Los Dinosaurios y el Value

Cuando era niño me chiflaban los dinosaurios. Creo que tenía seis años cuando me regalaron un libro sobre ellos, y lo leí tantas veces que me sabía de memoria no sólo la mayoría de nombres (hay algunos difícilmente pronunciables), si no también la altura, longitud y peso de aquellos en los que se estimaban dichas cifras. Mis padres me llevaban a museos y exposiciones a verlos, y podía reconocerlos sin leer las indicaciones de los rótulos. Esos bichos me fascinaban. En aquella época no conocía otros niños a los que les gustaran, no era algo tan común como ahora.

Unos años más tarde, apareció la primera película de la saga de Jurassic Park. Entonces, de forma súbita, a todos los niños comenzaron a gustarle los dinosaurios. Todos hablaban de lo mismo. Paulatinamente sentí que mi afición era algo que se había masificado y vulgarizado tanto que perdí el interés y la admiración por estos animales prehistóricos durante muchos años.

Estableciendo un símil, durante ocho años, “value” ha sido un término que he tenido en alta consideración y estima. Sin embargo, debido a esa idiosincrasia que conservo desde niño, cuando algo se utiliza de forma masiva por todo el mundo (aunque ese “todo el mundo” sea únicamente el colectivo inversor) y se interpreta de una manera determinada, acabo aborreciéndolo. Los numerosos podcasts y posts en +D, donde he podido escuchar o leer opiniones interesantes, me han ayudado a reafirmar este pensamiento.

Sin embargo, reniego del término y de la concepción que se hace del mismo, pero no de la idea subyacente. Permítanme que me explique y justifique mi posición. Bajo mi punto de vista creo que hay una mala interpretación de este método de inversión.

Para comenzar, defino invertir en acciones como comprar participaciones en empresas cuyo precio estimado presente o futuro es sustancialmente superior a lo que pagas por ellas, siempre basándose en los fundamentales del negocio, a nivel cuantitativo o cualitativo-cuantitativo. Según mi forma de entenderlo, value e invertir es prácticamente una tautología. Simplemente, invertir significa comprar cosas que crees que valen más de lo que pagas por ellas, y la palabra value no debería tener ninguna potestad sobre esta definición.

Para mí, el value no es únicamente comprar empresas a 7 veces FCF para venderlas a 15. ¿Acaso no es value comprar una empresa a 15 veces FCF que crees que vale mucho más y te va a dar un retorno significativo? Hay empresas excelentes que simplemente no van a estar nunca a 7 ni 8, ni 10 veces FCF, o cuando lo estén será porque su negocio y su ventaja competitiva se han erosionado. Esta errónea interpretación del value hace que nos podamos perder casi todos los negocios excepcionales.

Y lo que pienso que ha contribuido de manera enorme a esta confusión es el hecho de que un gran número de inversores no ha considerado la evolución y adaptación de la forma de invertir basada en los fundamentales de la empresa. Graham invertía como invertía porque podía hacerlo y porque estaba condicionado a su época post crack del 29. Me explico; en la época de Graham, uno podía construir una cartera de net-nets, de empresas cuya cotización era menor al capital circulante neto, un claro síntoma de ineficiencia de los mercados. En ese caso no necesitaba hacer prácticamente ningún análisis cuantitativo. No lo necesitaba porque el mercado era tremendamente ineficiente y podía comprar empresas gratis, y la influencia de la gran depresión, donde quebraron numerosos negocios, le hacían ver este método como una excelente protección, ya que ganaba incluso si la empresa liquidaba todos sus activos.

Uno de los alumnos de Graham, Walter Schloss, comenzó siguiendo el mismo método, pero a medida que pasaron los años, se dio cuenta que cada vez era más complicado crear una cartera de net nets, debido a la mejora de eficiencia del mercado. Entonces, evolucionó por necesidad y comenzó a crear carteras diversificadas de empresas que cotizaban a precio / book value notablemente inferior a uno. Este método le dio resultado, pero hacia el final de su longeva carrera comenzó a sufrir de nuevo, pues llegó un punto que tampoco podía construir una cartera de cien posiciones bajo esos criterios.

Los grandes inversores suelen ser personas escépticas, que reflexionan y lo cuestionan todo, incluso sus más arraigadas creencias y sus propios maestros. Y a la vez, son lo bastante flexibles, y tienen una mente suficientemente receptiva como para evolucionar e incorporar nuevas metodologías que les ayuden a obtener mejores resultados, siempre de forma fiel a unos principios básicos. Esos principios se resumen en comprar empresas por menos de lo que valen. El buen inversor antepone las circunstancias, evidencias y hechos a sus creencias y hábitos.

Y así, Buffet, comenzó a invertir incorporando la parte cualitativa y buscando negocios de más calidad aunque pagara 12 o 13 veces beneficios, porque sus circunstancias así lo exigían. Y no afirmaría que Buffet es value, o Buffet es growth, Buffet simplemente ha sido un gran inversor.

Resumiendo, no comparto la opinión de los que dicen que Value es fundamentalmente comprar empresas que cotizan a múltiplos extremadamente bajos, basurillas varias o que no quieren invertir en empresas tecnológicas. Reniego de ese tipo de interpretación y me parece encorsetada y errónea. Creo en la inversión en fundamentales, en comprar negocios en los que estimo un retorno interesante en base a éstos, y da igual si eso es a P/E 5, 7 o 17 siempre que tenga un margen de seguridad suficiente, o de si se trata de una empresa industrial o una tecnológica. Y no digo que comprar empresas a 7 veces beneficios no de resultado, simplemente incido en que Value debería ser un concepto mucho más amplio y con más matices que eso, y como veo que actualmente la comunidad inversora tiende a realizar una interpretación Grahamniana del término, he acabado saturado, como me sucedió con mis queridos dinosaurios.

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El día que te das cuenta por la cantidad de personas que pasa cada euro que entra en facturas de una empresa hasta que acaba no en la cuenta de resultados (o balance)… sino en un informe que te estás leyendo te das cuenta que la contabilidad no vale para nada. Valía hace 20 años. Ahora no.


Aqui 11.000 millones que pasaron a valer 1.

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No veo a qué empresa pertenece… ¿Puede ser el Banco Popular?

Efectivamente, ese es el popu :wink:

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creo que toda la vida se ha aplicado aquello de hacer cooking o cosmethics a los números contables. Ahora, hace 20 años y hace 40, pero la contabilidad bien hecha, bien hecha, para mí sí vale

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@aeneas

Ahí está el tema. En hacer la contabilidad “bien”. Y “bien” ya no se hace porque hay una cantidad de normas de valoración que no sirven más que para inflar numeros o bajar pasivos.

Aqui otro ejemplo:

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Si tienes razón amigo, pero mi profe de contabilidad analítica hace muchos muchos años (y al mismo tiempo en aquel entonces Director financiero General para Iberia de una gran multinacional aún hoy cotizada) diría que él y cualquiera de sus alumnos no deberían permitir jamás esas prácticas y que la contabilidad debía ser siempre el más fiel reflejo etc etc…

@aeneas

Estoy 100% de acuerdo contigo.

El problema es que eso es REAL. Es tan triste como eso. Antes no podían inflar equity. Hoy si. Antes no podian tocar Valor de coste. Hoy si.

Lo único que digo es que el valor razonable que se inventó para que el comprador tuviera una información a priori más fiel, ha permitido una disparidad de criterios que o te metes en el agujero… o compras aire.

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Totalmente de acuerdo, pero supongamos tengo una empresa y pretendo venderla. El potencial comprador me va a hacer una (o tres) Due Dilligence y se va a reir de mi valor razonable tropecientas veces…
Pues lo mismo cuando somos nosotros los que compramos empresas, negocios, acciones, … hasta donde los conocimientos de cada cual lleguen. Due Dilligence!
Y en el caso del Popu es que dejaba tufillo hasta para los con menos conocimientos… bueno con la excepción de alguien que oí, he invertido 5 kilos y pierdo 2, pero el director del banco me ha dicho que se recuperará… sácalos!!!.. nada, nada, sigo… (x días semanas después)… cag……leche! ya pierdo 3 y medio, pero dicen… Lo perdió todo. Una pena.

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Una tragedia.

La contabilidad es util. Pero tiene limites. Y es por eso que en cierta medida le doy la razón a @JoBe JoBe. Graham hoy no funcionaría como tampoco funcionaría tratar de replicar modelos de negocio del s. xix en el xxi…

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No puedo estar más de acuerdo contigo… la etiqueta Value está pervertida por estar de super moda Valuefilia…

Yo de la contabilidad me fiaria lo justo y necesario, pero cuidadin con la ingeniería contable, hay verdaderos magos…:hugs::hugs::hugs:

Hay un libro que en su día me recomendó @arturop “financial sheningams” que es una colección de ese tipo de cosas.

Lo explica Vd. de forma perfecta. Invertir bien es simplemente comprar empresas por menos de lo que valen, y para conseguirlo de forma continuada es imprescindible ir evolucionando. Ya que lo que ayer funcionaba es posible que hoy ya no dé resultado.
Aunque las modas, eufórias y pánicos es dificil que desaparezcan, y ahí seguirán estando las oportunidades para el buen inversor.

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Estoy totalmente de acuerdo, yo escribí esto hace no mucho:

Tom Gayner: “The Evolution of a Value Investor” | Talks at Google
Básicamente explica que todo inversor debe empezar así, como explicaba B.Graham, hay que aprender a mirar las cuentas y a entenderlas, a desarrollar las habilidades técnicas al leer la contabilidad, comprender conceptos como el net working capital, price to earnings ratios, price to book value… todas esas métricas que te indican cuándo un valor está barato. Pero eso no te va a decir suficiente. Y habla de su experiencia personal al buscar empresas baratas y esperar a cerrarse el hueco entre precio y valor objetivo… “it didn’t work” menciona, y así paso de buscar empresas baratas a empresas creadoras de valor… “so I moved from spotting value to spotting the creation of value”.

Vamos que se mungerizó, como le pasó a W.Buffett. Y como T.Smith explica que invierten en su fondo.

Tom Gayner a partir del min. 5.26 explica el cambio en la búsqueda de empresas infravaloradas respecto al valor objetivo hacia la búsqueda de empresas creadoras de valor, aquí tienen el enlace al video (ver a partir del min. 7.24, hasta el min. 9.08 explica esta evolución)

https://www.youtube.com/watch?v=2sG91e1Wh4I

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Muchas gracias por su aporte. Este tipo de value empieza a sonarme más interesante. Cada vez que voy a una conferencia value al uso de esas que abundan por nuestras tierras últimamente, me escama oir la cancioncilla esa de “esperar a que se cierre el hueco entre precio y valor objetivo”. Me parece un mensaje demasiado simple para los tiempos que corren.

Me viene a la cabeza una respuesta que dió en una conferencia un gestor británico que lidera un producto con la etiqueta Growth en su nombre. Le preguntaron si tenía en cuenta el precio a la hora de comprar un valor. Respuesta: “¿Cree ústed que habríamos hecho estos números si no lo hubieramos tenido en cuenta?”.

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Me encanta la frase de Gayner: “I moved from spotting value to spotting the creation of value”.

Los múltiplos importan a corto plazo. A largo plazo, el factor más importante en la rentabilidad de una acción es el crecimiento de los beneficios.

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EL gráfico parece decir que es el crecimiento de las ventas ¿no?

Lo gordo es el revenue growth y los márgenes

El que un gestor lleve adscrita una etiqueta u otra en su pechera, ¿será garantía de que tendrá éxito en su gestión?. Sabemos que no. Hemos de suponer que será la brillantez y habilidad de cada uno lo que le garantice el cazar ratones de manera consistente en el largo plazo. Y si en el tiempo esto fuera así, ¿cómo habrá llegado cada uno de ellos a conseguirlo?. A su manera; con la que cada cual se sienta más seguro y capaz, y con la que pueda optimizar mejor sus habilidades y minimizar al máximo sus carencias.
Al final, la estadística nos dice que, probablemente, seguirá habiendo un 10% de jugadores, zurdos, diestros o ambidiestros, que destacarán por hacerlo mejor que el resto. Aquí y en la Premier League.

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Como bien comentó el usuario witten, la filosofía buy and hold, respecto a la value, al mantener vigiladas al milímetro el cumplimiento de las expectivas de las compañías seleccionadas y la poca rotación de la cartera en relación a las value, tiene menores posibilidades de incurrir en errores de inversión debido a la continua sustitución de valores cuando llegan a su valor objetivo.