La Calidad by Fer

Expongo brevemente lo que es para mi “calidad”.

Partamos de una de las pocas certezas que hay en todo esto: el valor de un negocio es la suma de una serie de flujos de efectivo futuros e inciertos descontados a presente con una tasa adecuada (probablemente exista gente que no esté de acuerdo pero eso es irrelevante). Esto de la tasa adecuada tiene su aquel pero, y así entre usted y yo, para simplificar podemos asumir que somos uno de esos inversores que compra el negocio para toda la vida (aunque luego en realidad vendamos pasado 5 milisegundos). Entonces, en reste caso, la tasa de descuento la podemos intercambiar por nuestra rentabilidad exigida a la inversión: un 8%, un 10% o lo que sea. Recapitulando tenemos entonces que el valor de una empresa será igual suma flujos futuros descontados a nuestra rentabilidad exigida.

Si los flujos futuros fueran perfectamente predecibles (ya sé que son todo menos predecibles (pero asumámonoslo por un instante) estarán ustedes de acuerdo conmigo en que la calidad sería totalmente irrelevante: usted pagaría algo a cambio de unos dineros futuros conocidos así que no importa si la empresa es Google o una exploradora minera de piedra pómez a las afueras de Maputo. Usted simplemente recibiría esas cantidades conocidas a cambio de un precio.

Tomando como base lo anterior y para no liarnos mucho con fórmulas (eso lo dejo para el nivel experto en el curso de valoración de @helm) vamos a decir algo tan simple como que para alcanzar la rentabilidad que usted desea (recuerde que es nuestra tasa) usted tendrá que pagar una cantidad determina (que puede calcular). Si usted desea que esa rentabilidad sea mayor no le queda otra que pagar menos por esos flujos. Si por el contrario está dispuesto a exigir menos podrá pagar más por esos flujos. Esto es importante porque usted no está solo en el mercado y otros inversores pueden exigir más o menos a sus inversiones. Para usted puede estar bien un 8% anual, para un inversor más conservador igual un 7% o un 5% está bien, un inversor más agresivo buscará el doble dígito y posiblemente existan un montón de inversores que no saben ni lo que están exigiendo (nuevamente esto es irrelevante para nosotros aunque no para ellos). Quedémonos con la idea simple de que hay multitud de inversores dispuestos a invertir en una misma empresa a cambio de retornos esperados muy diferentes.

Ya hora vamos ya al turrón. Lo primero es volver al mundo real y olvidarnos de que los flujos futuros son conocidos. ¡Qué lió!, ¡con lo fácil que era antes! Entonces, ante la incertidumbre del mundo uno se pone y mirar los moats, ventajas competitivas y todas esas cosas más o menos etéreas que se suelen englobar dentro de calidad (es aquí donde entran y no antes) y gracias a este análisis uno es capaz de estimar que pagando por una empresa un precio determinado, uno va recibir unos flujos futuros hipotéticos que le van a permitir obtener cierta rentabilidad (nuestra rentabilidad exigida o tasa) que se moverá en cierto rango con cierta probabilidad. Por lo tanto la calidad será una especie de protección contra las desventajas que pueda tener la empresa (competencia, directiva de pacotilla…) y sobre todo una mayor probabilidad de acertar con los flujos futuros frente a la imposibilidad de conocer estos con exactitud. En definitiva, la calidad simplemente es que usted piensa que el futuro de la empresa va a ser bueno con gran probabilidad.

Por lo tanto cuando usted estima que una activo es de calidad, está dispuesto a pagar más por un futuro mejor y algo más cierto y obtendrá su retorno en la medida que esto se mantenga de forma sostenida en el tiempo y es por esto por lo que la gente siempre está dispuesta a pagar precios altos por una empresa como Nestlé: dónde los flujos son muy estables y la probabilidad de que en el futuro lo sigan siendo es muy elevada. Y por esto mismo no tiene mucho sentido aquello que tantas veces hemos escuchado de “yo no compro Nestlé porque está muy cara y voy a esperar a que cotice barata” ya que, y excepto tal vez en situaciones muy particulares como un desplome del mercado como el de 2008, Nestlé nunca va a estar barata (comparativamente) mientras sea un negocio de calidad ya que la rentabilidad exigida por parte de la comunidad va a ser siempre menor a la exigida a la mayoría de las empresas del mercado o dicho de otro modo: se espera un futuro bueno de la compañía con gran probabilidad. Es más, si la empresa comenzase cotizar barata significaría que el mercado habría dejado de verla como a una empresa de calidad.

Como hemos vivido unos tiempos en los que el growth ha estado muy de moda me gustaría señalar que aunque muchas veces se confunden crecimiento y calidad, el crecimiento no es sinónimo de calidad pues el crecimiento va dentro de los flujos futuros estimados (bueno es cierto que hay quien compra cosas que ni siquiera van a tener flujos futuros pero esto para nosotros nuevamente es irrelevante).

Espero que esta ida de olla nocturna sea de utilidad para alguien.

Un saludo.

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¿Alguien compra una acción que no crea que tendrá un buen futuro probablemente?¿Si todos compramps calidad, no pierde ésta cualquier importancia?
Asumimos que Nestle tiene mas calidad que Aritza por la evolución pasada de la acción, no por supuestas ventajas competitivas que desaparecen al caer la cotización.

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Siguiendo la definición de Fer, no todos compramos calidad. Creo que es un tema de probabilidades y por tanto de escala de grises:

¿Qué probabilidades hay de que los flujos de caja de Red Eléctrica se vean afectados por la competencia?, ¿y esto mismo en H&M? Riesgo de competencia.

¿Qué probabilidades hay de que los flujos de caja de Red Eléctrica a largo plazo se vean afectados por una regulación desfavorable a futuro?, ¿y en H&M? Riesgo regulatorio.

¿Qué probabilidades hay de que el equipo directivo de Microsoft asigne deficientemente el capital a futuro?, ¿y en Aritzta? Riesgo de asignación de capital / equipo directivo.

¿Qué probabilidades hay de que Ryanair quiebre o tenga que ampliar dilutivamente capital por una subida fuerte del crudo?, ¿cuántas en IAG? Riesgo de exposición a una materia prima.

¿Qué probabilidades hay de que Amazon sufra una disrupción que afecte a su generación futura de flujos de efectivo?, ¿y en Mediaset? Riesgo de disrupción.

¿Qué probabilidades hay de que una devaluación fuerte en las divisas latinoamericanas afecte a la generación futura de efectivo de Prosegur Cash (tiene su deuda en euros y presenta en euros)?, ¿y en el caso de Logista? Riesgo divisa transaccional y traslacional.

Seguro que me dejo alguno, pero de cómo califiques en todas las categorías de riesgos que a uno se le ocurre tendrás una compañía que podríamos denominar de mayor o menor calidad, porque afectará a la certidumbre a futuro de sus flujos y a su estabilidad.

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Es la probabilidad que otorgamos (o el mercado otorga) a que ese futuro sea cierto.
Hay quien compra más incertidumbre a cambio de una supuesta mejor rentabilidad.

Pierde importancia en la medida en la que el mercado la recoge mucho mejor de lo que pensamos. El tema, según yo lo veo, está en que la calidad se mantenga mucho mas tiempo en el tiempo del que el mercado reconoce. Cosa que no es nada fácil de saber aunque parezca lo contrario.

La cotización está correlacionada pero yo creo que es el efecto y no la causa. Aryzta ya era un negocio mucho menos predecible que Nestlé antes del castañazo y en cuanto los costes se dispararon y el balance se estresó, la cotización ya vimos lo rápido que lo recogió (el mercado estaba dispuesto a pagar menos porque la percepción y la predictibilidad cambiaron). También hay ineficiencias. Obviamente un negocio que ha sido de calidad en el pasado durante muchos años, ha tenido que ir bien en bolsa (en eso totalmente de acuerdo).

Exactamente. Lo ha expresado mucho mejor que yo.

La consecuencia de todas sus preguntas es: normalmente unos negocios cotizan con prima sobre otros por algo.

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