Repaso a Bogle y su bola de cristal

¿Qué rentabilidad podemos esperar para los próximos 10 años? Quizás esta sea una de las preguntas que más nos hacemos los inversores y se puede escuchar de todo como respuesta. No obstante, si queremos encontrar una explicación sencilla, prudente y razonable sobre cómo realizar predicciones futuras, es condición necesaria acudir al gran Jack Bogle. Repasemos muy brevemente su fórmula para calcular las expectativas de rentabilidad del mercado en un futuro.


Bogle divide la rentabilidad del mercado en 2 componentes: el retorno de inversión y el retorno especulativo. El primero de ellos se refiere a la rentabilidad empresarial, es decir, lo que hacen las compañías y es la rentabilidad por dividendo que ofrecen y el posterior crecimiento de los beneficios que proporcionan, que conjuntamente forman lo que se denomina valor intrínseco. El retorno especulativo es la cantidad que se añade a ese total por los cambios en el múltiplo de precio sobre beneficios.

En su libro “ The little book of common sense investing”, cuya lectura debería ser obligada para todo inversor al menos una vez al año, se adjunta un gráfico clarificador que pongo a continuación.

En él se muestra cómo en los últimos 100 años la rentabilidad media del mercado es de un 9,6% procedente de un 4.5% de rentab por dividendo, un 5% de crecimiento de beneficios de las empresas a largo plazo y apenas un 0,1% por el impacto en los cambios del PER.

Viajemos unos 12 años en el tiempo y plantémonos en el año 2007, justo antes de la crisis financiera y en el momento en que se publicó el libro más arriba mencionado de Bogle. En este año, el autor indica en el capítulo 7 que en realidad el retorno por inversión de los 25 años anteriores (período 1982-2007) había sido del 9,8% ( 3,4% de rentab por dividiendo + 6,4% de crecimiento de beneficios) , muy parecida a la media histórica de 9,5%. Sin embargo, el retorno por especulación había sido extraordinario , añadiendo un 2.7% a la rentabilidad total, alcanzando el 12,5%. Las valoraciones ( y por tanto el PER) en aquel momento eran superiores a la media como consecuencia de la exuberancia irracional del mercado que hacía que el nivel de confianza de los inversores fuese excesivo y se pagasen precios demasiado altos por las acciones. En ese momento, Bogle se aventuró a señalar cuál debería ser las expectativas en términos de rentabilidad del mercado para los siguientes 10 años, aplicando su sencilla fórmula. “Si la rentabilidad por dividendo actual es de un 2% ( lejos del 4,5% de media) y asumimos un ratio de crecimiento de beneficios para la próxima década del 5-6%, esto implica que la rentabilidad por inversión será del 7-8%. Dado que el PER es de 18 veces beneficios y espero que se reduzca a 16, eso reduciría la rentabilidad algo más de un 1%”. Por tanto, según la predicción de Bogle , la rentabilidad media esperada para la siguiente década estaría entorno al 5-7%. En su libro anexó el siguiente gráfico reconociendo que estaba siendo quizás algo optimista aventurando ese 7% (aunque en cualquier caso, muy por debajo de las expectativas del mercado en aquella época de euforia y lejos del 12,5% de los últimos 25 años)

Y ahora la gran pregunta. ¿Qué ocurrió 10 años después de haber escrito ese libro? ¿Se cumplieron sus predicciones? Comprobémoslo. Atendiendo a la fecha en que el propio Bogle firma la introducción de su libro (7 de Enero de 2007) si nos vamos a los datos que nos proporciona el SP500 vemos que la rentabilidad media anual de esa década (2007-2017) fue del 6% y la anualizada de 4,8%, números muy similares a los que el propio Bogle había pronosticado y lejos del 12,5% de rentabilidad media anual que había venido produciéndose en el período 1982-2007.

Viendo la lógica aplastante con la que Bogle explica sus predicciones, resultaría interesante extrapolar su razonamiento a día de hoy y tratar de conocer cuál será, de manera aproximada, la rentabilidad esperada para los próximos 10 años. Aunque desgraciadamente ya no se puede consultar directamente al propio Bogle ( en paz descanse), en una de sus últimas entrevistas que se le hizo a finales del 2018 le volvieron a preguntar su pronóstico, teniendo en cuenta que esta última década el SP500 ha obtenido rentabilidades por encima de 13%. “Los árboles no crecen hasta el cielo y veo nubes en el horizonte. No sé si llegarán ni cuándo, pero una pequeña dosis extra de cautela resulta necesaria”. A lo que también añadiría: “si estabas cómodo con un 70% / 30% (asignación de activos de renta variable vs fija), bajo estas circunstancias deberías de ajustarlo a un 60/40.” Y siguió comentando: “la rentabilidad por dividendo está alrededor del 1,8%…es de esperar que el crecimiento futuro de los beneficios esté cerca del 5%, por lo que eso implica alrededor de un 7% de retorno por inversión. Si el PER baja un poco creo que restará un 1,5% de ese 7%, por lo que estamos hablando de una rentabilidad de 5,5% de las acciones en ese periodo. Esto es algo más alto del 4% que he venido usando. Importa poco tratar de predecirlo con exactitud, pero si tengo que dar un número sería entre el 4% y el 5% para la renta variable .”

Es necesario apuntar que estos comentarios de Bogle van referidos generalmente (y exclusivamente) al mercado americano de acciones, que en la actualidad se encuentra en sus máximos históricos, pero quizás esto no invalide el mensaje que nos intenta enseñar: prudencia en las expectativas y cautela en las rentabilidades esperadas.

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Interesantísimo aporte.

Personalmente, hallándome en fase de construcción de mi cartera, tengo ya una posición en SP500 con la que me siento cómodo y que planteo como “reserva de valor”, me explico:
Equivocadamente o no, considero al “monstruo” SP500 como una garantía de revalorización a largo plazo, pero en esta coyuntura no veo claro que vaya a cumplir mis objetivos de rentabilidad.

Por ello estoy enfocando mis aportaciones periódicas a otros mercados, manteniendo la posición a la espera de putuales caídas. No me rompo mucho la cabeza con los porcentajes de ponderación, porque es posible que esta posición pierda peso en la búsqueda de mayores oportunidades, pero sigo viendo el índice como un “metrónomo” si ampliamos el periodo de análisis (me quedan 35 años para jubilarme, basando el cálculo en la normativa actual, la prisa no se viene conmigo de viaje…).

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Muchísimas gracias por la aportación.

Este enfoque de aislar div+crecimiento de beneficios ha generado, sobre todo en USA, diferentes grupos que siguen estos parámetros como base para la cartera, como el sistema Chowder, por ejemplo, aunque en el balue patrio creo que JordiRP en algún post o alfaQalfa en el podcast apuntaban criterios parecidos para seleccionar acciones.

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Muchas gracias por compartir esta información @Pumuki, me ha parecido MUY interesante

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Muchas gracias por el post. ¿Siguen viendo igual de “válido” inferir de esta manera lo que podría ser a grandes rasgos la rentabilidad futura esperada del mercado americano cuando cada vez más y más tiran del carro empresas en las que hay cierto consenso en que no tiene sentido valorarlas por PER o P/E?

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luego si caen con fuerza dirán aquello de que “ya decíamos que PEREs tan altos no eran sostenibles en el tiempo”.

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Las narrativas siempre vienen a explicar lo sucedido en el pasado, siempre es fácil encontrar argumentos de peso que se ven reforzados por las cifras.

Lo peligroso es creer en las narrativas con predicciones basadas en la bola de cristal

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Huya de esto como de la peste. En toda burbuja existe un consenso.

Otra cosa es el sentido común, ni blanco ni negro.

Pd:@Pumuki muchas gracias por su post.

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Por eso es una burbuja, comportamiento de rebaño. Y al final las reses acaban en el …Matadero_01

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Bravo bravo bravo!

Si han leído El Inversor Inteligente recordarán el repaso que Jason Zweig da a todos aquellos que en la burbuja de internet decían que esto del PER y el margen de seguridad eran cosas pasadas de moda.

Ojo, si vas a muy largo plazo de verdad y la empresa es buena, las ratios pierden relevancia -véase la calidad inmortal del Global Teforras FI- pero hay mucho gestor que puede estar nadando en bolas y no lo sabe.

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Interesante.
He de reconocer que +D es el origen del 90% de mis conocimientos en inversión, por lo tanto, es probable que tenga una visión muy sesgada, pero lo que yo veo por aquí, es más recelo, que optimismo. Es decir, veo a más gente guardando para “la gran recesión” que diciendo que hay que invertir como locos.

Por lo tanto, entiendo que pueden pasar varias cosas:

  1. Que el tamaño de la muestra de +D no sea representativo, y haya que buscar más foros a nivel mundial en otros idiomas.
  2. Que la muestra de +D no sea representativa del grueso de inversores.
  3. Que con tanto recelo, tarde en llegar la gran caída.

Mientras tanto, a “ver la película”.

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Humildemente creo que por aquí estaríamos de acuerdo, en esencia, en que:

  1. El futuro es impredecible pero la historia se repite una y otra vez.
  2. No sólo no sabemos ni podemos saber qué hará el mercado los próximos 10 años, si no que ni siquiera podemos saber que hará mañana.
  3. En virtud de lo anterior, cada uno en función de su situación económica, personal y psicológica debe estar invertido de forma que se sienta lo más cómodo o menos incómodo posible tanto si el 2019 nos depara un gran mercado alcista, uno bajista o uno regular, de forma que ninguno de los acontecimientos que puedan suceder le hagan a uno desviarse o desmontar a toda prisa su plan original.
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No creo vaya por ahí la conclusión de lo comentado y es mi opinión personal, puedo estar equivocado. Se ha comentado del sector con PER muy alto las FAANG y creo hemos inducido a la prudencia como pensamiento independientemte del sesgo alcista o bajista. Es decir si uno no tiene FAANG en su cartera y quiere entrar a estos niveles que sea con un porcentaje bajo 2-3% por si acaso y luego veremos como salen los resultados en Julio y que hace el precio tras las valoraciones. Comprar un alto porcentaje > 10% sería un altísimo riesgo, creo es de consenso.
No olvidar que no hace mucho ha entrado BRK en Amazon y otras gestoras también.

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N[quote=“FGabriel, post:11, topic:6290”]
pero lo que yo veo por aquí, es más recelo, que optimismo. Es decir, veo a más gente guardando para “la gran recesión” que diciendo que hay que invertir como locos.
[/quote]

Entiendo que eso más que intuirlo en +dividendos se lo trae de otros foros, etc. Más bien, en +dividendos están los que se encuentran a gusto invertidos al 100% y los que lo hacen teniendo un porcentaje en liquidez/renta fija.

Además, no entiendo esa costumbre de ir a un polo u a otro, ¿no puede ser que la actitud correcta sea invertir no dejándose llevar ni por el pánico ni por la euforia?.

Por último, y es algo que si que me llama la atención es lo siguiente: La gran recesión puede que venga dentro de 115 años, las recesiones son normales y no implican hundimientos bursátiles como los de 2008, Italia está en recesión sin ir más lejos.

Lo que pasó en 2008 fue una paralización del comercio mundial derivada de la crisis financiera, las corporaciones cancelaron proyectos, maquinaria, promociones etc,¿cree en serio que cuando todo el mundo está asustado se va a producir un fenómeno así? Jamás. Para eso hace falta euforia, la que había en aquellos años.

Saludos

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A mi un indicador que me gusta mirar de vez en cuando es el New Highs-New Lows, en este caso del S&P 500.

Basicamente lo que nos esta mostrando es el porcentaje de valores que estan haciendo nuevos maximos-minimos de 52 semanas.

Como representa el mercado (en este caso el S&P 500) en forma de porcentaje, de alguna manera se puede establecer si el indice baja o sube en conjunto con las empresas que lo componen (acercandose al percentil 100), o mas bien son una minoria las que tiran del carro (por debajo de 50).

Aqui se explica como funciona:
https://stockcharts.com/school/doku.php?id=chart_school:market_indicators:high_low_index

Donde se pone interesante es al comparar hitos historicos del mercado y compararlos con los datos recientes.

La ultima vez que el indicador se puso a cero, fue en la caida de diciembre. Pero esque la ultima vez que eso ocurrio fue en la tan famosa crisis del 2008-2009.

En escala logaritmica se acentua muchisimo mas:

Yendo un poco hacia atras en el tiempo, concretamente hasta el periodo 2002-2003, vemos que el indicador ni siquiera llego al cero.

Viendo estos datos, podriamos pensar que la gran correccion/bajada/desplome ya la hemos vivido a finales de 2019 y ni nos hemos enterado.

Eso solo lo sabremos mirando por el espejo retrovisor, tal y como yo estoy haciendo ahora.

Por otra parte, el S&P 500 (sin dividendos) lleva en maximos desde principios de 2018.
Es decir, que en el ultimo año y medio estamos en un mercado mas o menos lateral, y si le sumamos la evolucion de las bolsas europeas, a mi no me parece que en el corto plazo estemos inmersos en un periodo 100% alcista.

Aqui dejo el link del grafico, por si a alguien le interesa tenerlo o jugar con el:

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De cualquier manera, y en referencia a lo que comenta @FGabriel, existe mundo más allá del SP500, y múltiples situaciones con valoraciones “menos exigentes”. Por mi parte, “guardar la ropa” no entra en mi estrategia, las aportaciones periódicas son innegociables, por lo que solo hay que decidir donde enviarlas :laughing:

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Gracias a todos por las aportaciones al hilo.

No me acuerdo quién dijo en su momento que una de las frases más peligrosas en finanzas es “esta vez es diferente”. No obstante, entiendo que haya cierto escepticismo a la hora de pensar que el nivel del dividend yield y el PER a lo largo de los últimos 100 años tenga que confluir a la media. Le dejo 2 gráficos más abajo:

No obstante, aunque los niveles del PER no nos indican si habrá recesión o si la rentabilidad para el próximo año será X%, sí que nos proporciona de manera aproximada la rentabilidad a obtener en 10 años. Fíjese en el siguiente gráfico que no existe una correlacion clara entre PER y rentabilidad a 1 año, pero sí que existe una tendencia entre el PER en un momento dado y la rentabilidad obtenida 10 años después.

Muy de acuerdo con esto último. Basta para que se digan cosas como que “el value ha muerto” para que sea de obligado cumplimiento ponerlo en duda.

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Cuando se analiza el dividend yield y se compara con datos históricos, pienso que hay otra cuestión que debería tenerse en cuenta y son las recompras de acciones. Hace más tiempo las recompras de acciones no existían y ese dinero se destinaría (en gran parte) a distribución de dividendos, por lo que previsiblemente el dividend yield sería superior al que es ahora, pero pienso que eso alteraría esa métrica como medida de si el mercado está más o menos caro.

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Pero si la bolsa da siempre un 10%! :grin:

Muy buen posteo @Pumuki.

La mala noticia es otra. La mala noticia es que estos números no sólo aplican al SP500 y a los próximos 10 años, sino que se pueden extrapolar al larguísimo plazo y al mundo entero.

Empecemos por el largo plazo, quitándonos la componente especulativa de la ecuación. Un conjunto de empresas con dividendo D que crece a un ritmo constante g, descontado a una tasa r, tiene un valor V=D/(r-g). Para encontrar la rentabilidad anualizada de ese stream de dividendos implícita en un precio P, cambiamos el valor V por el precio P y simplemente despejamos: r = D/P + g. D/P es obviamente el dividend yield. Luego la rentabilidad anualizada a perpetuidad es el dividend yield más el crecimiento de ese dividendo.

Como bien apunta @Underhill más arriba, echar las cuentas con el crecimiento del dividendo es un poco tricky. Así que podemos reescribir la ecuación como r = cash flow yield + crecimiento del stream de cash flow. El FCF es menos fiable porque no fluye realmente al accionista y puede ser torcheado por el management pero a cambio tenemos la ventaja de poder asimilar el crecimiento al crecimiento de la economía, al PIB.

Así nos queda: rentabilidad = FCF yield + GDP growth

Morningstar dice que el FCF yield del SP500 es 4%:

Y los pronósticos más razonables del PIB 1-2%:

http://www.lse.ac.uk/lse-player?id=3499

Nos queda un 5-6% a perpetuidad desde estos niveles.

Noten que no estamos teniendo en cuenta ni el swap de equity por deuda de la última década, ni la parte de FCF que se va a adquisiciones sobrevaloradas de empresas que no están en el SP500.

Idem de lo mismo con el World. A pesar de lo que pueda parecer, el resto del mundo no está más barato en términos de FCF yield:

So aquí tenemos otro 5-6% como valor esperado más razonable.

Noten también que si la rentabilidad esperada es del 5%, los fondos de gestión activa cobran un 40% de la rentabilidad esperada. Y para empatar con el índice tienen que hacer un 7% bruto, un 40% más que el mercado. Y por supuesto, para que alguien haga 40% más que el mercado, otro tiene que hacer un 40% menos :grin:

Qué tengan un buen día!

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La alternativa, la diversificación de producos(value, growth, índices…) y comisiones bajas(0.07%) como este ETF contratable en ING por ejemplo.

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