No se dejen engañar por el PER (Seilern)

En este hilo voy a compartir un escrito de Marco Lo Blanco de la gestora Seilern, bien conocida en el foro por su fondo World Growth. El artículo trata sobre el PER, tan de moda en nuestro entorno value.

El enlace al artículo original: https://www.seilernfunds.com/files/file/view/id/594

Seilern
Recomiendo la lectura del documento en detalle ya que explica con ejemplos como entender correctamente el PER de una empresa, un múltiplo alto no tiene por qué significar que la empresa está cara ni un PER bajo que la empresa está barata, hay que tener más factores en cuenta.

Como ejemplo, el sector energético (MSCI World Energy) cotiza a un PER de 15.4 ¿está barato, especialmente si lo comparamos con por ejemplo el sector tecnológico (MSCI World Information Technology), que cotiza a un PER de 20.7?

Para responder a esta pregunta veamos lo que explica el artículo.

Tomamos como punto de partida que el valor de una empresa hoy es la suma de los flujos de caja que sea capaz de generar, traídos a valor presente (un discounted cash flows), formulado:

Lo que muchos inversores no tienen en cuenta es que un PER contiene 3 puntos clave:

  • Incremento de ingresos,
  • El coste del capital (WACC, Weighted Average Cost of Capital),
  • La tasa de reinversión

Muchos sectores de la economía debido a su naturaleza competitiva o por el coste de las materias primas, tienen una restricción natural en el posible incremento de sus ingresos, se estima que el nivel de ROIC (Return on Invested Capital, o Retorno sobre el capital invertido) es el techo; dicho de otro modo, una empresa con un ROIC del 10% como mucho podría alcanzar una tasa de incremento de ingresos del 10%.

Esta curva muestra los PER de 35 compañías teóricas, con diferentes niveles de crecimiento de ingresos y ROICs. En las abscisas directamente la resta de ROIC – WACC (retorno sobre el capital invertido menos el coste del capital), verán que una compañía sólo es capaz de crear valor si la diferencia ente ROIC y WACC es positiva, y cuánto más lo sea más valor podrá crear:

Comentarios:

  • Si el retorno no es superior al coste del capital, no importa el incremento de beneficios esperado a largo plazo, no podrá reinvertirlos en el negocio para crear valor, el múltiplo queda limitado en la horizontal a PER 13;
  • El valor de la empresa sólo aumenta significativamente si el retorno es mayor al coste de capital y además los ingresos aumentan; es decir si una empresa tiene una diferencia alta entre ROIC y WACC pero sus ingresos no crecen, merecerá un múltiplo bajo; si es capaz de hacer crecer los ingresos y mantener la diferencia entre ROIC y WACC empezará a crear valor;
  • Si una compañía tiene un coste del capital mayor al ROIC, destruirá valor para el accionista; cuanto más intente crecer, más valor destruirá, el valor merecido será un PER bajo,

Sobre la creación de valor y otros ratios fuera del PER tenemos fantásticas explicaciones de referentes como Tom Gayner, Terry Smith y ahora Seilern, ya lo habíamos comentado aquí en el pasado:

Volviendo al principio del mensaje, en el ejemplo veíamos la comparación entre MSCI World Energy a PER 15.4. y el MSCI World Information Technology a per 20.7, nos preguntábamos cuál está más barato… pero ya sabemos que no es tan simple como comparar un PER con otro sin más.

Según nos explica Marco, el sector energético merecería un PER de 6 mientras que el Tecnológico de 13.4.
Esto nos muestra que ambos sectores están caros a los múltiplos actuales, porque sus PERes justos son menores a los múltiplos actuales, pero esto es sólo una parte de la historia. Para una comparativa justa el inversor experimentado de Más Dividendos deberá interpretar lo que el PER actual de cada sector o empresa le está queriendo decir y entender el porqué de esas primas sobre los múltiplos justos.

De nuevo, recomiendo que vayan a la fuente original y lean el artículo completo ya que es muy interesante, tienen el enlace al principio del mensaje. Espero que reflexionen cuando comparen el PER de dos empresas o el de dos fondos.

El PER es una simplificación muy sencilla, pero no nos dice toda la realidad de la empresa. Calcular unos ratios no es valorar un negocio. Un PER alto no tiene por qué significar que la empresa está cara, o un PER bajo que la empresa está barata, si no atendemos a las expectativas de crecimiento, el retorno esperado y el coste del capital.

Comentario final: Vuelvo a incidir, el artículo no es mío, esto es solo un breve resumen del artículo de Marco Lo Blanco de la gestora Seilern.

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Muchas gracias, muy interesante.
También supongo Seilern querrá defenderse de quien diga que no le gusta el elevado Per de fondos growth como los suyos.

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Magnífico aporte, muchísimas gracias! Es tremendo leer y escuchar conferencias de Seilern, Fundsmith, CSU, BRK… realmente ahí es donde se aprende la teoría de cómo hacer las cosas bien.

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Me ha costado pero he conseguido encontrar un mensaje del gran José María Díaz Vallejo, The Rebuzner, cuyo blog Toros, Osos y Borricos ha sido durante mucho tiempo el mejor blog (en mi opinión) de habla hispana

En este mensaje hablaba de los mismos puntos

Les recomiendo leerlo entero, en él comenta puntos tan interesantes como:

Las conclusiones de ambas tablas constituyen el núcleo intelectual de la EC&M (Estrategia de Comprar y Mantener)

  • Tanto el BPA como el FCF que genera una compañía dependen de la diferencia entre el ROCE del negocio y su coste del capital , así como del crecimiento del capital empleado. BPA y FCF son, por tanto, consecuencia y no causa (como comúnmente se cree) de los cambios del valor intrínseco del negocio.
  • Las empresas cuyo ROCE es inferior a su CoC destruyen valor. Esto quiere decir que su VAM (Valor añadido por el mercado, o prima) será negativo. Al contrario, las empresas que generan valor (ROCE >CoC) presentan un VAM positivo por su condición de generadoras de valor.
  • Las empresas destructoras de valor destruyen más valor cuanto mayor sea el plazo de inversión , por lo que a mayor plazo temporal tanto más negativo será su VAM. Las empresas creadoras de valor generan tanto más valor cuanto mayor sea el plazo de inversión, por lo que a mayor plazo temporal más positivo será su VAM. El tiempo es el aliado de las buenas compañías y el enemigo de las malas.
  • La destrucción de valor de las empresas destructoras de valor se incrementa cuanto mayor sea el crecimiento de su capital empleado. Al contrario, las creadoras de valor generan más valor cuanto más capital es reinvertido en su negocio. El crecimiento es el aliado de las buenas compañías y el enemigo de las malas.
  • Las empresas creadoras de valor tienen la cualidad de generar, por cada 1€ retenido y reinvertido en el negocio, más de 1€ de valor intrínseco, mientras que en el caso de las destructoras de valor, por cada 1€ adicional de capital empleado se genera menos de 1€ de valor adicional. Esta es la clave que nos permite entender la relación entre el largo plazo, la generación de valor y el crecimiento compuesto.
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Completamente de acuerdo con la reflexión.
Todo dependerá del coste del capital y del crecimiento.

Si la expectativa de crecimiento prevista es elevada tiene sentido que el per sea alto.

Por otro lado, un negocio poco intensivo en capital y con pocos requerimientos de OWC merece un múltiplo superior por su capacidad de componer.

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Buen posteo @DanGates, muy necesario en la comunidad española donde por defecto se tiende a pensar que un PER alto implica sobrevaloración.

Dicho esto, creo que arriman demasiado el ascua a su sardina. Esa fórmula en apariencia inofensiva, es un poco engañosa. En realidad, es la suma de infinitos sumandos y dado que el dinero vale más ahora que luego, los sumandos más alejados cada vez contribuyen menos y la suma termina teniendo un resultado finito. Cuando estos sumandos crecen de forma constante hasta el infinito, la suma se reduce a la fórmula del artículo. Esa g, por tanto, es el crecimiento anual desde hoy hasta el día del juicio final.

Uno puede suponer que una empresa va a crecer mucho durante mucho tiempo, y será una hipótesis más o menos razonable. Y se terminará o no cumpliendo. Pero es una suposición que sólo se puede verificar a posteriori de forma empírica.

Lo que es una contradicción lógica y sabemos a priori con certeza que no puede ser, es que la parte (una empresa) crezca a perpetuidad más que el todo (la economía). De otra manera, la parte se convertiría en el todo.

Ante esta situación, lo suyo es manipular el sumatorio de la serie para que recoja dos períodos: el primero con crecimiento ga por encima del PIB durante n años, tantos como ustedes quieran; y el segundo, con crecimiento gb igual o inferior al PIB a perpetuidad.

Si alguno de ustedes está interesado en rehacer la gráfica, la fórmula es la siguiente:

Sólo hay que pasar el NOPLAT dividiendo al otro lado de la igualdad. El cociente CV/NOPLAT es el PER merecido.

Saludos

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Muchas gracias por el post @DanGates

Curiosa fórmula, he estado trasteado con ella con algunas empresas con los datos de M*, Seeking Alpha y Finviz.

Cuando he probado con Amazon (Forward P/E de 64) me sale que una de las posibles formas de justificar ese PER, sería la de reducir su crecimiento de ventas del 25% (según Seeking Alpha) al 8,5% o así.

Curioso porque lo que se suele escuchar, y yo soy el primero en decirlo, es que esas valoraciones descuentan crecimientos pocas veces sostenibles y en este caso es precisamente una desaceleración a ritmos normales lo que justificaría un PER 64.

Si siguiese creciendo al 25% la tendríamos a PER 5, muy value.

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Gran aporte @DanGates. Me ha encantado :wink:. Y grades comentarios de todos. Da gusto salirse un poco de los tópicos Balue habituales.

Mí pensamiento va muy en linea con lo que nos cuenta @Helm en su comentario.

Por darle una vuelta adicional solo mencionar un par de problemas con los que yo me encuentro y a los que no soy capaz de dar respuesta:

  • El ROIC no es estático y seguro va variar con el tiempo. Es posible que, según el caso sea más interesante encontrar una empresa que (por lo que sea) sea capaz de incrementar la rentabilidad de su negocio a una empresa que sea capaz de crecer en ventas. Lamentablemente no existen tantas empresas claramente orientadas a crecer en rentabilidad. Por supuesto, si se junta crecimiento en ventas y rentabilidad durante un periodo prolongado de tiempo habremos encontrado algo así como el dorado. Cuidado que esto funciona también al revés :cold_face: Otro problema es el cálculo mismo del ROIC, Así hay detalles que uno puede incluir o no en el mismo que, en determinadas ocasiones, pueden hacer que la variación sea enorme.

  • El WACC: ocurre como con el ROIC, no es estático y varía. De modo que la deuda y la tasa seguro van a cambiar con el tiempo. Un ejemplo, yo creo, muy gráfico podría ser cuando una empresa consigue refinanciar su deuda y pagar mucho menos por ella.

Como curiosidad: el otro día, miraba una empresa que tengo en cartera desde hace tiempo y no salía de mi propio asombro, al tirar de retrovisor y comprobar como uno de los mejores momentos para comprarla fue cuando estaba cotizando a PER de 3 dígitos. Si lo llego a saber grrrrrr… :crazy_face: A toro pasado no tiene mucho valor y es una simple anécdota pero no deja de ser interesante el darse cuenta de que hay determinadas empresas qué cuando más bajo tienen el PER es al llegar a una situación en la que les es más difícil crecer tanto en rentabilidad como en ventas y por tanto no es que estén más baratas es que se lo merecen. Un poco contraintuitivo.

El riesgo de todo esto, es lo que apunta @Helm: es difícil crecer a tasas altas de forma sostenida en el tiempo. Ahí es donde entran los moats y todas esas cosas.

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Gracias @Helm , @Fernando no podría estar más de acuerdo. Es el problema de la “matematización” de la inversión, no es tan simple como meter un negocio en una fórmula. Al final las empresas son entes vivos que están en constante cambio, ya sea por la propia naturaleza de su negocio, sus competidores, sus clientes, el entorno cambiante… hacer una predicción a largo plazo es algo aventurado. Supongo que por eso los inversores octogenarios dicen preferir los negocios sencillos y que son capaces de entender.

Recuerdo hace unos años cuando empecé con los excels haciendo DCF vi la grandísima variabilidad al estimar el crecimiento, acaba uno haciendo un crecimiento para los primeros 5 años, luego para los siguientes 5 y por último a perpetuidad… pero como Uds dicen, ¿va a crecer a perpetuidad? ¿qué negocio puede hacer eso? Si lo hace seguro que dentro de 20 años la empresa ya no se parece en nada a la de hoy (¿es la misma Amazon del 2020 que Amazon del 2000?) y entonces ¿qué tasas son las correctas? y si crece tanto, ¿no va a aparecer competencia a perpetuidad? Demasiadas cuestiones que acaban por traerle a uno a la mente eso de Graham de “no hace falta poner a un gordo en la báscula para saber que está gordo” , como dice Fernando no son tantos los buenos negocios.

Al final la reflexión es que estamos haciendo un cálculo matemático muy exacto con datos que son inciertos, estimados, desconocidos… y cambiantes. Así que volvemos a lo que esto tiene tanto de arte como de ciencia. Al menos, que los números nos sirvan para estimar si el negocio es bueno, si es mejor uno que otro, o para evitarnos comparar churras con merinas, o energéticas con tecnológicas, solo mirando al PER.

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Me gustaría preguntarles dónde o qué fuente de información utilizan para ver todos esos ratios, y poder comparar compañías o fondos, porque morningstar no da datos de wacc, roce, roe, o roic, o yo no les encuentro. gracias.

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El WACC para calcularlo no sé yo si tendría lógico cogerlo de alguna fuente. Al final es la tasa de descuento que yo preferiría al valorar una realizada por mí (en la que exigiría mi retorno esperado al valorar).
Por otro lado, en yahoo finance puede coger algún ratio y desde morningstar creo recordar que alguno venía

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Tanto ROIC como ROCE tampoco sé si es muy fiable cogerlo.
Hay veces que en sitios se quita el fondo de comercio y otras partidas o viceversa.

Esos ratios yo prefiero calcularlos a manubrio.

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@DanGates, me ha encantado, más allá de las aproximaciones matemáticas, es una orientación muy buena sobre el PER.

Por discutir un poco sobre su aplicación, a ver si consigo comprender, y en base a la aplicación en el caso de Amazon de @ignatius:

Si no me falla la comprensión, que podría ser, el problema que veo es que con el crecimiento al 25%, dicho crecimiento está por encima de su ROIC (14%). Matemáticamente, eso ya hace el numerador de la fórmula negativo (1-reinvestment rate).

image

Tratando de comprender más allá de la matemática (y aquí puedo estar muy equivocado), no parece sostenible en el tiempo crecer por encima del ROIC. Es decir, no sé si interpreto correctamente, pero supongo que la única forma de crecer por encima del retorno sobre el capital invertido, debe ser endeudándose, lo cual podría ser puntual pero no sostenible en el tiempo.

Así que no me queda claro la aplicación para el caso de Amazón. No sé, quizás viene a indicar que Amazon verá ajustado su crecimiento hasta situarlo por debajo del ROIC. O aumentará el ROIC. O ambas cosas … a ver si alguien nos ilumina.

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No podría estar más de acuerdo con lo que afirma. Hay conceptos matemáticos en la inversión que considero muy útiles, siempre que no se utlicen para obtener precios objetivos en las empresas analizadas. Más que una valoración exacta lo importante es el concepto: Que el PER de las empresas no es homogéneo y no se pueden comparar entre sí, puesto que hay que tener en cuenta la rentabilidad de la empresa y la capacidad de reinvertir los remanentes de capital, puesto que ello dará lugar a unas tasas de crecimiento superior y, en consecuencia, una empresa con PER alto puede ser más barata en términos reales que una con un PER bajo. Todo ello, como también señala @Helm teniendo en cuenta que crecimientos superiores a la economía a muy largo plazo son muy complicados de conseguir y aún más de predecir en qué empresa se van a producir y en cuál no.

Todo esto me recuerda a la polémica con la validez del CAPM para obtener una valoración: Es evidente y se ha demostrado, que tiene fallos relevantes, puesto que, por sí mismo no explica la completa rentabilidad de las acciones. Sin embargo, creo que lo importante es quedarse con el concepto más allá de la fórmula y la valoración matemática que se pueda hacer de una empresa. Y el concepto es que, en general, a mayor riesgo los inversores exigen mayor descuento en el precio que se va a pagar puesto que éstos, a cambio de asumir más riesgo, desean obtener más beneficio como es abolutamente lógico. Luego, una vez pasado el tiempo, se verá si el cálculo de los inversores valorando el riesgo fue acertado o no.

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Hola,

La tasa de reinversión no es el ROIC. Esta es la expresión en función del ROIC:

Edito: perdón, he pasado por alto que ya tenía la fórmula en función de g y ROIC. La respuesta es que el denominador también es negativo y, por tanto, el resultado queda positivo.

Saludos

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Edito: Helm es más rápido que mi sombra y ya le ha respondido…

Creo que eso que comenta es lo que menciona el artículo de Seilern cuando dice que el ROIC funciona como techo (en algunos sectores), si eso es así, el cociente quedaría cercano a 1 como mucho; luego al hacer la resta en la formula del fair value el numerador bajo significa un PER bajo, para empresas como Amazon ver la respuesta arriba con el cálculo de @Helm.
No conozco los números de Amazon pero es que justamente esta es posiblemente una de las empresas más difíciles de valorar y por ello ha cogido en fuera de juego a muchos inversores…

Yo me quedaría con el concepto como indica @Cantabrico , mi idea en este hilo más que entrar en el detalle de las fórmulas era hacer reflexionar sobre el uso y abuso del PER.

Me miraré los números de Amazon que tal vez acabe comprando como “los de Berkshire”, aunque ya saben que para ejercicios de valoración nadie mejor que @Helm

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Creo que el WACC incluye el coste de equity (Ke), que se puede asociar a lo que le pedimos a la inversión (y que es un plus sobre la tasa libre de riesgo), más el coste de la deuda (Kd)

WAAC = Ke + Kd

No sé si es correcto porque me parece haberlo visto en un libro que no me acuerdo :roll_eyes:, pero en mi caso en lugar de comprobar si el ROCE (que es complejo calcular) supera el WACC, en mi caso simplemente miro si ROE > Ke, sin meter el coste de la deuda. Es verdad que el ROE tiene sus limitaciones, porque subestima el riesgo de las empresas con mucho apalancamiento, pero o evito ese tipo de empresas o mido su riesgo financiero por otros ratios.

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Estoy de acuerdo y pienso que los Seilern son un fondos extraordinariamente buenos.

Pero quiero hacer 2 añadidos.
1-No hablamos de un valor, si no de una cartera de varias decenas de valores.
2-No es sólo un per 30. Es un P/VC de 8, un precio/cf de 24…

Por último una reflexión. Creo que con las empresas muy grandes, las opciones de crecer se reducen. Y hay que vigilar a que precio se entra.
Sin embargo, los gestores Seilern han demostrado ser dignos de confianza. Siguen una estrategia quality, y la empresa de calidad es confiable ya que tienen sólidas ventajas competitivas.

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Excelente hilo señor @DanGates. Lo más difícil en una Compañía es estimar si en el futuro seguirá creciendo o decreciendo. Eso, mi estimado amigo, nunca sale en los números ni en los balances…

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Como mencionaba, yo que soy malpensado, sospecho que la salida de ese artículo tendrá que ver con los múltiplos que muestra Morningstar de la cartera del fondo estrella de esta gestora, que son ratios cuando menos exigentes con PER 30, P/BV 8, P/CF 24


A cambio también son altos los de crecimiento de beneficios, caja y ventas.

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