Los Mitos de la Gestión Inde... digo del Análisis Fundamental

[Helm]

En el espíritu del magnífico post de los mitos de la gestión indexada, he pensado ir recopilando las cosas que oigo sobre el análisis fundamental que son manifiestamente falsas. Ojo, no opiniones que no comparto, como por ejemplo si XYZ es o no una buena inversión, sino cosas que se pueden demostrar que no son ciertas.

El objetivo no es ridiculizar o hacer escarnio público de nadie. Yo respeto profundamente a todo el mundo. Pero si algo no es verdad, se dice y punto. Seguro que yo tengo muchas creencias equivocadas sobre muchas cosas, pero como me dedico a esto, escribo de esto. El que sepa de otra cosa, que escriba si quiere el post de los mitos de esa otra cosa

Por supuesto, el hilo está abierto a todo el mundo. Pueden ustedes discutir sobre lo que crean conveniente, excepto sobre complicado vs complejo, que está terminantemente prohibido

El mito de hoy es: " Lo que cuenta es el crecimiento y los márgenes, el ROIC es una p. mental"

Insisto, no tengo nada en contra del señor que hizo esta afirmación, que además ni siquiera recuerdo quién fue. Lo mismo lo hizo en un contesto irónico o con ánimo de provocar. Sea como fuere, no es verdad.

Empecemos por el principio, no creo que nadie dude de que el valor de una empresa viene determinado por los flujos de caja que los gestores distribuyen o podrían distribuir a sus accionistas sin entorpecer el funcionamiento de la misma. Es la definición de valor.

Cuando alguien afirma que lo que cuenta es el crecimiento y los márgenes, lo que está diciendo es que estas dos variables son un proxy de la generación de flujos de caja. O con la terminología que vengo utilizando, son los drivers o generadores de valor.

Bueno, pues en realidad los generadores de valor son el crecimiento, el margen y la eficiencia de capital (o rotación de activos, o la inversa de la intensidad de capital). Por Dupont sabemos que el producto de el margen por la eficiencia de capital es el ROIC (retorno sobre capital invertido, retorno sobre activos invertidos). Luego, si hay sólo 2 generadores de valor, estos son el crecimiento en ventas y el ROIC.

Evidentemente, estos son los generadores de valor de alto nivel. Que se pueden descomponer en toda una serie de variables más ligadas al negocio. Los típicos indicadores que aparecen en el cuadro de mando integral de un controller general.

Este resultado se puede demostrar axiomáticamente a partir de la definición de valor. Pero entiendo que es fácil perderse en el álgebra y las ecuaciones que ligan las variables económicas. Así que lo voy a mostrar con un ejemplo para que se “vea”. La demostración formal creo que la tienen en los apéndices del Valuation.

No hace falta que diga que lo que sigue es un modelo. Un modelo es una simplificación de la realidad que se usa para probar algo. Por supuesto que en la realidad, estos generadores de valor futuros son desconocidos y dependerán de la estructura de la industrial y la posición competitiva de la empresa en la misma, fruto de su modelo de negocio, sus capacidades, fortalezas, blablabla.

Al lío: imaginen que tenemos 2 empresas: la empresa A y la empresa B. Las 2 empresas van a crecer ventas al mismo ritmo, pongamos un 7%. Las 2 empresas van a tener el mismo margen, digamos un 20%. Pero la empresa B va a ser más intensiva en capital, va a necesitar 2€ de capital invertido para cada € que es capaz de vender. Mientras que la empresa A, sólo va a necesitar 1€ de capital invertido por cada euro vendido. Es decir, la única diferencia entre la 2 empresas es que el ROIC de la empresa A es el doble que el de la empresa B.

La hoja de cálculo:

Las ventas:

Como nos cabía esperar, las ventas de las 2 empresas son iguales.

Los beneficios:

Como los márgenes son iguales, los beneficios son los mismo. Todo correcto.

El flujo de caja:

¡Los flujos de caja de la empresa A son mayores! ¿Qué ha pasado? Pues simplemente que la empresa B necesita reinvertir más para financiar su crecimiento. Esa reinversión en forma de capex y/o adquisiciones sale del flujo operativo que genera la empresa y por tanto hay menos flujo de caja libre para repartir entre los accionistas.

Ahora, si a ustedes le dan la posibilidad de comprar uno de estos 2 streams de flujos de caja AL MISMO PRECIO, ¿con cuál se quedan?

• Empresa A
• Empresa B

Pues eso.

¡Saludos!

Editado para que los números sean más realistas.

[CharlesLogan]

Se puede decir más alto, pero no más claro. Lo que no son cuentas son cuentos. Enhorabuena por el post.

[mmartinforero]

Vaya, yo ya me estaba preparando el offtopic y no me deja …

Enhorabuena por el post y muchas gracias, por compartirlo y enseñarme

[TTAR]

Siguiente mito: “Lo que no son cuentas son cuentos”

[estructurero]

Magistral, muchas gracias por su generosidad @Helm

[autoinmune]

@Helm

Bueno, pues en realidad los generadores de valor son el crecimiento, el margen y la eficiencia de capital (o rotación de activos, o la inversa de la intensidad de capital).

Rotación x Margen = ROA ( y no me mate!!!)

Y si esto es correcto:

https://www.novalvos.com/que-es-el-roic/

Aplica impuestos ¿por qué?

Y a qué se dedica las empresas? ¿es el mismo negocio? Entiendo que sí, entonces la que tenga mayor ROA será mejor inversión, en caso de no ser el mismo negocio deberíamos analizar más cosas, pero por quedarse en lo básico la vida y amortización de los activos y si es escalable el negocio nada menos que durante 21 años de reinversión.

@Helm

Como los márgenes son iguales, los beneficios son los mismo. Todo correcto.

¿qué beneficio es este?

¿Podría calcular el beneficio operativo? Esto es lo que produce 1€ del activo anualmente para las dos empresas. Con su amortización y antes de interés e impuestos. Para mi es lo importante.

Cuando me refiero al beneficio operativo es BAIT, así entiendo yo el análisis operativo.

[camacho113]

@autoinmune

Entiendo que sí, entonces la que tenga mayor ROA será mejor inversión

Imagine que ambas tienen el mismo ROIC y diferente ROA.
¿No elegiría la que peor ROA tenga?

[Helm]

Le voy a dar un disgusto: las empresas A y B no existen. Todo el desarrollo es una abstracción de una parte acotada de una realidad más compleja con el único fin de probar una tesis, a saber, que el retorno sobre activos invertidos es un driver de valor, de una forma accesible y visual sin tener que recurrir a una demostración algebraica.

Evidentemente, por simplicidad, y sin pérdida de generalidad, he supuesto implícitamente que están totalmente financiadas con recursos propios, que se cobra y se paga al contado, que no hay impuestos, que no hay activos no operativos, etc. Por lo que el ROIC coincide con el ROA y el beneficio operativo con el BAIT, el NOPLAT y el beneficio neto.

Edito: aquí está la demostración algebraica, que la tenía subida en otro hilo de +D

[Helm]

Mito:

Realidad: una tasa libre de riesgo baja no justifica un múltiplo mayor si esa tasa libre de riesgo es baja precisamente porque el crecimiento económico esperado es bajo.

Vamos con un ejemplo inventado.

Imaginemos el conjunto de empresas de una economía que generan un flujo de caja de 10 unidades monetarias y crecen a una tasa g igual al crecimiento del PIB. Además la inflación esperada es del 2%.

¿Cuál será la tasa libre de riesgo? el crecimiento de la economía más la tasa de inflación. Si el PIB crece al 2%, la tasa libre de riesgo es, o debería ser, 4%.

¿Cuál debería ser la tasa de descuento de los flujos de caja de las empresas que forman la economía? La tasa libre de riesgo más una prima de riesgo. Si esa prima de riesgo es, digamos, 3%, la tasa de descuento debería ser 7%.

¿Cuál es el valor presente de esos flujos de caja? CF/(k-g). CF es igual a 10, k es igual a 0,07, g es igual a 0,02, luego el denominador es 0,05 y el resultado del cociente 200.

El valor de ese conjunto de empresas es de 200 unidades monetarias. Como el flujo hoy es de 10, el múltiplo merecido es 20x.

Ahora imaginemos que, por las circunstancias que sea, el crecimiento de la economía a largo plazo va a ser, o se piensa que va a ser, igual al 0%.

¿Cuál sera el valor justo de la tasa libre de riesgo? El crecimiento más la inflación. Ahora un 2%.

¿Cuál debería ser la tasa de descuento de los flujos de caja de nuestras empresas? Otra vez la tasa libre de riesgo más la prima de riesgo. Ahora 2% más 3% que es igual al 5%.

¡La tasa de descuento es menor luego el valor presente de los flujos será mayor! No tan rápido.

El valor presente de esos flujos de caja hemos dicho que es igual a CF/(k-g). k ahora es 0,05 pero g es 0, luego el denominador sigue siendo igual a 0,05. El cociente sigue siendo 200 y el múltiplo merecido 20x.

Con el añadido de que ahora estamos llamando “valor justo” a una TIR del 5%, que es sin duda más atractiva que el 2% de la deuda libre de riesgo, pero no deja de implicar una rentabilidad teórica al comprar y mantener de tan sólo el 5%.

Edito: debería haber utilizado el crecimiento nominal en la perpetuidad en vez del real. Los múltiplos merecidos cambian pero el argumento sigue intacto. My bad.

[camacho113]

Amén @Helm,
Muchos insisten en justificar ciertas valoraciones actualmente altas “culpando” a los bancos centrales cuando realmente, una valoración es tal en función de los flujos futuros y el crecimiento.
Cualquier otra cosa es humo.

[DanGates]

Muy interesante como siempre @Helm , estoy intentando entender posibles causas de distorsión, o por qué el mercado está cotizando a un PER más alto en la actualidad, pues entiendo que por algún motivo el conjunto de inversores en el mercado están dispuestos a pagar múltiplos más altos, y en definitiva a obtener menores rendimientos a futuro.

Podría ser que en el segundo escenario, de crecimiento más bajo donde k ahora es 0,05 pero g es 0, luego el denominador sigue siendo igual a 0,05 y el cociente 200 (múltiplo 20x); en un conjunto de mercado como puede ser USA donde las posiciones con mayor peso en el índice crecen a mayores tasas que la economía (hipótesis para el ejemplo), podría ser que el conjunto de empresas debido a este grupo crezca por encima de la economía asignando una g ligeramente mayor a 0 y eso distorsione el múltiplo; por ejemplo para CF/(k-g) con un CF de 10, k de 0.05 y una g levemente mayor a 0 por ejemplo 0.005 ó 0.01; daría unos múltiplos de 22x ó 25x.

No sé si esto tiene sentido, pero trato de entender las posibles distorsiones (o como dirían los jedis las perturbaciones en la fuerza) que causan cambios en los múltiplos. ¿Otra cosa podría ser la falta de alternativas? Es decir traspaso de capitales entre mercados de RF y RV que impulsen la segunda arriba dejándonos a los inversores sin más remedio que aceptar retornos más bajos…?

[Ruben1985]

En línea con lo expuesto aquí por @Helm recomiendo la lectura del punto tercero “Growth rates and discount rates are independent.” (pág. 6) del documento "JM_Six Impossible Things_3-17.pdf (952,1 KB) " de James Montier.

Un saludo

[Helm]

Hola @DanGates,

Honestamente, si le dijera que tengo la respuesta, le estaría haciendo un Pinocho.

Se me ocurre que a lo mejor una lectura en diagonal de este paper de la gente del Santa Fe Institute le puede ayudar a aclarar sus ideas de cómo puede potencialmente funcionar en la práctica un sistema complejo adaptativo como son los mercados financieros:

Asset Pricing Under Endogenous Expectations in an Artificial Stock Market

Saludos!

[jvas]

Creo que es interesante ver estas 4 capturas, pues aunque parezca extraño, la historia no se repite pero rima. La idea de revisar el inicio del Inversor inteligente no es mía, así que los créditos si los hay a @agenjordi.

En el mundo inversor, y siempre hablando de una opinión que no un hecho, el tiempo se asemeja a los años perrunos. Cinco años inversores se viven en ocasiones como el doble, diez, como una eternidad… pero los inversores siguen siendo los mismos, porque la naturaleza humana es así.

Los mercados además refuerzan esta superioridad que le eleva a uno, porque el mercado le está dando la razón y aún cuando todas las circunstancias y hechos puedan, si no activar alarmas, al menos levantar suspicacias, se acaba silenciándolos porque uno está ganando dinero.

Ninguno estamos libres de tarde o temprano vernos envueltos en esto, por lo que más que nunca, si uno ve que ciertas cosas chirrían, mejor seguir con cara de tonto y confiar en su sentido común. O no, vaya, que no creo que haya una única forma de enfrentar estas cosas. Si uno quiere cabalgar esos caballos, no sólo está en su derecho, si no que con su dinero es libre de invertirlo como mejor le plazca.

[camacho113]

Lo sabio que era el señor Graham y los años que hace de sus lecciones.
La historia nunca se repite, pero siempre rima.

[jvas]

Por cierto, la parte de Cramer tirando contra Graham,

me ha olido un poco a algo como “muerte a nosequé…” , vaya , no logro recordarlo…

[jcat86]

Hola Helm,

Muchas gracias por tu reflexión. Me surge la duda de si tu argumento se ve afectado por la selección de números de la sensibilidad. ¿La relación entre ambas es exacta o una estimación? ¿Qué pasa si al bajar g a 0% k baja al 3% en vez del 5%? Ahora el denominador pasa a ser el 3%, incidiendo en el descuento y ampliando el valor y, por tanto, el múltiplo.

Esta reflexión me ha recordado al papel de M. Mauboussin “The Math of Value and Growth”, donde habla de tres elementos: (i) el crecimiento, (ii) el ROIIC y (iii) el coste del capital (tasa de descuento). Os pego el pantallazo de la sección final:

Un saludo a todos.

[Helm]

Hola @jcat86, bienvenido, muy honrado de que su primera participación sea un comentario sobre mi planteamiento

Efectivamente, tiene toda la razón. Mi razonamiento es para todo el conjunto de empresas que forman la economía. En un entorno de tasas bajas debido a un crecimiento bajo, las empresas con más crecimiento, o con flujos de caja más alejados en el tiempo, se vuelven relativamente más valiosas.

Un ejemplo tonto pero ilustrativo (los números no son muy realistas pero es para simplificar las fórmulas):

La gráfica muestra como cambia el valor de una empresa conforme aumenta el crecimiento a perpetuidad. En naranja para una tasa de descuento del 10%, en azul para una del 7.

Vemos como para un crecimiento a perpetuidad del 2%, el múltiplo merecido “sólo” pasa del 12.5x al 20x al disminuir la tasa de descuento. Mientras que para la empresa que crece al 5% a perpetuidad, el múltiplo merecido pasa del 20x al 50x.

El flip-side, aparte del evidente de que las expectativas de crecimiento se tienen que acabar realizando, es lo que comentaba al final de mi intervención:

@Helm

Con el añadido de que ahora estamos llamando “valor justo” a una TIR del 5%, que es sin duda más atractiva que el 2% de la deuda libre de riesgo, pero no deja de implicar una rentabilidad teórica al comprar y mantener de tan sólo el 5%.

Podemos llamar precio justo, o incluso infravalorado, a una TIR baja. Pero la expectativa más racional de retornos a largo plazo a partir de ese precio es precisamente esa TIR baja.

Saludos!

[camacho113]

Muy agradecido siempre @Helm de sus aportaciones.

Abusando de su generosidad, le pediría cuando encuentre un hueco que nos dedicase un hilo acerca de cómo fluctúan los precios o las valoraciones cuando los crecimientos esperados no se acaban cumpliendo y son distintos a los que el mercado o los inversores pensaban.

Muy seguro que ayudaría a mucho miembro del foro a saber lo que implica, cuando acaba pagando determinadas valoraciones.

Créame que lo haría yo, pero la capacidad de comunicarlo que usted muestra en estos asuntos, es increíblemente superior a la de un servidor.

[Helm]

Mito: “como la valoración depende del futuro y el futuro es desconocido, la valoración no sirve para nada”

Efectivamente el valor de una empresa está en el futuro, y el futuro es desconocido. Pero que no se pueda calcular, o directamente que no exista, un valor numérico exacto, no es un impedimento para que la arquitectura de valoración sea de utilidad. Me recuerda, si se me permite la analogía, a la crítica injusta de Ramsey al concepto de probabilidad lógica no numérica que Keynes establece en su A Treatise on Probability : aceptar que no exista un valor numérico exacto no significa que no se puedan estimar intervalos con los que poder formar juicios y tomar decisiones.

Como poco, manejar con soltura las herramientas de las finanzas corporativas para ser capaz de hacer el proceso de ingeniería inversa y saber leer las expectativas implícitas en el precio en términos de los drivers de valor. Y luego ya decidir, de acuerdo con nuestro conocimiento limitado del mundo, y con la ayuda de la microeconomía de la competencia imperfecta, si esos posibles escenarios tienen sentido o no, o cómo de probable es que tengan sentido.

La microeconomía de la competencia imperfecta, llamada Organización Industrial, nos ayuda a formar juicios acerca del devenir de la dinámica competitiva de una industria. La idea subyacente es que en función de elementos tales como la presencia de barreras de entrada, la homogeneidad de los productos, estructuras de costes, asimetría de información, limitaciones de capacidad, endogeneidad de la configuración sectorial, etc. podemos definir diferentes estructuras de mercado. La estructura de mercado va a determinar, de alguna manera, la rentabilidad sobre el capital invertido de las empresas que compiten en el sector.

En concreto, en algunas de esas estructuras, el retorno sobre el capital invertido va a converger, como si de la ley de la gravedad se tratara, a un valor indeterminado, pero suficientemente pequeño que desincentiva la competencia, ya sea esta en forma de entrada de nuevos competidores o de guerra de precios.

Por el contrario, en otras estructuras, se puede argüir que es probable que las empresas puedan mantener unos retornos sobre capital invertido por encima del coste del capital durante un período largo de tiempo.

En cualquier caso, si abrazamos la incertidumbre radical, lo coherente sería indexarnos a la cartera global de activos. En vez de elegir nuestras inversiones a voleo, porque nuestra señora compra los productos en el mall, porque el PER es bajo o porque el crecimiento y los márgenes son altos.