Los analyst rating de Morningstar (parte 3)

El mes pasado @Manolok nos anunciaba en +D el cambio en la metodología de los Analyst Rating de Morningstar. Recordemos que estos análisis son cualitativos y etiquetan a los mejores fondos con los distintivos de Gold, Silver y Bronze.

En la primera parte vimos como Morningstar había realizado un estudio retrospectivo para comprobar si las calificaciones de sus analistas eran fiables y efectivamente parecían hacer un buen trabajo separando los fondos buenos de los malos (rating neutral o negativo). De todos modos, incluso los galardonados con el rating Gold no batían por un margen muy significativo a su índice de referencia.

Ahora Morningstar propone una serie de mejoras. Para conocerlas en detalle, les remito a la nota de Morningstar, pero a modo de resumen cabe decir que endurecen la obtención de las medallas y que asignan un papel preponderante al pilar Precio, es decir, a las comisiones del fondo. Este punto me parece especialmente importante, pero profundizaremos sobre ello posteriormente.

Como decía, el estudio de Morningstar nos mostraba que los fondos Gold de RV batían a su índice, pero leyendo entre líneas podíamos llegar a albergar ciertas dudas sobre los resultados fuera de Estados Unidos. Dado que Morningstar hasta hoy no ha desglosado los datos por regiones frente al índice nos quedaba la duda de qué le hubiera podido suceder a un inversor español. Yendo al caso concreto, ¿qué resultados hubiera obtenido comprando los fondos Gold de renta variable disponibles?

A continuación les reproduzco un pequeño estudio. Estos eran los fondos Gold al inicio de 2010, cuando Morningstar empezó a emitir en nuestro país un listado de sus calificaciones.

Podemos ver que a lo largo de los 5 años posteriores sus rentabilidades, por término medio, fueron claramente inferiores a las de sus respectivos indices de referencia (-1,18% anual). Por el camino la mayoría de ellos perdieron su galardón Gold. Así pues, al inversor español que hubiera confiado en los analyst rating de Morningstar y tenido un mínimo de paciencia, no le hubiera ido demasiado bien. Se podría objetar que si un fondo dejaba de ser Gold, lo lógico sería dejar de invertir en él.

Así pues, si calculamos la rentabilidad de estos fondos solo mientras conservaron el rating Gold resulta que la rentabilidad empeora. Nadie debe concederle a esto demasiada relevancia estadística debido al pequeño tamaño de la muestra, pero no deja de ser algo a tener en cuenta que funcionaran mejor después del downgrade que antes.

Si ahora tomamos el siguiente periodo, del 2015 hasta hoy, estos serían los resultados:

En este caso se habría obtenido una rentabilidad algo mejor, pero seguiría siendo negativa, del -0,25%, salvada por los excepcionales resultados del Old Mutual UK Smaller Companies, actualmente llamado Merian UK Smaller Companies. Dejo en manos de aquellos más curiosos y con más tiempo libre comprobar qué habría sucedido en el caso de haber abandonado en su momento los fondos degradados de categoría.

Como conclusión de estas dos tablas, queda claro que para el inversor español el Analyst Rating Gold de Morningstar no le habría servido para igualar siquiera la rentabilidad de los índices.

Volviendo ahora a los cambios introducidos por Morningstar en su sistema de calificación, recordemos que hasta ahora estaba basado en cinco pilares (Personas, Proceso, Gestora, Performance y Precio). Ahora el precio ya no estará al mismo nivel que las otros, sino que pasa a tener mayor relevancia. Creo que con ello Morningstar se está rindiendo a la evidencia: el mayor predictor de los resultados relativos de un fondo no es un análisis cuantitativo de la relación rentabilidad/riesgo pasada (el sistema de estrellas), ni el Active Share, ni el tracking error, ni tampoco las valoraciones de sus analistas, sino los costes del fondo.

Por decepcionante que pueda resultar esto, el análisis de un fondo por expertos y la decisión de que se merece el mayor galardón posible, ofrece para nosotros peores predicciones sobre la rentabilidad futura que simplemente escoger un fondo de muy bajas comisiones.

Con ello no pretendo criticar la labor de los analistas de Morningstar, sino poner de relieve por un lado que el método de baremación de la casa podía ser mejorable y por otro lado la dificultad de analizar un fondo. Respecto a los cinco pilares usados hasta ahora por Morningstar, la performance y el precio son los más objetivos y fáciles de evaluar. La principal dificultad viene cuando queremos hacer el análisis cualitativo que se corresponde con los otros tres pilares (Gestora, Personas y Proceso).

El pilar Gestora quizás sea el menos peliagudo de estos últimos. Por supuesto que nunca es fácil evaluar una compañía desde fuera dado que nunca tendremos toda la información relevante, pero sí que se pueden ver y evaluar detalles como si consiguen retener a los buenos empleados, si el servicio al cliente es correcto, si los gestores se mantienen tiempo en su mismo puesto sin ir cambiando constantemente de un cargo a otro, si su objetivo es ante todo la captación de más capital o no, etc.

Todo eso son indicios que nos pueden guiar a la hora de evaluar a la gestora, pero cuando tratamos de evaluar a las Personas y el Proceso, estamos ahondando en temas aún más delicados. En la mayoría de los fondos el proceso es cualitativo, y al final nos encontramos con que una gran cantidad de gestores definen su proceso de formas muy similares. Por ejemplo, estamos acostumbrados a oír una y otra vez los mantras del value de la boca de gestores con resultados y carteras muy dispares. Los supuestamente mismos procesos llevan a ejecuciones prácticas bien diferentes. No es algo exclusivo del value; si nos centramos en gestores growth, hablarán de procesos de selección de empresas con ventajas competitivas, capaces de generar altos retornos sobre el capital, componiendo en el largo plazo…toda una serie de tópicos que nos impiden realmente ver si el proceso es mejor o diferente al del resto de competidores del ramo.

En ciertos casos habrá ciertos aspectos del proceso que nos harán pensar que no es lo consistente que debería ser. Si se nos habla del uso de análisis técnico, del market timing, análisis macro o herramientas similares, en mi caso empiezo a dudar de la solidez de él. Pero estos casos son los menos. Las gestoras por lo general tratan de componer discursos que sean agradables a la mayoría de los potenciales inversores y tratarán de evitar despertar señales de alerta.

Al final el inversor tiene que tratar de pasar de puntillas sobre lo que se dice y centrarse más en lo que se hace, pero aquí ya llegamos a lo que en mi opinión es el quid de la cuestión: es muy difícil separar la rentabilidad pasada de la valoración de las cualidades personales y de su proceso cualitativo.

¿Qué analista se atrevería a valorar a un gestor negativamente (pilar Persona) si está obteniendo grandes resultados? ¿O a decir que la Persona es buena pero el Proceso es malo si está batiendo a toda la competencia? Nosotros como inversores no estamos sometidos a la presión del analista que puede tener que dar explicaciones a un superior, pero de forma inconsciente pienso que también somos víctimas del efecto halo. A un gestor que bate al resto, aunque el periodo considerado no sea muy largo, ya tendemos a verlo como más sagaz, más seguro de lo que hace y más capaz de implementar un gran proceso. Seguramente si ese mismo gestor presentara resultados opuestos, por debajo de la media, lo veríamos con otros ojos y probablemente le atribuiríamos otras características menos agradables pese a tener exactamente el mismo discurso y actitud.

Al final, cuando hablamos de inversión cualitativa, pretender que Persona y Proceso son evaluables sin que nos influyan sus resultados pasados creo que es algo atrevido, y diría que esto va más allá de la mera gestión de FI y que podría ser extensible a la gestión empresarial en general. No es más que una opinión personal, pero creo que algunos managers que son considerados gurús empresariales simplemente han estado en el sitio adecuado en el momento adecuado, o han tomado la decisión correcta en el momento clave de forma mucho menos clarividente y más casual de lo que luego han narrado sus hagiógrafos.

Dejando atrás estas digresiones sobre temas que hay mucha gente en +D que conoce mejor que yo, acabo volviendo a un tema recurrente en muchos de mis últimos artículos. Las rentabilidades en el corto o incluso medio plazo dependen en gran medida del azar. Sabiendo esto, intenten que les influyan lo menos posible en las valoraciones de los aspectos más relevantes para la consecución de resultados satisfactorios: la calidad del proceso inversor y cuánto nos piden por él.

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“No haré más preguntas señoría”.

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Y si la cosa sale mal la culpa es de factores externos, pero sí sale bien el mérito es de uno mismo. Usted ha leído a Taleb, ¿no?

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Muy interesante. Una pregunta de novato: ¿las rentabilidades M* son antes o después de comisiones del FI?

Después de comisiones. Normalmente las rentabilidades que verá en Morningstar y otros lugares serán ya netas, descontados todos los gastos. Desconfíe de aquel que le presente rentabilidades brutas.

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muchas gracias por la respuesta!

Y, por lo tanto y en mi opinión, comisiones y TER importan poco si la rentabilidad es conveniente.

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Pues no es que quiera contradecirle, pero sería bueno que leyese algún articulo o entrada sobre la incidencia de las comisiones de fondos en inversiones a largo plazo. Creo recordar un estudio hecho con Bestinfond, un fondo de exito, y en un plazo de unos 15 años (me puedo equivocar en el tiempo), como las comisiones representaban aprox. el 40% de la plusvalía obtenida.

También le aconsejo que lea el articulo de Fernando Luque (Morningstar) sobre la importancia de las comisiones de los fondos. Como ya he dicho en alguna ocasión y la frase no es mía, las plusvalías vienen y se van, pero las comisiones (pagadas) siempre permanecen, así que considero conveniente no dejarse llevar por las altas rentabilidades sobre todo en plazos cortos y preocuparse en buscar fondos con menores comisiones, en el largo plazo, pienso que le irá mejor.

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Saludos cordiales.

No voy a discutir la evidencia, pero si después de pagar las comisiones un fondo da de forma recurrente más rentabilidad que otro, lo sigo prefiriendo sin tenerlas en cuenta.

Claro, cuanto más cobre en comisiones y más gaste operando más dificl lo tendrá, pero si lo ha conseguido recurrentemente durante un periodo periodo largo…

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Siento discrepar con usted, pero me parece que está siendo engañado por el sesgo de supervivencia. Aunque el gestor consiga batir al mercado 10 años seguidos, nada le garantiza que lo vaya a seguir consiguiendo, ya que los resultados de los fondos están influidos en gran medida por el azar. Por tanto, no es conveniente elegir un fondo basándose en rentabilidades pasadas.

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He buscado y encontrado la entrada de un usuario que aquí hizo el estudio que le comentaba comparando la plusvalía de un fondo con sus comisiones vs si no tuviese ninguna comisión. Por supuesto que los gestores tienen que cobrar por su actividad, pero creo que este estudio nos debe servir para reflexionar sobre la importancia de las comisiones excesivas, las que pagamos muy a menudo.

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Efectivamente, 1,018^40 > 2.

Sí, el azar influye, pero prefiero al afortunado que no al cenizo. ¿Seguimos la enseñanzas de Graham, Lynch, Fisher, Marks… porque han tenido suerte?

Por ejemplo, Firmino Morgado dejó de gestionar el Fidelity Iberia, ¿es irrelevante?

La cuestión es que al influir tanto el azar en los resultados, no compensa pagar las comisiones de la gestión activa, siendo más rentable la inversión indexada a largo plazo, debido a sus bajas comisiones principalmente.

Repito que que es fácil batir algunos índices, p. ej., el Ibex: Mi cartera indexada.

Sí, pero por inversión indexada me refiero a una inversión diversificada globalmente. Véase MSCI WORLD ACWI. Si te indexas al índice de un solo pais y más si es un país pequeño como España, no se recoge la evolución de la renta variable global.

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E incluso sin indexarse porque las dos grandes zonas con mercados maduros son EE. UU. y Canadá y la Eurozona. Tampoco hay que olvidar a Japón, Asia emergente, Rusia, Sudamérica…

A ese respecto, no puedo rebatir su opinión.

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Es cierto que a ese índice los últimos 10 años ha sido prácticamente imposible batirlo y ahora es fácil decir que resulta imposible.
Cabe destacar su gran peso en el S&P 500 y el comportamiento que ha tenido EEUU en estos años.
Cójase como ejercicio otra época y verá que las rentabilidades no han sido tan espectaculares.
Recuerde que en los años 2.008 y 2.009 hubo tensiones gravísimas de liquidez en las empresas cotizadas dejándolas a valoraciones muy muy bajas.
Teniendo en cuenta las valoraciones actuales no tengo yo tan claro que el que haga una gestión activa decente y con unas comisiones razonables no lo tenga más fácil ahora partiendo desde el punto en el que estamos.

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Piense que el 50% del índice que menciona se encuentra prácticamente en un país que no llega a los 400 millones de personas.
En el mundo hay más de 6.000, un índice real diversificado por países en función a su PIB, población e incorporación a la economía no existe y desde mi punto de vista el MSCI World no lo representa.
Si quisiera complicarse más la vida y asignar un global “más real”, debería de al menos asignar un peso a cada índice en función a su peso en la economía y a las previsiones futuras que tendrá.

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Pero las empresas de mayor capitalización de ese índice llegan a absolutamente todo el mundo. ¿Qué diversificación global hay mayor que esa?

La diversificación global entendida como donde esta la sede de una empresa me parece un concepto cada día más caduco e inválido en estos tiempos que corren.

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