Los analyst rating de Morningstar (parte 3)

El mes pasado @Manolok nos anunciaba en +D el cambio en la metodología de los Analyst Rating de Morningstar. Recordemos que estos análisis son cualitativos y etiquetan a los mejores fondos con los distintivos de Gold, Silver y Bronze.

En la primera parte vimos como Morningstar había realizado un estudio retrospectivo para comprobar si las calificaciones de sus analistas eran fiables y efectivamente parecían hacer un buen trabajo separando los fondos buenos de los malos (rating neutral o negativo). De todos modos, incluso los galardonados con el rating Gold no batían por un margen muy significativo a su índice de referencia.

Ahora Morningstar propone una serie de mejoras. Para conocerlas en detalle, les remito a la nota de Morningstar, pero a modo de resumen cabe decir que endurecen la obtención de las medallas y que asignan un papel preponderante al pilar Precio, es decir, a las comisiones del fondo. Este punto me parece especialmente importante, pero profundizaremos sobre ello posteriormente.

Como decía, el estudio de Morningstar nos mostraba que los fondos Gold de RV batían a su índice, pero leyendo entre líneas podíamos llegar a albergar ciertas dudas sobre los resultados fuera de Estados Unidos. Dado que Morningstar hasta hoy no ha desglosado los datos por regiones frente al índice nos quedaba la duda de qué le hubiera podido suceder a un inversor español. Yendo al caso concreto, ¿qué resultados hubiera obtenido comprando los fondos Gold de renta variable disponibles?

A continuación les reproduzco un pequeño estudio. Estos eran los fondos Gold al inicio de 2010, cuando Morningstar empezó a emitir en nuestro país un listado de sus calificaciones.

Podemos ver que a lo largo de los 5 años posteriores sus rentabilidades, por término medio, fueron claramente inferiores a las de sus respectivos indices de referencia (-1,18% anual). Por el camino la mayoría de ellos perdieron su galardón Gold. Así pues, al inversor español que hubiera confiado en los analyst rating de Morningstar y tenido un mínimo de paciencia, no le hubiera ido demasiado bien. Se podría objetar que si un fondo dejaba de ser Gold, lo lógico sería dejar de invertir en él.

Así pues, si calculamos la rentabilidad de estos fondos solo mientras conservaron el rating Gold resulta que la rentabilidad empeora. Nadie debe concederle a esto demasiada relevancia estadística debido al pequeño tamaño de la muestra, pero no deja de ser algo a tener en cuenta que funcionaran mejor después del downgrade que antes.

Si ahora tomamos el siguiente periodo, del 2015 hasta hoy, estos serían los resultados:

En este caso se habría obtenido una rentabilidad algo mejor, pero seguiría siendo negativa, del -0,25%, salvada por los excepcionales resultados del Old Mutual UK Smaller Companies, actualmente llamado Merian UK Smaller Companies. Dejo en manos de aquellos más curiosos y con más tiempo libre comprobar qué habría sucedido en el caso de haber abandonado en su momento los fondos degradados de categoría.

Como conclusión de estas dos tablas, queda claro que para el inversor español el Analyst Rating Gold de Morningstar no le habría servido para igualar siquiera la rentabilidad de los índices.

Volviendo ahora a los cambios introducidos por Morningstar en su sistema de calificación, recordemos que hasta ahora estaba basado en cinco pilares (Personas, Proceso, Gestora, Performance y Precio). Ahora el precio ya no estará al mismo nivel que las otros, sino que pasa a tener mayor relevancia. Creo que con ello Morningstar se está rindiendo a la evidencia: el mayor predictor de los resultados relativos de un fondo no es un análisis cuantitativo de la relación rentabilidad/riesgo pasada (el sistema de estrellas), ni el Active Share, ni el tracking error, ni tampoco las valoraciones de sus analistas, sino los costes del fondo.

Por decepcionante que pueda resultar esto, el análisis de un fondo por expertos y la decisión de que se merece el mayor galardón posible, ofrece para nosotros peores predicciones sobre la rentabilidad futura que simplemente escoger un fondo de muy bajas comisiones.

Con ello no pretendo criticar la labor de los analistas de Morningstar, sino poner de relieve por un lado que el método de baremación de la casa podía ser mejorable y por otro lado la dificultad de analizar un fondo. Respecto a los cinco pilares usados hasta ahora por Morningstar, la performance y el precio son los más objetivos y fáciles de evaluar. La principal dificultad viene cuando queremos hacer el análisis cualitativo que se corresponde con los otros tres pilares (Gestora, Personas y Proceso).

El pilar Gestora quizás sea el menos peliagudo de estos últimos. Por supuesto que nunca es fácil evaluar una compañía desde fuera dado que nunca tendremos toda la información relevante, pero sí que se pueden ver y evaluar detalles como si consiguen retener a los buenos empleados, si el servicio al cliente es correcto, si los gestores se mantienen tiempo en su mismo puesto sin ir cambiando constantemente de un cargo a otro, si su objetivo es ante todo la captación de más capital o no, etc.

Todo eso son indicios que nos pueden guiar a la hora de evaluar a la gestora, pero cuando tratamos de evaluar a las Personas y el Proceso, estamos ahondando en temas aún más delicados. En la mayoría de los fondos el proceso es cualitativo, y al final nos encontramos con que una gran cantidad de gestores definen su proceso de formas muy similares. Por ejemplo, estamos acostumbrados a oír una y otra vez los mantras del value de la boca de gestores con resultados y carteras muy dispares. Los supuestamente mismos procesos llevan a ejecuciones prácticas bien diferentes. No es algo exclusivo del value; si nos centramos en gestores growth, hablarán de procesos de selección de empresas con ventajas competitivas, capaces de generar altos retornos sobre el capital, componiendo en el largo plazo…toda una serie de tópicos que nos impiden realmente ver si el proceso es mejor o diferente al del resto de competidores del ramo.

En ciertos casos habrá ciertos aspectos del proceso que nos harán pensar que no es lo consistente que debería ser. Si se nos habla del uso de análisis técnico, del market timing, análisis macro o herramientas similares, en mi caso empiezo a dudar de la solidez de él. Pero estos casos son los menos. Las gestoras por lo general tratan de componer discursos que sean agradables a la mayoría de los potenciales inversores y tratarán de evitar despertar señales de alerta.

Al final el inversor tiene que tratar de pasar de puntillas sobre lo que se dice y centrarse más en lo que se hace, pero aquí ya llegamos a lo que en mi opinión es el quid de la cuestión: es muy difícil separar la rentabilidad pasada de la valoración de las cualidades personales y de su proceso cualitativo.

¿Qué analista se atrevería a valorar a un gestor negativamente (pilar Persona) si está obteniendo grandes resultados? ¿O a decir que la Persona es buena pero el Proceso es malo si está batiendo a toda la competencia? Nosotros como inversores no estamos sometidos a la presión del analista que puede tener que dar explicaciones a un superior, pero de forma inconsciente pienso que también somos víctimas del efecto halo. A un gestor que bate al resto, aunque el periodo considerado no sea muy largo, ya tendemos a verlo como más sagaz, más seguro de lo que hace y más capaz de implementar un gran proceso. Seguramente si ese mismo gestor presentara resultados opuestos, por debajo de la media, lo veríamos con otros ojos y probablemente le atribuiríamos otras características menos agradables pese a tener exactamente el mismo discurso y actitud.

Al final, cuando hablamos de inversión cualitativa, pretender que Persona y Proceso son evaluables sin que nos influyan sus resultados pasados creo que es algo atrevido, y diría que esto va más allá de la mera gestión de FI y que podría ser extensible a la gestión empresarial en general. No es más que una opinión personal, pero creo que algunos managers que son considerados gurús empresariales simplemente han estado en el sitio adecuado en el momento adecuado, o han tomado la decisión correcta en el momento clave de forma mucho menos clarividente y más casual de lo que luego han narrado sus hagiógrafos.

Dejando atrás estas digresiones sobre temas que hay mucha gente en +D que conoce mejor que yo, acabo volviendo a un tema recurrente en muchos de mis últimos artículos. Las rentabilidades en el corto o incluso medio plazo dependen en gran medida del azar. Sabiendo esto, intenten que les influyan lo menos posible en las valoraciones de los aspectos más relevantes para la consecución de resultados satisfactorios: la calidad del proceso inversor y cuánto nos piden por él.

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“No haré más preguntas señoría”.

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Y si la cosa sale mal la culpa es de factores externos, pero sí sale bien el mérito es de uno mismo. Usted ha leído a Taleb, ¿no?

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