Invertir en Bolsa Española: Un análisis en profundidad de Logista, Alantra, Vidrala, Inditex y Viscofan

Tiedra · 20 Octubre, 2022 12:39

Como siempre y ahora que ha presentado resultados trimestrales Philip Morris, tenemos datos interesantes sobre qué tal va la situación en España, Francia e Italia para Logista, especialmente en lo que al tabaco calentado se refiere, aunque también respecto a los volúmenes totales del mercado de nicotina para cada geografía (cigarrillos + tabaco calentado).

En este sentido España para sus consumibles IQOS expedidos crece más de un 100 %, con una cuota de mercado del 1.7 % (1.1 en 2021); en Francia estos se reducen un 27.7 %, con cuota del 0.7 % (0.6 en 2021), y finalmente en Italia crecen un 32.7 %, con una cuota del 13.7 % (10.8 en 2021).

Si nos referimos al total del mercado, incluyendo cigarrillos y tabaco calentado, así como a todos los fabricantes, España crece trimestre sobre trimestre un 2.8 % en volúmenes, Francia decrece un 5.7 % y finalmente Italia crece un 1.2 %.

Como resumen sigue Francia de capa caída, Italia sigue tirando del carro en HTU, al tratarse de crecimientos altos sobre una base ya alta, y finalmente en España IQOS sigue evolucionando con el tirón del Iluma.

También veremos en los resultado de Logista un alza en los ingresos financieros derivados de los nuevos tipos de referencia del BCE, que previsiblemente subirán también para el 4T, y la entrada progresiva en sus resultados de las compañías adquiridas. Todo esto el 4 de noviembre, que es cuando presenta resultados anuales la compañía (cierre de ejercicio a 30 de septiembre).

Tiedra · 21 Octubre, 2022 05:54

Trimestre duro en Vidrala (3T):

Ventas: 366,2 M (291 M 3T 2021, +25.8 %)
EBITDA: 46,9 M (77,1 M, -39.2 %)
Beneficio / acción: 0,75 € (1,49 €, -49.7 %)
Deuda neta: 0,8 x (0,9 x en el 2T).

Estos serían los acumulados de los nueves meses de 2022:

Vidrala-3T-2022

Waits · 21 Octubre, 2022 08:36

Comentan también que parece que los márgenes operativos se van a ir recuperando en el Q4 y dirigiéndose otra vez al 20%:

Lo que yo me pregunto es lo siguiente. Si las ventas se han incrementado durante 2022 más de un 20%, si en algún momento del futuro cercano son capaces de recuperar los márgenes operativos de 20% altos, estaríamos hablando de que habrían conseguido trasladar un buen incremento de esas ventas al bottom line, ¿no?

Poniéndonos en modo Paramés, podríamos decir que tenemos una empresa a un P/E 2022 de 20 si anualizamos los 9 meses actuales, pero que si fueran capaces de normalizar los márgenes a los de antaño, estaríamos hablando de P/E normalizado de 10-12

En cualquier caso, esta interesante este caso. Tenemos un producto altamente defensivo con una demanda bastante estable, pero que puede tener una gran disrupción en los costes de producción actualmente haciendo un tsunami en los beneficios operativos.

Por cierto, +6% tras los resultados. ¿El mercado está identificando positivamente esa recuperación gradual de los márgenes operativos que comentan para Q4?

Tiedra · 21 Octubre, 2022 09:18

Estaría bien, eso pensaba yo pero el equipo directivo comentaba a preguntas de analistas que el objetivo a medio plazo era recuperar los beneficios y no necesariamente los márgenes, por aquello de que se aplica el margen sobre una base considerablemente mayor. Y en este sentido señalaban que si se produjese una bajada muy fuerte de los costes también bajarían precios a sus clientes (aunque pasaría tal y como le está sucediendo en los últimos tiempos, que mientras que se ajustasen los precios disfrutarían de una ganancia extraordinaria -que fueron pérdidas extraordinarias, cuando subieron fuerte los costes-).

Ahora se encuentran en una carrera para trasladar precios, porque la realidad hoy día es que sus clientes están demandando más que nunca, están a una alta capacidad. Y tiene sentido que si por fin los costes dan tregua se vayan a beneficios de 2019, situación en la que la compañía cotizaría muy barata (desde mi subjetivo punto de vista).

Respecto a la demanda, a mi me asalta también la duda de si esta responde a que el consumo sigue muy fuerte, o a que los clientes quieren acumular envases de vidrio por lo que pudiera pasar con el gas en Europa. También puede estar sucediendo que otros productores más ineficientes que Vidrala, que hoy en día deberían ser todos menos aquellos que como Verallia sigan disfrutando de precios del gas pactados de antemano, hayan tenido que frenar o parar algunos hornos por estar en pérdidas, lo que sería ya un tema de oferta y no de demanda (o bien que hoy día sí sean rentables, pero hayan tenido que estar por ejemplo un trimestre parados a la espera de negociar precios que les permitiesen ser rentables).

Al final lo que me parece a mi útil es que es una compañía con barreras de entrada a la competencia, la más eficiente en condiciones normales, muy poco apalancada y que con los precios ya altos genera beneficios positivos. Una cuestión de tener paciencia IMO.

Fernando · 21 Octubre, 2022 09:30

Cualquier empresa que ha sido capaz de subir los precios fuerte, una vez se normalicen los costes si es que lo hacen, se va a forrar si simplemente es capaz de mantener los precios.

Y aquí está precisamente mi gran duda: si dependes tanto de factores que eres incapaz de controlar (materias primas, energía…) ¿es Vidrala realmente una empresa defensiva o es una cíclica industrial que se ha visto enormemente beneficiada por un entorno muy propicio durante todos estos años? No me malentiendan, la empresa me gusta mucho y la gerencia ha sido espectacular pero es un tema al que igual hay que darle una vuelta. Y bueno, sea del tipo que sea, mejor hora en los 60 que en los 100 cuando todos hablaban de ella jejeje

Tiedra · 21 Octubre, 2022 09:46

Yo creo que le pasa un poco como a Viscofan con las divisas, esta volaba cuando las divisas extranjeras le favorecían, y sin embargo con un euro fuerte estaba más machacada. Con el tiempo fue ligando ingresos a costes aproximando producción a lugar de venta y ha ido reduciendo este riesgo, pero ahí está.

En el caso de Vidrala en su momento producía con petróleo, y sufrió muchísimo con las crisis del mismo. Ahora con el gas parecía estar más tranquila la cosa pero al final si no es Oriente Medio con el petróleo es Rusia con el gas jeje, igual con el hidrógeno a futuro… quién sabe, a día de hoy no es una realidad.

Productos defensivos con elementos cíclicos que afectan puntualmente a la cuenta de pérdidas y ganancias (divisas, materias primas).

camacho113 · 21 Octubre, 2022 09:49

Ha dado en la clave que más de la mitad de los analistas no está viendo.
Se piensan que cuando la inflación caiga, las ventas van a seguir ahí y los márgenes van a subir, pero no. Si la inflación cae, las ventas de todas esas empresas que están creciendo por encima del 20% a pesar de que sus márgenes se están viendo minorados, van a ir hacia el sur también.

Veo sobre todo en el sell side prolongaciones de ventas constantes con crecimientos desde este año sin que haya un altibajo en los mismos y tengo serias dudas, en general, de que vaya a pasarlas a todas.

Lo normal es que vuelvan las ventas a unos niveles similares a antes de la inflación (metiendo pues los crecimientos típicos de cada año y un poco de parte de ésta que ha venido para quedarse).

Tabaco y cuatro más. El resto, lo dudo y mucho.
Si las materias primas culpables de que hayan subido esos precios bajan, no es capaz ni una sola empresa de seguir repercutiendo eso a sus clientes.

Más que nada porque llegará otra (bendito capitalismo sin monopolios) y los bajará para robarla cuota.
Ahí no tendrá otra que adaptarse y bajarlos ella también si no quiere perder clientes.

Salvo los cuatro sectores que gracias a la regulación se han quedado solos, que harán básicamente lo que los de la gana o el Gobierno les permita.

Fernando · 21 Octubre, 2022 10:00

Opino igual. Al final lo más probable es que los sospechosos habituales con capacidad real para subir precios de forma sistemática serán los verdaderamente gran beneficiados y el resto tendrán que ajustar.

ibon43 · 21 Octubre, 2022 15:59

Uno más que se une al debate jeje

Teniendo en cuenta que el uso de la capacidad actual está prácticamente al máximo, yo creo que va a depender mucho de la cantidad de demanda que se destruya. Me explico:

Si la demanda sigue fuerte y además los competidores menos rentables se han quedado por el camino, Vidrala/Verallia podrán mantener precios aunque los costes bajen durante varios años, hasta que capacidad nueva entre en servicio.
Si la demanda está floja y Vidrala/Verallia se encuentran con capacidad ociosa, entonces sí que deberían bajar precios y volver a rangos de beneficios normalizados, o incluso por debajo del histórico, dependiendo de lo fuerte que sea la destrucción de demanda.

Muy de acuerdo con esto. Creo que prefiero este tipo de empresas que no es tan evidente que son defensivas. Gracias a estos vaivenes dan oportunidades de compra a precios razonables. Las tipo Coca-Cola siempre están demasiado caras

Tiedra · 22 Octubre, 2022 08:35

Lo tendría que buscar en recientes conference call para asegurarme, pero creo recordar que comentaban que en la mayoría de sus contratos se recogía el ir adaptando los precios arriba o abajo según los precios de las materias primas empleadas en el proceso y demás. Habían variabilizado los contratos en definitiva, pero con la particularidad de que el ajuste no se producía de manera instantánea, sino que había que esperar un poco para ver si el alza o bajada de precios, por ejemplo del gas, se trataba o no de algo puntual.

Al final si lo pensamos esto reduce la ciclicidad para ambas partes, aunque mientras dure la adaptación una de las dos sufra.

ibon43 · 23 Octubre, 2022 14:04

Si he entendido bien, en la última conference call dicen que 1/3 de los contratos recogen el precio de las materias primas.

De todas maneras, creo que lo razonable es asumir el objetivo que indican: 20% de margen EBITDA sobre ingresos de 2022; si al final consiguen volver a margen históricos (25-26%) mejor que mejor. Pero creo que en estos momentos habría que considerarlo como una opcionalidad, igual que alguna posible operación de M&A.

2imp · 23 Octubre, 2022 15:18

En el q2 ya hicieron un margen ebitda del 24,5% con los precios del gas en la zona de 100€.

ibon43 · 23 Octubre, 2022 16:08

No sé si en el Q2 los márgenes fueron del 24,5%, pero en el conjunto del H1, así como en el año, los márgenes van a estar significativamente por debajo del 20%.

Tiedra · 24 Octubre, 2022 11:07

Como sabrán ustedes, los activos de una compañía van amortizándose o depreciándose en el caso de perder con el tiempo su valor. Así por ejemplo el valor contable de una máquina cuya esperanza de vida se estima en diez años (según nos diga la normativa contable normalmente), será objeto anual de un gasto por depreciación equivalente al 10 %. Y por lo general deberemos incluir este 10 % como gasto contable y como gasto fiscal (hay gastos contables que la normativa fiscal no te permite incluir como gasto fiscalmente deducible en Sociedades, como por ejemplo el relativo a una multa).

El caso es que hay una bonificación fiscal que se ofrece en determinadas circunstancias, y que consiste en conceder libertad de amortización fiscal para un activo. Así si bien contablemente para nuestra máquina tenemos que aplicar como gasto lo que corresponda a este 10 %, si tuviésemos libertad de amortización, podríamos a efectos del Impuesto sobre Sociedades en el año uno aplicarnos un gasto equivalente al 100 % de su valor contable (o un % menor pero superior a 10, en caso de limitarse). La ventaja es que en el año 1 ahorras cuota del Impuesto sobre Sociedades, presentando por tanto un beneficio neto superior; la contrapartida es que los restantes 9 años tienes que incluir anualmente el gasto de depreciación en tu resultado contable, pero fiscalmente no puedes porque el activo consta a estos efectos totalmente depreciado. Se trata pues de un diferimiento fiscal, retrasar la carga fiscal.

Todo esta explicación trae causa en la inclusión de una nueva Disposición Adicional en la Ley del Impuesto sobre Sociedades español, la 17, que permite, siempre que mantengas la plantilla de trabajadores, el beneficiarte de este régimen de libertad de amortización para instalaciones de autoconsumo renovable (parques fotovoltaicos, aerogeneradores y demás). Tiene la pega de que su máximo es de 500.000 €, y desconozco si será de aplicación a cada sociedad de Vidrala o tendrá en este sentido limitación (si tienes cuatro plantas y cuatro sociedades, el aplicar el límite a cada sociedad, o bien que se aplique solo a la sociedad de la matriz).

No va a mover la aguja desde luego, pero como me llegó la notificación de que se había reformado la ley, y podía beneficiar a compañías como Vidrala o Inditex que están llevando a cabo estas instalaciones, pues ahí se lo dejo por si es de interés (en el pasado, décadas atrás, Vidrala por ejemplo pudo disfrutar de regímenes parecidos para incentivar la inversión en España, no vigentes en nuestro país pero sí a día de hoy en otros países como Portugal).

Guardi · 25 Octubre, 2022 14:20

Parece que los nubarrones se alejan de Vidrala. Insiders vuelven a comprar

Tiedra · 27 Octubre, 2022 07:18

Bueno ya tenemos los resultados de Alantra del 3T. Según mis cálculos ha generado en el trimestre unos 7,4 millones de beneficio neto, esto sin contar plusvalías de la venta de Alantra Wealth (extraordinario que afecta positivamente al mismo) ni ajustar los beneficios de sus filiales (extraordinario que afecta negativamente: sus resultados recogen gasto por amortización de intangibles temporales -la posibilidad de que los clientes no renueven en los fondos de inversión de vida finita, o se vayan en los de duración permanente-).

Anualizado serían 29,6 millones, en un trimestre en el que si bien la incertidumbre puede ir a peor, difícilmente podríamos fundamentar que no recoge ya bastante incertidumbre. Si el año que viene siguiese todo igual, tampoco estarían mal como transición hasta tiempos mejores (confirman también el segundo dividendo del año, en total habrán repartido en dividendos 33,6 millones).

Este año si se fijan en sus cuentas su patrimonio neto crece, pero la caja decrece. Esto aparte de por las inversiones realizadas tiene su causa en que hay que pagar las remuneraciones variables por los resultados del año pasado, que fueron de récord (se trata de un pasivo a corto plazo, que se reduce al pagarse pero también el activo corriente que es el efectivo). Esto ya lo avisaron el año pasado cara a calcular la caja neta, cuando venga un ejercicio bueno sucederá como en 2021, entrará mucha caja pero aumentará la deuda a corto plazo operativa que constituyen los bonus y que se pagarían en el siguiente ejercicio.

A diferencia de otras compañías Alantra tiene la ventaja de que cuando vienen ejercicios de incertidumbre los gastos también caen (no tanto como caen los ingresos, pero sí lo suaviza todo mucho).

Por lo demás me quedo con esta frase que es lo que creo que les toca teniendo en cuenta la situación y lo abultada de su caja neta:

Caja-neta-Alantra-3T-2022

Tiedra · 1 Noviembre, 2022 06:51

Básicamente y por lo que nos cuenta El Economista, Logista va a fusionar sus sociedades dedicadas al negocio de distribución de publicaciones. En estas sociedades esta no poseía siempre el 100 % de la propiedad, por lo que adquiere las participaciones de otros socios, y a cambio les concede equity de la sociedad mayor resultante de la fusión.

Se trata de simplificar la estructura societaria en una actividad que por otro lado es hoy día poco relevante en el Grupo.

Tiene pinta de que desde la compañía han querido dar alguna noticia a la prensa salmón unos días antes de presentar resultados, todavía no es algo confirmado

Tiedra · 2 Noviembre, 2022 09:02

Poco hincapié se hace al analizar Logista en algo evidente, y es que se va a beneficiar -o mejor dicho, se va a seguir beneficiando- del crecimiento del tabaco calentado y vapeadores (lo de restringir a estancos la venta de estos últimos en España se veía venir, hoy día un menor de edad puede comprar por ejemplo vapeadores desechables con nicotina de BAT online, subiendo una foto del DNI de su padre -eso los más serios que piden foto-). El nuevo analista de Barclays sí parece haberse dado cuenta de que el potencial viene por ahí, que irá transicionando a un negocio más rentable y con menores riesgos (al estilo PM) que bien merecería múltiplos mejores que otras con mayores riesgos como Imperial.

Si va uno a porcentaje sobre la distribución de vapeadores y sus cartuchos, se puede dar la situación de que para Logista y los estancos sea un negocio razonablemente bueno, y sin embargo entre marcas haya tanta competencia que no gane ninguna demasiado dinero.

Para los analistas poder vender la empresa a sus clientes además como una beneficiaria de la subida de tipos de interés, en los tiempos que corren, debe ser un plus (también el hecho de que esto afecte a los gastos financieros de Imperial, en un momento en el que Imperial ya se ha puesto al día en su deuda, supone una mayor probabilidad de que esta saque de Bolsa con una prima Logista, cual propietario adinerado de un inmueble que puede permitirse amortizar completamente su hipoteca variable).

Negocio poco intensivo en capital también, sin demasiada exposición a los vaivenes de los costes energéticos… viento de cara (lo único que puede fastidiar la foto, es que la reforma de la directiva europea sobre fiscalidad de los productos de nueva generación perjudique esta, igualándola a los productos tradicionales, aunque no hay tesis perfecta).

camacho113 · 4 Noviembre, 2022 07:35

Tiedra · 4 Noviembre, 2022 08:36

Me ha llamado la atención, más curiosidad a día de hoy que otra cosa, que entran en logística de cannabis medicinal, haciendo alusión a que no cualquiera puede transportarlo (está bien que vayan sembrando por si más adelante el tema explota).

A pesar de la reducción en el transporte relacionado con el Covid, han seguido aumentando en distribución de medicamentos para mascotas, que tiene muy buena pinta cara al futuro.

Como suele ser habitual compensan los gastos de reestructuración (cierre de almacenes, reducción de plantilla) con la venta de activos ya no necesarios. La venta de estos pasa por Pérdidas y Ganancias solo en la parte relativa a plusvalías, pero en caja tiende a ser bastante más.

En Francia tenían pendiente un juicio por 26 millones con una tabaquera (se impuso una tasa extra al tabaco dirigida a los fabricantes, y que Logista repercutió, pero esta no lo quiso pagar y demandó a Logista). Durante el ejercicio se ha cerrado el pleito favorablemente.

Los ingresos financieros por intereses crecen un 16.4 % hasta 20,4 millones. Para el año que viene el crecimiento será mucho mayor, dado que durante buena parte del ejercicio 2022, que incluye el 4º trimestre de 2021, los tipos del BCE estaban al 0 (sobre una tesorería de 2.300 millones, con los tipos al 2.25 %, más el 0.75 % base, estos ingresos ascenderían a 69 millones).

Suben el dividendo un 11 %, un poco en línea con el negocio si consideramos que en el anterior no subió tanto como este. Con las oportunidades que hay hoy día en el mercado pues ni tan mal.

Dividendos-Logista

Para el año que viene empezarán a consolidarse por integración global los resultados de las compañías adquiridas de mayor peso. Recalcan que el principal objetivo en adquisiciones es dirigirse a compañías no relacionadas con el tabaco, pero no excluyen que si surge alguna oportunidad la puedan aprovechar.

En Francia el Gobierno ha cumplido su palabra (milagro jeje) y no han subido los precios de las cajetillas de tabaco, ya bastante altas. A pesar de ello los volúmenes van mal, se hace alusión a la venta transfronteriza y demás. Menciona Logista que la distribución de productos de tabaco calentado ha crecido más de un 40 %, liderado por el peso que tiene por Italia, pero no solo (bien en España y Portugal).

Les voy actualizando si leo más aspectos de interés en el informe anual, que ya está disponible (queda la conference call también, igual comentan algo).