O pagar un PER alto y que los beneficios crezcan mucho.
Lo que hay que entender es que, si se gana dinero en los mercados, es por una de esas dos variables.
Repase el ejercicio que ha mostrado @estructurero para que vea de dónde ha procedido la rentabilidad.
Aquí le dejo uno del S&P 500
Por supuesto, y por esto es que por ejemplo ante caídas de mercado grandes, mientras que unos sólo se plantean vender esperando a la próxima tendencia alcista (o por otras razones) otros están pensando todo lo contrario, comprar.
La razón es que si el negocio no se ve afectado (o la afección es temporal) uno puede comprar activos a precios de ganga, con lo que no sólo se beneficia del crecimiento de los ingresos, dividendos, etc. de una determinada empresa, si no que cuando el miedo pase también se llevará gratis una rentabilidad “X” por el múltiplo.
Ojo, esto no quiere decir que haya un múltiplo para compra / venta, es más bien un rango lógico y todo depende del negocio subyacente.
Vamos a poner un ejemplo, desde 2.018, el múltiplo medio que ha pagado el mercado por BrK ha sido de 1,37 veces su valor contable. Por otra parte, hemos tenido un mínimo de 0,92 veces en pleno COVID y un máximo de 1,74 veces en 2.018.
Fijémonos ahora en la cotización de Brk:
Como vemos, cuando el mercado tira la empresa es una oportunidad para comprarla con una posible palanca adicional para la rentabilidad final. Pero no significa que comprar la empresa a 1,7 veces valor contable implique no tener rentabilidad, si no que igual hay que ser más paciente a que el valor contable de la empresa suba o a que un evento negativo a nivel general o para la empresa haga que el mercado decida que el múltiplo que se va a pagar los próximos años no supere un determinado nivel.
Ahora mirando otro holding como Fairfax India, vemos como el múltiplo sobre el valor contable no ha dejado de caer desde hace años. Pues igual, estar ahora mismo a 0,6 veces valor contable constituye un motor de rentabilidad a futuro (o no).
Ojo que no es recomendación.
Pero cuidado que las interpretaciones a toro pasado también contienen una buena dosis de narrativas que insisten en los factores que a uno le conviene enfatizar y ningunean aquellos que no.
Kindleberger precisamente tiene gran habilidad para mostrar como en las interpretaciones de sucesos pasados importantes en los mercados, uno suele tener tendencia a olvidarse de elementos que pudieron tener influencia significativa para que pasara lo que pasó o, como uno se centra en un tipo de eventos y olvida otros que pudieran sugerir una interpretación bastante distinta de lo que pasó.
En el complicadísimo periodo de entreguerras de la primera mitad del siglo pasado, hubo un hecho que suele aparecer en no pocas lecciones financieras, la hiperinflación alemana. Considero positivo que se explique este episodio. Sin embargo no tengo tan claro que no se deba de explicar conjuntamente con lo complicada que fue la situación en esa misma época en UK y no precisamente por seguir una política monetaria similar a la alemana.
Kindleberger va incluso más allá y sugiere que los errores respectivos de ambos países en esa época, llevaron luego a tomar malas decisiones monetarias, en sentido contrario. Vamos que UK luego tendió a tomar decisiones excesivamente laxas por el mal recuerdo de dicho periodo y en Alemania fue un poco a la inversa.
En estos días con la aparición de la inflación también vemos que hay quien nos recuerda como “acertó” con que la inyección masiva de dinero post 2008 traería inflación. Ya me perdonarán pero eso que ciertos efectos lleguen con tanto retraso, dificulta mucho, si se tiene cierto rigor intelectual, poder validar este tipo de conclusiones.
Mientras parece algo más fácil sostener que la inyección masiva de capital y ciertas ineficiencias producto del cierre del covid, han provocado inflación, parece mucho más complicado sostener que hay que buscar la causa en la actuación post 2008. No porque no pueda ser incluso razonable, sino porque a medida que nos vamos atrás en el tiempo, el número de factores de posible incidencia se va complicando muchísimo más de lo ya de por sí complicado que es de inicio.
En las cartas trimestrales/semestrales de algunas gestoras patrias hemos visto precisamente algunas interpretaciones bastante peculiares de lo que ha pasado este primer semestre del año. No porque no sean verdad los datos que aportan sino por el encuadre que hacen de los mismos y por contraste con como interpretaron el primer semestre de 2020.
Insistiendo mucho en la notable caída del S&P500 en dólares. Alrededor de un 20% al cerrar el semestre. Y señalando que no había habido un semestre tan malo en varias décadas. No obstante que el mayor rango de la caída (al menos hasta ahora) coincida casi con el semestre es más una curiosidad estadística que una medida de la gravedad, al menos de momento, de la situación vivida.
En el año 2020 la magnitud de la caída fue sensiblemente superior aunque no coincidió con el semestre natural.
A final del año 2018 hubo una caída de nivel similar (tal vez algo menos). De hecho uno puede mirar el dato estadístico sobre la frecuencia de caídas de alrededor del 20%. El inversor debería asumir que le puede tocar pasar una cada no mucho tiempo.
Por otro lado la otra parte importante de la cuestión es como miramos la rentabilidad. Fíjense como está en dólares. En Euros la historia ha sido distinta. Si quieren comparar para el inversor español, y ponen la rentabilidad de sus fondos en euros, igual deberían de recordar insistir en mirar también la rentabilidad del S&P500 en euros. Al menos como complemento.
Ya ven como la historia en euros es algo distinta. Si no hacemos este tipo de ejercicio uno podría llegar a la conclusión absolutamente demencial que una cartera formada por el S&P500 ha batido holgadamente a su índice de referencia.
¿porque esta insistencia en hablar de lo mal que lo ha pasado el S&P500 este semestre insistiendo en los datos negativos? ¿porque la diferencia de actitud con las caídas del coronavirus donde se instó a la paciencia, al largo plazo y al comportamiento nervioso del mercado a corto plazo?
La respuesta es fácil en algunos casos, porque mientras en esta caída lo han hecho mucho mejor que el S&P500, en la otra lo habían hecho sensiblemente peor.
Y claro algunos llevaban 5 años por lo menos insistiendo en el enorme riesgo que podía ser invertir en el S&P500 a esos niveles y que sus carteras eran mucho mejores, más defensivas e iban a dar mejores resultados.
¿valida el resultado del primer semestre ese tipo de discurso? Vamos ¿acertaron o no acertaron?. Pues dependiendo del plazo temporal que lo miremos podemos tener una sensación u otra distinta. Si miramos simplemente este semestre concluiremos que acertaron de lleno. Pero a poco que nos vayamos para atrás y incluyamos la crisis del coronavirus y algunos años más atrás, igual la sensación sobre que han acertado o no, cambia significativamente.
Como de costumbre estamos en un plazo temporal abierto. Y por lo tanto dentro de 3-5 años podemos tener otra sensación distinta. Lo que cuesta asumir es lo poco que les hace falta acertar a algunos y como se empeñan en ponerlo en el epicentro de la cuestión, para que consideren que han acertado.
Obviamente aquí habrá resultados dispersos entre distintos fondos y con algunos tendremos más la sensación que lo han hecho muy bien que con otros. Lo que cuesta saber es que se ha acertado y que no, realmente.
Si nos vamos a inversores particulares, donde no tenemos una rentabilidad fiable ni un seguimiento trimestral de cartera, más se complica la cosa. Por no hablar que uno puede tener razón en según que y luego no saber gestionarlo o simplemente que la traducción de ello a rentabilidad sea nefasta. En las punto com la mayoría de los que se metieron acertaron de lleno que internet cambiaría el mundo.
¿Pero hay alguien que pierda invirtiendo? Si un doble dígito anual justito (da igual que sea en RV, pisos o en Chupa Chups) es de perdedor total 
.
Me recuerda un poco a cuando hace 13 o 14 años había que invertir para cubrirse de la hiperinflación que iba a venir. Y ahora más de una década después, todo el mundo se cuelga la medalla cuando los motivos nada tienen que ver con las tesis que se vendían.
Al final yo cada vez estoy más convencido de que todo es lo mismo y las etiquetas son ficticias: intuir cuales va a ser los flujos futuros, ver lo que se paga por ellos y asignar una probabilidad. Luego ya pues que una empresa crezca al 20% puede ser más probable a que otra simplemente no se deteriore o viceversa.
Ufff esos diez años entre 2000 y 2010 con rentabilidad prácticamente nula… aguantar esa travesía para obtener esa rentabilidad es lo difícil. Se dice fácil mantener a largo plazo…
Las small caps son más ágiles, pero más vulnerables. Sería como apostar por niños de 5 años, hombres y mujeres de 30 o personas de 55 años ya al final de su vida laboral… o, si los han expulsado del mercado…
A ver si algún forero se anima a resolver este problema, que entre todos los que estamos en el hilo no somos capaces
Bueno, creo que lo que dicen es que ese es el límite, manteniendo una perspectiva de largo plazo, pero realmente ese criterio lo ha mantenido siempre toda esa corriente de inversión quality growth (fundsmith, lindsell train, cedar rock, aparte del propio seilern, el fondo de MS del que derivan y otros menores).
Al final es cierto que si esas acciones siguen teniendo un buen desempeño un período prolongado de tiempo, pagar esos múltiplos puede acabar estando justificado (o incluso ser barato). Lo complicado es saber si tus acciones van o no a tener ese desempeño.
Creo que también tienen que “vender su libro”. Tampoco creo que es lo mismo venir de 7 veces FCF que estar a 2-3 veces FCF cómo llegaron a estar.
Por supuesto que se puede tener buen desempeño, pero las dos palancas que han tenido como viento de cola ahora las tienen como viento en contra, que es el crecimiento del FCF y el múltiplo.
Todas estas empresas se han beneficio directamente de la bajada de tipos desde 2009, incluso de atraer a muchos inversores que ya no obtenían rendimiento de la RF.
Sí, claro, pero eso no deja de ser circunstancial del momento en el que Fundsmith empezó con su fondo.
Por eso decía que ese criterio viene de antes. Para todo el mundo es mejor comprar más barato que más caro, pero este estilo de inversión ha mantenido esa idea desde antes de que apareciese Terry Smith a escena.
Mire por ejemplo Cedar Rock allá por 2003 (y esto ya lo traían de Morgan Stanley, de donde salieron casi todos directa o indirectamente):
O aquí Nick Train hace unos años:
My 2¢
Si pudiéramos saber que una empresa va crecer a tasas altas durante mucho tiempo con una gran rentabilidad, prácticamente cualquier precio que pagásemos por ella sería barato. Por ejemplo si algo creciera al 20/25 anual con ROIC estable del 20/25 durante pongamos 20/25 años pues 60x, 70x, 80x… estaría mucho más que justificado.
El truco es que Terry (y similares) nos hablan de las que han conseguido hacer cosas así en el pasado (que es muy fácil) pero lo complicado es saber que empresas van a hacer eso a futuro (que ya es un poco más misión imposible).
Luego ya si es más fácil intuir que una empresa de calidad lo va a seguir siendo o si una empresa en problemas va a ser capaz de reestructurase es ya cuestión de cada uno.
No tengo nada claro que ese sea el único salto posible de un inversor centrado en renta fija cuando los rendimientos de esta se han vuelto peores.
Hay quien se ha ido a renta fija de peor calidad, hay quien se ha ido a fondos alternativos tipo market neutral, hay quien se ha ido a estrategias que invierten en cualquier renta variable pero en base a intentar salir (o bajar exposición) cuando el mercado se complica (tipo la mayoría de carteras de fondos gestionadas), y hay quien se ha ido a la renta variable de moda en aquella época ya fuera por rentabilidades o por clima comercial (no exclusivamente empresas de calidad o dividendo).
De hecho suele ser algo habitual en cualquier mercado alcista, incluso aunque la rentabilidad de la renta fija no empeorara, dado que sí empeora su rentabilidad relativa respecto a otras opciones que funcionan mejor. Y de hecho suele ser una fuente importante de nuevos partícipes para la mayoría de fondos. No tengo historiales de captación de partícipes pero no es en un año como 2008 cuando entran nuevos partícipes en los fondos.
Lo que sí quiero señalar es la diferente interpretación que se hace de esa captación de partícipes según si es en el propio fondo o en otros fondos (especialmente si son de estrategias bastante alejadas de las del propio fondo).
Cuando otros fondos/estrategias captan dinero proviniente de opciones de menos riesgo (al menos de corto plazo), el discurso suele consistir en poner en duda que esos inversores estén acertando y se avisa del posible riesgo que se terminen saliendo cuando la cosa se complique lo suficiente, dado que igual no toleran dicho riesgo.
En cambio cuando es en el propio fondo donde han entrado esas personas, se cuestionan bastante menos si serán capaces de resistir, y , en caso de que no lo hagan, se culpa a esas personas de no haber tenido aguante suficiente, ninguna crítica a la propia política de captación si fue la adecuada o de si había dentro del fondo exceso de dinero nervioso.
Ya ven lo que puede cambiar la anatomía de una decisión según si se pone el foco en la entrada o en la salida. Cuando entra dinero quizás excesivamente nervioso en otros fondos es un problema de entrar a destiempo. Cuando entra ese mismo dinero en el propio fondo es un problema de salir a destiempo del fondo, cuando ese dinero no aguanta quieto.
Muchas gracias por sus reflexiones, así como por las de @agenjordi y @Fernando
Yo a esto le veo un gran problema y es saber que va a pasar con el activo libre de riesgo a 5 años cuando tu tienes un yield de la cartera tan ajustado en comparación con años atrás, por mucho que el FCF Yield crezca al 8 % anualmente.
Atención a los yields históricos de Fundsmith en comparación con 2021:
FCF YIELD FUNDSMITH 2010 - 2014
FCF YIELD FUNDSMITH 2021
De hecho, estaremos todos de acuerdo en que el fondo “ha crecido por encima de sus posibilidades” porque de lo contrario se hubiera mantenido el FCF Yield constante. Es decir, si crece al año un 8 % pues al 8 % a largo plazo.
Además, fíjese en que el fondo antaño superaba el 5 % FCF Yield cuando el activo libre de riesgo estaba varios puntos por debajo. Ahora sin embargo desde gestoras como Seilern, etc. se vende mucho el término “bono de calidad”, pero vemos que de bonos de calidad poco porque cualquier cotizada no está exenta de caídas como las de Paypal, que antaño fue primera posición del fondo:
Me refiero, no creo que se pueda tener tanta información a futuro de ninguna cotizada como para saber que en 20 años va a hacer un “Coca-cola”, aunque desde luego que algunas lo harán.
Finalmente, quiero que se fijen en esta captura de Fundsmith al año 2.012. Un poco menos patrimonio y hablamos de Magallanes Microcaps
Comparemos el fondo en aquellos días con el actual, que gestiona 24 billones de libras a fecha actual y con un FCF Yield de 3 puntos por debajo. Sin contar que literalmente, ya no pueden tener posiciones como las que tuvieron en Dominos Pizza, por ejemplo.
No se compañeros, se vende este tipo de inversión como la más segura, pero en según que entornos me parece bastante peligrosa. Si bien, evidentemente, cuando el mercado se despeña de la manera que lo hizo en su día y te deja la calidad a precio de chatarra estamos en una situación muy diferente, más si cabe cuando hay margen para bajar tipos, cosa que hace bien poco era prácticamente imposible.
Es lo que se comentaba el otro día con @camacho113 el motor principal del rendimiento es el crecimiento del BPA, pero los cambios en el múltiplo actuan de palanca hacia arriba o hacia abajo y esta palanca que ha actuado hacia arriba en la anterior década, podría actuar hacia abajo en la siguiente.
Bueno, lo que ocurre es que, como le comentaba, los defensores de esta filosofía de inversión llevan con ello ya bastantes años.
Está claro que, a igual desempeño de los negocios, cuanto más baratas se compren las acciones, mejor. No creo que ellos no sepan que a mayor precio inicial, menor rentabilidad futura esperada (de hecho Fundsmith dijo que ya en 2021 que les preocupaba que los múltiplos hubieran subido más que los beneficios), lo que ocurre es que consideraran que, aún así, su estrategia es la mejor a largo plazo, con independencia de que haya periodos mejores y periodos peores.
Lo que realmente sería extraño es que con todo lo que han divulgado sobre su filosofía de inversión comprasen Golar o Chevron.
También, ya que lo comenta, aunque el tamaño en 2011 era mucho menor, lo cierto es que la cartera era la siguiente:
Muchas de estas empresas siguen en cartera (y las que no, podrían estarlo por tamaño). Quiero decir, que el ejemplo de DPZ es bueno, pero me parece que no es la norma general, sino la excepción.
Ellos tienen una filosofía de inversión que les ha funcionado bien históricamente, Cedar Rock (que son de quienes Terry tomó buena parte de la filosofía) también lo hicieron muy bien de 2003 a 2012:
Con esto no quiero decir que invertir en Fundsmith (o similar) sea la mejor opción, sino que me parece que lo que hacen es coherente con la filosofía que han defendido y que un inversor del fondo tiene que tenerlo en cuenta cuando invierte con ellos. Otra cosa es que el inversor pueda ir saltando de un vehículo a otro en función de cual estime que va a hacerlo mejor a corto plazo, pero ahí se añade otra capa adicional de stock picking.
Solo un apunte, y es que muchas de esas empresas capitalizaban el triple menos. Con esto no digo que no pueda invertir en dichas empresas. Simplemente que el abanico invertible para el fondo se ha reducido mucho. Vamos, que un 5 % del fondo ahora son 1.200 millones de libras. Sin contar, costes por impacto, etc.
Ojo, que la filosofía de Terry me encanta, pero creo que los rendimientos que han dado estos fondos no están ni mucho menos en la media. No tiene razón de ser que las large caps de calidad den mayores rendimientos que las small caps a largo plazo.
Si, claro, estoy de acuerdo. Cuando Terry lanzó el fondo le preguntaron la rentabilidad que esperaba para los próximos años y dijo que no tenía ni la más remota idea, que si le pusiera una pistola en la cabeza diría que partiendo del FCF inicial y del crecimiento que pensaba que podría tener, tal vez un 12% anualizado. Obviamente, ha sido mucho mejor, cosa que él mismo también reconoció en una entrevista, tanto por expansión de múltiplos como por mayor crecimiento del FCF.
