Unos tipos de (poco) interés

Originalmente publicado en: Unos tipos de (poco) inter̩s РHistorias para no tradear

Como saben en este comienzo de 2021 se ha puesto muy de moda hablar de inflación,  rentabilidad de bonos y tipos de interés así en general. Ya sabemos que el mercado está descontando expectativas de inflación muy altas (en USA, aquí en Europa no se emocionen todavía) y que eso, unido a un crecimiento también relevante de los tipos reales hacen que los bonos de largas duraciones hayan experimentado una bajadas significativas en su cotización o, lo que es equivalente, una subida en su rentabilidad.

Ahora bien, ¿qué son los tipos de interés? Pues al contrario de lo que uno podría suponer son unos tipos que, salvo honrosas excepciones, no generan demasiado interés en el inversor generalista. A los que tienen hipoteca les interesa la evolución del Euribor. A los que se dedican al análisis de compañías les interesa saber el tipo al que deben descontar dividendos o flujos. Y al común de los mortales les suele interesar bastante poco este tema. Me lanzo a la ardua tarea de intentar explicar quiénes son  estos tipos a ver si conseguimos que empiecen hacer honor a su nombre.

Vamos a intentar construir este mundo con un enfoque bottom-up  que es como se deben hacer las cosas (lo siento inversores macro). Por ponerlo de manera simple y llana los tipos de interés hacen referencia  básicamente al precio del dinero. Sin embargo, este precio no lo determinan fuerzas de oferta y demanda como la mayoría de mercados conocidos sino que lo deciden una serie de señores (y señoras, no se enfade nadie) muy agradables  que se llaman banqueros centrales y que, como todo el mundo sabe, solo velan por ofrecernos un futuro más próspero a todos. En cada país el método de fijación es un poco diferente pero, por no meternos en terrenos farragosos, simplificaremos diciendo que estos banqueros deciden el precio de financiación del sistema interbancario esperando que el nivel de tipos se acabe trasladando a la economía real.

En el caso que más nos ocupa a la mayoría, España, como sabéis tiene cedida su autoridad monetaria al pertenecer a la Eurozona por lo que ese precio del dinero lo define el Banco Central Europeo (BCE), que establece tres diferentes tipos. El precio al que los bancos pueden pedirle dinero (0.25%), el tipo oficial usado en subastas (0%) y el tipo al que los bancos les depositan su dinero (-0.50%). Sí, con un menos delante, para los despistados. Este último precio va a ser el más relevante para el tema que nos ocupa hoy dado que nos va a llevar directamente a la presentación del primero de los tipos que van a conformar nuestro equipazo. Adjunto tabla con evolución de los tres tipos de referencia en la Eurozona.

EONIA

La base sobre la que formar nuestro equipo  va a ser un buen portero, con reflejos y que vaya bien por arriba. Y este es el señor Euro OverNight Index Average, (aka EONIA). Su cálculo era bastante simple. Consistía en la media ponderada del precio de transacciones de préstamos en el mercado interbancario europeo (panel de 28 bancos) a un día (de hoy a mañana). Por lo tanto un precio basado en transacciones reales.

Durante años ha sido la referencia del tipo de financiación interbancario pero como a todo el mundo le ha llegado su momento de jubilación. El señor EONIA Lo ha parado todo durante mucho tiempo y ahora merece una buena retirada en la Costa del Sol. Pero no se preocupen porque ya tiene sustituto…

ESTR

O mejor dicho, sustituta, porque la paridad ha llegado también a los tipos de interés amigos. Les presento a la señora ESTR, que es una portera moderna y además de parar juega con los pies  mejor que Ter Stegen. Su cálculo es bastante más complejo dado que es una cuasi caja negra que incluye transacciones de muy diferente tipología entre contrapartidas financieras y no financieras aunque también está basado siempre en transacciones reales. Desde su nacimiento el precio esté por debajo del tipo de depósito en el BCE que les comentaba antes, concretamente actualmente cotiza a -0.56%.

Excepto dos picos puntuales, pueden ver que tiene más regularidad que Nadal en Roland Garros, Tan solo unos pocos puntos básicos de rango desde su nacimiento (un punto básico=0.01%). Su función de momento será la misma que la de su predecesor. Sin embargo, quédense con su nombre porque tiene toda la pinta que también viene a jubilar al siguiente tipo del que hablaremos, el archiconocido Euribor. De aquí a unos pocos años es muy probable que sus hipotecas y préstamos estén referenciados a la teniente O´Neil de los tipos. Y es que además de guerreras, las chicas son polivalentes.

EURIBOR

Un tipo que no requiere presentación. Con más carisma que Julio Iglesias les presento por su nombre completo al Euro Interbank Offered Rate, un central de la vieja escuela que deja pasar al jugador o al balón, pero no a ambos. Sirve de  referencia para  la mayoría de los préstamos y derivados de tipos de interés europeos. También es la base de los derivados de tipo de interés y su cálculo es algo oscuro y susceptible de manipulación. No en vano, hemos visto en los últimos años numerosas y cuantiosas multas a bancos de primer nivel por manipulación de nuestro defensa titular. Se calcula como la media (desechando los outliers) del tipo al que un panel de bancos de la Eurozona se prestaría entre sí a una serie de plazos. La metodología cambió hace no mucho para incluir también precios de transacciones reales intentando evitar manipulaciones pero  siguen teniendo un peso mayoritario los tipos teóricos. Ese es el principal problema de nuestro querido Euribor y la razón por la que se lo quieren cargar.

En España el precio que más se mira es el del  Euribor 12 meses, que es el que se usa como referencia hipotecaria, aunque el más importante, sin duda, es el Euribor 3 meses, que es al que se vincula la mayoría de derivados. Por cierto, curioso eso de las hipotecas, dado que no es ni mucho menos la norma en el resto del viejo continente lo de referenciarlas al Euribor. Aquí les adjunto los precios de los periodos que se publican y el panel de bancos que contribuyen al Euribor.

El diferencial entre nuestro portero (de momento EONIA) y central (Euribor), que son los dos principales tipos de referencia interbancarios, se considera un gran indicador de la salud en el sistema financiero (FRA-OIS spread). Para ello se compara el Euribor 3M con el EONIA. Cuando las cosas se ponen feas a los bancos se les quitan las ganas de prestarse y el Euribor sube mientras que el EONIA suele permanecer bastante estable haciendo que se  dispare el diferencial. Aquí podemos ver su evolución.

Por tanto, en base a lo comentado no nos debe extrañar ver esos picos tan pronunciados en 2008 y 2011. Alguno se podrá sorprender más, sin embargo,  al ver lo poco que subió hace un año pero recordemos que esta crisis del Covid era de todo menos financiera. Fue una señal de que el sistema bancario gozaba de buena salud. También puede extrañar sobremanera es que dicho spread esté en negativo actualmente. Prestar más barato a otro banco que a tu banco central, todo muy lógico, ¿verdad? Bienvenidos a la nueva normalidad 🙂

Una vez tenemos al portero titular y sustituto y a nuestro defensa central seguiremos formando el equipo con un medio organizador, un delantero pichichi y puede que cubramos alguna otra posición. Pero eso lo dejaremos para otra ocasión porque no quiero que se me duerman leyendo más líneas. Espero que esta primera parte haya servido para aclarar algún punto aunque para tener el panorama completo tendremos que esperar a esta segunda parte que prometo entregarles muy pronto. Ya ven, ni Hitchcock dominaba el suspense con mayor maestría. Mientras tanto les dejo un resumen de tipos en la Eurozona para que le vayan perdiendo el miedo.

Como siempre no duden en plantear las dudas/quejas/sugerencias que deseen.

¡Buena inversión a todos!

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Va usted a organizar un equipo de futsal europeo con base en filosofía de juego e idea originaria española.
¡Aupa esos tipos! De interés y conjunto, me refería :slight_smile:
Esperando la siguiente charla técnica y/o entreno. :wink:

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Vamos a ir montando el equipo, si señor! Jugaremos estilo Premier, juego rápido y directo.
Gracias por su interés :grin:

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Una pregunta ya que es algo que desconocía y me ha llamado la atención, ¿Que referencia se utiliza entonces para las hipotecas del resto de EU?

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Un placer poder degustar artículos como el suyo. Centrado en aspectos que igual atraen poco a según que inversores pero que miran las entrañas de un sistema que luego nos damos cuenta, tarde o temprano, que conocemos bastante menos de lo que creemos.

Por cierto hablando de índice y ya que comenta lo del Euribor, igual en otro artículo puede comentar, si lo conoce, el tema de ese otro índice que utilizaron los bancos españoles para referenciar las hipotecas y terminó pasando una factura significativa a los implicados. Aunque igual menos factura que los que se aventuraron a referenciarlas al yen por unos tipos de interés menores pero sin tener en cuenta la posible influencia del tipo de cambio.

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Existiendo la teniente Ripley ¿quién se decidiría por O’Neil?

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Pues en la gran mayoría de países (empezando por Francia y Alemania) las hipotecas suelen ser a tipo fijo, hay otros países como Italia que las referencian al Euribor 3M, otros que tienen sus propios índices y una minoría como España y Finlandia en los que es norma referenciarlo al Euribor 12M.

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Me alegro que le parezca interesante, viniendo de una eminencia como usted no solo me alegra sino que me enorgullece :slight_smile:
En cuanto a lo que comentaba el tema del índice IRPH como dice daría para un post. Pero vamos que si decimos que el cálculo del Euribor es oscuro y manipulable ni le cuento este…
Y lo de los hipotecados al CHF y el JPY es sencillamente la mayor barbaridad que alguien puede hacer con su dinero. Jugarte la mayor inversión de tu vida al tipo de cambio de estas divisas respecto al EUR no está muy lejos de coger todos tus ahorros e irte al casino a jugártelo a la ruleta. Creo que es un producto que nunca debería haber existido pero el victimismo de los que lo hicieron en su día diciendo que el del banco le engañó, que no conocían los riesgos etc. pues mire, como que no. Es usted un irresponsable y punto, ahora deben asumir las consecuencias de sus actos porque cuando les iba bien ninguno se quejaba.

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Excelente artículo. Gracias por enseñarnos.

Pregunta de novato. ¿No es más que los BBCC lo que hacen efectivamente es poner un suelo al precio, concretamente al precio al que toman depósitos? (esto es lo que tenía yo entendido)

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Pues si y no. Me explico. En líneas generales debería ser así. El Banco Central Europeo fija el tipo de depósito así como al Bank of England. En USA se fija un rango en vez de un nivel concreto y tienen varios mecanismos para que el tipo interbancario overnight fije dentro de ese rango.
Históricamente estos tipos implicaban efectivamente un suelo como usted sugería. Va en contra de la lógica pensar que un banco va a prestar a un tipo más barato a cualquier contrapartida que al tipo al que puede prestar a su banco central. Pero tanto en la Eurozona como en Reino Unido así es y en USA se está llegando a la parte baja del rango e incluso amenaza con romperlo. Las explicaciones son variadas pero se centran obviamente en las distorsiones que el exceso de liquidez ocasionado por sus políticas monetarias ultra expansivas y también hay temas contables para el cómputo de ratios.

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Je, creo que estamos mezclando calificativos con sus “objetos”. Lo que yo quiero decir es que puede haber gente que preste más barato que los BBCC, pero no más caro porque entonces te vas al BC (suponiendo que estés en el selecto club, claro). Pensándolo casi el lío lo he hecho yo al decir “suelo” porque en realidad es “techo” (de tipos) (aunque creo que Vd. me ha entendido). ¿Más claro así? ¿O ahora ya ha quedado claro que no me entiendo?

Me temo que ya me ha descolocado del todo… Veamos si entiendo con un ejemplo. Supongamos que somos los directores financieros de Caixabank y que, por tanto, pertenecemos al selecto grupo como usted dice. Tenemos un exceso de liquidez y vemos opciones para maximizar la rentabilidad. Lo puede aparcar en el BCE al -0.50%. ¿Qué incentivo va a tener para prestárselo a nadie a un tipo menor? Por definición no hay ninguna contrapartida más segura que su BC y, por tanto, tendremos que reclamar una prima por el riesgo contrapartida que asumimos al prestar sea quien sea.
Por tanto, en un mundo un poco menos distorsionado del que vivimos lo que establece el BC es un suelo a los tipos, no un techo.
No se si estamos hablando de lo mismo, de no ser así recondúzcame por favor.

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Hmmm, yo me refería al tipo al que presta el BC. De ahí la confusión.

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Ya me extrañaba a mi. En ese caso vuelve a depender de cada país, puesto que algunos BC como el de Inglaterra no fijan un tipo al que prestan a los bancos. En la Eurozona si que se fija, como decía en el artículo, pero aún así es un mecanismo que raramente se usa. Acudir a este instrumento equivale a gritar a los cuatro vientos que existen problemas fuertes de balance así que incluso necesitándolo imperiosamente es posible que se prefiera tomar a un tipo más alto del que te presta tu BC.

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Menudo meneo hoy los bonos!

Mira uno las yields y la variación en porcentaje y se queda perplejo.

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Creo que hay que vigilar con como interpretar según que %. Imaginemos que usted gasta normalmente 10 euros al año en comprar pipas. Y este año pasado ha gastado 20 euros. ¿Cree que tiene sentido analizar simplemente que hemos incrementado el 100% el gasto en pipas?

Llevamos por ejemplo una temporada con gente que se pone las manos a la cabeza por el tema de que los tipos sean negativos. ¿realmente creen que hay mucha diferencia entre cobrar un 0,1% de interés o pagarlo a nivel de rentabilidad real?

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Sigue la fiesta sí, no le han hecho mucho caso al tono tan dovish de las reuniones de los tres BC de esta última semana. No encuentran techo de momento pero para mi se están pasando algo de rosca.

Totalmente de acuerdo. De hecho en el mundo rates no se miran porcentajes de revaloraciones porque no tienen ningun sentido. Imaginemos que el tipo español a 10Y es de un 0.01% (como fue hasta hace nada) y ahora compáremoslo con el tipo actual (0.39%). En porcentaje se ha revalorizado un 3800% pero eso no nos dice nada…
Otro tema es el precio del bono, ahí ya si tiene sentido mirar porcentajes de cambio.

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Llevaba yo unas semanas mirando estos vaivenes a diario y había llegado a esa conclusión. Ahora que ustedes confirman lo que intuía no entiendo muy bien porque en las webs donde aparecen las cotizaciones de los bonos gubernamentales ponen en primera vista la rentabilidad del bono en vez del precio (el famoso T-Note americano a 10 años), que parece ser lo que tiene importancia. Me pareció ver esta mañana que la rentabilidad del bono alemán a 10 años marcaba un +20% y hace unos minutos estaba en negativo, lo cual no deja de ser algo más que normal desde un punto de vista matemático, cuando una milésima sobre la rentabilidad de -0,26% es casi un 0,4%.

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Pues parece que el Jeremy no quiere subirlos:

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Bueno, nada sorprendente la verdad. Vino a repetir básicamente lo mismo que la reunión de la Fed la semana pasada. Aún así una cosa es lo que dice y otra lo que el mercado soberano cree. El USD 10Y se ha disparado en una semana mas de 20 bps y el mercado pone en precio la prumera subida de tipos para finales de 2022.
El movimiento de tipos en Inglaterra ha sido todavía más exagerado y la primera subida se descuenta en el primer trimestre de 2022.

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