Apuntes Diageo $DEO

Seguimos!

Ventas y beneficios operativos sacados de la base de datos de Morningstar.

Tasa impositiva inventada e igual para todos los años, para reflejar que efectivamente la empresa paga impuestos pero sin distorsionar la comparativa entre los distintos años.

El gasto de marketing y la amortización del activo intangible de marketing calculado anteriormente.

NOPLAT calculado como el beneficio operativo menos los impuestos, menos la amortización del activo marketing capitalizado, más el gasto en marketing.

Los activos son los activos totales declarados por la empresa.

El efectivo es todo el efectivo que aparece en el balance.

Inversiones es fundamentalmente el stake de Diageo en Moet, que por lo comentado en el primer post tiene que ir fuera.

Cuentas a pagar son todos los pasivos a corto plazo menos la deuda.

Fondo de comercio y activos intangibles adquiridos tomados de las cuentas de la empresa.

Activo invertido con fondo de comercio calculado como activos totales, menos efectivo, menos pasivos espontáneos, menos inversiones en participadas, más activo de marketing capitalizado.

Activo invertido sin fondo de comercio igual que el anterior pero restando intangibles adquiridos y fondo de comercio.

Margen de NOPLAT como cociente entre el NOPLAT y las ventas.

La eficiencia de activos es el cociente entre las ventas y el activo invertido. Con y sin fondo de comercio.

Finalmente el ROIC es el producto del margen del NOPLAT por la eficiencia de activos.

Evidentemente en este análisis hay multitud de sutilezas que he ignorado y/o asumido de forma implícita. No me vengan con sus actuallys y gotchas :grin:

Estos son, pues, los drivers de valor de los dos últimos ejercicios.

En el siguiente capítulo construiremos la arquitectura de valoración y le meteremos distintos drivers de acuerdo a lo que juzguemos que puede acontecer en el futuro. Más arriba proponía:

Por cierto, digan si les interesaría un tutorial detallado de cómo construir la plantilla de valoración:

  • No
  • Váyase a pastar

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Saludos.

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Casi da pena ensuciar el tema con la pregunta del novato pero ¿el Capex lo ha calculado o tomado de Morningstar/cuentas de la empresa?

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Hola,

Ese Capex no se corresponde con el reportado por la empresa, está definido de forma genérica como la diferencia de activos invertidos entre un año y el anterior, y engloba capex, adquisiciones, inversión en circulante, etc menos depreciación/amortización. Si hay más activos que había el año anterior es porque se ha invertido en exceso de la amortización/depreciación. Así queda todo atado de forma sencilla para la valoración y el flujo de caja para la firma es simplemente el Noplat menos el Capex.

Un saludo.

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Hola:

En la tabla ¿El ROIC sin GW, no debería ser mayor que el ROIC?

Saludos

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Bueno, como apunte, Diageo está en pleno proceso de reestruccturación territorial y en los próximos meses tendrá un nuevo Managin Director con sede en Madrid. Se encargará del mercado español, italiano, griego , francés y portugués.

https://www.theshout.com.au/news/david-smith-to-leave-diageo-australia/

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Gracias a todos por su feedback positivo. Cuando tenga tiempo y sepa cómo hacerlo, grabaré un vídeo. Mientras tanto voy a darle otro empujón al tema.

En cualquier caso, la arquitectura que propongo es muy sencilla, apenas puede ser considerada modelado financiero. La gran ventaja es que al poner todo en función de los drivers de valor, tendemos un puente entre las finanzas corporativas y la organización industrial.

El proceso es el siguiente:

Recuerden que esto no es “la valoración” sino el armazón con el que vamos a valorar distintos escenarios, en una suerte de Montecarlo a manivela :grin: De hecho, el 100% del valor está en el futuro y el futuro es incierto, así que a lo máximo que podemos aspirar es a estar aproximadamente en lo cierto en vez de exactamente equivocados.

Aquí lo explicaba de forma más pomposa:

La certidumbre la dejamos para los infomerciales :grin:

Decía más arriba que el primer escenario que quería ensayar era aquel en el que las ventas crecían al PIB y el ROIC (margen x eficiencia de activos) permanece constante e igual al del último ejercicio completo.

En verde metemos nuestro crecimiento en ventas y azul nos calcula las ventas en libras. No tiene más historia.

En verde metemos nuestro margen y en azul nos calcula el NOPLAT a partir de la venta y el margen que acabamos de introducir.

Introducimos la eficiencia del activo ya invertido y del activo marginal necesario para soportar el incremento de ventas. De ahí nos calcula los activos invertidos necesarios.

La fórmula de Excel:

Ahora:

“Capex” como diferencia de activos invertidos entre un año y el anterior.

Y…

Cash Flow como NOPLAT menos “Capex”.

Sólo nos quedan unas pocas cosas para rematar este primer escenario: la perpetuidad, valorar las empresas participadas, quitar los intereses minoritarios, el escudo fiscal, la deuda y poco más.

Luego más y mejor.

Saludos!

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Hola,

Breve resumen: estábamos traduciendo diferentes historias sobre la compañía a números vía drivers de valor con el objetivo de encontrar la rentabilidad implícita al comprar y mantener dados esos fundamentales y el precio actual de la empresa y poder así tomar una decisión de asignación de ahorros.

En concreto, estábamos a punto de rematar lo que habíamos llamado el escenario base.

Un par de apuntes antes de continuar. La primera, para que vean que no me invento las cosas, bibliografía para profundizar en los diferentes aspectos que hemos ido tocando.

Sobre traducir narrativas a números:

Sobre el valor y sus generadores:

Sobre el proceso de valoración inversa para encontrar la rentabilidad implícita o los fundamentales implícitos en vez del valor justo:

Segundo, les dejo el resto de las reflexiones sobre la ventaja competitiva que hace el analista de Morningstar. Con el esqueleto de la arquitectura de valoración, esta literatura y cualquier otro insight que tengan sobre la empresa y/o la industria, pueden construirse sus propios escenarios.







Ya estamos en disposición de volver a los números y finiquitar de una vez el escenario base.

Saludos!

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Acabábamos de estimar de forma explícita los flujos de caja de los próximos n años a través de los generadores de valor:

Pero sabemos que el valor de una empresa es la suma de todos sus flujos de fondos, desde hoy hasta el día del juicio final. De manera que tenemos que añadir una perpetuidad que resuma los infinitos años siguientes:

2

La fórmula tiene una aspecto raro pero no hacen falta matemáticas oscuras para derivarla, hasta un niño de 4 años podría hacerlo, ¡que me traigan un niño de 4 años!

En general, tiene sentido estimar de forma explícita tantos años como dure el período de ventaja competitiva (CAP), es decir, los años en los que consideramos que la empresa va a tener unos crecimientos y retornos sobre activos invertidos que se alejen de la normalidad. Dejando para la perpetuidad el comienzo de un supuesto estado estacionario.

El valor terminal se suma al último año explícito, n. Esta es la típica movida en la que los profesores de finanzas insisten y no tiene la menor importancia en el mundo real. Basta decir que por analogía se puede intuir que el sumatorio desde n+1 hasta el infinito es un valor en t=n de la misma manera que el sumatorio desde 1 a infinito es un valor en t=0.

Si les parece contraintuitivo que una suma de infinitos sumandos converja a un resultado finito, les remito a @AlanTuring, que muy gustosamente les explicará la paradoja de Zenón.

Es legítimo pensar que es osado calcular un valor terminal porque cualquier parecido con la realidad será pura coincidencia. Dicho esto, tengan en cuenta que, por la propia definición de valor, cualquier afirmación acerca del valor de una empresa, lleva implícito una previsión de lo que acontecerá en en el infinito. Como, muy acertadamente, dijo @Ruben1985 en una ocasión: cada vez que alguien dice que un múltiplo de salida no implica implícitamente una perpetuidad, se muere un gatito :grin:

La realidad es que la valoración de una empresa no tiene sentido en el vacío, sino en el contexto de cartera diversificada. Si lo que prevemos que sucederá en el futuro lejano tiene sentido en promedio, las sorpresas positivas de algunas empresas de nuestra cartera se compensarán con las sorpresas negativas de otras y nuestra arquitectura de valoración habrá cumplido su función.

Hasta aquí el valor terminal/perpetuidad.

En el próximo viaje valoraremos la participación de Diageo en Moet y los intereses de los accionistas minoritarios de United Spirits que, recordemos, está totalmente consolidada en las cuentas de Diageo.

Tengan todos ustedes una buena semana.

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Venga, va. Termino ya que esto se ha convertido en un rollo macabeo.

Recordemos que Diageo tiene una participación en Moet pero la habíamos considerado activo no operativo por lo que sus flujos de fondos potenciales no a aparecen en nuestro modelo. La forma de proceder era valorar Moet por separado y añadir la parte correspondiente. Para no complicar más el ejercicio, vamos a hacer una valoración rápida a la antigua usanza. Con la esperanza que, debido a que el valor es relativamente pequeño con respecto al total de activos operativos, el error que metamos sea pequeño. Asumimos que Moet es lo que LVMH reporta como vinos & espirituosos. Si no es exactamente así, por favor que alguien lo diga.

Tenemos 1.700 millones de euros de beneficio operativo. Después de impuestos serían unos 1.200. Por otro lado, asumimos una rentabilidad exigida del 7%, quitamos un poco por el capex en exceso de la amortización, y añadimos un poco más grande por el crecimiento a perpetuidad y llegamos a un denominador para la perpetuidad de 0,04/0,05. Descontando nos sale un valor entre 24 y 30 mil millones. Pasado a libras son entre 22 y 27 billones anglosajones. Como la participación de Diageo era de un 34%, nos vamos a la horquilla entre 7 y 9 billones. Ni pa ti ni pa mí, 8.

Por otro lado sabíamos que Diageo tiene consolidada United Spirits cuando un 45% de la empresa no pertenece a Diageo. Habíamos acordado que la forma de proceder era valorar United Spirits por separado y restar la parte que es propiedad de los accionistas minoritarios. Aquí vamos a ser todavía más irresponsables y simplemente utilizar la capitalización de mercado en vez de estimar el valor. La razón es, otra vez, de índole práctica: la empresa es muy pequeña y el error que cometamos va a ser despreciable. Según Google, el viernes cerró a 426 mil millones de rupias, que en libras son 4 billones y medio. El 45% son 2 billones.

Por otro lado, asumimos que cambiar la estructura de capital (casi) no añade valor. Simplemente redistribuye los flujos de fondos. En argot académico, el coste más barato de la deuda se compensa con un aumento del coste de los recursos propios debido al mayor riesgo. La única concesión que vamos a hacer es considerar que como el pago de los intereses de la deuda es fiscalmente deducible, esta añade valor en la medida que reduce el pago de impuestos.

500 millones en impuestos implican 150 millones de escudo fiscal si la tasa impositiva es del 30%. Descontado a perpetuidad al 7% llegamos a un valor de poco más de 2 billones.

Luego viene la deuda en sí misma:

y el exceso de caja:

Entonces, para llegar al valor que tiene que estar justificado por los flujos de fondos que hemos estimado tenemos que, a la capitalización de mercado de Diageo, sumar la deuda, restar el exceso de caja, restar el escudo fiscal, sumar los minoritarios y restar los activos no operativos. Unos 3-3.5 billones.

Resolvemos por tanteo para la tasa de descuento que iguala el sumatorio de flujos de fondos con el Enterprise Value.

Para este escenario, el resultado es una TIR de un poco menos del 6%. Lo que implica una rentabilidad anualizada al comprar y mantener del 6%. Rentabilidad bruta incluyendo el dividendo.

Comprar en los mínimos de marzo habría implicado un poco más del 7% de rentabilidad anualizada.

En el máximo de septiembre de 2019, un 5%.

En el próximo y último capítulo añadiremos al escenario nuevas características: covid/recesiones y crecimiento inorgánico. También haremos el escenario que llamamos reversión a la media/value.

Saludos

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Bueno, ¿y qué pasa con el Covid? Suponemos que, por la exposición al canal Horeca, los beneficios caen un x % durante este y el próximo año y que a partir de 2022, cuando supuestamente haya una vacuna, todo volverá a la normalidad.

Si x=30%

la rentabilidad implícita anualizada sólo se mueve un 0,1-0,2%.

Este resultado apunta a que el mejor momento para asignar tus ahorros es cuando la empresa, o el conjunto de la economía, está pasando por problemas temporales y el conjunto de participantes responde como si fueran permanentes. Por supuesto, cuando uno se encuentra en el ojo del huracán es difícil discernir qué es temporal y qué es permanente.

De forma genérica, podemos asumir que, por diversos motivos, cada cierto número de años habrá una recesión económica que meterá una dentada a los flujos de fondos. Si esta dentada supone un 10% del total de flujos generados a lo largo de un ciclo, nuestra rentabilidad esperada pasaría de un 6% a un 5,5%.

Recordemos que al principio habíamos dicho que Diageo venía creciendo en parte vía adquisiciones y que lo más probable es que lo siguiera haciendo dada la tendencia a la consolidación en el sector. Modelar el crecimiento inorgánico es tremendamente complicado, pero lo que sí sabemos es que el ROIC con el que crecerá con adquisiciones será más parecido al ROIC con fondo de comercio que al ROIC sin fondo de comercio.

Si gracias a las adquisiciones el crecimiento total pasa del 2 al 4% durante 2 décadas, y el ROIC proyectado es el del último ejercicio pero con fondo de comercio:

La rentabilidad implícita anualizada sólo pasa a ser del 6,8%. Esto es, en parte, porque, aunque el crecimiento es sustancialmente mayor, es más caro de conseguir.

Vamos finalmente al escenario value/reversión a la media. Recordemos que la ventaja competitiva de Diageo residía en sus intangibles. Se puede argüir que, si estos son su único moat, una vez activados en el balance, el retorno sobre activos invertidos en exceso de un supuesto coste del capital, puede ser erosionado por la competencia.

En efecto, no habría ninguna barrera para que otras empresas compraran tierras en Escocia, obtuvieran materias primas de primera calidad, invirtieran en envejecer el producto, inviertieran grandes cantidades de dinero en crear imagen de marca y, finalmente, compitieran en precio con los productos de Diageo.

Suponemos que, durante los próximos 10-20 años, el ROIC revierte hasta un punto donde se desincentiva la competencia, digamos un 7%. Suponemos también que esa reversión es vía márgenes:

Aquí tendríamos una rentabilidad implícita anualizada del 4,3%.

Hemos visto que con estos escenarios base, y sus variantes, nos movemos en una horquilla entre el 4,3% y el 6,8% de rentabilidad anualizada con el precio de cierre del viernes.

Por supuesto, alguien con más conocimientos sobre la industria y la empresa puede afinar más. Pero el proceso es siempre el mismo: de la narrativa a los números y de lo que voy a desembolsar hoy a lo que voy a recibir en el futuro.

¿Qué hacemos con esto? Bueno, invertir es en cierto modo comparar. Podemos pintarnos las horquillas de rentabilidades implícitas de todos los activos candidatos a ser utilizados como sitio sonde aparcar nuestros ahorros y luego asignar de acuerdo al criterio que consideremos oportuno: media, maximin, maximax, etc.

Podemos también comparar nuestras horquillas con las rentabilidades históricas que ha dado la renta variable para decidir cuando jugar y cuando retirar nuestras fichas de la mesa.

En cualquier caso, esto es un ejercicio de estar por casa, donde aplican los disclaimers habituales. Especialmente el que dice que fallo más con el Excel que con una escopeta de feria.

Gracias a todos por su tiempo y sus likes. Con especial agradecimiento a todos los foreros que han participado en el hilo.

Con su permiso, voy a echarme un Tanqueray :grin:

Saludos!

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Impresionante análisis. Muchas gracias a @Helm @Rebuzner @CharlesLogan @arturop @Fernando y al resto de participantes.

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Partiendo de que no me suelo creer nada de los periódicos de salsa rosa como es este, me ha parecido interesante cómo representando en Mahou aproximadamente el 50% de las ventas cada canal (Horeca y Supermercados), el 75% del beneficio, pertenece al canal Horeca.

https://www.expansion.com/empresas/distribucion/2020/09/09/5f58af80e5fdea5b438b4636.html

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Yo trabajo en el sector y se lo puedo confirmar. De hecho en muchas grandes superficies venden porque, palabras textuales, “como está la competencia, no podemos no estar, pero sino…”

La parte de supermercados es muchos menos de la mitad del beneficio pero el trabajo que generan supera con creces el 50% del esfuerzo total de las compañías

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Hola a todos:

¿Que les parece en este momento esta compañia? El Jueves presentan resultados…

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A mí la verdad es que me parece que está a una valoración bastante exigente.

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Si, parece que el impacto del COVID se ha compensado a nivel mundial con USA y una buena gestión de canales de distribución (Alimentación y Hostelería)…que pena sus múltiplos y no haberlo pensado antes…

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¿La calidad siempre termina afloreciendo?

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Me quedo con esta línea para determinar la gestión eficiente del capital:

Diageo repurchased shares to a value of £1.25 billion. On 9 April 2020

Y los demás comprándolas siempre en máximos!

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Hola a todos,

En vista de que hay cierto interés en la movida esa de activar los activos intangibles, voy a rehacer paso a paso lo que hice aquí con Diageo por si hay alguien que quiera aprender, lo haya intentado y no le haya salido.

La justificación teórica la dejé por otro lado:

Primero se plantan para cada año los gastos que deberían ser inversiones:

Cogemos el primer año, que en nuestro caso es 2010, elegimos el periodo de amortización que consideramos razonable, y calculamos la amortización de los activos de 2010 para los siguientes x años.

Ahora calculamos el valor neto de los activos de 2010 al final de cada año simplemente restándole a amortización acumulada en los años anteriores:

Noten que ya estamos amortizando desde el primer año en el que se produce el desembolso. A lo mejor lo suyo es empezar al siguiente :grin:

Noten también que esto es la amortización en cada año debido al activo de 2010. Tenemos que repetir la operación para cada año. Nos queda algo así:

Ahora calculamos el gasto de amortización de cada año como suma de las amortizaciones de los activos de cada año. Por ejemplo 2015:

Ahora es el turno de los activos intangibles netos al final de cada año como suma de los activos intangibles netos de cada año particular. 2015 otra vez:

Ya tenemos junticos el gasto original y la nueva amortización:

Estos son los cálculos preliminares, ahora queda rehacer los estados financieros. Si me dan amor lo termino mañana :grin:

Saludos!

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