La Generación de Alpha en la Gestión Activa

#1

Durante los últimos años la tensión en el debate entre la gestión pasiva y activa ha alcanzado cotas máximas. El actual estado de los acontecimientos ha llevado a una polarización de opiniones en donde ya no resulta extraño encontrar a algunos de los máximos exponentes de la gestión activa en la obligación de dar explicaciones sobre el valor que aporta su raison d’ etre .

El presente texto defiende la existencia de un particular grupo o nicho dentro de la gestión activa, definido por unas características muy específicas, que actúa más como complemento de la gestión pasiva que como su sustituto (un enfoque derivado de esta visión podría ser el de carteras tipo core-satellite, concepto que va más allá del alcance de este artículo). No obstante, algunos estudios indican que los fondos que cumplen estas características únicamente generan alpha cuando existe un entorno propicio para este tipo de gestión.


  • Características necesarias para generar alpha

Algunos rasgos que comparten los gestores que generan un exceso de rentabilidad son:


Introducir solo las “mejores ideas” en cartera: De acuerdo con Cohen et al. (2010) gran parte de los gestores poseen capacidades para la selección de valores, puesto que son capaces de generar alpha en sus mejores ideas, es decir, aquellas en las que a través de un estudio minucioso el equipo gestor determina que son las que mayor potencial de revalorización ofrecen. Dentro de su cartera, conforme menor potencial de revalorización otorga el gestor a un determinado valor, menor suele ser su peso y menor tiende a ser su retorno. Wermers (2000) llega a una conclusión similar en su estudio.

Bajo nivel de activos bajo gestión: En este mismo estudio los autores afirman que las “mejores ideas” obtienen mayores rentabilidades cuando se trata de posiciones ilíquidas y poco populares. Estás características suelen observarse en valores de baja capitalización y/o liquidez, lo que supone un freno natural a la expansión de los activos bajo gestión de la gestora.

Alta diferenciación con respecto a su benchmark: Cremers y Petajisto (2009) desarrollaron el active share como herramienta para evaluar el grado de diferenciación entre un fondo y su benchmark (la referencia con la que se compara), es decir, la proporción de la cartera que difiere (o no se solapa) del benchmark . Cuanto mayor sea el active share, mayor diferencia existirá entre la cartera y su benchmark. Cuanto menor sea, más parecida y por tanto, mayor el riesgo de incurrir en closet indexing (práctica que consiste en replicar el bechmark pero cargando comisiones superiores a las de productos de gestión pasiva que replican esa misma referencia).

Además, como la receta para obtener resultados superiores es una combinación entre a) hacer algo fuera del consenso y b) acertar, aquellos fondos que realizan closet indexing difícilmente estarán en condiciones de hacer alguna vez algo fuera del consenso, difícilmente obtendrán resultados superiores y también por ello difícilmente podrán ser merecedores de las comisiones que cargan a sus clientes.

Amihud y Goyenko (2013), utilizando el coeficiente de correlación entre la rentabilidad de los fondos y su benchmark (R2), llegan a la misma conclusión que los autores citados anteriormente. Muestran que los fondos que a un año se encuentran en el quintil más bajo de R2 y a la vez en el quintil más alto en cuanto a rentabilidad obtienen mejores retornos durante el siguiente año. Dicho de otro modo, la obtención de retornos superiores que no “abrazan al índice” es más probable a persistir en el futuro.

Un horizonte de largo plazo: Según Cremers y Pareek (2016) tener un alto grado de diferenciación de la cartera con respecto al bechmark si bien es deseable y necesario no es suficiente para obtener retornos superiores. También es necesario tener una baja rotación, con periodos de tenencia media de al menos dos años. Según los autores, en aquellos casos en los que se dio el binomio alta diferenciación y baja rotación el exceso de rentabilidad promedio fue superior al 2% anual.



  • El “imperativo institucional” en la industria de fondos como factor mitigante

Si todo esto es conocido, una duda razonable que asalta es ¿por qué no existen más fondos de gestión activa “de verdad”? La respuesta es que existen una serie de fricciones dentro de la industria que prácticamente obligan a construir carteras con una tipología muy alejada de la óptima, a saber:

Excesivo número de acciones en cartera: Según Howard (2018) las primeras 20 posiciones en las carteras de los gestores (las de alta convicción) son las que generan alpha mientras que las siguientes son un lastre. Sin embargo, la mediana del número de posiciones de los fondos de inversión estadounidenses es de 75 posiciones, es decir, que por cada posición que aporta alpha existen al menos dos que lastran al fondo. Uno de los motivos que se alude es que los gestores tratan de evitar career risk (el riesgo de ser despedido) por lo que, para minimizar dicho riesgo, tratan de mantener un bajo tracking-error (diferencia de rentabilidad entre el fondo y su bechmark ). En una cartera altamente concentrada, un golpe de mala suerte podría suponer más fácilmente el despido de su gestor.

Excesivo énfasis en la volatilidad: Inversores, consejeros, plataformas de inversión… etc. otorgan una gran importancia al nivel de volatilidad de un fondo. Sin embargo, la volatilidad es más bien un indicador de emoción que de riesgo. Añadir acciones a una cartera permite reducir la volatilidad del fondo a costa de reducir su rentabilidad. Por ejemplo, Cohen et al. (2010) indican como el sistema de rating de fondos de la firma Morningstar descansa en buena medida en la ratio de Sharpe, lo que dificulta que los fondos concentrados, aún siendo muy rentables, puedan alcanzar las calificaciones más elevadas (en forma de estrellas) debido a la fuerte penalización del modelo sobre la volatilidad idiosincrática (que es reducida conforme mayor número de acciones posee una cartera). Los autores afirman que puesto que la mayoría de la captación se concentra en los fondos con cuatro o cinco estrellas Morningstar, los fondos concentrados quedan fuera del circuito de captación.

Maximización de los activos bajo gestión: Berk y Green (2004) perfilan un modelo en el que las gestoras tratan de maximizar sus beneficios. Como dichos beneficios están ligados al nivel de activos bajo gestión, hacer crecer estos últimos se convierte en un incentivo irresistible. Para incrementar sus activos bajo gestión la gestora amplía el número de acciones permitidas en cartera, lo cual produce un impacto negativo sobre las rentabilidades obtenidas. De esta manera existe un efecto compensatorio: por un lado la gestora obtiene mayores beneficios pero por otro obtiene peores resultados para sus clientes.

Evitar riesgos legales o litigios: En muchas ocasiones es la propia legislación la que hace casi imposible la inversión en fondos tan concentrados. Además, muchos gestores reciben el consejo de “diversificar más” para evitar potenciales problemas regulatorios o de litigios en aquellos casos en los que los clientes no están satisfechos durante periodos de rentabilidades mediocres.



  • Entornos propicios en las que la gestión activa genera alpha

Después de tratar en el anterior bloque porque la mayoría de los fondos carecen de los “ingredientes” de la “fórmula del éxito”, una pregunta interesante que puede surgir es ¿por qué los fondos que sí poseen las características adecuadas han obtenido rentabilidades mediocres durante los últimos años? La respuesta está en que, para que la gestión activa genere alpha, se requiere la existencia de un entorno propicio para la selección de valores, entorno este, que según Howard (2018) no se ha dado durante los últimos años.

Los principales factores que marcan la existencia de un ambiente propicio para la generación de alpha son la dispersión del retorno de las acciones y los niveles del índice VIX. Gorman, Sapra y Weigand (en adelante GSW, 2010), Petajisto (2013) y Von Reibniz (2017) proporcionan un marco teórico que vincula la dispersión de retornos a la dispersión de alpha. GSW escriben: “cuando la dispersión de alpha es grande, las selecciones de valores de alta convicción por parte de los gestores superan a sus índices de referencia por una gran diferencia” . Además, GSW encontraron una alta correlación entre la dispersión de los retornos de las acciones y el índice VIX y como este último proporciona una información en línea con la expuesta en el caso de la dispersión del retorno de las acciones. De esta manera, durante entornos en los que la dispersión y el índice VIX son bajos, como parece haber venido ocurriendo durante los últimos años, se reducen las probabilidades de generar alpha por parte de la gestión activa. En resumen, la gestión activa brilla cuando existe una alta dispersión de retornos en las acciones y durante altas lecturas del índice VIX.



Conclusión

La generación de alpha por parte de la gestión activa es una rara avis que requiere de una compleja combinación de talento, proceso inversor, estructura adecuada, ausencia de incentivos perversos así como de un entorno favorable (que escapa del control del gestor) para la selección de valores.



Referencias

Amihud, Yakov, and Ruslan Goyenko. 2013. Mutual Fund’s R2 as Predictor of Performance. Review of Financial Studies, V 26, 3, pp. 667-694.

Berk, J. B., and R.C. Green. 2004. Mutual Fund Flows and Performance in Rational Markets. Journal of Political Economy 112, no. 6 (December): 1,269–1,295.

Cohen, Randolph B., Christopher Polk, and Bernard Silli. 2010. Best Ideas (March 15). https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1364827.

Cremers, Martijn and Ankur Pareek. Patient Capital Outperformance: The Investment Skill of High Active Share Managers Who Trade Infrequently, Journal of Financial Economics , Vol. 122, No. 2, November 2016, 288-306.

Cremers, Martijn and Antti Petajisto, 2009. How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance. Review of Financial Studies, September, pp 3329-3365.

Gorman, Larry R., Steven G. Sapra, and Robert A. Weigand. 2010. The Cross-Sectional Dispersion of Stock returns, Alpha, and The Information Ratio. Journal of Investing 19, no. 3 (fall): 113–127.

Howard, C. Thomas. 2018. Identify the Best Active Equity Funds. Think Advisor (August 13). https://www.thinkadvisor.com/2018/08/13/identify-the-best-active-equity-funds/?slreturn=20190426111037

Howard, C. Thomas. 2018. How to Know When Active Management Performs Best. Advisor Perspectives (February 12). https://www.advisorperspectives.com/articles/2018/02/12/how-to-know-when-active-management-performs-best

Petajisto, Antti. 2013. Active Share and Mutual Fund Performance. Financial Analysts Journal 69, no. 4 (July/August): 73–93.

von Reibnitz, Anna. 2017. When opportunity Knocks: cross-Sectional return Dispersion and Active Fund Performance. Critical Finance Review 6, no. 2: 303–356.

Wermers, Russ. 2000. Mutual Fund Performance: An Empirical Decomposition into Stock-Picking Talent, Style, Transactions Costs, and Expenses. Journal of Finance 55, no. 4 (August): 1,655–1,695.

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De Francisco Paramés a Terry Smith
#2

Este es punto es importante, se mantiene la teoría de que es difícil y por eso se acude a la gestión pasiva, desde mi punto de vista es difícil cuando hay que colocar más de lo que se puede colocar y más de lo que puede abarcar el gestor, por eso se falla, una idea a contemplar es que también se puede abordar por la vía negativa y tomar índices completos desechando lo que evidencia un deterioro claro comprando lo demás de forma ponderada, muy difícil tampoco parece.

Esto también me gusta, el consenso es una jaula para las ideas. La proposición parece una propuesta de buscar los límites y evitar las medias.

Gracias por el post.

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#3

Esto más que un post es todo un paper
Muchas gracias señor @Ruben1985 por compartir. Es usted una gema escondida, y prodigándose poco siempre nos deja poso.

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#4

Grandísimo artículo el que nos presenta, @Ruben. Muchas gracias.
Constituye todo un compendio de reflexiones que considero muy acertadas y que lejos de ser lanzadas como meras opiniones, presenta sustentadas por evidencias.
Entrando ya en detalle, coincido en todos los puntos necesarios para generar alfa, habiendo muchos artículos que hallan que la concentración y bajos niveles de activos bajo gestión son factores importantes.
En cuanto a la diferenciación no cabe duda de que es necesaria, pero no considero que Active Share sea tan buena herramienta para medirla como pareció en un primer momento. Ya sé que no es el punto principal del artículo, pero creo que merece la pena indicar que le veo importantes defectos, como el hecho de que según el universo de inversión de los fondos, el AS pueda ser muy diferente. Por su propia construcción, para un fondo que invierta en el Russell 2000 es mucho más fácil obtener un AS alto que para un fondo que invierta en el S&P 500. Por ello, todos los estudios de Petajisto cuando hacen referencia a alto AS están sesgados hacia un tipo de fondos de medium y small caps. AQR y Petajisto tuvieron un intersante intercambio de pareceres al respecto.
Por tanto, pese a que el AS hace un buen trabajo identificando closet indexers, creo que hay que andar con ojo e hilar fino para no descartar prematuramente buenos fondos de big caps.

Un poco en contra de esto, Petajisto destacaba en uno de sus papers como mejor combinación un AS alto acompañado de un tracking error moderado-bajo.
Por otro lado, el AS funcionó más o menos bien hasta la fecha de su publicación, y luego ya no. Aquí por ejemplo, hay un estudio de Morningstar donde se aprecia que en los últimos tiempos de poco ha servido:


¿Tal vez sea el producto de lo comentado respecto a que estos años no han sido propicios debido a la baja dispersión?
En cuanto a la parte del imperativo institucional, nuevamente coincido en todos los puntos, aunque creo que el modelo de Berk y Green está bastante en entredicho. Las deseconomías de escala no tienen en todos los países la misma magnitud que en USA, y por otra parte, Fama y French tienen un estudio posterior que ya reseñé que parece contradecir algunas conclusiones del modelo y de hecho la afirmación de Berk y Green de que el 80% de gestores son capaces de generar en sus comienzos alfa suficiente para cubrir costes no estoy muy seguro de que se corresponda con la realidad.
En cualquier caso, coincido en la conclusión de que en mayor o menor medida el crecimiento en activos suele disminuir la rentabilidad y es un claro conflicto de interés.
Me parecen muy interesantes los estudios que menciona de relación entre alfa, dispersiones y VIX. Ya tenemos material de lectura para un buen rato, aunque quizás las implicaciones prácticas acabarían siendo una especie de trading de fondos difícil de llevar a cabo mediante traspasos, pero en cualquier caso sigue siendo un tema interesante.

Estas conclusiones son para enmarcar y tener siempre bien a la vista. Gracias nuevamente por el gran trabajo que ha compartido.

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#5

Da gusto ver siempre como enfoca usted algunos de los debates de moda.
Con una visión profunda de los mismos e incorporando matices que no es que se suelan perder o ser difíciles de tenerlos presentes, es que parece que hay pocas ganas de incorporarlos en la mayoría de otros lares donde se realizan los debates.

Como se había comentado otras veces, es evidente que recurrir simplemente a estadísticas para diferenciar entre gestión pasiva-gestión activa es meter demasiado ruído estadístico para llegar a conclusiones algo más elaboradas. El ruido estadístico no convierte un argumento en más sólido sinó suele ser indicativo de falta de rigor.Vamos que hay prisa para llegar a la conclusión y poca en entender nada.

En mi opinión este factor es clave. No sólo en el propio desempeño del gestor sinó en que el partícipe lleve bien posibles situaciones donde corre riesgo de querer cambiarse de producto.

A la que se pretende sumar volatilidad baja como objetivo, se queda uno muy expuesto a que el comportamiento del mercado a corto plazo termine influyendo demasiado en las decisiones que se toman.
Sumar objetivos (rentabilidad + volatilidad baja) suele conllevar problemas a la hora de poder compatibilzarlos y hay veces donde es fácil que buscar uno termine siendo contraproducente para el otro.

Aquí volvemos al tema de que es largo plazo y cual es el entorno temporal donde uno debería esperar que cierta lógica imperara.

En mi opinión es complicado que la habilidad gestora se traduzca siempre en generación de alfa. Pero también se puede ver a la inversa, un gestor que puede llevar muchos años sin, en apariencia estar generando alfa, evitando una situación como por ejemplo las punto com, puede transformarse en que lo que creíamos que era no generar alfa resulta que con diagnosticar bien esa situación ya justificaba el alfa de muchísimos años.

Me gusta su post también porque pone bastante énfasis en algunos factores a considerar incluso si uno prefiere la gestión activa. Enfocarlo demasiado el riesgo a ver el que incurre el otro, en un debate gestión activa/pasiva , suele ser estar no entendiendo la naturaleza compleja inherente al riesgo.

Comentábamos por ejemplo con @Fernando no hace mucho la composición sectorial del MSCI Emerging Markets (en la imagen uno de los fondos indexados que lo intenta replicar)

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Dentro de las limitaciones que tienen estas clasificaciones, no creo que sea una cuestión menor que la mitad de este índice esté en dos sectores de la naturaleza que son y que en cambio haya tan poco de los dos otros sectores señalados. Si lo veo un factor importante en caso que la gestión sea activa, ¿no debería verlo como factor importante también si la gestión es pasiva?

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#6

Otra tema que solo afecta tangencialmente al objetivo del artículo, pero que creo que tiene su importancia es el método de cálculo del alfa.
Normalmente se usa una regresión tomando los factores de F&F y Carhart, pero habría que preguntarse si realmente es el método más adecuado.
Cremers y Petajisto en un artículo destacaron que se producían resultados curiosos como encontrar que ciertos índices como el S&P 500 tenían alfa positiva y otros de small caps alfa negativa, y en magnitudes importantes, cuando debería ser 0 o valores muy cercanos a 0.
http://cfr.ivo-welch.info/published/cfr-007.pdf
Y por otra parte, hay artículos como este https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=964274 en el que se comprueba que si se usan las carteras reales en lugar de las regresiones de factores para calcular el alfa, la persistencia de este último es mucho mayor, dando a entender que quizás el problema no sea tanto de desaparición de alfa como de mala medición de este, tanto ex ante como ex post.
A la vista de esto, me pregunto si gran parte de los estudios que leemos y de los que tratamos de extraer conclusiones no están fatalmente errados desde su base.
Me interesaría conocer la opinión de ustedes.

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#7

Los resultados de los sres. Smith y Buffet parecen indicar que el tamaño no es el problema, al menos no para ellos.

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#8

No sabía muy bien como expresar esta idea, gracias por comentarla con precisión.

Sin denostar cualquier estudio, que por supuesto estará siempre hecho por personas con entidad y capacidad, siempre resulta a posteriori, que el número de errores de base, es suficientemente alto como para leer los resultados, al menos con cierta cautela.

Y siempre hay un paper final, que explica, el por qué, del estudio fallido y vuelve a generar otro estudio :-).

En fin, que no seré yo el que le pise la cola al tigre, pero tengo las mismas dudas que comenta @Cygnus en su comentario.

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#9

Los excesivos datos no tienen porque ser proporcionales a la rigurosidad(soy Talebiano).
Le pueden abrumar a datos de escasa calidad y/o rigurosidad en más ocasiones de las deseadas debido al marketing direccional como se suele ver en las conferencias de Gestoras para inversores. Si además se lo aderezan con un buen vino, la embriaguez mental aumenta en el corto plazo.

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#10

Muy de acuerdo y siguiendo la línea de Taleb con los informes de “los expertos” también hay que tener cuidado. Algunas cosas suelen ser bastante simples y los expertos tienen a agriarlas a menudo.

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#11

Un placer leerle. Creo que su exposición confirma que el inversor particular juega con ventaja respecto al gestor de fondos y le es más fácil generar alpha y batir a los índices.
Aunque en este mundo todo es relativo, cada vez me tienta más la idea de una cartera superconcentrada en 2-3 oportunidades extremas. Que seguramente será más fácil encontrar en small caps, aunque también se podría hacer comprando AAPL y FB.

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#12

Le tengo que felicitar @Ruben1985 por el excelente post que nos ha regalado. He tenido que leerlo dos veces y media pues mis conocimientos en este campo andan lejos de sus conocimientos. Por ello doblemente agradecido pues no hay mejor manera de aprender que leer a gente como usted.

Me ha parecido tremendamente interesante como factores externos y actores de la industria pueden marcar el devenir de la rentabilidad de un fondo.

Releyendo todo el texto me ha venido a la cabeza el FundSmith con el pero de los activos poco líquidos y no he podido evitar pensar si la salida y los resultados de Terry Smith con el emerging han tenido que ver un poco con todo esto.

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#13

Reflexiono sobre este hilo y pienso ¿si tan difícil es generar alfa no será que está todo un poco caro? Es que tanto simplificar el argumento siempre llego al mismo sitio.

Por supuesto que debe verlo, el que no lo vea o no sabes lo que compra o no lo quiere ver ¿alguien acaso piensa que la inversión pasiva está carente de riesgo?

Si el entorno no es propicio (me remito al primer párrafo) y no se sale del consenso lo tiene difícil.

No tengo ninguna duda de que esto es así, cada cual en su perfil el particular es libre hasta de equivocarse.

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#14

Yo simplificando tambien llego allí mismo, creo que hay muchas cosas caras y arriesgadas, muchas cosas que huelen a burbuja, especialmende en USA… No sé que va a pasar en un futuro, lo que sé es que no me gusta ir con el rebaño, duermo mucho mejor al no participar de ciertas tendencias.

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#15

Muy buen posteo. Es un placer poder disfrutar de sus artículos.

Me permito añadir un par de ideas sobre el tema.

La primera está relacionada con el el último punto, el del entorno de inversión. Se trata del nivel relativo de sofisticación de los participantes activos y cómo esto determinada el alfa generado. En palabras de Mauboussin:




La otra idea la pongo luego, que no encuentro el paper :smile:

Saludos

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