Sobrevivir al colapso de un Hedge Fund


#1

Algunos habrán visto, hace algunas semanas, un vídeo, que se hizo viral, del gestor del Hedge Fund OptionSeller , James Cordier, disculpándose con sus clientes y llorando después de haber perdido más o menos la friolera de 150 M$, todo el dinero de sus 190 clientes y , además, dejando cada uno de ellos en una posición deudora de un aproximadamente un 20% adicional.

Lo que ha pasado ha sido algo muy sencillo, aunque difícil de creer: un gestor, con muchos años de experiencia, se ha saltado las más básicas normas de control de riesgo y ha construido una posición muy apalancada con opciones vendidas sobre el Gas Natural y unos pocos días de movimientos extremos ha sido suficientes para hacer evaporar todo el capital del fondo y algo más.

Todo esto lo comento porqué James Cordier es un gestor que llevaba siguiendo desde hace bastantes años, y leí, a principio de esta década, su libro “The complete guide to option selling”, escrito en 2004, que fue uno de los muchos que me ayudaron en mi formación sobre el mundo de las opciones y, de hecho, he estado personalmente utilizando, en mi cartera, estrategias de venta de opciones sobre commodities desde hace 6 o 7 años.

Recuerdo perfectamente el capítulo de su libro sobre el control de riesgo o aquel sobre los errores más comunes que cometen los principiantes en la operativa con opciones, y es curioso encontrar justamente un par de los errores que han sido la causa de la desaparición de su fondo: errores como “evitar posiciones excesivas” (pag 263 de la segunda ed.), o “no tener un plan o una estrategia de salida antes de empezar una posición” (pag. 264 II ed.)

Es curioso porqué no es la primera vez que gestores muy expertos y que, sin duda, se saben la teoría a la perfección tanto de poderla plasmar en algún libro, vuelven a cometer errores que ellos tenían perfectamente claros que eran tales, y me viene a la cabeza también un ejemplo reciente, afortunadamente no tan dramático, de un popular gestor que ha escrito recientemente un libro indicando entre las características de las empresas que hay que evitar, las que tienen excesiva deuda (Invirtiendo a largo plazo pag. 202) y que luego una de ellas resulta ser la principal posición de su fondo, con los consecuentes resultados bastante llamativos.

Volviendo a James Cordier, su HF había tenido resultados bastante buenos en los últimos años.

En el periodo 2016 hasta el otoño de este año había conseguido aproximadamente otro 60% de rentabilidad.

La idea de supervivencia que comentaba en el título, se refiere al hecho que yo también tenía abierta una posición vendida con opciones sobre el Gas Natural al mismo tiempo que el, por lo cual he podido vivir en directo toda la evolución, y ha sido muy interesante poder leer en la red, a través de la desafortunada experiencia directa de algún cliente del Hedge Fund, toda la aberración de gestión que ha llevado a la pérdida de 150 Millones de $ en pocos días.

La cartera de Option Seller, a principio de Noviembre, estaba bastante equilibrada y el Gas Natural representaba menos del 20%, y la otras posiciones importantes eran Oro, Plata y Petroleo, unas posiciones marginales en Café y Soja y un 50% en liquidez, que es una cantidad razonable para mantener en una cartera de ese tipo para hacer frente a eventuales incrementos de las garantías.

Siempre a principio de Noviembre, Option Seller tenía opciones vendidas desnudas de vencimiento Febrero y Marzo con unos precios de ejercicios alrededor de 4,5$ mientras el Futuro del Gas Natural cotizaba alrededor del 3,3$.

Después del primer escape del precio del 5/11 (3,5 $) empieza a cerrar las opciones vendidas alrededor de 4,5$ y abrir otras mas alejada 5,1 y 5,25$ doblando el número de contratos.

El peso del gas natural en cartera se incrementa de forma notable pasando del 20% al 23% el 9/11 y el 28% el 10/11 y el 14 de Noviembre, cuando el Gas Natural se dispara un 20% en un día, se activa el Margin Call que obliga el HF ha cerrar todas sus posiciones, y a los clientes a hacer frente a las garantías adicionales requeridas.

En mi caso, que también tenía opciones desnudas, durante la primera fase de la subida, he empezado a cubrir, utilizando el sentido común y todas las herramientas de protección que James Cordier había descrito en su libro, comprando opciones y cerrando algunas de las que tenía vendidas, obviamente con pérdidas, antes que llegara el descalabro.

En esos días perdí un 10% de la cuenta donde opero estos derivados, pero no estando obligado a cerrar del todo la posición, gracias a las coberturas, he podido recuperar parcialmente la perdida en las siguientes semanas.

He salido muy reforzado de esta experiencia, que no es la primera, que he vivido de este tipo en estos mercados, aunque seguramente esta ha sido la más intensa, demostrando que lo que he aprendido puedo ponerlo en práctica, y mi forma de operar tiene la capacidad de resistir a estos eventos tan dramáticos y tengo algunos aprendizajes adicionales que me vendrá muy bien para el futuro.

Obviamente, en estas situaciones, hay muchos de los que están en contra del uso de derivados y que los consideran peligrosos, que aprovechan para apoyar su tesis. Sigo convencido que los derivados son solo una herramienta y los que los hacen peligrosos o inocuos son quienes los utilizan de una forma u otra.

Por otro lado, la pregunta que me ha surgido es:

¿Qué hace que gestores de éxito con muchos años de experiencia a la espalda, se salten a la torera las reglas lógicas que van divulgando, obteniendo resultados más o menos desastrosos?


#2

Yo diría que la búsqueda de resultados inmediatos


#3

A la lista también se podría sumar a Victor Niederhoffer, gestor y autor, experto en quiebras al vender opciones sin control.

Típico en vendedores de opciones muy apalancados mientras la volatilidad no se desboque.

Estrategia Martingala pura y dura.

¿Podría precisar alguno de esos aprendizajes adicionales?

Totalmente de acuerdo. Es como pensar que un coche de mucha potencia es peligroso. El peligro lo trae quien conduce.

La experiencia de que en otras ocasiones haciendo lo mismo han obtenido un buen resultado y han podido obtener rentabilidades destacadas por encima del resto con el consiguiente reconocimiento público y cobro de comisiones.


#4

Gracias por avisar cómo " lo obvio se olvida " y enhorabuena por haber salvado la situación y salir reforzado en su experiencia .

Esta situación me ha echo recordar la cita : " Si ganas 10 veces el 100 % y a la onceava vez pierdes el 100 % , el resultado es 0 ".
Lo cual indica la situación de alerta constante en la que se debe estar para operar derivados , además del conocimiento teórico. IMHO

En bolsa la cosa va más relajada y se puede esperar.


#5

Muchas gracias por la interesante información.
Lo de decir una cosa en el libro y hacer otra me ha recordado, salvando las distancias, a Paramés con Aryzta, aunque no es equivalente!


#6

no le conocía.

la cosa irónica es que uno de los temas mas repetido por James Cordier para atraer la gente a su operativa, es que si el precio a vencimiento se queda por debajo del precio de ejercicio que normalmente solía estar entre un 20 y un 50% más alejado, la operación suele ser ganadora, aunque quien conoce solo un poco las opciones entiende en seguida la falacia de esta argumentación.
En este caso el precio del Gas Natural ni siquiera ha alcanzado el precio de ejercicio, y se ha llevado a su HF.

Son sobretodo confirmaciones de que lo que estaba haciendo en la gran mayoría de los casos van en la dirección correcta:

uno de los principales es la confirmación de operar spread vendidos en lugar de opciones desnudas. Lo estoy practicando en el 90% de mis estrategias (Oro, Petroleo, Grains) pero en el Gas Natural, no se bien porqué (repasando mis decisiones creo que fue sobretodo porqué los vencimientos lejanos que estaba operando eran menos líquidos que otras commodities), abrí las posiciones desnudas.
Desde ahora solo Spread, sin ninguna excepción.

La segunda es la forma de cobertura que uso, trasformando, de forma temporal, la dirección de la estrategia, en este caso de bajista a alcista, cuando se producen los primeros movimientos fuertes a la contra, sobre todo para ganar tiempo y intentar entender lo que está pasando.
En un par de situaciones invertir la posición me ha permitido no solo recuperar las perdidas latentes sino tener algunas de mis mejores operaciones, aunque mi posicionamiento inicial estaba equivocado (petroleo en 2014/15 y en estos meses)
En este caso el movimiento del gas Natural ha estado muy rápido y solo he podido ir reduciendo exposición más que invertir el posicionamiento (si hubiera tenido spread en lugar de naked, me hubiese salido mucho mejor)

Es todo un tema de percepción y perspectivas. Seguro que muchos inversores en bolsa, en estas semanas, no están de acuerdo que la situación es relajada, pero si se mira con la perspectiva correcta, ciertamente lo es,sobre todo respecto a la situación que he descrito.

A mi también me lo ha recordado :sweat_smile:


#7

@Fabala muchas gracias por compartir la experiencia


#8

Yo simplementente lo llamaría “complejo de Dios” , al igual que el otro afamado gestor que intenta replicar el milagro de los panes y los peces con Aryzta :sunglasses:
Le felicito por haber podido salir de la batalla con pocos rasguños … es usted uno de los Grandes del foro


#9

Justo a eso me refiero , y lo digo porque suelen aparecer consejos de algunos que están a comisión y que nos dicen a los nuevos en esto de la inversión : " invertir en empresas o fondos es perder el tiempo " .
Bueno en algo tienen razón , algo de tiempo se pierde , pero cómo juegues a su juego , pierdes el tiempo y el dinero , algún caso conozco , aunque no todos los casos son iguales .
Su caso @Fabala es digno de admirar , para mi es cómo el Indiana Jones del foro. image


#10

Muy interesante. Realmente es muy dificil conservar la humildad cuando todo sale bien y todo el mundo te halaga. Quizas lo normal sea que acabes creyendote que realmente eres especial y diferente al resto. Ocurre en todos los ambitos (deporte, politica, arte…etc.) y la inversión no iba a ser la excepción.


#11

Muy bien explicado Don TTAR.


#12

También creo que van por allí los tiros, en linea con lo que comentaba @Ojeador

Cierto, aunque probablemente en la inversión, a diferencia de otras disciplinas, el factor suerte influye bastante más, por lo cual la soberbia se puede pagar muy cara.


#13

¿Qué hace que gestores de éxito con muchos años de experiencia a la espalda, se salten a la torera las reglas lógicas que van divulgando, obteniendo resultados más o menos desastrosos?

La necesidad (de acreditar que se continúa siendo el número uno).
Y ya se sabe el refrán: “jugador por necesidad, perdedor por obligación”


#14

Gran pregunta. Sin embargo hay un error de partida o es fácil que pueda haberlo. Y es que posiblemente en el éxito hayan contribuído quien sabe en que parte, precisamente el saltarse según que reglas.

Suele ser complicado hacerse la pregunta a la inversa cuando uno ve un buen historial, algo más corto o algo más largo, sobre que tipología de riesgos ha asumuido el gestor para lograrlos.

Mirando un poco como funciona la industria de la inversión, creo que hay una tendencia a “esconder” los riesgos.
Porqué claro no es lo mismo una rentabilidad X con el riesgo real asumido que la misma rentabilidad con pensarse que el riesgo es mucho menor.
Es más fácil alterar la visión del riesgo que la de la rentabilidad, para parecer más apetitoso para el cliente.

Me suelo dar una vuelta por hilos de fondos por otros foros y creo que hay unas narrativas tremendas sobre los supuestos riesgos de los fondos, cuando van bien. Un ejemplo clásico es en fondos de renta variable sobre que el fondo va a caer mucho menos que el mercado cuando haya problemas. Yo creo que el que se crea este argumento debería revisar que entiende por invertir en renta variable.

Los gestores creo que son de lo más conscientes, al menos lo espero porqué el otro escenario me parece mucho peor (vamos que sería que el gestor no tiene ni idea de lo que hace), que en renta variable a corto plazo puede pasar de todo. Sin embargo es una herramienta “demasiado” útil para renunciar a ella cuando las cosas van bien. Útil en el sentido de vender que el fondo es de menos riesgo.

Creo que es un caso curioso de analizar porqué posiblemente aparecen algunas pautas sobre lo complicado que resulta analizar el riesgo.

En primer caso lo que me pregunto es que llevó a Paramés a incluir la forma como está redactada esta parte del libro. Porqué no queda nada clara y puede llevar a confusión sobre que entiende o puede entener Paramés sobre la deuda. Aunque bueno en mi opinión es una reflexión extrapolable a gran parte del libro.

Creo que los que hemos seguido sus tesis de inversión en muchas compañías, no pensamos que Paramés precisamente defienda comprar empresas sin deuda, o al menos empresas sin deuda aparente. Porqué precisamente aquí está parte de la confusión, que la deuda en muchos casos es una foto de la situación actual de la empresa.

A Paramés le suelen gustar los negocios con más deuda aparente de la que cree él que es la real. Vamos que cree, como muchos otros grandes inversores, que lo importante de la deuda no es el valor de la misma sinó la posibilidad de hacer frente a la misma por parte de la empresa.

El hecho que el mercado penalice la foto actual de la empresa considera que le permite un plus de rentabilidad. Y quien invierta con Paramés debería ser consciente que parte de su buena rentabilidad histórica viene de invertir en empresas de este estilo, o otros argumentos similares respecto a otros parámetros de inversión.

Igual pensamos que no nos vale la pena asumir estos riesgos. Aquí viene la contraparte. Si invertimos estamos asumiendo riesgos. Y si asumimos demasiado pocos la rentabilidad irá en consonancia. Vamos que con el riesgo si nos pasamos se incrementan mucho las probabilidades de lograr malos resultados, pero si nos quedamos demasiado cortos el resultado puede ser de lo más decepcionante. O lo que es peor, a veces una por evitar un riesgo termina asumiendo o no siendo lo suficientemente consciente de algún otro peor.

Estadísticamente peor que comprar empresas con deuda suele ser comprar empresas sin deuda que de repente les aparece todo tipo de deuda como por arte de magia. La ciclicidad de según que negocios o la ingeniería financiera pueden hacer que uno se confunda sobre la supuesta falta de deuda de la empresa de turno.

No quiero decir que sea bueno comprar empresas con deuda, sinó que simplificando excesivamente ciertos análisis, se tiende a una trivialización de los conceptos de inversión, que suele esconder la complejidad inherente a los mismos, provocando efectos parecidos o peores a los que se quieren en teoría evitar.


#15

Cierto; y es posible que algunos éxitos sean en realidad equivocaciones, según el proceso inversor definido de antemano, enmascarados por buena suerte, y normalmente el autor de estos se guarda bien de evidenciar las diferencias.

Exacto; los riesgos no venden.

Estoy de acuerdo; lo que pasa es que la deuda puede evolucionar en el sentido esperado o no, y si la evolución no va en el sentido esperado y la tesis de inversión y el peso de la inversión se mantiene inalterado, igual hay algo que no cuadra


#16

Codicia, corto plazo, excesiva confianza y afán de entrar en el Olimpo de los elegidos son algunas de las causas de otras tantas que se me ocurren.

Además, trabajar solo, sin nadie a tu lado que te cuestione y encerrado en una cúpula, puede llevar a no cuestionarte cosas que de otra manera si tendrías en cuenta. Pero bueno, eso aplica a cualquier profesión o área de conocimiento. No únicamente a la gestión de patrimonios.


#17

estaba pensando en Cobas?


#18

Está demostrado que los equipos a la hora de toma de decisiones son más eficientes, aunque siempre hay excepciones.


#19

Ahí discrepo…los equipos ,lo que hacen es que se tome la decisión más mediocre…por consenso.


#20

Añadir que en la antigua Roma los esclavos eran esclavos nada más y trabajaban para su dueño. Ahora hay mucho esclavo que además de trabajar para su dueño, lo adora y vanagloria porque teme dejar de ser escalvo.