Por fin he podido echar un vistazo a los resultados de Facebook del segundo trimestre, así como a los comentarios del equipo directivo. No todos los días una mega cap cae entorno al 20%, por consiguiente, merece la pena compartir unas reflexiones.
Personalmente, tuve la suerte de invertir en FB a poco más de 150$ con el escándalo de Cambridge Analytica. De hecho, fue un compañero de trabajo el que me preguntó si iba a invertir con las caídas, cuando ni me lo había planteado. Así pues, medité sus palabras y tomé la decisión de que valía la pena mirar las cuentas anuales para poder realizar una valoración aproximada. Y debo confesar que lo que vi me agradó y me llevó a tomar una posición en mi cartera personal, en la que gestiono la compra y venta de acciones directamente. Además, hasta True Value había comprado, lo que siempre da que pensar.
Con ese precio de unos 155$ la capitalización bursátil rondaba los 443B$, y la caja neta era de unos 41B$. Descontando ese cash, estábamos en 402B$ más o menos. Facebook había crecido de forma bastante constante los últimos 6 años aproximadamente a un 50%, de forma muy equilibrada (ventas, beneficio y FCF habían crecido más o menos a ese ritmo medio también). El FCF generado en 2017 fue de unos 16B, lo que dejaba a la empresa a 25 veces FCF del 2017. Un múltiplo aparentemente alto, pero más que razonable para una empresa que lleva varios años creciendo sólidamente al ¡50%!
Dado el tamaño de la empresa, era previsible que ese crecimiento no era sostenible, sin embargo, lograr una media del 30% en los próximos dos años parecía posible. Eso haría que la empresa estuviera a P/E 19 del año 2018 y a menos de 15 veces el de 2019 en ese nivel de precios. Para una empresa de esa calidad, es un múltiplo muy bajo, especialmente teniendo en cuenta que hay empresas blue chip sin apenas crecimiento a 25 veces.
¿Era posible el 30% de crecimiento? Si tenemos en cuenta que los monthly active users y daily active users seguían creciendo a doble dígito pese al estancamiento en USA y Europa, con un 66% de los MAU (monthly active users) entrando cada día durante los últimos trimestres, y que el precio medio por anuncio también aumentaba a doble dígito, sí, mi opinión es que era factible. Recordar además que aquí no estamos considerando la posible monetización de otras herramientas como WhatsApp. Adicionalmente, mi visión del escándalo de Cambridge Analytica, es que si bien era algo grave, era un efecto puntual. A veces sobreestimamos la preocupación de la población general sobre este tema. Puede que para el forero medio de +D esto sea grave, porque en término medio son personas más informadas y cultas que la media poblacional, pero estaba seguro que la mayoría de la población iba a olvidarse pronto de este tema. Y por si esto fuera poco, los márgenes operativos de FB habían mejorado sustancialmente en los dos últimos años, con gastos creciendo claramente por debajo del aumento de ventas.
Lo anteriormente expuesto me conducía a ver la inversión en FB como una especie de acción “táctica”. No tengo ni idea de si FB va a seguir igual de aquí a 10 años. El cambio en este tipo de empresas es vertiginoso, y aunque al final Facebook no deja de ser una especie de agencia de marketing online, el principal riesgo es que pase de moda y pierda usuarios, con lo que su interés como medio de publicidad online pierde atractivo. Por eso mi enfoque era el de una compra a medio plazo 2-3 años, y estaba abierto a varios años más si los fundamentales se mantenían sólidos. A todos nos gusta conservar empresas que mejoran continuamente resultados.
El mercado parecía empeñado en darme la razón, haciendo que mi inversión se revalorizara un 40% en cuatro meses. Y entonces llegamos al miércoles 25 por la noche…
FB da la conference call y parece que empiezan con buen pie, aumento de ventas del 42%, y veníamos de un primer trimestre en el que el beneficio había crecido un ¡60%! Mi estimación del 30% de crecimiento de media en dos años parecía ser demasiado conservador. Pero cuando comenzamos a entrar en detalles de la cuenta de pérdidas y ganancias (Income Statement), la cosa se comienza a torcer. Los gastos de personal han aumentado mucho, dado que FB ha reclutado en masa para, entre otras cosas, hacer frente a la propagación de noticias falsas y otro tipo de elementos nocivos que han dañado la red social. Y el Chef Financial Officer (CFO) sentencia:
“Our total revenue growth rate decelerated approximately 7 percentage points in Q2 compared to Q1. Our total revenue growth rates will continue to decelerate in the second half of 2018, and we expect our revenue growth rates to decline by high single digit percentages from prior quarters sequentially in both Q3 and Q4.”
Cuando leí esto ayer por primer vez no me quedaba nada claro qué quería decir. ¿Las ventas caerán en Q3 y Q4 a (42%-9%) 33%? Más tarde se aclara lo siguiente, gracias a la pregunta de un analista llamado R. Sandler:
Ross Sandler: OK. Sorry. Dave, I think you said that the quarter-on-quarter growth rates are going to be high single-digits lower than the prior year quarter-on-quarter growth rates for 3Q and 4Q? That would imply around a 20 percent year-on-year growth rate exiting fourth quarter. Just wanted to clarify, is that what you actually said and, if so, what’s driving this fairly dramatic deceleration of revenue growth?
David Wehner: Ross, so yes, we grew it 42 percent in the current quarter, and we’d expect a decel in high single-digits in the next couple quarters. In terms of what is – what is driving the deceleration, I – it’s a combination of factors, and I think I outlined those in my commentary.
El CFO admite que van a acabar creciendo sobre el 20%, poco más. Pero para mí, el peor punto es el siguiente:
Looking beyond 2018, we anticipate that total expense growth will exceed revenue growth in 2019. Over the next several years, we would anticipate that our operating margins will trend towards the mid30s on a percentage basis.
Y digo el peor punto, porque no es una cosa de un trimestre, o un año. El CFO dice que durante los siguientes “varios años”, el operating margin va a tender hacia 35%, cuando veníamos de un 50% en 2017. Tenemos un “doble crunch”, recorte importante de ventas y recorte importante de margen operativo, debido a un ritmo de aumento de gasto superior al ritmo de crecimiento de ventas.
Tras leer esto, volvía realizar una valoración de la empresa, proyectando para los próximos años crecimientos de ventas del 20% y un margen operativo del 35%. El resultado no es del todo malo con mi precio de compra, y a períodos de 3 a 5 años, aún salen retornos que pueden rondar el 9-10%. Sin embargo, la finalidad de mi inversión no era esa. No quería confiar en un crecimiento a muchos años, porque no es fácil mantenerlo, y si desaparece, la acción cae en picado, porque las expectativas son muy altas. Simplemente quería aprovecharme de forma más táctica de una infravaloración, a mi juicio, clara. Y con cifras notablemente más prudentes que las de 2017, era bastante factible en mi opinión obtener una corrección del orden de 50% en dos años, lo que representaría más de un 20% CAGR, y la posibilidad de, si no se deterioraban los fundamentales, seguir invertido más tiempo.
Así que tras pensarlo fríamente, y pese a considerar que el management puede haber sido excesivamente conservador en los datos, he preferido vender, ya que mi estimación de retorno tras valorar de nuevo la empresa con los “guidances” actuales ha caído bastante. Da igual si ayer bajó un 20%, o hoy sube un 10%, o lo que opinen unos analistas u otros. A veces, los planes no salen como hemos estimado, y si uno no se siente del todo cómodo con una situación, debe vender.
Puede que gestores que saben 1.000 veces más que un aprendiz de inversor como yo piensen de forma diferente, y crean que estoy equivocado. Es perfectamente posible, pero la lección que extraigo es que debemos actuar según nuestro propio estudio, según nuestra propia tesis u opinión. Y mi opinión es que ante el cambio de circunstancias y muy a mi pesar, porque esperaba hace un buen #teforras con FB, debo buscar otras alternativas.
Así que tengamos siempre presente lo siguiente: conviene un mínimo de diversificación, por buena que parezca una idea. Y debemos actuar bajo nuestro propio criterio, no el de los demás.
