A muchos de los aficionados a la bolsa nos gusta comprar las mismas acciones que figuran entre las mejores ideas de los gestores de renta variable punteros del momento. De hecho, está demostrado estadísticamente que esta es una estrategia ganadora. Según un estudio mencionado por James Montier en su libro Value Investing , las carteras formadas con las mejores ideas de los gestores americanos batían al S&P500 en un 4% anualizado de media (son las restricciones a las posiciones y los requisitos de diversificación los que lastran el desempeño, según esto). Todavía más nos gusta a los inversores aficionados apuntarnos el tanto si sale bien, aunque no sepamos ni leer un balance.
Pero hay una categoría de acciones aún mejor donde pescar grandes trades, especialmente en un momento como el actual donde no abundan, y esta categoría es la de las principales ideas de un gestor después de haber sufrido éstas un sonoro batacazo. Si este evento viene acompañado de mofa y escarnio hacia el gestor en las redes sociales (nunca estará twitter suficientemente valorado como indicador de sentimiento contrario), casi diría que es el momento de ir preparando la orden de compra. En su día, haber apostado por Bank of America, cuando todo eran burlas a Bruce Berkowitz y la cuenta de Zero Hedge lo partía, le habría resuelto buena parte de la jubilación a más de uno.
La historia previa de la panificadora es de sobra conocida por los miembros de esta comunidad, así que no me extenderé, ya que prefiero centrarme en las perspectivas a futuro y en la valoración de la acción. Lo que ha llevado a la cotización a las simas actuales, en mi opinión, ha sido una combinación de excesivo endeudamiento, deterioro operativo, política de adquisiciones errática y por último, aunque quizás esta sea la más importante, un nuevo equipo gestor que ante un par de años malos (aprovechando que están recién llegados y que apenas tienen acciones de la compañía) ha decidido limpiar la era a base de provisiones por deterioro a troche y moche acompañando esta acción de una ampliación de capital superdilutiva en la que se multiplican por 10 las acciones en circulación. Lo de que un nuevo equipo gestor aproveche un año malo para sanear el balance es tan viejo como la bolsa (ya viene mencionado en la primera edición de El Inversor Inteligente) y los que ya peinamos canas recordamos que justo esto fue lo que hizo Alierta al llegar a Telefónica (o Goirigolzarri a Bankia, salvando las distancias).
Una vez se concrete con éxito la ampliación de capital, el problema de financiación quedará resuelto tanto en solvencia como en liquidez, y seguramente este sea un buen punto de partida para empezar a enmendar el hecho de que la compañía tenga una rentabilidad sobre sus activos inferior al coste de sus recursos (ROCE del 5,8% frente a un coste ponderado del capital del 8,5%). Así, no es de extrañar que el P/BV esté en 0,5.
Hay varias iniciativas en marcha para revertir esta situación (como el “Project Renew” y la venta de participaciones en negocios B2C). Espero que además de esto, la empresa aproveche una previsible mejora en la calificación crediticia para refinanciar su deuda a una tasa inferior. Encuentro especialmente preocupante el encarecimiento de la deuda híbrida (con un saldo actual de 760 M€) en caso de que no se ejecuten las opciones de cancelación, hasta un tipo medio de un 5,88%; por lo que preveo que se cancele en cuanto haya oportunidad.
Los objetivos al alza deberían estar (conforme se vayan concretando los catalizadores vía mejora de resultados y venta de Picard) en la convergencia con el valor en libros por acción, que está en los 2,43 €. El precio actual rondando los 1,2 € implica un crecimiento nulo de las ventas y un deterioro aún mayor del margen, un nivel de expectativas bajísimo desde el que suele ser bueno partir.
En cuanto a la valoración, si se consiguen los resultados implícitos al guidance de la presentación de resultados del 1 de Octubre, el modelo me da que debería situarse en los 3 € por acción para una valoración del equity de 3.020 millones de euros, frente a los 4.500 millones de euros en que lo valoraba Paramés en la conferencia de Cobas de 2017. Utilizando una simulación Monte-Carlo sobre un modelo propietario, obtengo que desde los niveles actuales sólo se perdería dinero en un 13% de los escenarios con un rango de rentabilidades ex ante al 95% de confianza entre el -11% y el 49% anual para los próximos 3 años, siendo estas superiores al 10% en el 78% de los escenarios.
Por último, dar respuesta a la pregunta que muchos me hacen: ¿Y los que han comprado antes qué? Pues depende del precio al que tuvieran su posición con anterioridad a la AK, si han ejercido todos sus derechos. En ese caso, los que tengan costes medios de entre 10-12 € probablemente recuperen su dinero, a partir de costes medios de 13 € está francamente complicado, salvo que nos vayamos a un horizonte temporal mayor.
Visto lo visto no es de extrañar que Paramés mantenga su posición en la compañía y la incremente hasta donde la regulación le permita.
Ahora me gustaría saber: ¿Qué piensa el respetable?
