Durante los últimos años la tensión en el debate entre la gestión pasiva y activa ha alcanzado cotas máximas. El actual estado de los acontecimientos ha llevado a una polarización de opiniones en donde ya no resulta extraño encontrar a algunos de los máximos exponentes de la gestión activa en la obligación de dar explicaciones sobre el valor que aporta su raison d’ etre .
El presente texto defiende la existencia de un particular grupo o nicho dentro de la gestión activa, definido por unas características muy específicas, que actúa más como complemento de la gestión pasiva que como su sustituto (un enfoque derivado de esta visión podría ser el de carteras tipo core-satellite, concepto que va más allá del alcance de este artículo). No obstante, algunos estudios indican que los fondos que cumplen estas características únicamente generan alpha cuando existe un entorno propicio para este tipo de gestión.
- Características necesarias para generar alpha
Algunos rasgos que comparten los gestores que generan un exceso de rentabilidad son:
Introducir solo las “mejores ideas” en cartera: De acuerdo con Cohen et al. (2010) gran parte de los gestores poseen capacidades para la selección de valores, puesto que son capaces de generar alpha en sus mejores ideas, es decir, aquellas en las que a través de un estudio minucioso el equipo gestor determina que son las que mayor potencial de revalorización ofrecen. Dentro de su cartera, conforme menor potencial de revalorización otorga el gestor a un determinado valor, menor suele ser su peso y menor tiende a ser su retorno. Wermers (2000) llega a una conclusión similar en su estudio.
Bajo nivel de activos bajo gestión: En este mismo estudio los autores afirman que las “mejores ideas” obtienen mayores rentabilidades cuando se trata de posiciones ilíquidas y poco populares. Estás características suelen observarse en valores de baja capitalización y/o liquidez, lo que supone un freno natural a la expansión de los activos bajo gestión de la gestora.
Alta diferenciación con respecto a su benchmark: Cremers y Petajisto (2009) desarrollaron el active share como herramienta para evaluar el grado de diferenciación entre un fondo y su benchmark (la referencia con la que se compara), es decir, la proporción de la cartera que difiere (o no se solapa) del benchmark . Cuanto mayor sea el active share, mayor diferencia existirá entre la cartera y su benchmark. Cuanto menor sea, más parecida y por tanto, mayor el riesgo de incurrir en closet indexing (práctica que consiste en replicar el bechmark pero cargando comisiones superiores a las de productos de gestión pasiva que replican esa misma referencia).
Además, como la receta para obtener resultados superiores es una combinación entre a) hacer algo fuera del consenso y b) acertar, aquellos fondos que realizan closet indexing difícilmente estarán en condiciones de hacer alguna vez algo fuera del consenso, difícilmente obtendrán resultados superiores y también por ello difícilmente podrán ser merecedores de las comisiones que cargan a sus clientes.
Amihud y Goyenko (2013), utilizando el coeficiente de correlación entre la rentabilidad de los fondos y su benchmark (R2), llegan a la misma conclusión que los autores citados anteriormente. Muestran que los fondos que a un año se encuentran en el quintil más bajo de R2 y a la vez en el quintil más alto en cuanto a rentabilidad obtienen mejores retornos durante el siguiente año. Dicho de otro modo, la obtención de retornos superiores que no “abrazan al índice” es más probable a persistir en el futuro.
Un horizonte de largo plazo: Según Cremers y Pareek (2016) tener un alto grado de diferenciación de la cartera con respecto al bechmark si bien es deseable y necesario no es suficiente para obtener retornos superiores. También es necesario tener una baja rotación, con periodos de tenencia media de al menos dos años. Según los autores, en aquellos casos en los que se dio el binomio alta diferenciación y baja rotación el exceso de rentabilidad promedio fue superior al 2% anual.
- El “imperativo institucional” en la industria de fondos como factor mitigante
Si todo esto es conocido, una duda razonable que asalta es ¿por qué no existen más fondos de gestión activa “de verdad”? La respuesta es que existen una serie de fricciones dentro de la industria que prácticamente obligan a construir carteras con una tipología muy alejada de la óptima, a saber:
Excesivo número de acciones en cartera: Según Howard (2018) las primeras 20 posiciones en las carteras de los gestores (las de alta convicción) son las que generan alpha mientras que las siguientes son un lastre. Sin embargo, la mediana del número de posiciones de los fondos de inversión estadounidenses es de 75 posiciones, es decir, que por cada posición que aporta alpha existen al menos dos que lastran al fondo. Uno de los motivos que se alude es que los gestores tratan de evitar career risk (el riesgo de ser despedido) por lo que, para minimizar dicho riesgo, tratan de mantener un bajo tracking-error (diferencia de rentabilidad entre el fondo y su bechmark ). En una cartera altamente concentrada, un golpe de mala suerte podría suponer más fácilmente el despido de su gestor.
Excesivo énfasis en la volatilidad: Inversores, consejeros, plataformas de inversión… etc. otorgan una gran importancia al nivel de volatilidad de un fondo. Sin embargo, la volatilidad es más bien un indicador de emoción que de riesgo. Añadir acciones a una cartera permite reducir la volatilidad del fondo a costa de reducir su rentabilidad. Por ejemplo, Cohen et al. (2010) indican como el sistema de rating de fondos de la firma Morningstar descansa en buena medida en la ratio de Sharpe, lo que dificulta que los fondos concentrados, aún siendo muy rentables, puedan alcanzar las calificaciones más elevadas (en forma de estrellas) debido a la fuerte penalización del modelo sobre la volatilidad idiosincrática (que es reducida conforme mayor número de acciones posee una cartera). Los autores afirman que puesto que la mayoría de la captación se concentra en los fondos con cuatro o cinco estrellas Morningstar, los fondos concentrados quedan fuera del circuito de captación.
Maximización de los activos bajo gestión: Berk y Green (2004) perfilan un modelo en el que las gestoras tratan de maximizar sus beneficios. Como dichos beneficios están ligados al nivel de activos bajo gestión, hacer crecer estos últimos se convierte en un incentivo irresistible. Para incrementar sus activos bajo gestión la gestora amplía el número de acciones permitidas en cartera, lo cual produce un impacto negativo sobre las rentabilidades obtenidas. De esta manera existe un efecto compensatorio: por un lado la gestora obtiene mayores beneficios pero por otro obtiene peores resultados para sus clientes.
Evitar riesgos legales o litigios: En muchas ocasiones es la propia legislación la que hace casi imposible la inversión en fondos tan concentrados. Además, muchos gestores reciben el consejo de “diversificar más” para evitar potenciales problemas regulatorios o de litigios en aquellos casos en los que los clientes no están satisfechos durante periodos de rentabilidades mediocres.
- Entornos propicios en las que la gestión activa genera alpha
Después de tratar en el anterior bloque porque la mayoría de los fondos carecen de los “ingredientes” de la “fórmula del éxito”, una pregunta interesante que puede surgir es ¿por qué los fondos que sí poseen las características adecuadas han obtenido rentabilidades mediocres durante los últimos años? La respuesta está en que, para que la gestión activa genere alpha, se requiere la existencia de un entorno propicio para la selección de valores, entorno este, que según Howard (2018) no se ha dado durante los últimos años.
Los principales factores que marcan la existencia de un ambiente propicio para la generación de alpha son la dispersión del retorno de las acciones y los niveles del índice VIX. Gorman, Sapra y Weigand (en adelante GSW, 2010), Petajisto (2013) y Von Reibniz (2017) proporcionan un marco teórico que vincula la dispersión de retornos a la dispersión de alpha. GSW escriben: “cuando la dispersión de alpha es grande, las selecciones de valores de alta convicción por parte de los gestores superan a sus índices de referencia por una gran diferencia” . Además, GSW encontraron una alta correlación entre la dispersión de los retornos de las acciones y el índice VIX y como este último proporciona una información en línea con la expuesta en el caso de la dispersión del retorno de las acciones. De esta manera, durante entornos en los que la dispersión y el índice VIX son bajos, como parece haber venido ocurriendo durante los últimos años, se reducen las probabilidades de generar alpha por parte de la gestión activa. En resumen, la gestión activa brilla cuando existe una alta dispersión de retornos en las acciones y durante altas lecturas del índice VIX.
Conclusión
La generación de alpha por parte de la gestión activa es una rara avis que requiere de una compleja combinación de talento, proceso inversor, estructura adecuada, ausencia de incentivos perversos así como de un entorno favorable (que escapa del control del gestor) para la selección de valores.
Referencias
Amihud, Yakov, and Ruslan Goyenko. 2013. Mutual Fund’s R2 as Predictor of Performance. Review of Financial Studies, V 26, 3, pp. 667-694.
Berk, J. B., and R.C. Green. 2004. Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets. Journal of Political Economy 112, no. 6 (December): 1,269–1,295.
Cohen, Randolph B., Christopher Polk, and Bernard Silli. 2010. Best Ideas (March 15). https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1364827.
Cremers, Martijn and Ankur Pareek. Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently, Journal of Financial Economics , Vol. 122, No. 2, November 2016, 288-306.
Cremers, Martijn and Antti Petajisto, 2009. How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance. Review of Financial Studies, September, pp 3329-3365.
Gorman, Larry R., Steven G. Sapra, and Robert A. Weigand. 2010. The Cross-Sectional Dispersion of Stock returns, Alpha, and The Information Ratio. Journal of Investing 19, no. 3 (fall): 113–127.
Howard, C. Thomas. 2018. Identify the Best Active Equity Funds. Think Advisor (August 13). https://www.thinkadvisor.com/2018/08/13/identify-the-best-active-equity-funds/?slreturn=20190426111037
Howard, C. Thomas. 2018. How to Know When Active Management Performs Best. Advisor Perspectives (February 12). https://www.advisorperspectives.com/articles/2018/02/12/how-to-know-when-active-management-performs-best
Petajisto, Antti. 2013. Active Share and Mutual Fund Performance. Financial Analysts Journal 69, no. 4 (July/August): 73–93.
von Reibnitz, Anna. 2017. When opportunity Knocks: cross-Sectional return Dispersion and Active Fund Performance. Critical Finance Review 6, no. 2: 303–356.
Wermers, Russ. 2000. Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses. Journal of Finance 55, no. 4 (August): 1,655–1,695.