Tencent - Análisis

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DISCLAIMER: todo lo que contiene este artículo son opiniones de un inversor particular. No soy profesional del mundo de la inversión y mis palabras no pueden tomarse como una recomendación de compra ni de venta. Puedo estar perfectamente equivocado sobre cualquiera de los aspectos que menciono en este artículo, el cual puede contener errores. Cada inversor tiene que tomar sus propias decisiones sin dejarse influir por mis palabras, ni las de nadie.

Para realizar este análisis se han usado datos proporcionados en los informes anuales de la compañía, así como de sus presentaciones a inversores.

INTRODUCCIÓN
Tencent Holdings Limited es una multinacional tecnológica china fundada en el año 1998.
La empresa tiene su sede en Shenzhen y es un conglomerado de muchas subsidiarias que proveen servicios relacionados con Internet, como pueden ser redes sociales, mensajería instantánea, comercio electrónico, videojuegos, fintech, publicidad online… Más adelante veremos los sectores que forman su modelo de negocio.
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Morningstar la cataloga como “comunication services” dentro del subsector “sensitive” y la considera una empresa “growth” (sus números lo corroboran).
La empresa capitaliza unos 700B, así que hablamos ya de un tamaño considerable, más o menos similar al de Facebook o el de Alibaba, por ponerlo en contexto.
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Fuente: elaboración propia

El principal MOAT de la empresa es sin duda el efecto red. Millones de usuarios usan sus servicios a diario. Ya sabemos qué poder pueden tener los números 1 dentro de cada sector (pensemos en Facebook como red social, WhatsApp como aplicación de mensajería, o Paypal como servicio de pago). Una vez conseguida una buena base de usuarios, estos estarán menos dispuestos a moverse a una nueva plataforma donde hay menos gente. Además, el acceso a datos de millones de usuarios en varios segmentos, proporciona una información privilegiada a la empresa para seguir desarrollando y ofreciendo los servicios con mayor demanda. Finalmente, hay que tener en cuenta que Tencent proporciona servicios empresariales de alto valor añadido, que no suelen cambiarse fácilmente una vez implementados en un negocio.
Tencent es el número 1 en varios segmentos dentro de China, y es el líder a nivel mundial en videojuegos. Obviamente, el liderazgo siempre puede cambiar de manos, pero aquí partimos de una clara posición de ventaja.

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Fuente: Tencent Holdings Limited

MODELO DE NEGOCIO
Tencent divide su modelo de negocio en 3 grupos:

  • Value-Added Services (servicios de valor añadido)
  • Fintech and Business Services (servicios financieros-tecnológicos y empresariales)
  • Online Advertising (publicidad online)

Los ingresos por segmento según los datos del ejercicio anterior quedan de la siguiente manera:
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Fuente: elaboración propia con datos del informe anual 2019 de Tencent Holdings Limited

Veamos que incluyen estos segmentos:

1- VALUE-ADDED SERVICES
Dentro de este segmento la empresa nos destaca dos macro categorías: las redes sociales y los juegos online.

En relación con las redes sociales, aquí encontramos de todo: mensajería instantánea (para PC y móviles), juegos en línea, música, compras, películas, chat de voz, feeds de noticias, libros online, navegadores de Internet etc…
Hay que entender que la compañía es un monstruo y sus tentáculos llegan prácticamente a cualquier aspecto relacionado con el Internet.
Tal vez las marcas más conocidas dentro de este subsector serían Weixin & WeChat y QQ.

WeChat es el WhatsApp chino, tiene un crecimiento espectacular y la empresa lo monetiza de varias maneras, aunque podríamos resumirlo en pagar para tener privilegios y servicios adicionales. Aunque aquí nos pueda sonar menos común, en Asia esto es totalmente normal.

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Usuarios activos por mes de WeChat. Fuente: Statista

QQ es una aplicación de mensajería instantánea, y también navegador, que ofrece servicios adicionales como juegos en línea, música, compras online y video bajo demanda. Para poner en contexto la relevancia de QQ, actualmente es la quinta web más visitada en todo el mundo (fuente: Alexa), solo por detrás de Google, Youtube, Tmall y Baidu. Pensemos que está por delante de Facebook, Taobao, Amazon, JD, Wikipedia o Yahoo. De todos modos, sobran los números en este caso. ¿Hay alguien que no pueda enamorarse de este adorable pingüino? Motivo más que suficiente para confiar en Tencent.
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Dentro del subsector de juegos online continuamos con buenos datos. Tencent es la compañía de videojuegos más grande del mundo por ingresos.
Mantiene cuotas de mercado superiores al 50% en China, tanto en juegos móviles como de PC, aunque su presencia es claramente global.
Tencent no solo desarrolla sus propios juegos, sino que ha realizado compras de estudios que considera que puedan tener futuro o incluso inversiones en otras grandes empresas del sector, como por ejemplo Activision Blizzard o Ubisoft.
Es propietaria, parcial o totalmente, de empresas y títulos archiconocidos como:

  • Riot Games (League of Legends, Valorant, Legends of Runeterra, Teamfight Tactics).
  • Supercell (Clash of Clans, Clash Royale, Brawl Stars).
  • Epic Games (Fortnite, Gears of War, Unreal)
    Y esto es solo una pequeña muestra, ya que participa directa o indirectamente, en más de 140 títulos (tanto para PC como para dispositivos móviles), entre los que se incluyen algunos de los más rentables y famosos videojuegos que existen.
    Según Newzoo, la división de videojuegos de Tencent generó, en 2018, 13.000 millones de euros vs 9.000 de Sony. En el año 2020 está manteniendo su liderazgo, con números incluso superiores.

2- FINTECH AND BUSINESS SERVICES
En este sector tenemos diferentes utilidades como pueden ser, entre otros:

  • Weixin Pay: servicio de pagos móviles que funciona como una billetera digital. Permite realizar y recibir pagos entre usuarios, hacer compras online, pagar a través de QR… Su competidor más directo es Alipay (Alibaba).
  • LiCaiTong, WeiLiDai, WeSure: servicios financieros y de seguros.
  • Tencent Cloud: la nube de Tencent, principalmente enfocada a empresas.
  • Smart industry solutions: soluciones en el mundo de la educación, el turismo o la salud, entre otros.

El crecimiento más importante en este segmento (que creció al 39% en 2019) se está produciendo principalmente en los pagos electrónicos y los servicios de la nube.
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3- ONLINE ADVERTISING
Publicidad online que encontramos en aplicaciones, sitios web y navegadores.
Los anuncios se presentan en múltiples formas, como pueden ser visionado de videos, en función de la localización del usuario, cupones promocionales, banners…
Como vimos anteriormente, este segmento es el más pequeño de los 3, aunque en 2019 tuvo un crecimiento del 18% en ventas, nada mal. El aumento de las ventas se está produciendo principalmente por los anuncios de Weixin (Moments y Mini Programs) así como de la red de publicidad móvil debido al aumento del tráfico y los inventarios de videos.
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DATOS FINANCIEROS

  • Ventas: los ingresos de la compañía han crecido a un ritmo del 30% CAGR los últimos 5 años, IMPRESIONANTE.
  • EBITDA: creciendo sobre el 25% los últimos años.
  • FCF: se ha triplicado en el período del 2015 al 2019.
  • BPA: sigue el camino del FCF y se triplica en los últimos 5 ejercicios.
  • Deuda: en algún ejercicio ha tenido un nivel de deuda prácticamente despreciable, aunque lo normal es que tenga caja neta.
  • Margen bruto: observamos altos márgenes como en toda buena tecnológica. El margen bruto del segmento VAS (el más importante), ha bajado un poco en los últimos años, aunque se mantiene por encima del 50%. El de la publicidad, al contrario, lleva un tiempo subiendo, hasta situarse en valores del 50% también. Por último, el margen del segmento Fintech y servicios empresariales se mantiene constante sobre el 28%.
  • ROE: cae a medida que la empresa aumenta su tamaño, aunque en los últimos años se ha movido en valores superiores al 20%.
  • Dividendo: Tencent lleva pagando dividendos desde el año 2005, y aumentándolos cada año a una tasa de crecimiento del 30% durante los últimos 10 años. Hay que tener en cuenta que la RPD inicial es baja (0,2%). Eso sí, los aumentos de dividendo del 30% se han llevado a cabo sin subir el Payout FCF, que se mantiene constante en valores cercanos a solo el 10%.

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Fuente: Tencent Holdings Limited

Resumiendo, fundamentales excelentes en todos los sentidos. Si se le puede encontrar una pega es la reducción de los márgenes a medida que aumenta el tamaño de la empresa. No es lo deseable pero muchas veces es inevitable. De todos modos, son números envidiables que ya me gustaría que tuvieran todos los valores de mi cartera.

RIESGOS

  • Gran competencia de otras Megacaps tecnológicas, tanto asiáticas como occidentales
  • Regulación más dura en China
  • Desaceleración del crecimiento del gigante asiático
  • Pérdida de rentabilidad por querer crecer a toda costa (tal vez diversificando en más negocios de los que debería)

COMPETIDORES
Dado que Tencent participa en multitud de sectores diferentes, hay muchas empresas que se pueden considerar competidores:

  • Alibaba
  • Baidu
  • JD
  • ByteDance
  • Netease
  • Google
  • Facebook
  • Paypal
  • Activision Blizzard
  • Sea
  • ………

DONDE COMPRAR
Tencent cotiza en la bolsa de Hong Kong con el ticker #700 y en la bolsa de Estados Unidos a través del ADR #TCEHY.

El ADR tiene un coste anual muy pequeño, que se aplica en el momento de cobrar el dividendo. Realmente estamos hablando de centavos y, a menos que se tenga una posición muy grande en el valor, es prácticamente despreciable. Personalmente tengo comprado el ADR, aunque veo bien adquirir las acciones en HK.

Espero que el análisis haya sido de ayuda e interés para los lectores. En caso de que así sea, agradezco difusión del mismo, así como darle al botón de seguir en Twitter (@divgro22).

Reciban un cordial saludo.

Actualmente mantengo una posición larga en Tencent.

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Muchas gracias por su análisis, sin duda una empresa más que interesante.

Me gustaría preguntarle ahora después de mostrarnos el modelo de negocio, acerca de lo que piensa el mercado ahora de Tencent. Me explico:

¿Qué tiene que hacer fundamentalmente la empresa para que los accionistas puedan ganar dinero desde hoy, si compran la acción? y, por último, ¿qué nos está diciendo la valoración actual de la misma?

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Buenas tardes.
No he hecho referencias al PER, EV/EBITDA, ni a otros datos relacionados con la valoración en mi análisis porque siempre he sido muy reacio a pronunciarme en ese aspecto. Quiero decir, cuando empecé a invertir hace algo más de una década pensaba que PER 10 siempre sería mejor que PER 15. Al cabo de un tiempo, comparaba diferentes cotizadas, y muchas de las PER caro habían outperformeado a las “baratas”.
Dicho esto, no defiendo pagar cualquier precio por una empresa, pero estarán de acuerdo conmigo que si los directivos fallan con sus previsiones de crecimiento, es difícil pronosticar el mismo desde nuestra perspectiva, y más aún cuando se trata de empresas tan diversificadas y con un crecimiento tan grande como estas megacaps tecnológicas.
Vamos a hacer 4 números rápidos. Si cogemos el market cap actual (unos 5,5-5,6T CNY), le restamos la pequeña caja que tenía a cierre de 2019 (15.552M CNY) y lo dividimos por el EBITDA 2019 (137.268M CNY) nos sale un EV/EBITDA bastante elevado (40 aprox), aunque no parece justo aplicar ese EBITDA cuando en 2020 está creciendo un 25% la primera mitad de año. Si consideramos un crecimiento del 25% del EBITDA ya nos vamos a un EV/EBITDA más cercano a 30.
Es cierto que ha pasado de caja neta a deuda neta, pero estamos hablando de cifras despreciables así que para ir rápidos podemos asimilar el EV al market cap actual.
En cuanto al PER (no creo que sea muy útil en este caso) podríamos hablar de unas 40 veces siendo algo pesimista con el segundo semestre de 2020 y más cercano a 30 si el crecimiento sigue siendo alto.
¿Ahora bien, cuántos años lleva Amazon con unos múltiplos más exigentes que estos y siendo una magnífica inversión para sus accionistas? No digo que extrapolemos la rentabilidad de Amazon a Tencent, el futuro nadie lo sabe (además son negocios distintos). Pero tampoco quiero dejar de invertir en una empresa por el simple hecho de tener un múltiplo más exigente que algunos negocios “más tradicionales”.
Dicho esto, la respuesta rápida a como pueden ganar dinero los inversores que compren ahora sería manteniendo el crecimiento actual durante un tiempo. No nos engañemos, no estamos pagando múltiplos de una empresa con ventas y EPS planos.
Sobre como puede ese crecimiento sostenerse, y desde la más humildad posible:

  • Compras y desarrollo propio de servicios de Internet con altos márgenes. Es decir, seguir sacando buenos videojuegos, aplicaciones exitosas… y todo esto con una buena monetización (esto último ya está ocurriendo).
    Por ejemplo, estos días están lanzando la Beta de uno de los juegos más exitosos de la última década de PC para móviles. Empezaron con servidores asiáticos y ahora la abren a Europa. Si sale bien (yo creo que sí), puede ser fantástico, ya que las plataformas móviles tienen más usuarios activos que el PC.
    Además, han establecido colaboraciones con estudios más regionales para llevar sus franquicias a otros videojuegos (desarrollados por terceros). El caso es que, así como Activision Blizzard tiene franquicias muy emblemáticas y rentables, Tencent lleva años estableciendo la base de sus personajes y mundos, y ahora está en un punto donde puede lanzar juegos que, por el simple hecho de ser conocidos, tendrán una masa de jugadores crítica.
    Pensemos por ejemplo en Mario Bross. Da igual si el juego es un RPG, un MOBA o un Arcade, si es de Mario, se vende mejor que si es de algo desconocido.
  • Expansión a más países, probablemente asiáticos por cercanía de mercados y características culturales y sociales (tiene presencia multinacional pero China es claramente lo que marca hoy en día la buena marcha de la empresa).
  • Enlazando con esto último, ayudaría que la economía del gigante asiático mantuviera ritmos de crecimiento cuanto más altos mejor.

Dicho esto, nunca he creído que nadie pueda tener certezas en el mundo de la inversión, más bien opiniones. Y en base a estas, realizamos nuestras compras.
Mi apuesta con Tencent es clara, aunque no nos engañemos, no diversifico por diversión, sino por limitar el daño de mis equivocaciones. La cotización ha subido bastante y los múltiplos son exigentes, así que apuesto por DCA, intentando ampliar en caídas.

Un cordial saludo.

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Muchas gracias por compartir su análisis con la comunidad. Una pregunta: algunos inversores defienden que es mejor invertir indirectamente en Tencent via Prosus en Europa o Naspers. Tiene usted alguna opinión al respecto?

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Buenos días Tahoces.

Pues en su momento lo miré, pero lo descarté por falta de interés sobre los otros negocios que forman parte de Prosus. No digo que sean malos, simplemente no los sigo ni los conozco y quería exposición 100% a Tencent.
Para Prosus, creo recordar que un 75-80% de sus ingresos vienen de Tencent, junto con otra compañía de temas digitales rusa, aunque Tencent es con diferencia la más importante.
El 20% restante está en negocios que ni recuerdo.
Lo mismo ocurre con Naspers.

Siendo Tencent suficientemente compleja y diversificada, no encontré motivos para añadir dificultad a la inversión, especialmente teniendo en cuenta que mi mayor interés por Tencent era la parte gaming, y Tencent es mucho más que eso, con lo que mi inversión en videojuegos se iría diluyendo cada vez más si añadía “intermediarios”.

Que tenga un buen día.

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Buenas, desde el desconocimiento absoluto respecto a las ADRs. Estaba interesado en invertir en Tencent, y a través de las plataformas habituales (Degiro, IB) me permiten la compra directa en HK, a cambio de unas tasas bastante altas en comparación a los mercados EU o USA.
Leyendo someramente sobre el tema, creo entender que son acciones que alguna entidad americana posee y saca al mercado USA para facilitar la inversión del individuo americano o que compre en dicho mercado a mercados menos expuestos como, en este caso, el de HK.
Mi duda surge en si los precios y sus variaciones actuan conforme a la de valor referencia en el mercado de HK o pese a versar ambas sobre Tencent sus valores y fluctuaciones son independiente?

Muchas gracias y saludos si hay respuesta al respecto!!

Buenos días.

Efectivamente, el precio del ADR se corresponde perfectamente con el de Tencent, teniendo en cuenta las variaciones que pueda tener el HKD.

Dicho de otro modo más familiar: se gana y se pierde el mismo dinero con el ADR que con la acción si no tenemos en cuenta comisiones, gastos de compra, cambio de divisa etc…

Buenas tardes

En el broker Degiro he encontrado la empresa pero cotiza en la bolsa de Frankfurt

¿Que diferencias hay respecto a la que cotiza en EEUU o Hong Kong?

Gracias de antemano

Un saludo y gracias por compartir el análisis

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Buenas L.Stock.

La verdad es que nunca me he mirado esa que cotiza en Frankfurt. Solo te puedo hablar de la de HK o del ADR. Pero vamos, no creo que haya mucha diferencia a parte de la divisa.

Un saludo.