Los Mitos de la Gestión Indexada

Tal y como lo veo yo.

  1. ¿La gestión pasiva distorsiona? Sí, lo hace cuando entra dinero nuevo. ¿Cómo lo hace? Subiendo los múltiplos de todas las empresas (asumo replicación física si es vía ETFs), de las buenas y de las malas. La cuestión es que en algunos casos, empresas sobrevaloradas agravará el problema y en otros casos lo atenuará, en el caso de las empresas infravaloradas. Entonces esa distorsión puede ser “buena” o “mala”, es decir puede que incluso no sea distorsión. Razonamiento inverso aplíquese para las salidas de dinero

  2. ¿Es estúpido o irracional entrar en la gestión pasiva? No, simplemente porque se entienda que el conjunto de las empresas van a seguir generando riqueza como han hecho desde hace muuuucho tiempo y no se considere uno cualificado para elegir cuáles. Realmente hacerse pasivo es una decisión activa.

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Esto es uno de los casos que también en mi post originario he indicado como posible de creación de desequilibrios, porqué mientras es evidente, para el que lo quiera ver, que a nivel de indice, la gestión indexada no altera nada, las acciones que se quedan fuera pueden sufrir distorsiones sobre todo si el flujo de inversiones es de salida para ir a parar hacia la gestión indexada.

Considerado la cantidad de indices que se han creado y vehículos que los replican, las empresas que se quedan fuera tienden a ser muy pequeñas por lo cual la eventual oportunidad, en mi opinión, está orientada más hacia el inversor individual que sepa individuarla, respecto a los gestores activos que necesitan un mínimo nivel de liquidez y volúmenes de contratación para sus posiciones.

sobre el tema de la governance, por lo que he leído últimamente, he visto más estudios con orientación de efectos positivos del incremento de la gestión indexada sobre la governance, que al revés, y las explicaciones están relacionadas principalmente con la orientación a largo plazo de la gestión indexada y su atención hacia el control de costes.
Por el lado negativo, hay quien constata que la falta de la posibilidad de salir de las compañías de los gestores indexados, podría bajar la calidad de la governance, por la falta de motivación a actuar.

Es cierto que estos estudios se refieren a la situación de los últimos años, donde el peso de la gestión indexada es importante, creciente pero sigue minoritario, y supongo que en un supuesto extremo como el que indica, o probablemente también algo menor, las cosas podrían cambiar.

Are Passive Index Funds Active Owners? Corporate Governance Consequences of Passive Investing

Abstract

The exponential rise of mutual funds designed to track stock indices has been one of the drivers behind the re-concentration of ownership of listed companies in the U.S… Due to the high concentration of the passive index funds industry, the three leading passive fund managers (BlackRock, Vanguard and State Street) make up an increasingly important component of the shareholder base of listed companies. In spite of this however, it remains questionable whether they are actually interested in playing an active role in the corporate governance of investee companies. In fact, although passive investors are, by definition, focused on the long term and, as such, should naturally be incentivized to monitor investee companies in order to improve their performance, passive fund managers generally adhere to a low-cost approach to voting and engagement in order to keep their fees low. Against this background, this Article will provide an in-depth analysis of available evidence concerning the corporate governance role of passive investing and, taking the current EU institutional investor-driven corporate governance strategy as a reference, will demonstrate the shortcomings of the regulatory approaches to institutional shareholder engagement focused mainly on short-termism. This article will therefore argue that, in order to promote more effective passive investor engagement, lawmakers, regulators and corporate governance professionals should tackle cost-related issues more effectively. Moreover, pursuing this line of thought, it will outline a analytical framework of potential regulatory strategies aimed at reducing engagement-related costs in order to encourage passive index fund managers and, more generally, non-activist institutional investors to play a more effective oversight role over investee companies.

# Are Passive Investors a Challenge to Corporate Governance?

Abstract

Corporate governance theories generally suggest that institutional investors could effectively improve the quality of governance through intervention and threat to exit. However, passive institutional investors such as index funds and ETFs lack the ability to exit and may not have strong motivation to intervene, thus lowering the quality of governance of the firms they heavily hold. This paper provides empirical evidence supporting this hypothesis. It shows that higher ownership by passive investors is related to lower firm value measured by Tobin’s Q and weaker operating performance measured by return on assets. Further analysis suggests that passive investors negatively affect several aspects of corporate governance: they exacerbate the managerial myopia problem by discouraging long-term investment, weaken managers’ incentive scheme by lowering the pay-for-performance sensitivity and the probability of performance-based disciplinary turnover, and reduce the independence of the board by raising the probability of CEO-chair duality.

# Institutional Ownership in Financial Services: Performance and Risk

Abstract

Institutional investor ownership has often been considered a corporate governance variable, typically used to proxy those investors’ ability to influence managers and to expropriate wealth from smaller shareholders. Large institutional investors have developed common holdings across numerous firms within industries. We consider the effects of institutional investor ownership with risk on the performance of banks and insurance companies. Using a generalized autoregressive conditional heteroscedasticity model with firm- and year-fixed effects, we find strong statistical relation between performance and individual firm’s ownership stakes by Blackrock and Fidelity. Moreover, we find a positive and statistically significant relation between performance and the percentage of the industry’s equity owned by the four organizations together. The findings suggest that some organizations like Blackrock are successful in obtaining long-term returns by exerting influence over the management of their invested firms, which is consistent with recent statements by the Blackrock CEO.

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No se como va a distorsionar la entrada de dinero nuevo en la gestión pasiva si compra acciones según como pondera la bolsa en ese momento.
Supongamos este ejemplo.
Indice de la bolsa de Colchicina compuesto por 3 empresas que cotiza con esta bolsa cuya capitalización bursátil y ponderación es la siguiente al día de hoy, siendo um la unidad monetaria:
Empresa Pepe con un capital de 900.000.000 um y 60% de ponderación.
Empresa Gotera con 450.000.000 um y 30% de ponderación
Empresa Otilio con 150.000.000 um y 10% de ponderación.

Si invierto 1.000 um en un fondo indexado pasivo que invierte en la bolsa de Colchicina, el ordenador automáticamente comprara 600 um (60%) en acciones de la empresa Pepe, 300 um (30%) en acciones de la empresa Gotera y 100 um (10%) en acciones de la empresa Otilio. No vamos a discutir el valor de las acciones.

Una vez hecha la compra la ponderación de la bolsa de Colchicina no queda distorsionada. En caso de que haya una distorsión esta sera despreciable.
Ya que la próxima compra de acciones del fondo indexado lo hará con la nueva ponderación que haya en la capitalización bursátil de ese día, hay que tener en cuenta el aumento y reducción de acciones en la cotización, por ejemplo la empresa Gotera reduce 5% de su capital retirando x acciones de la bolsa, la empresa Otilio aumenta el capital poniendo x acciones nuevas, etc…

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No distorsiona la ponderación, distorsiona el precio de todos los activos en los que invierte.

Supongamos que ahora entran tropecientos mil miles de millones de u.m en un fondo índice del SP 500, este fondo tiene que comprar todas las empresas del índice, por lo que si antes cotizaban de media a PER 17, ahora pasarán a cotizar de media a PER 33.

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Esto dependerá de lo que haga el resto del mercado, que son los inversores activos, que son la mayoría de los que operan, como hemos visto en varias ocasiones.
Si la gestión activa, en su conjunto, también compra, entonces estamos en el supuesto que Ud indica, pero si el flujo es salida de la gestión activa para entrar en la gestión indexada, entonces cambiarán solo las valoraciones relativas de las acciones según las decisiones que tomen los inversores activos.

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Eso es. Tenemos hilo sobre eso

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Si si, estaba contestando a @kakadeluxe sobre la entrada de dinero nuevo.

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No hay ad hominem aquí, y usted lo sabe de sobra, claramente mis palabras aluden a las ideas y argumentos usados y no a las personas que los usan, por lo tanto no hay ad hominem de forma clara. El mensaje es proporcionado al suyo le animo a que lo lea.

Pero añado además que decir que he usado ad hominem, es usar ad hominem contra mi, por lo tanto soy yo el que siente el agravio de forma clara, y querer salir del debate de esta forma es su forma de desprestigiar todo lo que he argumentado, queda dicho que soy yo el que siente el agravio.

Por otro lado que se use un sesgo de confirmación es para mi una evidencia, si no lo hubieran usado no sería una evidencia, es por ello por lo que lo expongo.

Le animo a que cuando invierte, además de pensar cómo ganar dinero, dedique tiempo a pensar qué puede pasar en la inversión para que pierda dinero con ella y es justo lo que estoy haciendo y lo único que encuentro son argumentos de libro, que están por muchísimas páginas web de internet de forma idéntica a como aquí se exponen.

Busque como funciona el libro de órdenes y verá la afectación en el precio, no se puede estar en el mercado sin estar, eso es imposible.

No, yo me he interesado por todas las ideas aquí expuestas antes de poner mi reflexión sobre el asunto, de todas formas si usted ve que es así me lo dice sin problema.

Sinceramente, daba el debate por cerrado, pero si examina los mensajes de anoche comprobará que se me pregunta e insiste sobre el asunto, y respondo con reticencias de que me estoy reiterando y lo hago por educación al que pregunta. Puede leer los mensajes.

Y sí, es especular, pero este es un debate abierto en el mundo de la inversión a mi me parece una barbaridad asuntos que he leído como que la inversión pasiva puede llegar al 90% y no pasa nada, es bárbaro, el debate está abierto y hablar sobre ello de forma educada y normal debería ser posible, si se habla de ello entre inversores y especialistas por qué motivo no hacerlo aquí.

Por ejemplo: The implications of passive investing for securities markets

Forma parte todo esto del debate, puesto que el ser humano tiende a ser antinatural, ya he expuesto como la naturaleza tiene la capacidad de mantener los cucos justos en un ecosistema natural, pues los “cucos” de la inversión pasiva no los va a parar la naturaleza y si prosperan demasiado puede ser un problema.

Realmente no se debate eso, al menos yo no, la gestión pasiva en una parte del mercado funciona, el problema es cuando crece de forma desmesurada qué repercusiones tiene en el sistema, ese es al menos mi debate.

He leído ese artículo, yo le recomiendo lea y estudie un poco más allá de cómo funciona el mercado, ya que es bastante complejo en ese aspecto.

Imagine lo siguiente, diez amigos tiene una enfermedad que irremediablemente les dejará ciegos, aún ven todos, los díez amigos se reúnen una vez a la semana a juzgar al póker sin descarte (juego de suma cero), lleva años jugando. Cuando el primero se queda ciego, decide que seguirá acudiendo a las partidas pues se lo pasa bien, y que jugará de la siguiente forma:

  • Como no ve las cartas, siempre apostará el 10% del bote y verá todas las subidas posteriores.

Los demás por no hacer de menos al amigo aceptan, luego otro se queda ciego y decide jugar igual que el primero, luego otro, luego otro…

¿en qué momento dejan de jugar al póker?

Pues salvando las diferencias, quite póker y ponga mercado.

Yo exactamente no he llamado pasivo a nada, considero pasivo comprar todo un índice sin analizar fundamentales.

A esto me refiero con que todos responden igual, no importa el peso, importa el precio. Todos refieren al peso, en algún lugar lo tienen que haber leído.

Sí, pero piense en el precio. No hacen falta las gracias, pero se las doy yo a usted por considerar al menos lo que digo de forma seria.

Sobre las que están en mi opinión sí, sobre las que no están no, únicamente si salen o entran.

Esa es otra parte del problema, pero bueno esto se da igual en fondos activos, sobre si está distorsionando el mercado o no es difícil saberlo, únicamente se sabrá cuando sea muy evidente e igual es tarde ya.

Claro que sí, la cuestión es cuando esa distorsión pesa más que la lógica de mercado, llegar a ese punto no parece descabellado dada la deriva que se ve en el sector.

Yo comparto esto, por si alguien lo duda.

Es raro que beneficie a una empresa no sentir la gestión del accionista, lo miraré, gracias por los link.

Biiiinnnnngoooo!!! Eso es, el precio.

Los inversores activos o de value operan incluso menos que los indexados, los que sí operan son los trading y esos igual les da el precio, lo que quieren es liquidez.

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Ya le dije en una ocasión que tenía un concepto muy elevado de sus capacidades para seleccionar valores y veo que lo mantiene. Yo, hace veinte años, pensaba que mis estudios sobre el mercado y las empresas, así como mis capacidades me iban a llevar a batir la rentabilidad del mercado sin despeinarme. Luego pasa el tiempo, te pasa la vida y los mercados por encima, sufres unos cuantos revolcones en los que sufres “heridas” serias y acabarías firmando haber tenido la rentabilidad del mercado e incluso una inferior.

Es lo bueno del paso del tiempo, que nos deja más humildes y más “suaves” que un guante. Bueno, no a todos, eso hay que reconocerlo. A la abrumadora mayoría del resto se los lleva el viento y no vuelves a saber más de ellos: No vea la de gente que he visto que se iban a comer el mundo y que, a los pocos años, salen corriendo con el rabo entre las piernas despotricando sobre los mercados y diciendo el clásico de que no ganan dinero porque está todo manipulado y es como un casino. Suelen ser los mismos que acaban diciendo que lo mejor es tener el dinero en un colchón.

Suerte en el empeño de no querer estar con los “estúpidos”. Espero que nos lo cuente…

No quiero ser insistente, pero ya le han dicho que eso es falso de toda falsedad. Véase los índices de rotación de muchos fondos value y no value y comprobará precisamente lo contrario.

En efecto, probablemente más del 95% de las operaciones que se hacen en el mercado son puro trading y Vd. reconoce que a éstos les da igual el precio. En definitiva, nos está diciendo que quienes llevan décadas negociando la abrumadora mayoría del volumen del mercado son traders a los que les da igual el precio y los fundamentales de la empresa. Pues parece claro que, pese a ello, no han conseguido desestabilizar el mercado, sino que lo han dotado de mayor eficiencia. Sin embargo, ahora resulta que los que si van a desestabilizar los mercados, van a ser los indexados que tampoco se fijan en fundamentales, pero que casi no participan en el volumen del mercado. Es incomprensible.

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Comparto que haya gente que lo use, que yo lo practique es otra cosa, yo soy un diletante de la bolsa como de otras cosas y lo hago porque me gusta, si lo hace otro para mi no tiene gracia.

Créame que de revolcones de la vida sé un rato, no necesito lecciones al respecto lamentablemente.

Yo no he llamado nunca estupido nunca a nadie, respeto al que se indexa porque tienes sus motivos como espero que me respeten a mi en mis decisiones y no se cuestionen como ingenuas, puede leer sus mensaje original ya que parece refiere a eso.

En valores con liquidez, no en todos lo valores, pero parte de razón tiene.

Edito y le enlazo sobre afectación del precio, ver la sección:

Implications for security pricing and issuers

Mauboussin trata en este artículo sobre varios de los temas apuntados sobre la gestión activa/ pasiva y las ineficiencias del mercado.

document-1069243631.pdf (1,4 MB)

Teniendo como premisa que como gestor no es precisamente neutral, señala que la gestión activa es la que con sus análisis y búsqueda de datos contribuye a que los mercados sean eficientes al incorporarles información diversa, que genera los precios al combinarse. Y que esta tarea tiene un coste que tiene que trasladar al cliente (corramos un tupido velo). Mientras, la gestión pasiva simplemente acepta estos precios sin tener que incurrir en costosos análisis, de ahí su bajo coste para el cliente. O sea, hasta aquí no dice nada que no se haya dicho antes.

Profundizando más, viene a decir que la gestión activa es muy competitiva, cada vez van quedando menos tontos que desplumar, y el mercado se hace cada vez más eficiente. Por lo que las perspectivas de que un gestor saque respecto de sus competidores un mayor plus de rentabilidad (descontando sus costes) y de forma sistemática se hace cada vez más difícil. De ahí la preferencia creciente de los inversores por la gestión pasiva: si alguien bate al mercado, y no es por azar, son muy pocos, y además por escaso margen.

No obstante, la gestión activa es imprescindible para tener unos mercados lo más eficientes posibles. Si el coste de un análisis en profundidad para determinar mejor el precio de una acción al final no les compensa, se deja de hacer, y el precio sería menos eficiente (la utilidad media de estos análisis sería otro tema de debate). Y este precio peor estimado es el que acepta la gestión pasiva.

Hasta aquí lo más es considerar a la pasiva como que se aprovecha del trabajo de la activa. Pero cuando el artículo se pone a resaltar los riesgos de la pasiva en sí, por el posible efecto manada (mala formación de precios, iliquidez) simplemente se limita a referenciar un estudio de otros autores (página 8). Y además, de remate, al final recomienda la inversión pasiva para los pequeños inversores (página 36).

O sea, que al menos en mi caso me quedo como estaba.

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Al respecto de esto, que es algo evidente ya que los mismos que abogan por la gestión pasiva dicen de forma explícita que el precio lo forman los activos, con el coste que ello conlleva, no estaría de más regula la pasiva y ponerle una prima por varios motivos, por aprovechar el trabajo ajeno de forma parasitaria y otro, no menos importante, evitar su crecimiento desmesurado.

Gracias por el link

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Bueno, pero cuando analizamos el efecto de algo tenemos que hacerlo dejando todo lo demás constante porque si no, no sabemos qué analizamos. Y en este caso creo que es como digo, pero vamos si estoy equivocado encantado de aprender.

Hmmmm, yo he hecho una pregunta y he dado una respuesta. Y he justificado cuándo puede tener sentido la inversión pasiva. Me gustaría entender cuál es el argumento contrario.

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Todavía me estoy frotando los ojos al leer que “no estaría de más regular la pasiva y ponerle una prima por varios motivos por aprovechar el trabajo ajeno de forma parasitaria y otro, no menos importante, evitar su crecimiento desmesurado

Ahora resulta que nos sale Vd. intervencionista, cuando por sus escritos le percibía con sesgo liberal. Y ni más ni menos aboga porque los que invierten pasivamente le paguen también sus honorarios a los gestores activos con el fin añadido de frenar su crecimiento desmesurado. En fin, ¿No será mejor que la eficiencia y los resultados pongan a cada uno en su sitio y que cada uno pague a quién le apetezca?

Si los pasivos no saben lo que hacen, cosecharán resultados muy inferiores a los activos, tal y como ellos ahora sostienen, y el dinero, que ante todo busca mayores rentabilidades, acudirá a la gestión activa ella sóla sin que haya que prohibir, ni regular ni imponer primas. Y, al final, cada uno tendrá el tamaño que se merezca en función de lo que la gente elija en un régimen de libertad.

La gestión activa inútil, aquélla que no aporta valor alguno y cobra cantidades astronómicas por ello, sangra por la herida y, al sentirse amenazada, se convierte en los nuevos fabricante de látigos y criadores de caballos cuando apareció el automóvil. A fin de cuentas, todos defendemos nuestro plato de lentejas. Por eso, en todo este debate lo que menos valor aporta son las opiniones de los gestores activos, porque no son independientes, sino que defienden su negocio no el de los ciudadanos

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Para mi tiene sentido la inversión pasiva para un especulador de largo plazo, porque de hecho no invierte sino que especula. Creo que ayer respondí a alguien al respecto de esto, no sabía si vender o permanecer en el mercado USA y esto es porque está indexado un tienen ni idea de qué va su cartera, especula entonces con el mercado, si conociera su cartera no tendría ese problema y afrontaría caídas igual que las subidas, y la pregunta de venta no se la haría respecto al mercado sino respecto al comportamiento de su empresa.

El problema es que ese perfil es cada vez más demandado y ello conlleva, desde mi punto de vista, a un crecimiento anual que en algún momento se puede volver insostenible y por consiguiente a una mala formación de precios entre otras cosas.

No sé si me he explicado bien, yo no veo mal la inversión pasiva tal cual, pero después de reflexionar y como he anotado en el mensaje anterior la regularía con una prima, por parasitaria y por evitar su crecimiento desmesurado que degrade en exceso el mercado.

Como argumento en contrario y el motivo por el que yo no la uso, es simple, no quiero empresas que no elijo en mi cartera, mi cartera la elijo yo, y lo puedo hacer bien o mal, pero sé lo que tengo, sé lo que quiero y por supuesto, sé lo que no quiero, eso con más claridad aún que lo que sí quiero.

Fíjese que hasta yo estoy asombrado.

Además, también he pensado más de una vez penalizar más el trading intradía y reducir por impuestos la permanencia de más de dos años.

Esto, para que si lo digo por otro sitio se ahorre un mensaje.

Desde luego es Vd. un pozo sin fondo, ahora nos deleita con esta afirmación: “Además, también he pensado más de una vez penalizar más el trading intradía”

Eso es lo que defienden algunos partidos, siempre de izquierdas, que intentan implantar una mal llamada “Tasa Tobin” a determinadas transacciones financieras, supuestamente para perseguir la especulación. Donde se implantó consiguió, como es lógico, que se desplomara el volumen de negociación de las acciones y se abriera de forma considerable el gap entre el bid/ask, con el consiguiente aumento de coste para los inversores, especialmente los pequeños que no pueden operar en grandes bloques.

Como comprenderá, un mercado con mucho menos volumen y mayores horquillas se convierte en un mercado más estrecho, más manipulable, más inestable y, en consecuencia, más ineficiente y anómalo. ¿Y se supone que Vd. desea lo contrario, verdad?.

En fin. “cosas veredes, Sancho…”

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Yo creo que usted sabe bastante de lo que escribe y argumenta muy bien sus ideas y su posicionamiento, pero esto puede hacerlo sin necesidad de dictar sentencia en contra del que argumente lo contrario. Sería mejor y estaría más alineado con la cultura de este foro.
Es una sugerencia, no se lo tome a mal, pues sin duda quisiera seguir contando con sus muy apreciables aportaciones.

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A mi lo que sí me parece delicado es pensar que si nos indexamos evitamos cualquier tipo de decisión activa.

La renta variable es lo que es, un montón de empresas, y los directivos de estas toman continuamente un montón de decisiones activas. A estos no les sirve decir que van a tomar la decisión no activa promedio para asegurarse que el componente humano queda excluido de la ecuación final.

Si la gestión pasiva funciona razonablemente bien es porqué estas decisiones ayudan a crear valor y los índices las recogen razonablemente bien, no porqué no existan o las decisiones activas no puedan crear valor. Unas lo crearán y otras lo destruirán pero alguien que compre algún promedio del mercado estará expuesto a ellas.

A veces tengo la sensación que intentando dar una explicación sencilla a según que datos, por ejemplo que la mayoría de la gestión activa no bata a largo plazo a una gestión pasiva equivalente, buscamos explicaciones que pierden de vista la esencia de aquello que representan los datos.

El riesgo, según mi forma de verlo, no está sólo necesariamente en cierto componente impredecible de la renta variable, está también en querer esconderlo debajo de según que datos.

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