Sigma Internacional, de Gabriel Castro

GabrielCastro · 4 Abril, 2023 01:16

Creo que el management de Burford está bastante alineado con una participación elevada y ha ido haciendo las cosas correctamente. No los consideraría un equipo directivo malo y mucho menos los compararía con OHL.
En mi opinión la razón de la caída es básicamente el desconocimiento/complejidad de su negocio que fue aprovechado por una empresa que se dedica a hacer cortos. Además de esto, una empresa que había sido gestionada de manera “familiar”, de repente había crecido mucho y no había dado (aun) el salto. CFO y CEO marido y mujer, aun cotizando en el mercado secundario. No es algo raro, ni de mal equipo directivo, ni único (Embracer es un caso similar). Creo que se magnificó todo en España por el bombo que se le dio. Además, como la acción se ha quedado en tierra de nadie durante tanto tiempo, pues el inversor medio ha pensado que este negocio no era tan bueno. Si profundizamos un poco más, entenderemos que su negocio no ha funcionado desde 2019 básicamente porque los juicios no han avanzado ya que el covid paró todo el sistema (aquí no se teletrabajó) y luego tenían prioridad los casos penales vs los mercantiles. Básicamente Burford solo tuvo 10 casos en 2021 y 11 en 2022. Sin embargo, en 2023 ya habían reportado 30 a cierre de febrero. Esto era el catalizador y la acción cotizaba en premarket un 20% arriba, pero otra vez, la complejidad del negocio hizo que ese día no se subiera y se pospusiera la revalorización. Tras 6 meses de discusiones con la SEC, habían acordado un nuevo método de valoración (tened en cuenta que Burford es la única compañía de litigation finance cotizando en USA con el US GAAP) y burford no podía presentar las cuentas anuales porque tenía que modificar y adaptarse a la nueva metodología. Además, pues esto venía de la mano con los clásicos warnings legales de: si no presentamos resultados anuales antes del 15 de mayo podemos entrar en default según los términos de la SEC o los cambios pueden ser significativos y alterar las cuentas reportadas…
Tras entenderlo y hablar con ellos y otros abogados decidimos aumentar hasta el 2.5% del fondo esperando que se resolviese este ruido en los próximos semanas/meses. Por el camino ha salido lo de YPF que era la resolución más lógica ya que no tenía sentido que expropiasen a Repsol y al resto los dejasen de lado. Según la metodología aplicada por la jueza y teniendo en cuenta los intereses que ha propuesto la jueza (6-8% que son normales en argentina en vez del 9% internacional) y entendiendo cuanto porcentaje tiene burford, a la compañía le corresponde entre 3.7bn y 7.6bn. Ahora Argentina tiene que decidir si apelar o intentar negociar con Burford para hacer una rebaja y pagar. Si apela tardará otro año, sin embargo, Argentina tendría que poner las garantías desde el minuto 0 y en caso de perder la apelación, Burford atacaría esas garantías. Lo más lógico sería negociar y terminar pagando con un descuento significativo (50%?). Atendiendo a otros casos, lo normal sería que fuese otro presidente el que se colgara la medalla. No sé si sabéis que hay elecciones en Argentina en Octubre de este año, probablemente gane la oposición viendo las encuestas. Como este marrón es del actual gobierno, la oposición podría negociar con burford y cerrarlo vendiéndolo como que han solucionado el marrón del anterior gobierno y han conseguido reducir la cantidad. Esto no es muy diferente de lo que pasó con los deudores en 2018 cuando hubo cambio de gobierno. Sea como sea, solo ese caso justifica la valoración actual de Burford (2.5bn USD) y el resto del negocio también tiene un valor significativo.
Personalmente, creo que la nueva normativa propuesta por la SEC no será muy diferente a lo que Burford viene aplicando y ayudará a los inversores a ganar confianza y habrá re-rating. Debería de conocerse más detalles sobre esto en mayo. Además, la resolución del caso de YPF eliminará incertidumbre ya que había mucha gente que consideraba esto binario y no quería tomar ese riesgo, así que también debería de traer nuevos inversores

Por ahora no hemos vendido ninguna y la tesis sigue siendo la misma. Dicho esto, entiendo que el inversor particular no se sienta cómodo y le cueste más tomar posición. Nosotros hemos hablado con clientes de burford (despachos de abogados que han trabajado y siguen trabajando con burford) y con la competencia. además, también con ex-empleados de burford. Entiendo que son recursos que no tiene todo el mundo y en una compañía así es especialmente útil.

En el minuto 1.12 tienes la explicación detallada de Burford:

Espero que te haya ayudado mi respuesta. He leído el foro que comentas por encima y la mayor parte de las respuestas vienen influenciadas por el momento de pánico en la cotización y no por el conocimiento del sector/empresa.

Profundizaré en la tesis en la próxima carta trimestral

pd: OHL fue un fraude que lamentablemente los reguladores han pasado por alto. De repente salieron como 500M (hablo de memoria) de la caja y desaparecieron por legacys sin haber reportado ningún problema en las cuentas en los 4 años anteriores. La contabilidad en una constructora te permite ir escondiendo cosas ya que se contabiliza por grado de avance.

GabrielCastro · 4 Abril, 2023 01:20

Alguna cosa empieza a salir este año!!

moloboo · 4 Abril, 2023 04:23

La verdad es que es un lujo tener al gestor del fondo en el que inviertes casi en tiempo real dando explicaciones.

Amat · 4 Abril, 2023 06:09

agenjordi · 4 Abril, 2023 06:45

Se magnificó porque había unos cuantos profesionales que se dedicaron a decir que el equipo gestor era muy bueno y que tenían mucho contacto directo con ellos.

Luego cuando se destaparon ciertas prácticas dudosas, fueran más o menos graves, quedaron en evidencia manifiesta, esos profesionales, dado que o no les conocían tan bien como decían o no habían sido sinceros sobre ciertas cosas que hacía la empresa y que ya conocían, pero se habían cuidado mucho de explicar cuando publicaban largas tesis y explicaciones sobre el valor.

Si alguien por ejemplo invertía en Wirecard, que terminó siendo una estafa, y explicaba tesis sobre que el gestor era muy bueno y lo conocía muy bien por tener mucho contacto directo, está claro que si luego pasa lo que pasó (mucho más grave en el caso de Wirecard) queda totalmente desmontado su punto de partida, dado que o no conocía las prácticas nombradas o las toleraba sin contarlas en sus explicaciones de las tesis.

Cuando uno se basa en citar a los equipos directivos como parte importante de sus tesis, luego hay situaciones que le ponen en un punto delicado. Dado que uno probablemente ni los conoce tan bien como le gustaría, por mucho que los conozca mejor que otros gestores, y luego también tolera ciertas prácticas dudosas que sin embargo no se ha molestado en citar adecuadamente previamente. Uno dice que un gestor es muy bueno y está muy alineado y luego resulta que sabía que hacían cosas que no se deberían de hacer, por muy familiar que sea el negocio o sea por desconocimiento. Yo , el punto que separa el desconocimiento de la incompetencia nunca lo he tenido claro.

Supongo que puestos a elegir uno preferirá una directiva con más participación en el negocio que una con menos. Pero cuidado que los negocios familiares, o que se llaman así,también presentan un rango de riesgos de gestión significativos que sin embargo se suelen obviar más de la cuenta.

xiscomartorell · 6 Abril, 2023 18:31

Exacto, @agenjordi . En el caso de las empresas familiares, por ejemplo, hay que vigilar de cerca que no se den casos de mal gobierno corporativo. Un caso bastante frecuente es que la empresa cotizada se haga cargo de gastos de la familia. O que se le impute a dicha empresa el resultado negativo de otros negocios familiares. Sin señalar a nadie: Abengoa.

iguerrero · 6 Abril, 2023 19:13

En el caso de Abengoa, mi padre trabajo en una de sus empresas entre 1985 y 1991 y siempre me cuenta que ya por entonces la gestión dejaba mucho que desear.

lafinta · 6 Abril, 2023 19:18

Conozco muchos antiguos trabajadores de Abengoa, en distintos puestos y en distintas épocas. Todos coincidían en una gestión familiar ineficiente y cortijera.

iguerrero · 6 Abril, 2023 19:25

Tengo curiosidad por ver hasta cuando estaré viendo mis 90 euritos en acciones de Abengoa a centimo en la cartera de Degiro.

Amat · 23 Abril, 2023 21:44

Su gestor preferido -bueno, el mío- se ha pasado por Momentum Financial para comentar sobre Kistos. También deja escapar que se reúne con Golar LNG mañana aunque creo no hablan de ella en el programa. Creo ya lo hicieron no hace mucho.

Kistos Holding PLC es la 3ª posición de Sigma Internacional a 4T 2022.

camacho113 · 5 Mayo, 2023 13:43

Al señor de Activision le ha gustado no ser comprado por Microsoft:

Un kilete acaba de meter.

Eso sí, también compró hace dos años a casi 100…

GabrielCastro · 5 Mayo, 2023 15:18

Esperemos que esta vez tenga mejor timing. El sector lleva dos años difíciles, pero este año pinta mucho mejor con los excesos ya detrás de nosotros.
Activision no ha caído apenas (nosotros tomamos la posición a estos precios) a pesar del deal, en línea con lo que esperábamos, a ver si se termina de romper (deadline final 16 de julio) y se ponen a recomprar y entran inversores nuevos.

El 22 de mayo habla Europa. Microsoft sigue presentando batalla y aun tiene alguna posibilidad, pero yo diría que del 10%. Necesitaría que Europa y USA lo acepten para atacar a Reino Unido. No comparto la decisión que ha tomado la CMA, basada principalmente en el peso de Microsoft en gaming cloud (60-70%), es decir, por traerlo a palabras que todos entendemos, jugar el la televisión sin necesidad de consola, directamente desde la nube. Este segmento aún está muy verde e incluso con unas estimaciones de crecimientos astronómicos, se espera que sea menos del 5% en 2030. De todas maneras, tener o no tener el call of duty no cambia este mercado que es muy de nicho, al menos por ahora!

GabrielCastro · 5 Mayo, 2023 15:19

Os dejo la carta de Gamma Global donde explico de una manera bastante sencilla los problemas bancarios en EEUU y sus posibles consecuencias:

https://twitter.com/gabcasla/status/1654128802954641410

ubi · 5 Mayo, 2023 19:06

Viendo como van en general los fondos de renta fija este año me sorprende que el nuestro esté en negativo, ya que no creo que les ocurra ni al 5% de los fondos RF y en la carta publicada no se explica donde ha estado el problema y se citan dos casos que se ha ganado dinero, pero quizás ya es momento que los gestores dejen de tratarnos como imbéciles y dejen de utilizar los datos como si nunca se equivocaran o no fallasen en alguna inversión, porque eso los participes si lo entendemos. Porque con los cupones que tienen perder todos esos ingresos de 4 meses me parece que nos deberían dar una pequeña explicación. Gracias @gabcasla y espero que el video explicativo del 1Q sea más clarificador.

agenjordi · 5 Mayo, 2023 19:21

Probablemente se equivoca comparando un fondo tan específico como este, que incluso tiene parte de RV, con fondos más generalistas de RF, que dicho sea de paso, es un mundo amplísimo.

Si además amplía la comparación al año pasado, justo pasó lo contrario, el fondo se comportó mucho mejor que la gran mayoría de los fondos de RF

A veces es el problema del que entra en un fondo al calor de las rentabilidades recientes, que no termina de entender que la misma estrategia que ha funcionado muy bien el año anterior, pasa algo de factura al siquiente.

En todo caso si anda preocupado por los resultados de un fondo tan peculiar como el que comenta, por llevar algo de rentabilidad negativa en un plazo de tiempo corto, igual se ha equivocado eligiendo un fondo que no se corresponde con lo que espera del tipo de categoría donde lo engloba.

A veces es un problema cuando se comparan fondos, meter en el mismo saco fondos de RF más típicos con fondos que se diferencian mucho de ellos, porque luego el posible partícipe confunde los objetivos que persigue y termina no tolerando los escenarios a los que se puede ver sometido.

GabrielCastro · 5 Mayo, 2023 20:11

Asumo la culpa, quizás no lo hemos explicado suficientemente claro en la carta, aunque lo he escrito varias veces en twitter y otros foros donde me han preguntado específicamente por el movimiento de marzo.

Antes que nada me gustaría destacar lo que comenta @agenjordi , este fondo no es un fondo que se deba comparar con un fondo de renta fija gubernamental de largo plazo, de lo contrario, sería muy complicado explicar los últimos dos años donde la rentabilidad es muy positiva y con apenas volatilidad cuando cualquier fondo de renta fija como el que comentas tiene caídas superiores al 10% con casi más volatilidad que la renta variable. Si buscas fondos de renta fija de corto plazo que son más comparables con Gamma Global, su performance no es tan bueno como sugieres y es que la rentabilidad del bono americano a 1 año ha subido desde el inicio del año, por lo que los precios de las emisiones han caído ligeramente, y si añadimos a esto la variación de la divisa… De la misma manera, el bono español a 1 año empezaba el año ofreciendo una rentabilidad de 2.71% y ahora ofrece una rentabilidad de 3.125%. Sin embargo, como bien indicas, la parte larga de la curva si que ha mejorado, por tanto, esos fondos con renta fija gubernamental de largo plazo se han comportado mejor (que tampoco excelente, ni mucho menos recuperando los años anteriores). Por seguir con los ejemplos, el bono español a 10 años ha pasado de ofrecer una rentabilidad del 3.65% a principio de año vs 3.35% ahora y el bono americano del 3.87% al 3.43%. Por si es necesario aclararlo para los lectores menos familiares con la renta fija, cuando la rentabilidad del activo aumenta, el precio de la emisión vigente cae para estar en las mismas condiciones, pues el cupón no varía durante toda la vida de la emisión, pero la rentabilidad actual es mayor a la del cupón, por tanto, esa caída en precio hace que la rentabilidad a vencimiento (TIR) sea equiparable.
Pero como hemos comentado varias veces en las cartas, nuestro vencimiento medio es 2.5 años, por tanto, nos parecemos más a la renta fija de corto plazo que a la de largo y por eso tenemos mucha menos volatilidad.

Lo segundo destacar que la rentabilidad a cierre de abril es de -0.25%, tampoco me parece un mal performance. Como te adjunto en la imagen, dicha rentabilidad mayormente viene explicada por las variaciones de las divisas, que aunque es verdad que empleamos una cobertura, nunca se puede cubrir del todo y por el simple hecho de cubrir ya empiezas perdiendo (y no por el coste de brokeraje de la cobertura que es ínfimo, si no por la curva de tipos). Como puedes ver a continuación, del -0.25% que llevamos a cierre de abril, un -0.82% se explica por la variación de las divisas (incluyendo la cobertura)

Por último, y como he comentado algunas veces por twitter (y asumo la culpa por quizás no haberlo explicado con claridad en la carta), hay algunos bonos que han corregido en marzo en precio y no se han recuperado (aun). Esto no es algo que no haya ocurrido en el pasado (que no solo se limita al trackrecord del fondo, pero incluso en el fondo puedes ver caídas mensuales de casi el 3% que se recuperan los siguientes meses) y es algo que es innato de invertir en renta fija, ya que la renta fija también se mueve, sin embargo, debido a la corta duración de nuestras emisiones, el precio se suele recuperar rápidamente. Cuando recomiendo el fondo siempre explico las rentabilidades esperadas y el horizonte temporal a 1 año, porque se producen variaciones de corto plazo como esta. Siempre he comentado que este fondo no es un fondo monetario y creo que 1 año de horizonte temporal es bastante bastante corto, en renta variable no invertiría en ningún fondo con un horizonte temporal inferior a 5-6 años.

Volviendo a la variación del fondo. No veo ningún motivo para que el comportamiento del fondo esta vez sea diferente. Es decir, sigo pensando que obtendremos una buena rentabilidad este año (creo que lo hemos escrito en la carta) y creo que es más sencillo generar buenas rentabilidades que en los anteriores años (omitiendo los movimientos de corto plazo). He intentado explicar esto con detalle en la carta utilizando el ejemplo de nuestra mayor posición (IPCO), pero quizás debería de haber puesto otras que han detraído rentabilidad. No se limita a una, si no son varias emisiones han hecho movimientos similares provocando perdidas al fondo, e incluso alguna irracional y fruto de una mala valoración (en mi opinión). Por ejemplo, Nagacorp, una empresa que conocemos muy bien, pues tenemos acciones (siendo una de las principales posiciones en Sigma Internacional). En Gamma tenemos su bono que vence en verano del año que viene y nos ha detraído 0.25% durante el trimestre. Bloomberg valora nuestro bono a 92, sin embargo, hace tres semanas tenía una oferta en firme donde podíamos vender a 97. La diferencia es bastante relevante teniendo en cuenta que Nagacorp nos pesa un 3.3%. Si hubiésemos querido “maquillar” el liquidativo podríamos haber vendido esta emisión, sin embargo, dicho movimiento sería contraproducente para los inversores ya que habríamos dejado de ganar 3 figuras vía incremento de precio + 8 de cupón que sobre 92 donde tenemos el bono valorado es una cantidad significativa. Este bono tiene vencimiento en verano de 2024 y lo lógico es que la compañía emita un nuevo bono durante este verano para refinanciarlo. En cuanto se produzca dicho movimiento, bien si la compañía nos ejerce la call y nos lo compra a 100 o si mantiene ambos bonos durante unos meses, el bono debería de ir a 100, pues (como hemos visto otras veces) bloomberg suele actualizar sus precios cuando hay un bono por encima. Quiero clarificar que este ejemplo no significa que el bono de Nagacorp no sea liquido ni haya ningún riesgo de impago, simplemente que no se negocia por la plataforma de bloomberg y los liquidativos del fondo se calculan utilizando esta herramienta. Evidentemente, también he intentado aumentar la posición, pues 92 es un precio muy atractivo y después de llamar a todos los brokers que conozco, la mejor oferta ha sido 98. Insisto, no es que no sea liquido pues son 550M de emisión, solo que el bid ask está en 97/98 y no en 92 como lo tenemos erróneamente valorado.

Espero que te sirva la explicación y encantado de proporcionarte más detalle si lo necesitas. Creo que lo único que no se nos puede achacar es falta de transparencia. Estoy completamente seguro de que nos equivocaremos como lo hemos hecho en el pasado, pero explicaremos los motivos y los errores para que cada uno pueda tomar la decisión de mantener su confianza o irse a otro vehículo.

Euripides · 5 Mayo, 2023 21:38

Gracias Gabriel por tu detallada respuesta,ahora entiendo la evolución del fondo en estos últimos meses.

ubi · 6 Mayo, 2023 11:42

Gracias @gabcasla por tu minuciosa y esclarecedora respuesta a mis dudas sobre el comportamiento del fondo en este inicio de año, que quede claro que no puse en duda tu valía como gestor sino más bien la carta trimestral como factor para conocer los derroteros del fondo, ahora si que lo tengo más claro. Por otro lado abusando de tu generosidad y para aumentar nuestra cultura financiera me surge una pregunta, si cubrir la divisa cuesta un 2% anual trae cuenta hacerlo?, lo que quiere decir que las emisiones en dólares darían un 2% más o es que las compañías que conoces mejor solo emiten en dólares y estás mas cómodo invirtiendo en esas empresas. Saludos y gracias por todo.

Cortarcupon · 6 Mayo, 2023 13:46

Gran parte del mercado de bonos es OTC, es decir las compras y ventas se hacen via teléfono con distintos tenedores de bonos.
Es verdad que cada vez hay más mercado electronico, pero todavia prevalece el OTC. Como bien expone Gabriel las valoraciones del precio digamos de cotizacion, no se corresponde con el que se cruzaria en el mercado.

Por eso mantener el bono en el tiempo, siempre que el emisor siga siendo solvente, suele suavizar esas diferencias de cotizacion, además de sumar el cupon corrido y finalmente el cobro periodico del cupon.

En un fondo, que ademas tiene que dar un valor liquidativo diario, pues me temo que se acentúa dicha situación.

Saludos a todos.

GabrielCastro · 6 Mayo, 2023 13:53

Me alegro que me lo hayas preguntado ya que creo que es derecho de todo partícipe preguntar aquello que necesita para entender mejor la evolución y la filosofía del fondo. Acepto que podríamos haber entrado en más detalle en la carta trimestral, pero creo que tampoco hay que darle más importancia de la que tiene a un trimestre o nos convertiremos en esclavos del corto plazo.

Respecto a tu pregunta sobre la divisa, es algo que queríamos profundizar en la carta, pero finalmente decidimos posponerlo para la siguiente. Es algo más complejo de lo que parece. En primer lugar te muestro la contribución de las divisas desde el inicio del fondo:

2021:

2022:

2023:

En general solo cubrimos la divisa de las emisiones de renta fija, dejando sin cubrir la parte de renta variable. Matizar que no estamos siempre totalmente cubiertos, en puntos extremos como cuando iniciamos el fondo en mayo de 2021 con el USD a 1.20 no teníamos cobertura y luego empezamos a iniciarla lentamente a medida que el USD se apreciaba.

La razón de cubrir la divisa en renta fija es muy sencilla (al menos en mi cabeza). A ver si consigo explicarme:

En renta variable tu horizonte temporal es largo plazo. En ese largo plazo es altamente probable que la divisa no haya hecho nada. Algunos años se apreciará el USD y otros el EUR, sin embargo, al final no es de interés de ningún banco central y economía que su divisa pierda o gane demasiado valor frente a la otra gran economía, por tanto, y atendiendo a la historia, podemos observar que siempre se produce lo que se llama reversión a la media. Sin embargo, en renta fija cuyo horizonte temporal es 2 años, si tenemos un bono que nos va a generar un 7% de rentabilidad anual, es posible que la perdamos toda la rentabilidad de los dos años por la fluctuación de la divisa.
En renta variable se produce un efecto llamado cobertura natural en muchas empresas. Si eres una empresa global localizada en EEUU, por ejemplo, Apple, una caída del USD te beneficia ya que reportarás más beneficios. Al consolidar las ventas en Europa u otras geografías, los beneficios en dólares son superiores (a igual ventas en Euros). Por tanto, a pesar de que el dólar se deprecie y nuestra posición en Apple caiga por el efecto divisa (ya que nuestro fondo cotiza en euros), Apple tiende a subir y compensar dicha caída porque obtiene más beneficios. Esto en renta fija no ocurre, en renta fija sabes desde el minuto uno la rentabilidad que vas a obtener y no obtienes más rentabilidad por muy bien o mal que le vaya a la empresa.
Controlar la volatilidad y admitir humildemente que desconocemos como va a fluctuar la divisa. Zapatero a tus zapatos que se suele decir. Ahora mismo tenemos el 48% del fondo en dólares. No es algo que vayamos buscando, pero la realidad es que el mundo esta dolarizado y la mayoría de compañías solo emiten en USD por ser la divisa de referencia global. Por ejemplo, empresas como Jaguar o Teva tienen emisiones en USD y en EUR y por supuesto, tomamos la emisión en euros. Como decía, tenemos el 48% en USD y si se deprecia un 10% el USD, en Gamma tenemos una pérdida de 4.8% que es aproximadamente la rentabilidad objetivo del año. También puedes decir, si se revaloriza el USD tenemos ese beneficio. Pero nosotros no tenemos la capacidad de proyectar si se va a depreciar o apreciar en los próximos meses, lo que sabemos es estudiar un negocio y valorar si la empresa tiene capacidad de repago/refinanciación de nuestra emisión y nos va a pagar los intereses y devolver el capital. Así que siempre estaremos cubiertos, pero aumentaremos o reduciremos ligeramente la exposición en puntos extremos. No creo que el nivel actual sea un punto extremo, así que seguimos cubriendo casi toda la exposición a dólares.

Explicado los motivos por los que cubrimos el fondo, quiero profundizar en el coste de la cobertura. En general y a groso modo, el coste de la cobertura es la diferencia entre el 1 año de EEUU y Alemania. Así, EEUU está al 4.78% y Alemania al 3.06%, explicando ese 2% de coste. El coste significa que si el spot actual esta en 1.00 y nosotros queremos cubrir el dólar a un año, el forward cotizará a 1.02, por lo que esteremos cubiertos a partir de 1.02, perdiendo esa depreciación del 2% inicial. Al revés, si nos ponemos largo de euros o los americanos cubren su divisa, empiezan ganando un 2%, no desde el minuto uno, evidentemente, pero si no ocurre nada durante un año y el spot se queda en 1, transcurrido el año, el forward termina en 1 y han ganado un 2% sin haber acertado el movimiento, pues el spot sigue en 1… Esto es algo común en commodities y alguna vez lo he explicado con la curva del gas y del petróleo. Evidentemente no puedes hacer trampas porque esto está muy arbitrado, si te cubres trimestralmente, el coste será 1/4, por lo que al rolar la cobertura terminarás “pagando” ese 2% anual.

Lo que he querido explicar en el párrafo anterior es que la cobertura no cuesta un 2% estructuralmente, si no se debe al momento de tipos actual entre EEUU y Europa. Si EEUU empieza a bajar tipos, el coste de la cobertura caerá e incluso (por q no?) podría llegar a ser negativa como lo fue cuando Europa tenía unos tipos de interés muy superiores a USA en 2008-10. Evidentemente, por algo en esos tiempos el Euro estaba a más de 1.50 y era la época perfecta para ir de vacaciones a EEUU. Estos niveles los habríamos considerado extremos y no tendríamos demasiada cobertura.

Por último, respondiendo a tu pregunta. El mercado lo sabe y está muy bien priceado, empresas que tienen emisiones en ambas divisas a mismo vencimiento pagan un 2% más en USD debido a dicha diferencia. Si fuese por mi no tendríamos nada en USD y así evitaríamos perder un minuto en todo esto, sin embargo, lamentablemente el mundo está muy dolarizado. En euros tienes muchos cocos, eso sí!