Mi opinión sobre los resultados de Facebook


#1

Por fin he podido echar un vistazo a los resultados de Facebook del segundo trimestre, así como a los comentarios del equipo directivo. No todos los días una mega cap cae entorno al 20%, por consiguiente, merece la pena compartir unas reflexiones.

Personalmente, tuve la suerte de invertir en FB a poco más de 150$ con el escándalo de Cambridge Analytica. De hecho, fue un compañero de trabajo el que me preguntó si iba a invertir con las caídas, cuando ni me lo había planteado. Así pues, medité sus palabras y tomé la decisión de que valía la pena mirar las cuentas anuales para poder realizar una valoración aproximada. Y debo confesar que lo que vi me agradó y me llevó a tomar una posición en mi cartera personal, en la que gestiono la compra y venta de acciones directamente. Además, hasta True Value había comprado, lo que siempre da que pensar.

Con ese precio de unos 155$ la capitalización bursátil rondaba los 443B$, y la caja neta era de unos 41B$. Descontando ese cash, estábamos en 402B$ más o menos. Facebook había crecido de forma bastante constante los últimos 6 años aproximadamente a un 50%, de forma muy equilibrada (ventas, beneficio y FCF habían crecido más o menos a ese ritmo medio también). El FCF generado en 2017 fue de unos 16B, lo que dejaba a la empresa a 25 veces FCF del 2017. Un múltiplo aparentemente alto, pero más que razonable para una empresa que lleva varios años creciendo sólidamente al ¡50%!

Dado el tamaño de la empresa, era previsible que ese crecimiento no era sostenible, sin embargo, lograr una media del 30% en los próximos dos años parecía posible. Eso haría que la empresa estuviera a P/E 19 del año 2018 y a menos de 15 veces el de 2019 en ese nivel de precios. Para una empresa de esa calidad, es un múltiplo muy bajo, especialmente teniendo en cuenta que hay empresas blue chip sin apenas crecimiento a 25 veces.

¿Era posible el 30% de crecimiento? Si tenemos en cuenta que los monthly active users y daily active users seguían creciendo a doble dígito pese al estancamiento en USA y Europa, con un 66% de los MAU (monthly active users) entrando cada día durante los últimos trimestres, y que el precio medio por anuncio también aumentaba a doble dígito, sí, mi opinión es que era factible. Recordar además que aquí no estamos considerando la posible monetización de otras herramientas como WhatsApp. Adicionalmente, mi visión del escándalo de Cambridge Analytica, es que si bien era algo grave, era un efecto puntual. A veces sobreestimamos la preocupación de la población general sobre este tema. Puede que para el forero medio de +D esto sea grave, porque en término medio son personas más informadas y cultas que la media poblacional, pero estaba seguro que la mayoría de la población iba a olvidarse pronto de este tema. Y por si esto fuera poco, los márgenes operativos de FB habían mejorado sustancialmente en los dos últimos años, con gastos creciendo claramente por debajo del aumento de ventas.

Lo anteriormente expuesto me conducía a ver la inversión en FB como una especie de acción “táctica”. No tengo ni idea de si FB va a seguir igual de aquí a 10 años. El cambio en este tipo de empresas es vertiginoso, y aunque al final Facebook no deja de ser una especie de agencia de marketing online, el principal riesgo es que pase de moda y pierda usuarios, con lo que su interés como medio de publicidad online pierde atractivo. Por eso mi enfoque era el de una compra a medio plazo 2-3 años, y estaba abierto a varios años más si los fundamentales se mantenían sólidos. A todos nos gusta conservar empresas que mejoran continuamente resultados.

El mercado parecía empeñado en darme la razón, haciendo que mi inversión se revalorizara un 40% en cuatro meses. Y entonces llegamos al miércoles 25 por la noche…

FB da la conference call y parece que empiezan con buen pie, aumento de ventas del 42%, y veníamos de un primer trimestre en el que el beneficio había crecido un ¡60%! Mi estimación del 30% de crecimiento de media en dos años parecía ser demasiado conservador. Pero cuando comenzamos a entrar en detalles de la cuenta de pérdidas y ganancias (Income Statement), la cosa se comienza a torcer. Los gastos de personal han aumentado mucho, dado que FB ha reclutado en masa para, entre otras cosas, hacer frente a la propagación de noticias falsas y otro tipo de elementos nocivos que han dañado la red social. Y el Chef Financial Officer (CFO) sentencia:

“Our total revenue growth rate decelerated approximately 7 percentage points in Q2 compared to Q1. Our total revenue growth rates will continue to decelerate in the second half of 2018, and we expect our revenue growth rates to decline by high single digit percentages from prior quarters sequentially in both Q3 and Q4.”

Cuando leí esto ayer por primer vez no me quedaba nada claro qué quería decir. ¿Las ventas caerán en Q3 y Q4 a (42%-9%) 33%? Más tarde se aclara lo siguiente, gracias a la pregunta de un analista llamado R. Sandler:

Ross Sandler: OK. Sorry. Dave, I think you said that the quarter-on-quarter growth rates are going to be high single-digits lower than the prior year quarter-on-quarter growth rates for 3Q and 4Q? That would imply around a 20 percent year-on-year growth rate exiting fourth quarter. Just wanted to clarify, is that what you actually said and, if so, what’s driving this fairly dramatic deceleration of revenue growth?

David Wehner: Ross, so yes, we grew it 42 percent in the current quarter, and we’d expect a decel in high single-digits in the next couple quarters. In terms of what is – what is driving the deceleration, I – it’s a combination of factors, and I think I outlined those in my commentary.

El CFO admite que van a acabar creciendo sobre el 20%, poco más. Pero para mí, el peor punto es el siguiente:

Looking beyond 2018, we anticipate that total expense growth will exceed revenue growth in 2019. Over the next several years, we would anticipate that our operating margins will trend towards the mid30s on a percentage basis.

Y digo el peor punto, porque no es una cosa de un trimestre, o un año. El CFO dice que durante los siguientes “varios años”, el operating margin va a tender hacia 35%, cuando veníamos de un 50% en 2017. Tenemos un “doble crunch”, recorte importante de ventas y recorte importante de margen operativo, debido a un ritmo de aumento de gasto superior al ritmo de crecimiento de ventas.

Tras leer esto, volvía realizar una valoración de la empresa, proyectando para los próximos años crecimientos de ventas del 20% y un margen operativo del 35%. El resultado no es del todo malo con mi precio de compra, y a períodos de 3 a 5 años, aún salen retornos que pueden rondar el 9-10%. Sin embargo, la finalidad de mi inversión no era esa. No quería confiar en un crecimiento a muchos años, porque no es fácil mantenerlo, y si desaparece, la acción cae en picado, porque las expectativas son muy altas. Simplemente quería aprovecharme de forma más táctica de una infravaloración, a mi juicio, clara. Y con cifras notablemente más prudentes que las de 2017, era bastante factible en mi opinión obtener una corrección del orden de 50% en dos años, lo que representaría más de un 20% CAGR, y la posibilidad de, si no se deterioraban los fundamentales, seguir invertido más tiempo.

Así que tras pensarlo fríamente, y pese a considerar que el management puede haber sido excesivamente conservador en los datos, he preferido vender, ya que mi estimación de retorno tras valorar de nuevo la empresa con los “guidances” actuales ha caído bastante. Da igual si ayer bajó un 20%, o hoy sube un 10%, o lo que opinen unos analistas u otros. A veces, los planes no salen como hemos estimado, y si uno no se siente del todo cómodo con una situación, debe vender.

Puede que gestores que saben 1.000 veces más que un aprendiz de inversor como yo piensen de forma diferente, y crean que estoy equivocado. Es perfectamente posible, pero la lección que extraigo es que debemos actuar según nuestro propio estudio, según nuestra propia tesis u opinión. Y mi opinión es que ante el cambio de circunstancias y muy a mi pesar, porque esperaba hace un buen #teforras con FB, debo buscar otras alternativas.

Así que tengamos siempre presente lo siguiente: conviene un mínimo de diversificación, por buena que parezca una idea. Y debemos actuar bajo nuestro propio criterio, no el de los demás.


#2

Muchas gracias Jobe. Muy interesante el análisis que has realizado. He visto cosas que no había tenido en cuenta en Facebook.


#3

Buen análisis. Particularmente he aprovechado la caída para cargar más, aunque sospecho que en los próximos trimestres quizá se sigan dando oportunidades por el aumento de gasto y la desaceleración en el número de usuarios de Facebook. Mi horizonte de inversión es a más largo plazo.

Tengo grandes expectativas en la monetización de Whatsapp, y sospecho que una gran parte del aumento de gasto es una inversión a largo plazo en desarrollar algo parecido a lo que es Wechat en China. El tema de las noticias falsas y la revisión de contenido a medio plazo debería ser cosa de algoritmos e IA.

También esta el crecimiento de IG, el potencial de IGTV, la inversión en contenido y retransmisiones online, las nuevas funcionalidades de FB (Marketplace, Workplace, citas a lo Tinder, pisos a lo Airbnb…) El ARPU debería aumentar por narices a medida que las generaciones jóvenes crecen y aumentan su poder adquisitivo. El CFO si algo viene haciendo históricamente es bajar las expectativas, que para bien o para mal nos han acostumbrado a batir trimestre a trimestre.

Long FB, AAPL, GOOGL, MSFT


#4

Muchas gracias @dblanco. De eso se trata, de compartir opiniones y aprender.


#5

Gracias @Ahorraysefeliz. Vaya por delante que FB me parece una empresa increíble, se ha situado en la cima en muy pocos años, y tiene un crecimiento espectacular para su tamaño, con unos márgenes bestiales.

Dicho esto, a los precios actuales, alrededor de 175$ la acción, capitaliza sobre 506B$. Suponiendo que acaba el año con un margen EBIT del 40% y un crecimiento del 20%, podría generar 15B$ de FCF en 2018, cosa que me parece razonable porque en el primer semestre ha generado unos 8B y el crecimiento y márgenes pueden reducirse. La caja neta se podría ir a los 50B, quizás algo menos (ahora tiene unos 43B). Si restamos 50B de caja neta, estaríamos en 456B. 456/15, sale algo más de 30 veces FCF del 2018 si los cálculos no me fallan. Piensa por ejemplo, que cuando la compré a 155$, estaba a 25x de 2017 (2017, no 2018) y esperaba mejor margen y como mínimo el mismo crecimiento.

Es un negocio fantástico, sin embargo, actualmente la veo a un múltiplo bastante más elevado que el que estimaba hace pocos meses. Simplemente es mi opinión, y puede que al final las cifras sean mejores que las que estimo, sé que el CFO es conservador. Pero vamos, si hacemos caso a sus palabras, las dificultades (si es que se puede llamar dificultades a crecer a más de un 20% con un margen EBIT del 35%) no son algo meramente pasajero, si no de unos años. Y personalmente, veo complicado tener visibilidad clara de un negocio así a bastantes años. Hay nuevas oportunidades de negocio, pero tienen que explotarse y dar unos márgenes muy altos.

Al final, todo es cuestión de precio, si cayera un 25% más seguramente volverían a salirme unos retornos bien majos y podría volver a comprar, porque es una empresa extraordinaria.


#6

Muchas gracias por el artículo.

Destacaría como puede cambiar la sensación y los números que uno hace a partir de los resultados de una empresa en muy poco tiempo.
En este caso tal vez el problema, aunque por la hipótesis inicial que dice no es su caso, de confundir lo que sería según Lynch una empresa de crecimiento rápido de lo que es una empresa sólida. O en que medida esta empresa constituye una empresa razonablemente sólida y por lo tanto se pueden “extrapolar” aunque sean añadiendo ciertos márgenes de seguridad, sus números a 5-10 años vista.

Recordando lo comentado en otros hilos, no me parece trivial la pregunta de en que medida una empresa de este tipo se puede considerar una empresa prototipo de lo que es inversión en calidad.
Si partimos de la premisa que lo es, sus números, al menos hasta no hace mucho, eran realmente espectaculares como empresa de este tipo. Pero claro los últimos sugieren dudas adicionales sobre la premisa inicial de empresa de calidad.


#7

Gran artículo. Se agradece la valentía y la autocritica. No es algo que abunde mucho. Felicidades.


#8

Creo que sería injusto considerar que FB no es una empresa de calidad. A nivel de números es increíble, y lleva haciéndolos varios años seguidos pese a su tamaño. Pese a los nuevas estimaciones comunicadas por el CFO, estamos hablando de crecimientos de más de 20% y márgenes operativos del 35% - 40%.

Hoy en día, cualquier empresa que quiera lanzar campañas a una determinada audiencia con herramientas de marketing digital, tiene básicamente dos opciones: e-mailing y Facebook. También puedes colocar paid search mediante Google, pero es diferente. YouTube va bien para crear awareness, pero es muy complicado convertir a ventas desde ahí. Pienso que podemos decir que FB y Google comparten un monopolio en cuanto a la inversión en marketing online en la mayor parte del mundo.

La debilidad de Facebook es que su poder está sustentado en las redes sociales, y éstas pueden pasar de moda. Eso hace difícil imaginar que va a pasar de aquí a varios años, y hacia dónde iremos. No obstante, es una empresa única, que ha llegado a la cima en muy pocos años, con unos números creo que nunca vistos, y no pienso que sea tan fácil tumbar su negocio. En mi opinión merece la consideración de empresa de calidad, pese a que a priori cuesta ver cómo evolucionará esta empresa en los próximos años.

Saludos


#9

Gracias a usted @JoBe

Yo debo tener algún número erróneo porque me salen otras cuentas.

FB


#10

Hola de nuevo. Dos puntualizaciones:

  1. El margen del 35% es operativo, no neto. Es EBIT.

  2. Puede ver el free cash flow que generarán en 2018. En 6 meses ha sido de 8B, si aflojan ventas es razonable pensar que acabará año en 15B. Si calcula sobre esa cifra, obtendrá el P/E que comentábamos.

Reciba un cordial saludo.


#11

nunca he comprado Facebook el 60 % de mi cabeza dice, no ,que no es un buen negocio una moda pasajera y el 40 % me dice que pierdo una oportunidada.
creo que la siguiente crisis serán las tecnologicasas y qun es el principio del fin de Facebook


#13

En mi caso, el quid de la cuestión era ver a Facebook como una empresa en la que quiero estar muchos años invertidos o no. Como me cuesta mucho imaginar cómo va a ser ese negocio a bastantes años vista, no realicé la inversión bajo una filosofía B&H. Esto no significa que tenga razón, hay otras personas más capaces que ven claro que es una inversión de B&H. Para mí es indudable que FB es una de las empresas con los mejores números de la historia.

En mi cartera, la mayoría de las acciones tienen un horizonte de largo plazo, porque creo que sus negocios son más predecibles y pueden tener beneficios crecientes durante años. Pero a veces también puedo comprar algo pensando en que cuando se corrija una hipotética infravaloración (según mi criterio), venderé. Y eso puede pasar en 6 meses, un año o tres.

Es interesante señalar que de momento, FB ha desaparecido de las primeras posiciones de True Value, así que no parece que hayan aprovechado la caída para incrementar su posición, si no más bien están a la expectativa y son cautos, ya no lo ven tan claro como hace un mes.

Saludos


#14

Facebook prácticamente en mínimos anuales… Si sigue bajando así, los retornos esperados se ponen interesantes teniendo en cuenta los datos más pesimistas que se dieron en la última conferencia de resultados.


#15

Yo FB la veo clarísima para el largo plazo.

Se puede tener la percepción de que Facebook está pasando de moda y va a ir perdiendo fuelle y en cierto modo es así. Pero lo que están haciendo desde hace tiempo es convertir la red social en una plataforma en la que pivotan servicios de lo más variado:
-Workplace (a lo Linkedin)
-Marketplace (a lo Wallapop)
-Citas (a lo Tinder)
-Alquiler vacacional (a lo Airbnb)
-Live Sports y retransmisiones en directo

Paralelamente donde más potencial veo es en Whatsapp. Todo apunta a que están desarrollando un modelo similar a Wechat en China, donde usan la app para todo: desde intercambiar mensajes hasta enviar dinero a amigos, pasando por alquilar vehículos, encontrar personas a tu alrededor, pagar facturas, recargar tu smartphone, encargar comida a domicilio, pedir un taxi, comprar entradas, solicitar una cita con un médico, reconocer música, pedir un visado, obtener cupones geo-dirigidos, consultar registros gubernamentales, buscar un libro en la biblioteca local, leer noticias o donar a obras de caridad. todo en una aplicación única.

Sea mucho o poco lo que consigan de Whatsapp, ahora mismo está completamente sin monetizar.

FB ya cotiza a ratios atractivos sin tener en cuenta ninguno de esos posibles catalizadores. Para mi FB es un cruz gano, cara gano mucho.

¿Son sus ventajas competitivas perdurables en el largo plazo? Yo creo que si:
-En lo suyo imposible superar (Google+) debido al efecto red.
-En otra cosa copia (Snapchat) o compra (Whatsapp, Instagram…)
-Tienen un balance envidiable, sin deuda y con enorme caja para afrontar inversiones o adquisiciones.
-Hay Skin in the game
-La alta regulación le beneficia porque expulsa posibles competidores. Pocos tienen la capacidad de aplicar la tecnología punta (IA) para filtrado de contenido
-Es una máquina de hacer dinero y veo muy probable que terminen pagando un dividendo y eso en sí mismo podría ser un revulsivo para la cotización.

Pero tampoco están exentos de riesgos:
-Continuos escándalos de datos, hackeos…
-Quizá en el futuro los reguladores no permitan que hagan adquisiciones de rivales con tanta facilidad.
-Quizás Google podría usar su posición dominante con Android para implementar algunos servicios en el propio SO sin tener que abrir una app.

Yo estoy muy tranquilo teniéndola “para siempre” pero como en cualquier otra compañía hay que hacer el seguimiento, no es comprar y olvidarse.


#16

Gracias por el comentario, no he podido escribir hasta ahora. Sigo pensando que la visibilidad a largo plazo es el problema, aunque también hago las siguientes reflexiones:

  • Imagino que las redes sociales han llegado para quedarse. Que el concepto subyacente, una manera de compartir videos, imágenes, pensamientos, etc. a través de internet (comunicarse) va a sobrevivir.

  • Facebook puede pasar de moda (MAU estancados o en leve decrecimiento en USA/Canadá y Europa, aunque no en otras regiones), y ese es el principal riesgo. Sin usuarios activos, las empresas no invierten ahí en publicidad, o bien reducen su inversión. Sin embargo, y enlazando con el punto uno, a alguna red social tendrán que ir estos usuarios, si es que el concepto red social persiste, cosa que creo que es factible. Si van de FB a Instagram o WhatsApp, siguen quedándose en casa. Si van a YouTube, no. Snapchat tiene un tamaño reducido a nivel global, de momento no la veo como una amenaza letal (en Agosto redujo por primera vez su número de DAU, FB le ha hecho daño). Podrían acabar yéndose a una RS que a día de hoy aún no existe, y que se ponga de moda en el futuro.

  • Facebook cuenta con una excelente posición financiera, con lo cual, si están atentos, cosa que supongo, podrían comprar futuros competidores que atraigan nuevos usuarios. Es difícil decir que no a unos Billones anglosajones de dólares, y más si te permiten seguir liderando tu creación.

Así que a pesar de todo, aunque Facebook como red social acabe pasando de moda, esos usuarios probablemente irán a algún lado, y es posible que queden dentro de la casa, o que vayan a otra RS que acabe siendo comprada por FB. ¿Serán capaces de sacar la misma venta por usuario en otras RS de la familia FB? El tiempo dirá.

Sin duda un negocio interesante, aunque me sigue resultando difícil ver cómo va a evolucionar todo esto. Va a ser divertido ver qué pasa en los próximos años.

Saludos.