Encantado de ser lo contrario de lo que soñé (breve introducción a las tabaqueras)


#1

ENCANTADO DE SER LO CONTRARIO DE LO QUE SOÑÉ (BREVE INTRODUCCIÓN A LAS TABAQUERAS).

La primera y posiblemente principal razón de no haber fumado en mi vida es que tengo los ojos bastante sensibles y el humo de los cigarrillos siempre me ha provocado un picor insoportable. La segunda, fue descubrir que era mucho más rentable (posiblemente en todos los aspectos) ser propietario de una tabaquera que cliente de la misma.

Mi intención es, en primer lugar, introducir brevemente los motivos que me han llevado a invertir en este tipo de negocios y que como verán, en cierta forma, van un poco en contra de lo que siempre he entendido como un buen negocio y, en posteriores entregas, ya que existen varias tabaqueras con características bastante diferenciadas, iré exponiendo (sí a alguien le interesa) la tesis de inversión de cada una de las que tengo en cartera.

Pues bien, ahí va una mezcla entre mis pensamientos y la tesis contraria a ellos. Una especie de maraña mental que ha me ha llevado a invertir una parte muy considerable (enormemente considerable) de mi cartera en este tipo de negocios:

-Me considero bastante liberal en todos los sentidos y por tanto no soy precisamente un gran defensor de los estados (tampoco es que sea un talibán del liberalismo jeje). Sin embargo, para que andar con tonterías, me gusta tenerlos de mi parte (a los gobiernos). La hipocresía estatal en el mundo del tabaco creo que es alta: el trozo del pastel que se llevan los estados es insustituible y me parece poco probable que estén dispuestos a renunciar a él; la convivencia entre multinacionales y estados parece que en principio beneficia a ambas partes en perjuicio de… ya se pueden imaginar quien.

-Como consumidor me encanta el libre mercado, la competencia, la tecnología y la deflación que trae consigo. Como inversor prefiero lo contrario. Las leyes antimonopolio son en este caso que nos ocupa algo así como un cuento de Disney pero sin bruja mala: en Estados Unidos, por citar un país en el que no impere un régimen estalinista con los negocios nacionalizados o historias por el estilo (o eso creo), más del 80% de la cuota de mercado la tienen dos empresas. Debe ser que las leyes antimonopolio no ven mal los oligopolios. Esto, en mi opinión, implica una mayor facilidad para la fijación de precios.

-Nunca me ha gustado estar endeudado. Me atrevería a decir que el “mundillo value” lo lleva a uno a pensar que la deuda es algo así como el demonio con cuernos y rabo (y posiblemente en muchos casos lo sea). Pues bien, todas las tabaqueras están tremendamente endeudadas pero… no me preocupa ni lo más mínimo. Soy un firme defensor de la idea de que lo que realmente importa es el negocio y la rentabilidad que se obtiene con él. Es una postura un poco contraría a la de casi todo el mundo (racional) pero no puedo dejar de pensar que mientras una compañía le saque una rentabilidad estratosférica a la deuda no va a tener ningún problema para refinanciarse: sí 100 unidades de deuda te cuestan 2 y le sacas 20 no hay problema incluso si los tipos se disparan y financiarte pasa a costarte 6 (estos números no se corresponden con ninguna realidad). Es más, me atrevería a decir que muchas empresas se catalogan como “buena inversión” solo por tener caja neta: algo que no siempre es tan bueno como pueda parecer; tener una montaña de caja puede representar un problema para una empresa que no sea capaz de reinvertirla sí se diera, por ejemplo, un contexto inflacionista. Y, lo que es más grave, abundan los ejemplos de empresas con caja neta que ante deterioros en su negocio han pasado, en un abrir y cerrar de ojos, a estar terriblemente endeudadas: sí a 100 unidades de deuda le sacas 0 (pues la pasta se va a tapar agujeros) y te cuesta 10, tienes un problema.

-Siempre he sentido bastante debilidad por el growth y las tabaqueras son unas vacas lecheras enormes sin capacidad de crecimiento. Esto no es cierto en todos los casos. Las hay que capitalizan 200 millones de dólares, compran de manera agresiva y ni siquiera reparten dividendo y las hay que capitalizan más de un centenar de billones y si se dedican a repartir todo lo que generan. Pues bien, me gustan los dos tipos. Las grandes suponen el grueso de mi cartera y las pequeñas… quién sabe, tal vez algún día sean más grandes. Volviendo al origen de todo esto: asumo que las tabaqueras no van a ser capaces de reinvertir la enorme cantidad de caja que generan. Bien, mientras me la devuelvan en dividendos y recompras estoy más que satisfecho: intentaré re-asignar el capital como buenamente pueda.

-La explicación anterior no me convence. ¿Quién quiere comprar un negocio que cada año vende menos unidades? No hay mejor negocio que el que declina en volumen de ventas pero tiene capacidad de subir precios (esto da para un artículo o dos). A groso modo: un negocio que declina no atrae competencia y, sí las barreras de entrada son altas, tienden a convertirse en magníficos negocios.

-Me gustan las empresas que compran bien. Los movimientos corporativos están bastante limitados y sin embargo estos días estamos asistiendo a uno muy importante (BATS quiere hacerse con la totalidad de RAI). En las pequeñas es otro tema: TPB, por citar una de las pocas pequeñas que hay, no para de comprar. VGR no puede comprar más ya que perdería su ventaja fiscal (de esto ya hablaremos otro día). MO se atreve con compra/ventas fuera del tabaco que han sido extraordinariamente rentables (algún día hablaremos de la historia de mi queridísima Altria) Lo importante es que oportunidades hay.

-No me gustan los cambios tecnológicos. Puede que nos encontremos en un momento de cambio tan grande como el que supuso el pasar de fumar en pipa a fumar cigarrillos. El responsable: el cigarrillo electrónico en sus múltiples vertientes pero sobre todo Iqos(PM) y Glo(BATS/RAI) que poco tienen que ver con lo anterior. Y algunos que están por desarrollar.
Hace poco hubiera jurado que esto del cigarrillo electrónico era una tontería y que mi valoración del mismo era cero. Me encanta equivocarme. Dadas las intenciones que parecen tener las grandes tabaqueras…es posible que simplemente se limiten a dejar de suministrar cigarrillos “tradicionales” confiando en lo cautivo que es el consumidor en este caso.
Por citar un dato de una de las grandes tabaqueras. Philip Morris dice: _“Potential additional OCI margin of $720 million to $1.2 billion per year”. _
Operating Companies Income, or “OCI”, is defined as operating income, excluding general corporate expenses and the amortization of intangibles, plus equity (income) or loss in unconsolidated subsidiaries.
El lector inteligente me dirá: “mucho rollo pero esto no deja de ser un cambio tecnológico. Con su riesgo”. Y tendrá razón el lector inteligente. Riesgo siempre hay. Lo que me tranquiliza es algo parecido a lo que ya comenté sobre tener al estado de tu parte y es… tener al regulador de tu parte (quitándote a la competencia de un plumazo).

-Pagar precios elevados es un poco tonto. Aquí está la madre del cordero: ninguna está barata. Tampoco en burbuja. Lo único que puedo decir es que con un mercado caro (yo lo veo caro) prefiero estar invertido en algo en lo que estoy tranquilo y que creo que va a sobrevivir a las crisis venideras así como capearlas mucho mejor que otros negocios. Además, el dividendo ayuda. Y bueno, también está el tema de que estas compañías pretendo quedármelas para siempre y de continuar, a futuro, con el desempeño que llevan es posible que la calidad del negocio termine sobreponiéndose al precio.

-No soy tan mal tipo: soy consciente de que fumar ha hecho mucho daño a mucha gente. Quién soy yo para decirle a nadie qué hacer o no hacer con su vida.

-Me gustan las empresas que tienen a los clientes cautivos. Estoy de acuerdo conmigo mismo.

Un placer.

Estoy invertido (largo) en Atria, Philip Morris, Vector Group, Turning Point Brands, Swedish Match, British American tobacco y Reynolds American.
Las posiciones pueden aumentar/disminuir/desaparecer o puedo tomar nuevas posiciones en el sector sin previo aviso.
Este artículo no supone ninguna recomendación de compra/venta. Lo escribo para mí y para para ayudarme a mejorar como inversor.


Sobre Felipe Morris, varianzas, inflaciones y devaluaciones
#2

Muchas gracias por un artículo tan original, y aventuro que polémico. Algunos comentarios / ideas:

¿Y cree que en resultado neto considerando el coste sanitario también es insustituible?

¿No piensa que en esta posición lo único que se puede ir es a peor?

Todo su razonamiento es impecable. Sin embargo, la deuda es como la energía potencial. Cuando se transforma en energía cinética la explosión puede ser espectacular.

Me parece un concepto excelente y en el que yo no había reflexionado. Gracias.

Estaría bien ahondar en por qué piensa que las tabaqueras compran bien.

¿Puede echar algunos números o explicación sobre cómo plantea su valoración?


#3

Creo que es el mejor título para un artículo que recuerdo! :sunglasses:
La inversion en tabaqueras mezcla lo contrarian y lo contraintuitivo con la dificultad para muchos inversores de invertir aqui por problemas eticos.

Esto siempre me suena a aquello de “mejor un malvado, que un tonto”. Los primeros no pueden y a veces no quieren, esconder lo que son. Los segundos nunca sabes por donde te van a salir.

Aplicado a las compañías, si supiesemos de la cantidad de bancos respetables, con uniones con señores de la guerra, narcotraficantes y demas, nos tiraríamos las manos a la cabeza. Sin embargo, cuantos entrañables abuelitos y jovencitos confían en ellos ciegamente.

Enhorabuena por el artículo!


#4

@Fernando un artículo que tenía ganas de leer desde que ya hace algunos meses empecé a leer sus posts y sus opiniones. Un poco por el estilo me recuerda a la reciente carta trimestral de Guzmán. Por otro lado cualquiera se pone a discutir con usted sobre un sector que parece tener telegrafiado.

La mentalidad que como usuario podamos tener, no debería condicionarnos demasiado sobre nuestra visión sobre participar en un determinado negocio como accionista. Tal vez porqué no seamos el prototipo de usuario al que va dirigido un tipo de negocio o tal vez porqué confundamos los beneficios que nos aporta algo como usuario a la posible rentabilidad final del mismo. Con razón o sin ella, me considero lo suficientemente alejado, aunque formando parte de ellos, de los gustos generales, como para no servirme de modelo para buscar, a partir de mi experiencia como consumidor, pautas generales.

Sobre que si es más ético o encaja mejor o peor con nuestra visión del mundo invertir o no en determinados tipos de negocios, la sociedad que nos ha tocado vivir, con sus puntos buenos y sus no tan buenos, llevan implícito que nos va a tocar soportar situaciones que posiblemente no sean nuestras ideales. Invertir en según que tipo de negocios a veces no deja de ser una forma de contrapeso ante estas situaciones. La globalización, los oligopolios, el hecho que se permita fumar, y tantas otras cosas, es raro que no nos terminen perjudicando en algunos aspectos de nuestra vida, invertir en ellos no deja de ser una forma de intentar compensar parte de este perjuicio.


#5

Excelente artículo. Solo me cabe añadir que cuando una empresa genera flujos de caja muy recurrentes y con bajas necesidades de capital (como es el caso de las empresas dedicadas al tabaco) puede que dicho “excesivo” apalancamiento no sea tal.

Un saludo


#6

Como proveedor de multinacionales tabaqueras, me gusta leer que les queda más de lo que se pudiera pensar en un primer momento.
Me queda la duda de si los “paratos” para fumar que está desarrollando la industria tendrán el necesario éxito como para responder a los retos de placebo, sustitución de lo establecido y anti-copy en el “hardware”.


#7

¿Y cree que en resultado neto considerando el coste sanitario también es insustituible?
El coste sanitario difiere mucho de unos países a otros. En algunos serán los seguros privados los que se encarguen de valorar estos temas, en los países con seguro público “universal” pues sería algo a analizar y en muchos países emergentes desgraciadamente la cobertura médica no alcanza a todo el mundo. Es complicado. Por intentar ser un poco objetivo (nunca lo consigo) en USA, según Altria, el mercado retail de tabaco en 2015 alcanzó los 82B (mas que toda la industria de cerveza, snacks y bebidas carbonatadas juntas). Y dado el gravamen del tabaco, me parece difícil de sustituir pero todo puede ser.

¿No piensa que en esta posición lo único que se puede ir es a peor?
¿Peor que esto? Jejeje


Lorillar ya es de RAI

En varios de los países más poblados del mundo la cuota de mercado en manos de una sola tabaquera alcanza el 80 o el 90%. Y luego está el caso de China (prácticamente único): el mercado fue de BATS pero el gobierno se lo expropió y ahora es un monopolio estatal en toda regla. China será comunista (o algo así) pero no tonta jeje.
En definitiva: a peor no sé sí irá pero a mejor seguro que no va a ir.

Todo su razonamiento es impecable. Sin embargo, la deuda es como la energía potencial. Cuando se transforma en energía cinética la explosión puede ser espectacular.
Creo que el cometario de @ruben1985 es más esclarecedor de lo que yo puedo serlo. Está claro que sí el negocio se va a pique la implosión será rápida y dolorosa. Solo me consuela pensar que sí un negocio poco endeudado se va a pique la implosión será una agonía lenta, pero agonía a fin de cuentas.

Estaría bien ahondar en por qué piensa que las tabaqueras compran bien.
¿Puede echar algunos números o explicación sobre cómo plantea su valoración?

Un par de ejemplos: El market value de la (recién vendida) participación de MO en Sabmiller era en 2002 de 3.4B, el 14 de septiembre de 2015 19.5 y por el medio dejó 3.8B en dividendos. No está mal. Lo gracioso es que la compra de Miller (sin SAB) en el 70 se hizo por 230m,
Otro ejemplo puede ser las espectaculares compras de marcas de tabaco de RAI: Lorillard.
Sí me permite, de esto y de su última pregunta ya iré hablando cunado hable sobre las compañías en concreto.


#8

@MAA igual es demasiado atrevimiento pero, sí fuera tan amable, podría concretar un poco más sobre el tipo de proveedor. Es solo curiosidad de modo que no se sienta obligado a responderme;)

Mientras sigan llevando nicotina no hay problema jejeje. Hablando en serio: el riesgo siempre está ahí cuando hay un cambio tan grande (sí finalmente se produce) pero dado el empeño que están poniendo las grandes en sacar esto adelante parece difícil que pueda escapársele de las manos. Supongo que copias tanto en el dispositivo como en los consumibles habrá pero me imagino que será algo similar a lo que ocurre en la industria actual: cada marca “legal” tendrá sus fieles y habrá cierta cantidad de ilícito como la hay ahora. Pero es pronto para saber.


#9

@agenjordi, muchas gracias por sus palabras. Guzmán es un referente en muchas cosas y yo simplemente un aficionado que le ha ido cogiendo adicción (digo afición jeje) a este tema.

“La mentalidad que como usuario podamos tener, no debería condicionarnos demasiado sobre nuestra visión sobre participar en un determinado negocio como accionista” Qué gran verdad y lo difícil que resulta a veces tenerla presente. Posiblemente sea todavía más complicado en el caso contrario: cuando somos fans de algún producto y nos ponemos a invertir en la empresa de la que depende dicho producto, dejándonos llevar por la opinión personal (positiva) que podamos tener del mismo. Una vez alguien me dijo que tenía que invertir solo en cosas que no me gustaban. Tal vez tenía razón aunque no lo hice demasiado caso jejeje.

Totalmente de acuerdo con el último punto que expone. Lo gracioso es que muchas veces los negocios teóricamente éticos, terminan siendo más dañinos para la sociedad (o parte de ella) que los negocios con peor reputación. Es tan discutible todo el tema de la ética.


#10

!Muchísimas gracias a todos!


#11

Hoy hemos tenido otra muestra de que no resulta sencillo interpretar la relación de un negocio con el estado y sus “supuestas” leyes, de si hay trato favorable o igual está en nuestros prejuicios ver un trato favorable que no está.

Ver la interpretación distinta que hace la justicia española de la europea de las cláusulas suelo de la banca y su trato a sus clientes, hace preguntarse hasta que punto determinados negocios españoles han gozado de exceso de consideración por parte de aquellos encargados de interpretar en última instancia las leyes y que veremos hasta que punto lo van a mantener en un ámbito europeo.


#12

A los precios actuales ¿cual sería su elección?


#13

En MO hago compras automáticas (semiautomáticas en realidad) varias veces al año de modo que no cuenta jejeje.

Estoy estudiando la situación RAI/BATS. Quiero aumentar la posición en la compañía resultante pero no sé aún como me compensa más hacerlo.

Probablemente antes o después terminaré aumentando todas las que tengo. Ya sé que no soy de mucha ayuda jejeje.

Este viernes me entró una pequeña orden que tenía puesta en TPB (pero esta es otro tipo de compañía).


#14

Gracias @Fernando! A mi se me quedo lo que decia @quixote1 de comprar acciones cada vez que bajaba un 10% desde maximos, lo vi con bastante sentido para esta compañía.

A ver si en la segunda parte de esta fantástica serie tabaquil, haces un especial de MO :laughing:


#15

Intentaremos seguir por ahí :wink:


#16

Precisamente acabo de visitar a un querido amigo convaleciente de 1 reciente infarto…si ,esto también pasa en estas fiestas .

Y precisamente es 1 fumador empedernido …y claro, a nuestra edad (58 años) eso acaba pasando factura .

Lo que más me sorprendió es la vehemente defensa que hace de su tabaquismo.

1.-Es que yo fumo porque me gusta (como si los demás lo hicieran por otras razones) .
2.-Cuando el ATS que me atendió tras la angioplastia (cateterismo para desobstruir que duró unos 10 minutos) …me dijo que yo ya era un Ex-Fumador me apeteció darle unas h…s .
3.-El tratamiento de la urgencia ( y esto es mío) es tan eficaz…tan sencillo … que anula el posible efecto susto-disuasión .

Más arriba se mencionó lo de los costes sanitarios …tema siempre discutible… antes se decía que los fumadores pagan más impuestos y además viven menos …eso último ahora lo pongo en duda .

Los cirujanos ven como las grandes intervenciones a corazón abierto para realizar múltiples bypases (o como se escriba) estan dando paso a unidades de cateterismo con las que se colocan y remueven Stents de una manera rutinaria .

Si…todo esto cambia a toda máquina …menos las adicciones …esas cuestan 1 poco más.


#17

Y hablando de adicciones …

Me comenta el lotero de abajo (por cierto un viejo fumador ,otro) :wink:

De lo jugado en navidad el 70% se lo queda la LAE,directamente …y ya sabemos que de lo que “toca” ,el 20% vuelve a las garras de (si, adivinen) ,nuestra querida Hacienda.

Esta claro que los adictos no son partidarios de usar la calculadora .

Por cierto ( y acabo ,que me salgo por los cerros de Ùbeda) … están apareciendo locales de apuestas deportivas como en UK …alguien sabe algo?


#18

El tema de las loterías resulta una muestra clara de lo poco ejemplar que suele ser la actuación del estado y de los medios de comunicación, especialmente cuando hay intereses económicos detrás.
Se prohibe toda publicidad de tabaco pero el márketing de las loterías suele ser de lo más agresivo.
La adición al juego aunque menos frecuente, en casos graves, resulta bastante más perjudicial que una adicción al tabaco.
Leer o escuchar en presuntos medios de comunicación serios, frases sobre lo que se había “invertido” en lotería, deja patente que no se distinguen determinados conceptos básicos para pretender luego aparecer como referencia en información útil o veraz.


#19

Bueno , esta claro @agenjordi …cuando se trata de dinero ,parece que el Estado siempre tiene su propia hoja de ruta …especialmente cuando se trata del dinero tonto.

Porque no olvidemos que el juego y determinados impuestos (pocos) són una penalización a la ignorancia .


#20

Esto me recuerda a aquella famosa cita de Bastiat…“Todo el mundo quiere vivir a expensas del Estado. Olvidan que el Estado vive a expensas de todo el mundo.” Feliz Nochebuena!!