Cartera permanente - Inversión para cualquier estadio económico

AlanTuring · 21 Julio, 2020 07:53

Fíjese, yo le he preguntado sobre los drivers económicos que mueven el precio del oro, y voy a hacer un resumen de lo que me ha respondido:

El oro es interesante por su descorrelación frente a otros activos
El oro es interesante por que predice/se relaciona con los movimientos de la inflación
El oro es interesane por su comportamiento en entornos inflacionarios y su relación con el dólar
El oro es un activo refugio
El oro se ve beneficiado en entornos con exceso de liquidez

No veo un solo argumento basado en productividad, generación de valor o similar que indique que el oro debería revalorizarse, solamente relaciones históricas y basadas en su escasez, importancia económica, apetito inversor etc. El problema es que, asumiendo que todo esto es cierto, y la verdad es que existe bastante evidencia en algunos de estos aspectos de que así ha sido, ( he revisado muchos papers, sobre todo de cointegraciones analizando su relación con la plata, otras commodities, el dólar o la inflación ) y aunque algunas de estas afirmaciones se cumplen la mayor parte del tiempo no siempre es así y son castillos en el aire basados en series temporales históricas y comportamiento inversor. Personalmente sigo sin ver por qué debería mantenerse este comportamiento a futuro si el apetito inversor cambia, y es que para mi, lo único claro es que desconocemos los mecanismos reales de como funciona su precio aunque conozcamos su comportamiento histórico ( y esto no me parece mal, pero simplemente es así y forma parte de sus riesgos intrínsecos así como de sus ventajas ).

Al final, como puse en otro hilo, podemos asumir que el sol en cierta latitud va a aparecer en el cielo todos los días del año, hasta que un día ocurre un eclipse y nos pilla por sorpresa, simplemente desconocíamos como funcionaba el sistema y habíamos asumido algo erróneo.

Este punto me parece especialmente curioso, bajo mi punto de vista es una contradicción y es uno de los fallos argumentales que me llaman la atención cuando alguien habla de este tipo de carteras.
Si la cartera se basa en descorrelaciones justificando diferentes comportamientos durante regímenes económicos, entonces se basa en el pasado y se basa en descorrelaciones que pueden no existir a futuro. Que utilice una estructura 1/N de repartición de activos no creo que lo convierta en agnóstica respecto al pasado, solamente agnóstica respecto a ciertos aspectos de la cartera que no se ve capaz de predecir, como pueden ser los retornos.

Entonces, volviendo al punto anterior ¿apostamos a descorrelaciones pasadas o apostamos a la lógica racional de que un activo se apreciará por que genera valor? Obviamente, nada es seguro, por que nadie conoce el futuro, pero ¿qué riesgos estamos asumiendo haciendo un mix de activos en base a unas características que aunque se puedan haber cumplido dependen de patrones históricos pero sin un mecanismo de funcionamiento claro?

¿Y no se está mezclando al hacer esto, el tipo de interés con el efecto moneda?

En resumen, mis exposiciones no son argumentos en contra del oro como activo, considero que tiene atributos y propiedades interesantes, lo que quiero indicar es que no hay free lunches y que, cuando utilizamos una estrategia como la cartera permanente en busca de algunos de sus atributos más deseables, como pueden ser, menor volatilidad, menor sensibilidad al momento de empezar a invertir, etc… estamos moviéndonos en una dirección que basa su apuesta en descorrelaciones y comportamientos históricos pasados y dejando de lado otros aspectos, al final, cada uno debe escoger a qué riesgos se expone y en qué medida, así como con cuales se siente más cómodo.

IcariaCapital · 21 Julio, 2020 08:54

Buenas Alan, respecto a los drivers del oro he citado 3 al principio del post:

¿Qué influye en el oro?

Además de los tipos de interés reales y de la inflación también depende de la política monetaria. Hay por lo tanto 3 puntos claves:

Inflación
Tipos de interés reales
Política monetaria

En mi opinión esos son los drivers del oro. Las citas que mencionas (simplificadas) tienen mucho posible debate detrás de las mismas.

El oro es interesante por su descorrelación frente a otros activos.
No es por su descorrelación, la descorrelación atiende a que parten de drivers diferentes. Un ejemplo sería un entorno de alta inflación es negativo para bonos y equity, en ese entorno la correlación se vuelve negativa (como consecuencia).

El oro es interesante por que predice/se relaciona con los movimientos de la inflación.
No es correcta esta frase. En ningún caso predice y tampoco se relaciona (en el corto plazo). En el post que he escrito aparece reflejado que la correlación con la inflación no es alta. Se relaciona con la expansión o ralentización de los tipos de interés reales, no con la propia inflación. Consecuencia de este punto ha sido un activo que ha mantenido siempre la capacidad adquisitiva y un refugio contra la inflación, lo cual no significa que se mueva en base a esta.

El oro es interesane por su comportamiento en entornos inflacionarios y su relación con el dólar.
No he dicho que sea interesante por su relación con el dólar. Comento que hay que entender su relación con el dólar dado que puede conllevar comportamientos atípicos. Un ejemplo de esto sería un escenario de caos, deflacionario, sin riesgo bancario, donde el dólar atraería los flujos de capital y el oro no. En cambio ante la misma situación pero introduciendo la variable de riesgo bancario sería el propio oro el destino de gran parte de los flujos. Hay varios ejemplos que podrían citarse en esta relación oro-dólar, pero no por ser interesante, si no porque es necesario conocerlos.

El oro es un activo refugio.
Como he comentado no es un activo refugio siempre. Hay que entender las situaciones donde si lo sería (he citado varias)

El oro se ve beneficiado en entornos con exceso de liquidez
Tampoco ha sido mi afirmación, es más complejo. No es suficiente un exceso de liquidez. Un escenario de incremento desmesurado de M1 e hiperendeudamiento de los países de forma coordinada (las divisas devaluándose unas contra otras) vuelve el oro un activo interesante dado el entorno “peligroso” en el que se mueven los propios países. El respaldo de activos reales en sus balances cada vez es menor y sus deudas cada vez mayores. Las propias monedas son simplemente promesas de pago, si los agentes económicos se sienten inquietos ante esta combinación aumentarán sus reservas de oro.

Nadie comenta que haya free lunches, de hecho el activo historicamente ha sido mediocre según el binomio rentabilidad-riesgo. El motivo por el estar presente en cartera es macroeconómico y atiende entre otros a los motivos que cito.

Respecto a lo que comentas de asumir variables históricas que han funcionado de una determinada forma. Podemos decir que el oro es el que tiene un mayor histórico, hablamos de miles de años siendo reserva de valor. Pocos activos (por no decir practicamente ninguno) pueden decir lo mismo.

Creo que la tesis que comentas respecto al sol es aplicable a cualquier metodología y filosofía de inversión. Si asumimos que todas las premisas macro, cuantitativas y fundamentales están para romperse ninguna metodología sería válida para esa afirmación.

Respecto al tema descorrelaciones. La cartera permanente se beneficia de la descorrelación de sus activos, porque atienden a drivers (todos ellos diferentes). Esto no quiere decir que se construya en base a su descorrelación, el punto de partida de la cartera permanente en mi opinión no es cuantitativo. Lo cuantitativo de la cartera es una consecuencia de su planteamiento. La correlación es dinámica, de hecho nosotros la medimos como tal (no utilizamos correlación estática). Es evidente que no siempre es negativa (en el caso de los bonos) o baja (en el caso del oro), habrá momentos donde la correlación se vuelva positiva con fuerza. Esto ya ha sucedido y seguirá sucediendo, lo cual no ha impedido que la cartera ofreciese un comportamiento razonable en base al riesgo asumido.
Lo preocupante respecto a este punto sería un cambio estructural en las correlaciones, pero esto tendría que atender si o si a los fundamentales macro de los propios activos. Es algo muy complicado que suceda, pero en caso de suceder sería algo a estudiar.

Respecto al mix no coincido, la cartera como digo no se construye en base a correlaciones pasadas. Se construye en base a las cuatro posibles estaciones económicas (las cuales pueden convivir conjuntamente) y a como responder de una forma macroeconómica a la misma.

Respecto al efecto moneda (intuyo que está referido al riesgo divisa) no existe ya que la parte de bonos americanos al ser un único flujo generado en una moneda (dólar) está cubierta de forma eficiente. No sería lo mismo que cubrir una cartera de renta variable donde los flujos en diferentes divisas son variados y sería imposible realizar una cobertura apropiada (dado que son flujos dinámicos y no estáticos)

Por último recalcar que la cartera permanente no presume de ser la panacea, busca rentabilidades razonables en un entorno de volatilidad controlado. Para ello estamos partiendo de los principios instrínsecos de todos y cada uno de los activos y de su comportamiento fundamental en base a los mismos. El comportamiento histórico es una consecuencia de estos drivers y no al contrario.

Como conclusión decir que si cuestionamos macroeconomía, valores fundamentales, comportamiento histórico y todo lo cuestionable, en mi opinión no quedaría metodología válida de inversión. En nuestro caso somos un equipo relativamente amplio en el cual invertimos en base al análisis fundamental desde hace muchos años. Nos gusta la renta variable como inversión a largo plazo. Dicho esto en el propio equity se parten de unos principios base que se utilizan para obtener el valor intrínseco de una acción. Esta forma de entender el equity hace que el mercado se mueva de una forma ¿Podría cambiar? No lo sé, ahí estaremos para verlo y adaptarnos si es necesario.

En todas y cada una de las formas de inversión existen incertidumbres, de no ser así todos los flujos de los agentes económicos irían destinados a la alternativa “segura” carente de ningún tipo de variable impredecible. Las formas de inversión estáticas o “permanentes” son menos peligrosas de surfrir curve fitting o sobreoptimización. Es en activos de alta rotación donde el market timing entra en juego donde suele haber mayores problemas con ambos conceptos.

AlanTuring · 21 Julio, 2020 09:18

Entiendo que la cartera tiene una base diferente a la cuantitativa, nadie dijo lo contrario, pero ud. puede darle toda la interpretación macro que quiera, al final lo que importa es la descorrelación manifestada o potencial que tenga y si no, la cartera carecería de sentido ya que perdería sus atributos característicos que la diferencian frente a otras.

Me podría indicar en base a qué métrica de riesgo considera mediocre la cartera permanente, ¿volatilidad? ¿úlcer index? Al menos con los datos que manejo yo, no me parece a mi un rendimiento mediocre en dispersión de resultados, drawdowns o volatilidad comparada con una cartera 60/40, otra cuestión es si comparada con carteras más sofisticadas hechas a posteriori así sea como una golden butterfly.

IcariaCapital · 21 Julio, 2020 09:37

Buenas Alan, no digo que carezca de importancia la descorrelación, digo que es una consecuencia. Partimos de que toda interpretación macro, basada en estados financieros, cuantitativa, es subjetiva. El trabajo complicado está en intentar sustentarla con datos y argumentaciones fundamentales. No habrá una explicación en ningún ámbito que satisfaga al 100% de las personas, en esto consiste la inversión. Por este motivo existen cientos de metodologías diferentes, sino solo tendríamos una única forma de invertir y todos los flujos fluyendo hacia la misma.

Respecto a métricas no soy muy amigo de las mismas, ya que estas si que beben del histórico de los activos. Solía trabajar con ellas (llevaba toda la gestión discrecional de fondos en Santa Lucía) pero por obligación más que por gusto, me quedo con el aspecto cualitativo de los fondos antes que el cuantitativo (opinión personal).

Respecto al binomio rentabilidad-riesgo del oro me parece mediocre en base a los retornos obtenidos por unidad de riesgo asumida. El oro por los drivers que comento en los anteriores post, tiene un retorno esperado (en el largo plazo) inferior a la renta variable con una volatilidad superior. Si nos ciñésemos meramente al ámbito cuantitativo no sería un activo muy atractivo a incluir en base a las mismas. Unicamente resultaría atractivo si cogiésemos un histórico concreto con unas circunstancias macro concretas. Ampliando el contexto a varios estados económicos diferentes llegamos a la conclusión que comento.

Respecto a las carteras como comentas hay muchas, 60/40, golden butterfly, 40/60, infinitas variables. Todas ellas me parecen válidas y ninguna mejor que la otra. Es algo personal profundizar en las mismas y concluir cual se adapta más a lo que buscamos; en este caso para nosotros la cartera permanente.

Burbuja · 21 Julio, 2020 09:38

Madre mía lo que estoy aprendiendo.

AlanTuring · 21 Julio, 2020 10:07

Para mi los resultados históricos de la cartera permanente de riesgo-ajustado a retorno son excelentes, pero ya ve, que no dejo de cuestionarme si realmente puedo justificar cierto tipo de inversión, por ejemplo, tirando de portfoliocharts ( aunque seguramente no sea 100% exacto ) sitio al que le dediqué muchas horas cuando empecé a invertir hay un montón de métricas de riesgo y de resultado disponibles:

Donde sale muy bien parada ( y en varias la primera ) en la mayoría de métricas de riesgo y de dispersión de retornos y eso que se incluyen carteras cocinadas a posteriori utilizando porciones de RV que han funcionado muy bien:

Consulten el significado de cada métrica y juzguen ustedes, la única razón por la que en el ranking de media total respecto a los demás aparece más abajo es por que utilizan la métrica de “Average Return”

También recomiendo estos dos enlaces interesantes de una firma cuantitativa que suelo seguir con asiduidad y de la que rescato algunas citas:

Permanent Portfolio adherents are right to be proud of the performance of their approach over the past 40 years. Of all the static asset allocation approaches we have tested, the PP ranks near the top of the list in terms of risk-adjusted returns. Further, the philosophy behind its construction is consistent with the goal of resilience in the face of any economic environment.

While risk management is important, it does not address the most important challenge to the traditional portfolio: what happens next. That is, how will the traditional model behave going forward in the current environment, where all assets have been artificially inflated at once via coordinated global central bank intervention. Will the portfolio prove resilient to a period of sustained global deflation with Treasury yields already at record lows?

IcariaCapital · 21 Julio, 2020 10:33

Portfoliocharts es un sitio fantástico y aún encima gratuito, hace tiempo lo consultábamos con asiduidad. Lo único es que los índices de renta fija construidos de forma sintética pueden ser sujeto de debate. Es un tema que hemos tratado con Tyler (el creador de portfoliocharts) para encontrar la vía más eficiente de construir históricos fiables de largo plazo.

En mi caso me encuentro más cómodo utilizando los datos de forma manual y construidos por nosotros mismos, ya que de esta forma estamos más familiarizados con el proceso y su veracidad. Dicho esto no estoy diciendo que portfoliocharts no sea fiable (es una web 100% recomendable), simplemente me refiero a que me siento más cómodo realizando mi propia investigación.

Las métricas son una consecuencia de los pilares sobre los que se ha construido, ya que Browne cuando compuso la cartera no disponía de ningún tipo de herramienta cuantitativa (hablamos de 1987), por lo tanto en ningún caso puede ser objeto de sobreoptimización.
¿Se mantendrán esas excelentes métricas a futuro? Nadie lo sabe con certeza. En nuestro caso opinamos que no serán tan buenas en los años futuros pero si que seguirá obteniendo lo que buscamos: retornos estables en el largo plazo.

Muchas gracias por los enlaces y papers que enlazas (los enlaces de portfolio ya los habíamos visto), le daré un vistazo a los papers de Resolve. En todo caso los papers son opiniones basadas en unos datos que se utilizan para ello, igual que una valoración de una acción o un propio sistema cuantitativo. Ninguno de ellos tiene la verdad universal aunque siempre está bien leerlos para encontrar visiones diferentes a la propia.

Daniel_R · 21 Julio, 2020 18:11

Hola

¿Saben ustedes si hay algun ETF de oro en ing?

Un saludo

Pinguino · 21 Julio, 2020 18:14

Aquí tienes uno, es que yo tengo.
JE00B1VS3770 ETF SECURITIES PHYSICAL GOLD ETC

Daniel_R · 21 Julio, 2020 18:17

Hola

Muchisimas gracias

Un saludo

juanriber · 26 Julio, 2020 07:46

Charla entre Rafa Ortega de riverpatrimonio y Jesús (@alfinlibre_IF) sobre la cartera permanente: https://youtu.be/8rbimzEvr9k

riverpatrimonio · 26 Julio, 2020 08:00

Hola Alan! Me he perdido esta última parte del debate, con lo que me gusta el tema Como ya hemos tenido esta discusión en otra ocasión y como estoy muy de acuerdo con mucho de lo que plantea @IcariaCapital no voy a repetir lo ya dicho.

Lo único que añadiría que quizá no se ha comentado es que otro driver de los precios del oro (además de los ya mencionados por Carlos) es el coste de la energía, que tiene que ver con su coste de reposición y el concepto de prueba de trabajo. Esta idea está explicada en detalle aquí:

Gold Price Framework Vol 1. Price Model, Goldmoney Insights

Gold Price Framework Vol 2. The Energy Side of the Equation - Part I, Goldmoney Insights

Gold Price Framework Vol 2. The Energy Side of the Equation - Part II, Goldmoney Insights

Gold Price Framework Vol 2. The Energy Side of the Equation - Part III, Goldmoney Insights

agenjordi · 26 Julio, 2020 08:24

Sobre las propiedades del oro cuesta saber en que medida son intrínsecas o en que medida se deben a circunstancias históricas.
Si miran la historia hubo una época larga donde se consideró que la plata tenía en parte significativa parte de esas propiedades. Incluso se utilizó ampliamente como moneda y algunos países adoptaron una especie de patrón oro pero bimetálico con la plata como complementaria al oro.

Sin embargo la evolución desde el último cuarto de Siglo XIX poco ha tenido que ver con esas supuestas propiedades y el ratio oro/plata ha mostrado unos niveles de volatilidad significativos.

Burbuja · 26 Julio, 2020 08:37

No tiene despedicio, dos cracks.

IcariaCapital · 26 Julio, 2020 09:41

La relación plata-oro es compleja. En mi opinión la plata siempre ha tenido un componente de consumo industrial que el oro nunca ha tenido (en su caso es residual). Para mi son dos activos muy diferentes (dependiendo del objeto de la cartera puede ser más interesante uno u otro), pero que no atienden ni han atendido a los mismos drivers.

Os dejo un video en colaboración con Rankia donde tratamos la síntesis de toda la obra de Browne y nuestra visión de la misma:

Saludos y buen domingo a todos.

agenjordi · 26 Julio, 2020 10:12

Mirando el gráfico no queda otra que ver que son distintos. Lo que quería señalar es que la hipótesis de trabajo bastante extendida hace 150 años y basada en datos históricos pasados, no era esa sinó más bien que eran bastante parecidos.
Luego los hechos futuros ya señalaron precisamente lo que comenta.

shurman · 26 Julio, 2020 15:46

El oro es interesante porque es dinero. No produce nada, excepto dar la tranquilidad de mantener en gran medida su valor, especialmente ante crisis (cuando aparece la incertidumbre y no se sabe en qué invertir). Y cuando aquello en que la mayoría de la población piensa cuando le nombran la palabra dinero (EUR, USD) es cada vez de peor calidad por expansiones cuantitativas, trltros y demás palabrería que camufla lo que en realidad es un aumento de deuda y el clásico envilecimiento monetario por parte del poder, pues ahorrar en oro cada vez tiene más sentido.

A menos que salga algo mejor (yo sí que animo seriamente a estudiar con calma incluir entre un 1 y un 5% en BTC) el oro va a seguir haciendo lo que ha hecho durante siglos, que es mantener el poder adquisitivo de los ahorradores.

Otra cosa que me gustaría recordar acerca del oro, es que uno de los riesgos que Browne tenía claro que menguaba el oro era el político y depender de terceros. Utilizar ETFs te expone a ese riesgo, y por eso creo más conveniente tener al menos una parte de la cartera en oro físico y no en oro papel. Durante los días más feos de esta crisis hemos visto cómo el oro físico era bastante más caro que el oro papel, porque son dos cosas diferentes: uno es un medio de pago en sí mismo y el otro una promesa de pago.

Arvin · 27 Julio, 2020 07:20

Cuidado porque, de momento, el oro es tan dinero como puede serlo una pluma estilográfica o un cuadro.

DragonAge · 27 Julio, 2020 07:43

Hola, el oro se puede convertir en dinero en todo el mundo, no hay ningún banco que te lo rechace si es certificado good delivery, una pluma o un cuadro dificilmente te lo van a cambiar en un banco. s2

Arvin · 27 Julio, 2020 11:26

Cierto, pero es que es distinto a lo dicho, y mejor no llevar a error a los que no saben. Todo se puede convertir a dinero si encuentras quien te lo quiera dar. Pero decir que el oro es dinero es algo distinto. Como mucho lo es en Suráfrica si pagas en Krugers de curso legal. Ahora creo que me he explciado mejor.