Sobre Felipe Morris, varianzas, inflaciones y devaluaciones


#1

Hola,

El objeto de esta entrada es hacer una pequeña reflexión sobre una cuestión que uno se encuentra, o debería encontrarse, al valorar la posibilidad de asignar parte de sus ahorros al activo financiero que representan las acciones de la empresa Felipe Morris.

En ningún caso pretendo que este texto sea un análisis exhaustivo de la compañía. Y mucho menos, una recomendación o desrecomendación de asignación de patrimonio.

Por supuesto, partimos del marco conceptual según el cual una acción es un título de propiedad de una empresa, y su valor es la suma de todos los flujos de caja futuros, descontados a una tasa que recoja el valor temporal del dinero.

De lo anterior, y para una empresa madura con flujos de caja estables, se puede demostrar que la tasa interna de retorno es igual al yield del flujo de caja (flujo de caja partido por la capitalización bursátil o el enterprise value, según estemos considerando los flujos para el accionista o para la empresa en su conjunto) más el crecimiento a perpetuidad de esos flujos.

Una vez estimada esa tasa interna de retorno, podemos establecer la idoneidad de la asignación comparándola con las tasas disponibles en otros activos y/o los retornos históricos de la renta variable.

Obviamente, ninguna valoración tiene sentido en el vacío, sino en el contexto de una cartera diversificada, donde, en teoría, las sorpresas positivas del valor terminal de unas empresas se compensan con las sorpresas negativas de otras.

Llegado a este punto, podemos hacer una primera evaluación rápida calculando el yield del flujo de caja y mirando cómo han evolucionado los mismos en los últimos 10/15 años con el objetivo de estimar como se podrían comportar en el futuro.

Si miramos la evolución del beneficio operativo de Felipe Morris como proxy de su capacidad de generar flujos de caja, podemos comprobar cómo hace pico en 2012 y luego comienza a descender paulatinamente. Esto nos puede llevar a extrapolar que probablemente no va a haber crecimiento o incluso que la tasa de crecimiento va a ser negativa, y por tanto hacernos descartar la empresa como lugar para aparcar nuestros ahorros.

Hagamos un análisis de varianza antes de tirar la toalla. El análisis de varianza nos permite establecer los distintos motivos por los que hay variación en las ventas entre un ejercicio y otro. En efecto, la variación en las ventas se puede deber a que vendan más o menos cigarrillos, a que esos cigarrillos los vendan más o menos caros y/o a que las divisas de los países donde vendan los cigarrillos se deprecien o revaloricen.

Si suponemos que el efecto divisa es ruido aleatorio, donde las devaluaciones futuras se compensarán con las revalorizaciones, y recalculamos los estados financieros eliminándolo, encontramos una foto bien distinta, con los beneficios operativos creciendo de forma regular a una tasa sana durante al menos los 10 últimos años.

Aquí estaríamos inclinados a ver con buenos ojos la alternativa de Felipe Morris, siempre y cuando el futuro se parezca más o menos al pasado. Pero si damos una nueva vuelta de tuerca, nos percatamos que las varianzas de precio y divisa no son independientes o podrían no serlo. Ya que los incrementos de precio podrían no deberse enteramente (o no deberse en absoluto) al pricing power de la compañía, sino al alza general de los precios en (algunos de) los países donde opera. Sí sabemos que economías con mayor inflación tienden a llevar aparejada una depreciación de la divisa con respecto a economías con menor inflación, todo lo demás constante. Por lo que es probable que futuros incrementos de precio debidos a la inflación sigan llevando de la mano un efecto divisa adverso.

¿Cómo distinguimos el crecimiento bueno del crecimiento malo? Your guess is as good as mine! Yo personalmente me decanto por estimar y añadir una tasa (promedio ponderada) de decrecimiento debida a la depreciación de las divisas en función del mix geográfico y como diferencia de las tasas de inflación entre esos países y Estados Unidos.

Sirva este post como presentación :))

Un saludo a todos


#2

Bienvenido @Helm. Un post muy interesante que seguro hará las delicias de algún Morrisista como @Fernando. Creo que sería interesante si metiera algún chart que ilustrara los puntos que plantea, pero bueno quién soy yo para darle trabajo a nadie :slight_smile:

Espero que este sea el inicio de muchos posts tan interesantes como este.


#3

Bienvenido a la comunidad helm. Más de una vez te he leído en rankia. Felipe Morris es buena.


#4

Bienvenido @Helm .
Una magnífica demostración de porque es complicado sacar conclusiones simplemente mirando ratios .


#5

Bienvenido @Helm . Me ha encantado su post.

Ciertamente, el efecto divisa es importante, máxime en una empresa como Felipe Morris (se lo robo si me lo permite) donde a pesar de operar en dólares americanos prácticamente todo el negocio se lleva a cabo fuera de USA por lo que pocas empresas están tan expuestas a lo que suceda con las divisas.

Lo primero que me ha venido a la cabeza al leerle es que para quien no quiera complicarse con la divisa siempre se puede mirar Altria y ver cómo han ido las cosas en USA en dólares. Es cierto que es un mercado que hoy poco tiene que ver con muchos en los que opera PM pero me parece un ejercicio interesante.

Hay un par de factores adicionales a los que comenta de los que me gustaría saber su opinión:

  • El mercado más grande de PM sigue siendo Europa (no tengo claro que esto siga siendo así demasiado tiempo) donde la inflación no es alta y las variaciones en la divisa, primero en un sentido y ahora parece que en el otro, han sido importantes. Es importante señalar que es el mercado más grande en ventas pero no en volúmenes lo que nos da una idea de lo que puede pasar a la larga en países menos desarrollados.

  • Un factor relevante en las subidas de precios en el tabaco que no está ligado directamente con la digamos subida natural de los precios es: la subida de los impuestos. Como en muchos lugares estas subidas son muy rápidas, suelen traducirse inicialmente en disminuciones fuertes en volúmenes (los clientes se van a marcas más baratas, al tráfico ilegal…). Esta situación suele tardar en estabilizarse y además, en ciertas ocasiones, se produce en lugares con inflaciones altas (otras veces todo lo contrario) para dificultar aún más la cosa.

Sí nos creemos el pasado, como usted bien indica, tal vez podríamos fijarnos en lo que ha pasado en Europa y USA (también han existido periodos de fuerte inflación) con PM (antes del spin-off) para ver lo que podría llegar a pasar en Vietnam, Turquía o Indonesia. En general pienso que a medida que los países se desarrollan, las inflaciones tienden a contenerse pero bueno esto es solo opinión y el futuro podría ser muy distinto. Tampoco tengo claro que la inflación tenga que ser mala necesariamente para la fijación de precios y en cualquier caso, un poco en la línea con lo que usted comenta, lo importante es (en las empresas que a mí me gusta mirar) que los precios suban a largo plazo un poco por encima de la inflación.

Según yo lo veo, la capacidad para fijar precios y el como le afecta la inflación y los impuestos es diferente en cada tabaquera. En España por ejemplo cuando el gobierno habla de subir los impuestos: PM suele estar a favor pero Imperial en contra ¿casualidad?

¿El futuro será como el pasado? Ni idea. En Korea y Japon parece que el presente ya es distinto al pasado.

Totalmente de acuerdo. El problema es que estos flujos futuros podrían ser muy distintos a futuro. PM la veo como una empresa en transformación (de las que los libros aconsejan evitar jeje). En este sentido han existido últimamente partidas muy importantes de gastos asociadas básicamente al Iqos y sucesores (desde la puesta en marcha o reestructuración de fábricas a gastos de comercialización, publicidad y marketing). En teoría, en el futuro, tenderán a ir bajando. Probablemente la velocidad con la que disminuyan sea un factor importante de cara a calcular un posible retorno para el accionista. También hay que tener en cuenta cómo puede afectar la escala en los nuevos productos a los flujos de caja futuros.

Así muy por encima, lo que yo veo es que la empresa lleva un tiempo financiando los nuevos productos con el beneficio de los cigarrillos tradicionales y esto desvirtúa todavía más la foto general. Claro, el juzgar si esto le va a salir bien o mal y si en el futuro se va a traducir en unos mayores flujos de caja (nuevo producto más rentable, hay que comprar el cacharro, posible mejor fiscalidad y unos costes más contenidos a futuro…) o sí se trata de una enorme inversión totalmente perdida (la empresa ha y está tirando billones de dólares a la basura) ya es cosa de cada uno. Por ahora, según las últimas palabras del CEO, nos encontramos en un momento en el que la empresa no va a recomprar acciones ni aumentar dividendos de forma considerable debido a que pretenden seguir invirtiendo orgánicamente (e inorgánicamente si hace falta) pero que el momento en el que esto se traduzca en otra cosa llegará antes o después. ¡Habrá que ver!

En todo caso coincido con su ultima apreciación y lo mejor es ser prudente.

¡Un placer!


#6

Gracias a todos por la bienvenida.

@Fernando, le debo una respuesta. Tan pronto como consiga desasirme de mis obligaciones mundanas le contesto.

Un saludo


#7

Bienvenido. Gracias por este interesante mensaje.


#8

Hola @Fernando, el viernes compré acciones de Felipe Morris (se lo cojo prestado a @Helm) y por cierto, me gustó la conversación que tuvieron sobre PM.

Estamos ante un posible cambio hacia los cigarrillos electrónicos, y PM ha invertido muchísimo en I+D, y eso unido a la fuerza de marca creo que puede ser un ganador en el segmento de cigarrillos electrónicos. De todas formas, sigo pensando que todavía los cigarrillos tradicionales se seguirán consumiendo durante muchos años y ese negocio seguirá dando beneficios a Felipe Morris.

Como no! Tras mi compra la cotización sigue bajando, pero que le vamos a hacer, estaba claro que no iba a acertar con el timing.

Saludos a todos


#9

¿No os da cosita invertir en empresas cuyo producto principal será, según estimaciones de la OMS, el responsable directo de la muerte de más de 1000 millones de personas a lo largo del siglo XXI?


#10

No.

El consumidor también tendrá algo que decir en este aspecto. Los fumadores que conozco de mi entorno ya conocen esos riesgos, pero siguen queriendo fumar, entiendo que lo hacen bajo su responsabilidad.


#11

Con ese argumento tampoco se podría invertir en MC Donalds, BMW, Daimler, LMT, Pepsi, KO, Tesla, …etc,etc,etc. Personalmente nunca induciré a nadie para que fume, conduzca, coma comida basura, ingiera azucares en grandes cantidades…etc pero es algo que el ser humano ha venido haciendo desde que tengo memoria, y a pesar de las campañas que se realizan advirtiendo de las consecuencias de determinados hábitos, las personas los siguen realizado , por tanto si invierto en una tabaquera no creo que le este causando un mal a nadie.


#12

Pues si…es un cargo de conciencia…pero es que es tan gran negocio…y encima es legal…hasta ahora.

No obstante,dicen que a nivel de supervivencia.la obesidad es tan negativa como el tabaco.

El factor de riesgo,yo no lo dudo…y aún asi,sigo comiendo en exceso…y estoy dentro de la obesidad por todos los parámetros conocidos.

Gracias al creador no fumo.


#13

El brócoli debe de ser de lo más sano del mundo…junto a la meditación …pero són tan pocos los que usan esas cosas …que no conozco ningún negocio a su alrededor.

Otra cosa es NIKE;que tambien tengo 1 poco…aunque sea para lavar la conciencia.

jejejej


#14

Quixote, adelgace, no es orden es consejo.

Y no se lo digo porque con ello dispondrá de mejor físico, o tener más salud y todas esas cosas que tanto nos recomiendan en nuestro beneficio. ¡Que lástima, porque los buenos sabores se encuentran, precisamente, en la molécula de la grasa! Es un sinsentido.

Es que así complementa de forma notable su sistema de inversión, está obligado por ello.

No me negará el gusto que puede suponerle demostrar a este docto auditorio que tiene Ud. razón en su sistema de un cuasi eterno hold, con espectaculares rendimientos, tras detentar las acciones más de 40 años.

Hay tipos por aquí, yo entre ellos, que en un menor plazo, digamos 39 años, el porcentaje de suerte, al ser excesivo, desvirtúa por lo aleatorio el valor de “mantener”. No podrá demostrar su teoría.

Si, estoy de acuerdo con Ud., me he pasado con el plazo, es para dar más fuerza al argumento sanitario, ya sabe, es lo políticamente correcto.

Voy a fumarme unos cigarrillos, un par de gin tonic que tan bien me sientan a estas horas, vuelvo y acorto el plazo. Al menos, el mío.


#15

Leyendo de nuevo este interesante hilo tabaquero… creo que no llegó a haber respuesta. Para los que vamos cojos en tabaco, no sean ustedes tímidos. :grimacing:


#16

Yo personalmente creo que el rango de posibles retornos de esta empresa siempre va a tener una lengua larga y estrecha a la izquierda de la distribución, ya que al final del día, venden un producto que literalmente mata. Dicho lo cual, no veo ninguna razón por la que se esté erosionando su posición competitiva a largo plazo y creo que a estos precios, el retorno esperado más probable, FCFF + GDP largo plazo, está por encima tanto de la mayoría de las alternativas disponibles hoy día como de los retornos promedios históricos ofrecidos por los mercados. Largo PM. Saludos


#17

Cortesía de los amigos de M*









#18

Buenos días @Helm
En primer lugar felicitarle por su interesante post . En segundo me gustaria saber si , a precios actuales y pensando siempre en el largo plazo, ve mas atractiva la inversión en PM versus MO .
Vaya por delante que voy cargado de MO , pero a la hora de aumentar la posición me asalta una duda … si partimos de la hipótesis que, en el futuro, el crecimiento mundial del PIB vendrá de la mano de los paises emergentes ; entonces MO no se podrá beneficiar de este % que se llevarà el tabaco . Sólo lo hará en la división de vinos y cervezas .
En resumen, que si damos por cierta esta hipótesis parece mas sensato invertir en PM; en cambio si siguen tirando del carro los americanos quizás sea mejor opción MO
Seguramente , el otro gran experto en tabaco @Fernando diría que , en caso de duda , mejor comprar las dos.


#19

Hola @Ojeador. Gracias por sus palabras. Vaya por delante que no soy ningún experto y que probablemente la respuesta que más se ajuste a la verdad sea no lo sé. Pero sí tiendo a pensar que tanto la contribución del vino (3,5% de las ventas) como el stake en ABI (10,5% e la empresa) no son determinantes, que el margen para crecer es menor y, sobre todo, que el riesgo regulatorio es mucho mayor. Por lo anterior, MO no es parte de mi universo de inversión. Pero admito que es una decisión bastante arbitraria. Probablemente, con valoraciones similares, lo mas sensato sea repartir entre las dos. En cualquier caso, lo importante es que cada uno tenga una estrategia/forma de proceder y actúe de forma consistente. Un saludo


#20

Para los que hayan llegado hace poco y les interese el humo de los cigarrillos y otras yerbas, no se pierdan la espléndida introducción a las tabaqueras que nos regaló @Fernando