Transición energética, ¿oportunidad o búrbuja?

Lo irrealizable no es eliminar el carbón. Eso se está consiguiendo en todo occidente, y el crecimiento del consumo se ha parado en China. Lo irrealizable es eliminar el carbón y la nuclear al mismo tiempo, en un país cuya base de generación eléctrica es el carbón y la nuclear.

Como muchas cosas en la vida, la política energética hay que implemetarla poco a poco y con planes claros a largo plazo; las soluciones rápidas no existen. Lo único que ha conseguido Alemania es aumentar su dependencia del gas ruso.

Muy de acuerdo con el compañero:

La tendencia de fondo sin embargo, es evidente, y precede a la implantación de la tasa de carbono en la UE.

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Yo no veo un giro tan grande a que vuelvan a consumir más carbón. Al final están teniendo que adaptarse a la nueva coyuntura, que básicamente es que no pueden disponer del gas ruso que habían contemplado como elemento muy significativo de su consumo energético durante muchos años.

¿que era un error depender tanto en exceso de Rusia? Es posible,pero en temas energéticos, si un país no tiene abundancia de combustibles en su suelo, al final va a depender, de un modo u otro de terceros países. Tal vez esta es una de las grandes ventajas de las renovables, que pueden ayudar a bajar la dependencia energética de terceros, para aquellos países de este tipo.

Un giro gordo sería que volvieran a proyectar nucleares, vamos decisiones que tienen implicaciones no a unos meses o pocos años vista, sino a muchos años vista.

Me recuerda un poco la cosa a lo que pasó los primeros meses del Covid, donde se hablaba mucho de un cambio de modelo en ciertos aspectos para no depender de terceros, pero, una vez se normalizó un poco la situación, se volvió un poco a lo de antes. Vamos que no tengo nada claro que las decisiones que está tomando Alemania ahora mismo sean simplemente para capear el temporal existente y que vuelvan al plan previsto, a poco que se normalice la coyuntura.

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Hubiera bastado con no cerrar las que ya tenían.

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Si pretenden descarbonizar la economía en el corto/medio plazo no sé que otra opción pueden contemplar. Me refiero a soluciones reales, no a pedirle a los ciudadanos que no enciendan la calefacción en invierno o chufladas del estilo.

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Una central nuclear en occidente tarda mínimo una década en construirse, es decir, no empezaría a aportar hasta 2035, como pronto. A corto/medio plazo la nuclear no puede solucionar nada.

¿Que se va a hacer a corto/medio plazo?

  • Reactivar centrales de carbón (y cuidado aquí, que Rusia también era un exportador importante)
  • Ampliar la capacidad de LNG (gas natural que llega en barco).
  • Seguir instalando todas las renovables que se pueda.
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Me refería al objetivo de la descarbonización, que creo recordar está previsto para 2050 en Europa y no sería de extrañar que a medida que se acerque la fecha se empiece a recular (en el fondo se lleva reculando desde la cumbre de la Tierra en Río de Janeiro en el 1992). El corto/medio plazo podría estar en esos casi 30 años que nos quedan hasta entonces. Y en cuanto al tiempo de construcción y puesta en funcionamiento de centrales nucleares, creo que las nuevas tecnologías de reactores modulares (SMR) permiten disponer de las instalaciones operativas en plazos inferiores, aunque desconozco esos tiempos.

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Los futuros del precio de la electricidad en Europa anticipan un invierno muy complicado sobre todo en Francia, que se les está juntando los problemas del precio del gas con su parque de nucleares.

Mientras en España y Portugal el 23 de junio cerró con los contratos de futuros para el último trimestre en 159,5 euros el MWh de electricidad, en otros países de Europa la cifra se multiplica por más de dos (332,6 euros, Alemania) y hasta por cuatro (637,63 euros, Francia).

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Según predicen expertos analistas, debido a la inminente recesión en occidente, el precio de los combustibles fosiles (principalmente petróleo) va a colpsar en el corto plazo (2022-2023) por la destruccion de la demanda.

Sin embargo, según nuestros gestores Balue, hay y habra una importante falta de oferta debido a falta de Capex estos ultimos años.

Por tanto, durante esta transicion energética, la pregunta que me gustaria plantear es: como ven el corto-medio plazo? Seguiremos teniendo falta de oferta pese a la destrucción de demanda? O la destrucción de demanda sera mayor que la oferta existente y los precios de las MMPP colpsaran?

Saquen por favor la bola de cristal :woman_mage:

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¿Puede citar fuentes de esto? Por mi parte he escuchado/leído hablar de “normalización”, no de colapso. Precisamente por lo que usted indica de falta de inversión. Entre el movimiento ESG, que ha encarecido la inversión en combustibles fósiles, y la sangría que provocó la sobre inversión del periodo 2005-15, me extrañaría mucho que se invierta significativamente en los próximos años. Sin inversión no hay sobre capacidad, y sin sobre capacidad no puede haber hundimiento de precios. Dicho esto, los precios altos destruyen demanda, por lo que me cuesta ver precios tan altos sostenidos en el tiempo.

Cuidado también con las limitaciones de capacidad de refino en Europa debido a las sanciones a Rusia; es perfectamente compatible en el corto/medio plazo precios del petróleo moderados y precios de combustibles disparados en Europa.

En cuanto al gas no tiene sentido hablar de un único mercado sino que existen muchos debidos a la dificultad de transportarlo. En USA por ejemplo sigue barato, mientras que el mercado LNG está disparado debido sobre todo a la demanda en Asia y en Europa totalmente disparada por los problemas con Rusia. A medio/largo plazo los precios deberían converger, aunque hay que tener en cuenta que el gas natural liquado que viene en barco suele ser siempre más caro que el que viene por tubería. Es decir, hablando de Europa, a corto/medio plazo (2-3 años) va a seguir disparado, a medio/largo plazo (>3 años) se debería empezar a normalizar pero no me parece probable volver a los precios de los últimos años, ya que veníamos de un superciclo de sobre-inversión entre 2000-2015 (aprox).

Del resto de materias primas no me veo capaz de opinar con un mínimo de criterio.

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Si, tiene razón. Para algunos que el petroleo teoricamente vuelva a 60-70€ desde los 110-120$ actuales lo consideran “casi” colapso.

Lo que si coinciden muchos es que vamos a tener que afrontar un periodo a corto-medio plazo de extrema volatilidad en el precio: 70-120-90-120-70…

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Les dejo un directo en Youtube de Gorka, que supongo que muchos le conoceréis. Hace un repaso de las principales eléctricas españolas, centrándose sobre todo en los planes de crecimiento / inversiones de cada una, y su capacidad financiera para completarlos. Es largo pero creo que merece la pena.

Especialmente interesante me ha parecido lo bien que explica el “retardo” que existe desde que la empresa empieza a invertir en nuevas plantas de generación, hasta que éstas empiezan a generar ingresos, y sus implicaciones a nivel de endeudamiento, flujo de caja etc.

Espero que les resulte interesante.

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Supongo que muchos de ustedes habrán escuchado hablar de la intervención del mercado eléctrico europeo que se ha diseñado desde Bruselas.

Hoy les quiero traer las claves principales del mismo y de paso, como estoy intentando “aprovecharme” de algo que creo que el mercado no está viendo.

¿En que consiste?

  • La comisión permite a los países miembros intervenir sus mercados eléctricos, y “recomienda” un precio máximo (180€/MWh) a aplicar a aquellas tecnologías de generación cuyos costes marginales son muchos menores que el precio de mercado. Básicamente, renovables y nuclear.
  • No se va a implementar un “cap” como en España/Portugal, sino que se va a tratar como un tributo que las compañías van a tener que pagar cuando vendan electricidad a partir de cierto precio (clawback), por lo que no va a afectar al precio mayorista de la electricidad.
  • Cada país podrá decidir que hacer con este tributo que se recaude (subvencionar el gas, reducir la tarifa a todos, solo a los hogares vulnerables etc).
  • La normativa no es homogénea para toda la UE sino que cada país va a poder implantar básicamente lo que quiera, siguiendo siempre las directrices generales descritas arriba.

¿A qué casos aplica y cuales están exentos?

Resulta fundamental entender que no todas las renovables ni toda la nuclear va a resultar afectada por este tributo, sino solo aquellos contratos que se efectúan por encima del precio fijado en cada estado miembro. Pongamos algunos ejemplos:

  • La empresa A genera electricidad con un parque eólico y se la vende a un cliente a un precio fijo de 60€/MWh con el que tiene firmado un contrato a largo plazo. No se vería afectada por el tributo.
  • La empresa B genera electricidad con otro parque eólico pero decide venderla a mercado (o a un cliente a precios de mercado), por 300/400/500€/MWh, o a lo que cotice ese día, a esa hora. Este sí se vería afectado.

Es decir, la normativa solo va a afectar a aquellas empresas que están vendiendo a mercado y que se están forrando. ¿Cómo reconocerlo que empresas están en el grupo A y cuáles en el B? Luego veremos un ejemplo práctico.

¿Quién gana y quién pierde?

  • A priori, en el corto plazo, los consumidores europeos de energía deberían ganar. Eso sí, debido a que cada gobierno tiene discrecionalidad sobre el uso que le da a ese tributo. Podrían ganar los hogares vulnerables, todos los consumidores por igual, la industria… o incluso los consumidores de gas.
  • Los perdedores claros son aquellos productores renovables que están vendiendo a mercado y que a partir de ahora se van a forrar un poquito menos.

¿Qué efecto va a tener a medio plazo?

Claramente muchos proyectos renovables se van a cancelar o como mínimo posponer. Nos encontramos en un entorno con todos los costes subiendo:

  • Materias primas y equipos en máximos (módulo fotovoltaicos, acero, turbinas…)
  • Coste de capital (WACC) subiendo debido al aumento de los tipos de interés.
  • Costes de construcción en aumento debido a la inflación
  • Especulación con la obtención de permisos. Para entender esto piensen en la burbuja inmobiliario. ¿Dónde estaba el negocio, en construir y vender la casa o en conseguir terrenos edificables?

Hasta este momento, todo lo anterior daba igual porque debido a unos precios de la electricidad de 2023 y 2024 disparados, los proyectos seguían siendo rentables. Sin embargo, debido a está normativa, muchos proyectos van a dejar de ser rentables. Es decir, a todos los efectos los políticos europeos acaban de pinchar la burbuja renovable y con ello retrasado la transición energética.

¿Cómo va a afectar esto a las eléctricas cotizadas?

Centrándonos en el caso de España, empecemos por enumerar aquellas áreas a las que NO afecta esta normativa:

  • Redes: 100% de REE, y en torno al 50% de Gas Natural, Iberdrola y Endesa.
  • Generación térmica: en torno a otro 30-40% de Gas Natural y Endesa.
  • Negocio fuera de la UE: en torno al 25% de Iberdrola
  • Energía ya vendida en el mercado libre a precio fijo: prácticamente el resto del negocio de Iberdrola, Gas Natural y Endesa.

En resumen, va a afectar muy muy poco a las grandes eléctricas integradas. A lo sumo, va a tener el efecto de que sus planes de crecimiento se van a ralentizar, ya que la rentabilidad de algunos proyectos va a ser complicado de justificar en este entorno y se cancelarán, pero a nivel de beneficios el impacto será mínimo.

¿A quién sí que va a afectar?

Productores renovables NO integrados que están vendiendo energía a mercado. Que yo conozca, en el IBEX tenemos a dos obvios:

  • Solaria
  • Acciona Renovables. Y por extensión a la propia Acciona.

Ejemplo práctico: Acciona Renovables

Ahora bien, que reflejan las últimas cuentas publicadas de Acciona Renovables. Atención al aumento del 242% del EBITDA en España, o visto de otra manera, casi 500M+ que en mismo periodo del año anterior (no se ha instalado casi capacidad nueva en el periodo).

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¿Cómo es esto posible? La respuesta la encontramos en el informe semestral (pag 49). Han pasado de un precio de venta medio de 58 €/MWh en T1 2021 a 170 €/MWh en T1 2022, mientras que el precio medio mayorista se ha situado en 205 €/MWh. Como vemos, han podido capturar casi toda la subida, por lo que es razonable asumir que casi toda la energía se está vendiendo a precios de mercado y por lo tanto le va a impactar la nueva normativa.

Ahora bien, ¿Cuánto va a suponer este impacto? Aquí ya es cuando se pone algo complicado, ya que la formula del clawback es bastante compleja. Digamos simplemente que 100 €/MWh parece un valor razonable al que vender la energía. ¿Cómo afectaría esto al EBITDA del T1 2023? Podemos simplemente multiplicar la producción total en España (4.900GWh) por la bajada esperada del precio (de 170 a 100 €/MWh). 4.900*(170-100) *1000 = 350M € de EBITDA. Es decir, volvería a una cifra más en línea con ejercicios anteriores de unos 550 M€.

Incluso, aunque estuviera equivocado y Acciona encuentre una manera de evitar el tributo, precios de 170€/MWh no son sostenibles en el tiempo, y lo esperable es que en algún momento del 24/25 se normalización en niveles más razonables de 60/80/100 €/MWh. Aquí lo importante no es acertar en el número, sino ser consciente de que estamos en pico de ciclo y es muy probable que en el corto plazo Acciona Renovables presente malos resultados. Tendría muchísimo cuidado con una acción en pico de ciclo y cotizando por encima de PER 20.

¿Cómo estoy intentando ganar dinero con esto?

Me parece que está es una situación ideal para a través de puts muy out-of-the-money, a bastante largo plazo (6-9-12 meses). Es decir, “apostar” a que la acción lo va a hacer mal. Por desgracia, ni Solaria ni Acciona Renovables tienen Opciones ya que son empresas demasiado pequeñas. Sin embargo, su matriz, Acciona, sí que las tiene.

Es más, en torno al 85% del EBITDA de Acciona lo ha aportado la filial de energía (900M sobre 1050M). Ya sé que no se puedo coger este valor directamente y hay que hacer ajustes, pero el punto es que si la filial publica resultados malos, la matriz también lo hará. Esto unido a que actualmente Acciona cotiza por encima de PER 25, me lleva a pensar que una corrección fuerte durante el próximo año es relativamente probable.

En resumen, mediante la compra de puts consigo:

  • Acotar el riesgo de perdida máximo a la primas pagadas.
  • Si la tesis se cumple el beneficio potencial es muy grande.
  • Si por el contrario la cotizan se mantiene alta, habré perdido el 100% de la posición.

Existe un riesgo muy real de que aunque tenga razón, la cotización no baje lo suficientemente rápido o lo suficientemente fuerte como para que gane con la operación. Lo que sí espero en cualquier caso es seguir aprendiendo en el proceso :slight_smile:

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Pues parece que ha acertado Vd :sweat_smile: :sweat_smile:

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No sabremos si he acertado o no hasta dentro de 6 meses mínimo. Eso sí, le puedo decir que si Solaria hubiera tenido opciones, no hubiera comprado puts de Acciona.

Una empresa cíclica, con ROICs bajos, intensa en capital, riesgo regulatorio y cotizando a PER 45? Ni con un palo.

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Y la opción de venta en corto es demasiado arriesgada entiendo

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Sí. Pero sobre todo es que la relación rentabilidad - riesgo no me parece interesante. Comparemos si hubiera realizado la operación en Acciona vendiendo en corto.

He comprado puts a 6, 9 y 12 meses, pero vamos a considerar solamente una por simplificar.

  • La acción está a 196€
  • He comprado una put a 6 meses, strike 170 y prima de 3,6€. Es decir, he pagado en total 360€ (3,6x100)
  • Escenarios posibles dentro de 6 meses:

Conservador: La acción se mantiene por encima de 170. Pierdo los 360€.

Optimista: La acción baja en torno a un 20%, hasta los 155€. Gano la diferencia de (170-155)x100 contratos = 1500€

Me forro: La acción se desploma en torno a un 50% hasta los 100€. Gano la diferencia de (170-100)x100 = 7000€

En cambio, si hubiera vendido el equivalente en corto, digamos que 2 acciones (392€), el resultado sería el siguiente según el precio de la acción:

  • 300€/acción: pérdida de 104x2 = 204€
  • 180€/acción: ganancia de 16x2 = 32€ (realmente con comisiones sería negativo)
  • 155€/acción: ganancia de 41x2 = 82€
  • 100€/acción: ganancia de 96x2 = 192€

A esto hay que añadirle que por cada día que estás en corto, el broker te va a cobrar una comisión, ya que te está prestando las acciones.

No sé si algún otro forero con más experiencia que yo tiene otra visión de esto, pero yo creo que no hay color entre un instrumento y el otro.