Conferencia Azvalor 09/03/2020

Un cordial saludo, Masdividanet.

El tiempo, el mero transcurso del tiempo, por si mismo no aporta absolutamente nada, solo te haces más viejo. El tiempo solo favorece a los buenos negocios y estrategias, vaya Ud. a saber cuáles, y perjudica a los que son malos, estos si los conozco bien, he tenido alguno de ellos.

Ud., le guste o no, invierte en materias primas, da lo mismo si ahí hay valor o no, si son value o no los gestores, Ud. invierte en materias primas mediante las empresas que están en este ramo. Las materias serán unas más primas que otras, pero todas son materias primas. Le deseo que gane el 1.000% y haga callar, matizar o modular lo que Ud. crea que no es conforme, pero créame, ese porcentaje lo habrá ganado con materias primas, con las empresas que se dedican a ello o en las que en un futuro sector y empresas ellos decidan, eso no lo sabe Ud. No conozco a nadie, absolutamente a nadie, que me haya comentado que está en Repsol porque el sector de la avicultura es value, tiene mucho futuro y gusta de estar invertido en procesados cárnicos.

De inversión se puede saber muchísimo, la absoluta totalidad, se lo digo convencido, pero el futuro no está escrito, aunque dicen que la historia no se repite, pero rima. Dado que el futuro es, generalmente, impredecible, aplicamos actuaciones de prudencia y contención que permitan aquilatar, en lo posible, los riesgos de esa incertidumbre. Aquí se equivoca hasta Buffett y Munger, lo que supone que se equivocarán todos, sin distinción. La diferencia supongo que residen en los aciertos y su calidad contrastada durante el tiempo frente a los errores.

Estoy en total desacuerdo con Ud. cuando señala que para opinar sobre una idea de AzValor, o de cualquier otro fondo, se ha de estar en paritarios (me gustan los conceptos modernos) conocimientos con el sujeto receptor de la crítica. Esto no funciona así, una opinión con respeto, aun critica, no solo es lícita sino necesaria, ya se cuidará uno muy mucho en argumentarla para darle valor y no hacer el ridículo. Si niega lo anterior, Ud. y yo tenemos una insalvable diferencia, pues no siendo ingeniero y habiendo estudiado letras, entre Ud. y yo, a mí los coches Trabant, siempre, me han parecido una porquería. Si solo pudiéramos escribir aquí en función a lo que somos especialistas, con conocimientos suficientes y profesionalidad contrastada con “un no sé quién y un no sé qué baremos”, aquí no escribe nadie, solo yo, pues presido la Real Academia.

Y dejo ya de darle vara. Le deseo, como siempre, mucho éxito en sus inversiones.

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Yo siempre he pensado que no quieren ser excesivamente transparentes sobre empresas concretas por temor a que alguien les copie sus ideas. Lo digo en serio, no estoy bromeando.

Pero llegó la hora de explicar la tesis de Tullow Oil y me pasó como a vd. Esto sí es un cambio de paradigma. Me explico:

Guzmán gustó de usar la palabra ‘tortazo’ en numerosas ocasiones para referirse a las Nifty Fifty y demás ejemplos de érase una vez una compañía muy cara. Pero no para Tullow, cuyo “no tortazo” es mayor que la mayoría de aquellos que sí calificó como tales.

No han comprado más. La han visto caer, con cara de tontos, y no han hecho nada con ella. Para más inri la compañía no anda escasa de deuda. Ésta vence el año que viene, y a este precio del barril, amenaza con llevarse por delante lo poco que queda -en valor de mercado, se entiende- de esta compañía. Ampliación de capital, dilución, y otras lindezas aguardan si un golpe de suerte no nos saca de esta.

¿Y la tesis?¿Dónde queda? Pues a mí no me quedó muy claro. Personalmente oí una maraña de algo que me parecieron más excusas que otra cosa (que si la política de comunicación es mala, que si el director financiero…).

Y aquí es donde vuelvo a lo del cambio de paradigma. Sus respuestas -o la ausencia de ellas- al caso de Tullow me hace sospechar que tengan más esqueletos en el armario. La tesis de Tullow parece tener pies de barro ¿Por qué iba a ser la única?

Y casi más importante ¿se trata Tullow Oil de un error de inversión? La tesis es tan endeble y hay tantos riesgos a futuro, que me cuesta creer que no se trate de un gran error. Si es un error (recuerden que no compraron más con la caída) ¿por qué no lo reconocen? Si no es un error ¿pueden hacer el favor de abordar la tesis de inversión y la viabilidad de una empresa en la que decidieron poner un 7% del dinero de sus clientes?¿Han tratado de ocultar , y evitar reconocer, que han metido la pata con Tullow?

Algo me huele a quemado aquí. Creo que empiezo a entender qué querían decir con lo de tener cara de tonto.

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Mi percepción es que tienen dudas…cada día que pasa sin darse la vuelta el ciclo se van sumando. Y las dudas no residen en si la mmpp explotarán hacia arriba…que creo que lo harán…las dudas residen en que saben que al igual que en los “malos negocios” el tiempo corre en su contra…

Que sentido empresarial tiene ahora contratar a un experto en mmpp para en 2 años reconvertirlo en generalista?? Acaso tras casi 5 años ellos ya no son expertos?? Y si no se consideran expertos…que eran entonces hace 4 años??

Y entonces…por que no rotan la cartera? Porque no venden Tullow si no compran en calidad?? Por el ego? Por el que dirán? Entonces…ya no son tan contrarian no?

Yo personalmente soy cliente…es verdad que en un porcentaje muy residual de cartera (y cada día más claro😂)…y me mantendré hasta que ellos decidan salirse de las mmpp. Considero que con todas las críticas que podamos hacerles y tras 4 años en el barro deberían ser capaces de absorber el cambio de ciclo cuando este se produzca.

Soy consciente que estoy asumiendo un riesgo elevado y hablo de riesgo que no volatilidad porque igual que puede multiplicar…soy consciente que puede caer a los infiernos.

4 últimos apuntes.

1-. Como cliente que soy creo que tengo todo el derecho a opinar tanto sobre el producto como sobre el servicio desde la educación por supuesto. Aunque no lo fuese creo que tener una opinión y expresarla públicamente abierta a posibles objeciones es lícito también.

2-. Entiendo que existan muchos clientes que se hayan podido sentir estafados. El perfil de cliente de Bestinver de más de 20 años confiando sus ahorros…creo que no han sido honestos trasladando los riesgos de su inversión actual y me siento apenado por ello. Az creo que puede quebrar…no están preocupados en preservar capital y siguen asumiendo un riesgo que continúan sin trasladar correctamente. Tiene sentido que un fondo de “en teoria” RF tenga los resultados que esta teniendo? Aquí tengo una teoría “extravagante” quizá…pero me atreveré a explicar. Estos gestores no han “sufrido” el empezar con 0 clientes y 0m€…no os engañemos…no han tenido que pelear por cada € depositado en base a la confianza personal y yo creo que eso se nota.

3-. Ayer por la tarde…con un -13% creo…yo como cliente hubiese agradecido se hubiese postpuesto la conferencia. So normalmente trabajan 14 horas en días de calma (ahora ya un poco menos según indicaron) ayer creo que era un día para al menos “posturear”. Su patrimonio bajo gestión se redujo en más de 100m€…a un autónomo le llama un cliente un domingo y por 5k…que digo…por 500€…deja la comida familiar para hacer crecer su negocio.

4-. Como cliente se de antemano la comisión que me van a cobrar, cara o barata es el precio que ellos ponen a su trabajo y me parece bien. Como cliente me parece que me toman el pelo cuando dicen que están “dándole una vuelta” al tema de instaurar 2 clases. A mi al menos me queda muy claro el respeto que le tienen a los que pagan su salario.

En resumen…no es el performance…ni las creencias…ni siquiera el estilo lo que me puede llegar a molestar. Si…y mucho los matices…el respeto…la empatía…o “cariño” a quien te da de comer…

No discuto su calidad como analistas…ellos saben a que están apostando y creo, intuyo, no se atreven a decirlo…

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Con Cobas pierdo aún más que con AzValor. Pero Cobas, sin ser para tirar cohetes, está logrando tener una mejor comunicación y en general huele menos a chamusquina.

No reconocer que Tullow fue un error (y si no lo consideran así que expliquen con pelos y señales su tesis) me da una idea del grado de honestidad que siguen eligiendo tener con el cliente.

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Como cliente, ser humano o como friki, faltaría más que hubiese que pedir permiso para opinar de algo. Con educación, respeto y sensatez se llega donde sea.

Comparto su tesis.

Al hilo de lo anterior, el otro día comenté que en mi opinión mucha de esa clientela heredada de Bestinver pensaba que se embarcaba con Batman y no con Robin.

Pues que quiere que le diga, anda como un pato, suena como un pato, vuela como un pato… probablemente sea un rinoceronte, pero a mi se me parece un poquito (al menos) a un pato.

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¿Nadie habla de la bajada a 100€ de las aportaciones sucesivas?¿Qué pasa… que ahora necesitamos frenar la sangría de retiradas, no? La gente de cobas me parece más honesta, permitiendo la inversión a todo el mundo desde una participación. El sólo para “pudientes” de AzValor siempre me mosqueó…
Palmo casi un 50% en cobas y como un 35% en AzValor, sin embargo, en cuanto recupere (si es que se recupera)… bye bye AzValor!

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Yo creo que si no son capaces de aguantar esta volatilidad (como muchas veces ha ocurrido en el pasado con los fondos value patrios) deberían indexarse o invertir en otros fondos. Será mejor para su salud.

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No le falta razón. Sin embargo creo que tanto Paramés como en AzValor han sobreestimado la tolerancia a la volatilidad de su partícipe medio y han subestimado los niveles de volatilidad que podían implicar determinadas decisiones.

Vamos que no se hasta que punto determinado perfil de inversor o determinados niveles de concentración que tienen algunos de sus clientes en ellos, ya difícilmente los van a recuperar. Y ojo, no estoy hablando de dinero caliente, sinó de buenos inversores de largo plazo. Le podría decir unos cuantos ejemplos de foreros.

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El inversor en Cobas y Azvalor no puede ser un partícipe medio. En el año 2008-2009 sus fondos llegaron a bajar más de un 40% ¿Ahí también lo estaban haciendo mal?
Las tesis tanto de Cobas como de Azvalor son coherentes. Errores han tenido y tendrán. No está pasando nada que no haya ocurrido en el pasado.

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Efectivamente, no es un partícipe medio en general. Pero yo no me estaba refiriendo a un partícipe medio general sinó a un partícipe medio de sus fondos. Y por eso he dicho que a pesar de saber que sus partícipes toleran razonablemente bien según que escenarios y/o riesgos, creo que han sobreestimado esa tolerancia.

He estado en muchas de sus conferencias de su época de Bestinver, especialmente de las primeras épocas donde se dejaba a la gente preguntar con micro en mano, y ya le digo que aunque el partícipe medio es de mayor calidad que el partícipe general de fondos, tampoco hay que exagerarlo a niveles infinitos y determinadas pérdidas de confianza, de gente que tiene esa tolerancia, luego cuesta de compensar.

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  • Mientras no se demuestre lo contrario.
  • La alta concentración de MMPP de Az para mi no es coherente desde el punto de vista de inversión value, comprar con descuento y depender de todo lo que afecta a las MMPP que a largo plazo son bajistas por la evolución tecnológica de su extración y aprovechamiento. Yo a eso lo llamo “alto riesgo”. Es mi opinión personal no invertido con ellos.
  • Para mi la exposición a MMPP sirven para especular a corto plazo.
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Si no existe rentabilidad debido a los precios bajos y la competencia (que impulsa los precios hacia abajo) tarde o temprano se dejará de producir y consecuentemente los precios subirán y las empresas que queden ganarán dinero.

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Si eso es cierto pero por ejemplo: cuando el precio del crudo baja durante un tiempo y no es sostenible la explotación, se cierra el pozo. Luego los precios suben y los pozos que estan en Stand By vuelven a abrir, con ciertas minas lo mismo, de nuevo se satura el mercado en poco tiempo porque todos o muchos reaben los pozos y se empuja el precio hacia abajo. Es un sector, al igual que las aerolíneas muy atomizado, no de crecimiento y muy especulador.

Cuando digo muy atomizado como los aerolíneas no quiero jugar con ventaja por la crisis ahora del coronavirus, cojan la cotizacion de IAG y vean la evolución y los picos dependientes del precio del crudo, Brexit(decisiones políticas, con el crudo afectan también mucho).

Solo es mi opinión. Por ejemplo Bestinver suele entrar en Rio Tinto pero no dura años dentro. La tiene cogida la medida o eso ellos creen entran y salen sin tardar mucho. Luego vuelven a esperar al ciclo de precios bajos.

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Yo he comentado lo del crudo por un amigo Ingeniero que ha estado un tiempo trabajando con una empresa que se dedica a perforar pozos y tenían también titularidad en algunos. Se puede ganar mucho en poco tiempo y perderlo también. Si entras en una empresa que tiene pocos pozos el riesgo es alto. Hablo de modo general luego está el tema deuda, concesiones competencia(leal y desleal) etc. Las complejas decisiones de inversión en países inestables son de alto riesgo y como consecuencia mucho a ganar o a perder. Si aciertas(Taleb y el azar) en unas pocas te forras y lo contrario también.

No suelo intervenir en las cosas de la secta. Pero, ya que insiste, de forma genérica:

Son negacionistas del cambio climático. Y eso conlleva multitud de análisis asociados que son básicamente erróneos. El cambio climático de origen antropogénico es una realidad científica. Los que lo niegan no lo hacen basados en la evidencia, sino en la ideología…o en la estulticia, como Donald Trump.

En cualquier caso, aunque lo anterior no fuese así, que lo es, el mundo, el mercado, asume que la emergencia climática es real y actúa en consecuencia. Posicionarse en contra es llevar un cuchillo a una pelea a pistolas.

Por otra parte, invertir en una empresa de X no es invertir en X. Invertir en una empresa de cobre o de oro no es invertir en cobre o en oro. La primera cotiza en bolsa, lo segundo en un mercado spot de materias primas. Hay correlación, pero no tanta como se quiere hacer ver. Las empresas quiebran, el cobre o el oro, permanecen.

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¿Pero Vd. entiende las inversiones de Cobas? Yo sigo pensando que Fco. Ga. Paramés es un gran gestor, pero no tengo capacidad para comprender su estrategia.

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Me parece un poco triste y desde luego muy poco profesional el tener que recurrir al “y tú más” (Terras, constructoras y demás cosas del pasado) para intentar justificar la debacle propia.

Como decían más arriba, ir largo en MMPP es ir contra la tecnología y el avance en general de la economía.

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Creo que no han sido totalmente honestos con el caso de Tullow Oil. Con las caídas que tuvieron en Enero, dijeron que estaban comprando más. Y por entonces el precio objetivo eran como 66 peniques creo recordar y ahora dicen que unos 30. Hoy sube un 11%, pero para recuperar hasta esos 30 peniques le queda un gran recorrido.

Aquí tiene el enlace a la entrevista. Azvalor vs Cobas (mensaje 883)

Por otro lado, de otra empresa que el mismo día de la conferencia pusieron de ejemplo, Valaris, hoy cae un 40% y en Seeking Alpha un autor al que sigo con relativa frecuencia habla de posible quiebra.

https://seekingalpha.com/article/4331180-valaris-prepare-for-bankruptcy-after-recent-events

No he leído con detalle el artículo, pero lo que quiero resaltar con él es que quizás el escenario más negativo de Azvalor no se corresponde al 100% con la realidad.

Saludos.

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Si es la entrevista de esRadio la recuerdo. Bernad dijo un “estamos comprando más” para el cuello de su camisa y hazme la siguiente pregunta.

Mi visión es que no es trivial que el petróleo aguante por debajo de 30$ mucho tiempo. Arabia Saudí, que es quien parte con ventaja en esta guerra de precios y quien ha lanzado el órdago, no puede tener déficits exteriores y presupuestarios tan grandes indefinidamente. Sus reservas de USD para mantener la paridad dólar-riyad son limitadas.

Ahora bien, el vencimiento de la deuda de Tullow es inminente. El órdago de A.Saudí, si no se trata de un mero farol, sí creo que puede durar hasta entonces y la temida ampliación de capital acabar manifestándose. De hecho los AzValorios hablaron bastante a la ligera de esa ampliación, por lo que entiendo que ellos mismos -por mucho que tratan de seguir escondiendo el esqueleto- le dan una verosimilitud significativa a este escenario.

Lo ya dicho. Una inversión de alto riesgo (i.e.: no volatilidad, sino pérdida de capital permanente). Estamos hablando de un 7% del fondo volatilizado. Permanentemente; que ya no vuelve.

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