junio, 2020 19:12

Pruebe en Morningstar o Yahoo Finance, suelen desglosar mejor las cuentas.
Hay veces que en algunas páginas no desglosan las partidas y es más difícil.

Para la deuda recuerde considerar la parte en el pasivo corriente y la del no corriente.

vic32 · 12 Junio, 2020 18:08

Pues estaba enredando con el cálculo del valor de la empresa, consultando yahoo, morninstar, etc, para seguir el ejemplo del sr. @camacho113 de TEF, cuando me he topado con una web en la que tengo cuenta gratuita: es.tradingview.com

El caso es que muestra directamente lo que parece ser el EV:

Me imagino que la diferencia en el valor viene dada porque al poner el cursor encima del valor, nos indica “trimestre más reciente”

saludos

camacho113 · 9 Octubre, 2020 11:44

Por completar un poco el hilo y que esto no se quede en el vacío, voy a añadirles distintas maneras de ver ratios utilizando el “Enterprise Value” poniendo sus “definiciones” y comentándolos posteriormente:

-EV / EBITDA: "es una de las métricas de valoración más comúnmente utilizadas, ya que el EBITDA se usa comúnmente como un proxy del flujo de efectivo disponible para la empresa.
El EV / EBITDA a menudo se encuentra en el rango de 6.0xa 18.0x."

Proxy del flujo de efectivo disponible para la empresa pero sin considerar de dónde se ha obtenido el dinero (Gastos de financiación), los impuestos que se pagan (El Estado siempre está de socio) ni los gastos por deterioro de nuestros activos (Las amortizaciones) ni por último, las inversiones que se realizan (Capex, Working Capital etc).
Por último tengan cuidado con la afirmación del rango de 6 a 18 veces. Dependerá como siempre del crecimiento futuro de los beneficios y de la estabilidad de los mismos.

-EV / EBIT: *"Cuando los gastos de depreciación y amortización son pequeños, como en el caso de una empresa no intensiva en capital como una consultora, el EV / EBIT y el EV / EBITDA serán similares. *
A diferencia del EBITDA, el EBIT reconoce que la depreciación y la amortización, mientras que los cargos no monetarios, reflejan los gastos reales asociados con la utilización y el desgaste de los activos de una empresa (No siempre) que, en última instancia, deberán ser reemplazados. El EV / EBIT suele estar en el rango de 10.0xa 25.0x."

Este ratio comparado con el EV / EBITDA nos puede dar una idea a simple vista de si la empresa es muy intensiva o no en capital

-EV / Ventas: Cuando una empresa tiene EBITDA negativo, los múltiplos EV / EBITDA y EV / EBIT no serán significativos. En tales casos, EV / Sales puede ser el múltiplo más apropiado para usar.
EV / Sales se usa comúnmente en la valoración de empresas cuyos costes operativos aún superan los ingresos, como podría ser el caso de las empresas de Internet nacientes, por ejemplo.
Sin embargo, los ingresos son una métrica pobre para comparar empresas, ya que dos empresas con ingresos idénticos pueden tener márgenes muy diferentes. Los múltiplos de EV / Ventas suelen estar en el rango de 1.00xa 3.00x

No me digan que no ven últimamente valoraciones de este tipo!

-EV / FCF: el dinero que le queda a la empresa para hacer frente al pago de la deuda pendiente y repartir dividendos después de asumir todos los pagos para mantener el negocio en funcionamiento.

FCF = Flujo efectivo de explotación – Cambios en el capital corriente – Pagos por inversiones en inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias + Cobros por inversiones en inmovilizado material, intangible e inversiones inmobiliarias – Pago de intereses (si está en los flujos de efectivo de financiación) + Cobro de intereses (si está en los flujos de efectivo de inversión)

Como en todo y siempre tengan esto en cuenta, los meros ratios no nos dicen todo acerca de la situación.
Imaginen por ejemplo en una empresa que actualmente está en una fase muy fuerte de crecimiento invirtiendo mucho CAPEX (O justo al revés vendiendo sus activos!). El FCF que nos saldría restándole a la caja generada las inversiones sería muy pequeño o muy alto en el otro caso.
En este y otros muchos casos, siempre una métrica nos va a “engañar”.
De aquí el arte de “normalizar” o estimar cuál será el FCF real o las demás métricas quitando extraordinarios etc…

camacho113 · 1 Marzo, 2021 11:47

Explicado de una manera visual: