Estoy esperando que salga el libro de Pablo sobre la biografía no autorizada de Charlie Munger
2 Me gusta
what a blissful wisdom!
Lovely learning lessons!
1 me gusta
No conozco momento, en que no haya sido totalmente aplicable… que grande era Larra.
4 Me gusta
Suscribo sus palabras. 
1 me gusta
Calentito del horno de Howard Marks, siempre un placer leerle;
6 Me gusta
También acaba de publicar un podcast con Tim Ferris (en inglés)
¡Qué cantidad de autores hacen podcasts justo cuando acaban de publicar un libro!
1 me gusta
No creo que Marks o Tim Ferriss estén necesitados de dinero y precisen, por tanto, vender muchos libros (con la salvedad de que hayan encargado un Tesla, en ese caso entiendo que necesiten promocionarlo por motivos económicos). Naturalmente, el ser humano (y la ser humana) se mueven por incentivos, no siempre económicos; hay ego, hay necesidad de enseñar al prójimo (y a la prójima) cosas que hemos aprendido… y demás.
11 Me gusta
Si entiendes los incentivos, comprenderás la conducta.
1 me gusta
Fernando Luque recordándonos algunas puntualizaciones a tener en cuenta al comparar gestión pasiva y activa.
2 Me gusta
A quien le pueda interesar, me ha gustado mucho.
Badelon parece una persona muy humilde e inteligente.
Me ha gustado eso de que al gestor le tiene que gustar ganar dinero, pero no tener apego al mismo.
5 Me gusta
A la noche después del duelo de Madrides cae el video.
1 me gusta
Artículo del sábado en el Wall Street Journal sobre Procter & Gamble:
Lo pongo primero traducido (Google Translator) y después el original en inglés.
El otoño pasado, Procter & Gamble Co. PG 0.45% El presidente ejecutivo, David Taylor, librando la pelea de la junta directiva más costosa de la historia, subió al escenario en la reunión anual de accionistas de la compañía y prometió que el fabricante de Tide and Pampers había hecho “cambios dramáticos” y se dirigía a “nuevas alturas”.
Pero un año después de su duelo con el inversionista activista Nelson Peltz, el gigante de productos de consumo de Cincinnati se ha estancado, obstaculizado por la competencia, el aumento de los costos de los materiales y su propia burocracia, según ejecutivos, analistas y personas familiarizadas con el negocio. El Sr. Peltz se unió al directorio de P&G el 1 de marzo, invitado por P&G PG 0.45% después de que la compañía ganó el voto de los accionistas solo por un margen mínimo.
Los inversores de P&G han perdido un 8,8% en el último año, incluidos los dividendos, mientras que el S&P 500 ha subido un 18,4% y ha alcanzado nuevos niveles. Durante la última década, el S&P ha devuelto un 198%, incluidos los dividendos, mientras que P&G ha obtenido un 65%.
La casi pérdida de P&G para el Sr. Peltz fue un chequeo de la realidad para la compañía, que durante mucho tiempo había disfrutado de una base de inversionistas que apoyaba a la gerencia de la compañía y estaba dispuesta a superar tiempos difíciles. La llegada del Sr. Peltz a la junta ha disminuido parte de la presión inmediata sobre P&G, dicen analistas e inversionistas, pero la paciencia de los accionistas puede ser limitada luego de una década de resultados irregulares, la rotación del CEO y una reestructuración casi constante.
La marea de la compañía es una prueba más de que no hay una solución rápida para las grandes marcas de consumo en los mercados maduros, más de los cuales están luchando para competir y crecer en medio de cambios sísmicos en las ventas minoristas, la publicidad y las preferencias de los compradores. Desde Kraft Heinz Co. y Campbell Soup Co. hasta los rivales de P&G, Unilever PLC y Kimberly-Clark Corp., los nombres más importantes en productos de consumo se vieron obligados a replantearse y redimensionar sus negocios, a menudo bajo la presión de los inversores y, en algunos casos, influyentes. Activistas como el Sr. Peltz.
“Ciertamente no puedo decir que haya evidencia de que las cosas son diferentes en P & G”, dijo el analista de SunTrust, Bill Chappell. “Se siente como el mismo P & G: ‘No te preocupes, el próximo año será mejor’. Luego, resultados decepcionantes, entonces, ‘No te preocupes, el próximo año será mejor’”.
En P&G, una de las ideas más importantes del Sr. Taylor, un plan para adquirir el negocio de salud del consumidor de Pfizer Inc. con marcas como Advil, ChapStick y Robitussin, fue marginada a principios de este año por un contingente de directores, incluido el Sr. Peltz. y también escépticos dentro de la empresa, según personas familiarizadas con la situación.
El consejo creía que la unidad de Pfizer, con una valoración de hasta $ 10 mil millones, era demasiado cara. En cambio, P & G llegó a un acuerdo más pequeño en abril, y acordó adquirir el negocio de salud del consumidor de la alemana Merck KGaA por $ 4,2 mil millones. Ese acuerdo agregará vitaminas y suplementos alimenticios mayormente vendidos fuera de los EE. UU. A la unidad de P & G que incluye la pasta de dientes Crest y la medicina para el resfriado Vicks.
Los cambios que P & G ha emprendido para revisar cómo inventa, comercializa y vende sus productos aún no se han presentado en los resultados. Las ventas “orgánicas” de P&G, una métrica observada de cerca que elimina movimientos de moneda, adquisiciones y desinversiones, aumentaron un 1% en el año fiscal que finalizó el 30 de junio, por debajo de la meta de la compañía de 2% a 3%. La compañía está perdiendo participación en 24 de sus 50 principales categorías de productos y geografías, aunque esa cifra es una mejora con respecto a hace un año.
“Estamos progresando, pero todavía no estamos donde queremos o necesitamos estar”, dijo un portavoz de P & G. Dijo que los resultados de P & G mejoraron a medida que avanzaba el año y la compañía está más centrada en crecer desarrollando nuevas marcas y productos que en tomar acciones de sus rivales.
El año pasado, las ventas de P & G en EE. UU. Aumentaron un 1,2%, en línea con el crecimiento general de la industria, según los datos de Nielsen proporcionados por Wells Fargo. El rendimiento de las marcas más grandes ha sido mixto. Por ejemplo, las ventas de detergente líquido para ropa de la compañía aumentaron un 2,3% en comparación con el año anterior, mientras que las ventas de las unidades de lavandería aumentaron un 4,2%. Pero el negocio de la afeitadora Gillette continúa perdiendo terreno, a pesar de la reducción de los precios a principios de 2017.
“Simplemente no podía volver con ellos”, dijo Randy Merrill, un abogado jubilado de 70 años de Atlanta. Usó máquinas de afeitar Gillette hasta hace unos años, cuando probó máquinas de afeitar Schick y descubrió que el cartucho de cinco hojas era más barato y funcionaba mejor que la oferta de tres hojas de Gillette. “Soy accionista y voté por P & G en la pelea [de Peltz]. Estoy decepcionado.”
El Sr. Peltz, quien se negó a realizar comentarios a través de una portavoz, argumentó en su campaña el año pasado que la compañía se había conformado con la “mediocridad” y necesitaba reestructurar sus operaciones. El multimillonario había librado peleas de proxy y había ocupado puestos en Heinz, el conglomerado industrial Ingersoll-Rand PLC y el administrador de dinero Legg Mason Inc.
Al dirigirse a P&G, Trian Fund Management LP de Peltz aprovechó las frustraciones de los accionistas, incluida la gran base de inversores actuales y anteriores de P&G. El Sr. Peltz argumentó que P&G sufrió bajo una “burocracia asfixiante” y una junta que no logró responsabilizar a la administración. También dijo que la compañía dependía demasiado del envejecimiento de las grandes marcas y necesitaba centrarse en las líneas de productos de moda y de nicho.
“Entendemos completamente que [los productos de consumo] es una de las categorías más difíciles de completar”, dijo Jim Russell, gerente de cartera en Bahl & Gaynor Investment Counsel en Cincinnati, que asesora a cientos de ejecutivos de P&G, trabajadores de alto rango y jubilados. “Tenemos la esperanza de que Procter esté a la altura de la tarea”.
El Sr. Taylor, aunque en general era imperturbable, mostró frustración en medio de la pelea con el Sr. Peltz, a veces en forma de críticas directas dirigidas al Sr. Peltz y otras veces en la forma en que rebotaba incansablemente mientras abordaba las críticas de los inversores.
El Sr. Peltz, quien abandonó la universidad en la década de 1960 y comenzó a cargar melocotones y fresas en camiones para la empresa de distribución de alimentos de su familia, no está de acuerdo con ser llamado un inversionista “activista”, sino que prefiere ser visto como un aliado para Las empresas en dificultades y sus accionistas. Pero no se ha negado a desafiar las estrategias de compañías icónicas, como PepsiCo Inc. y General Electric Co., a veces a través de libros blancos redactados de manera clara.
Los hombres, que se reunieron y hablaron por teléfono en lo que resultó ser un esfuerzo infructuoso para evitar la pelea de poder, se dieron la mano al cierre de la reunión de accionistas de P&G el año pasado. Allí, el Sr. Taylor declaró la victoria sobre el Sr. Peltz, pero Trian creía que la votación estaba demasiado cerca como para ser convocada. El Sr. Peltz felicitó al CEO.
“Hablaremos”, dijo el señor Taylor.
“Hablaremos pero no escuchamos”, respondió el Sr. Peltz.
El Sr. Taylor respondió: “No, no, no, eso no es cierto”.
Los ejecutivos de P & G dicen que hay señales de cambio, y la compañía está convenciendo a más compradores del milenio con sus marcas de renombre y ventas en línea más fuertes. Ha optimizado la organización y está alineando más estrechamente el pago con el rendimiento de la empresa. Poco después de que el Sr. Peltz apareció en escena, P&G comenzó a promocionar un nuevo enfoque para llevar al mercado productos “irresistiblemente superiores”, en los que las nuevas ofertas deben cumplir estándares más rigurosos en todo, desde el empaquetado hasta la eficacia.
Los cambios salariales son el signo más visible hasta ahora del impacto del Sr. Peltz, quien criticó las métricas de compensación de P&G el año pasado. El Sr. Taylor, CEO desde noviembre de 2015, recibió un recorte salarial de 4% en el último año fiscal, ganando $ 17.4 millones incluyendo su salario anual, bonos y premios en acciones. La junta de P & G realizó cambios adicionales en el programa de bonificación de la compañía en junio, que estará en vigor este año fiscal, de acuerdo con una presentación regulatoria.
Luego de evadir por mucho tiempo las adquisiciones de marcas externas, P&G adquirió en el último año un trío de nuevas empresas: desodorante natural nativo y dos compañías de cuidado de la piel, Snowberry y FAB, con planes de expandir las ofertas directas al consumidor y marcas más pequeñas. Con Native, que ofrece $ 12 de desodorante en esencias como el latte de calabaza y la ralladura de limón y la granada, P&G empleó una táctica de la que una vez cayó víctima. P&G utilizó su influencia minorista para llevar a Native a los estantes de las 1,800 tiendas de Target Corp. Dos años antes, Harry Start, la afeitadora en línea, se mudó a Target y ganó parte de la marca Gillette de P&G.
P & G, uno de los mayores anunciantes del mundo, se ha embarcado en una cruzada para limpiar el mercado publicitario en línea y ha forzado a las principales plataformas tecnológicas a proporcionar más información sobre la efectividad de los anuncios digitales. P&G dijo que grandes actores, entre ellos Alphabet Inc., YouTube y Facebook Inc., han realizado cambios significativos desde que la compañía el año pasado redujo el gasto en publicidad digital en más de $ 200 millones y emitió un ultimátum para que las empresas de tecnología sean más transparentes.
La compañía también ha avanzado en la racionalización de su burocracia, que los ejecutivos de P & G llamaron “el matorral” por su estructura difícil de navegar.
La compañía también recortó 3.000 empleos en todo el mundo en el año fiscal que finalizó recientemente. P&G ha reducido su fuerza laboral en un 25% en los últimos cinco años, dejando a 92,000 empleados en todo el mundo. La compañía se redujo significativamente en 2016 cuando el Sr. Taylor completó la venta de Clairol, CoverGirl y la mayoría de sus marcas de belleza a Coty Inc. por $ 12 mil millones.
Y en un movimiento que los compradores estadounidenses sentirán más agudamente, P & G dijo recientemente que elevaría los precios de algunas de sus marcas más importantes, incluidos los pañales Pampers, las toallas de papel Bounty, el papel higiénico Charmin y los pañuelos Puffs. P & G, como el mayor actor de la industria, tiende a impulsar los movimientos de fijación de precios de la industria y varios rivales, incluida la fabricante de Kleenex Kimberly-Clark, han seguido su ejemplo.
Muchos analistas dicen que los desafíos de la industria dados por la compañía hace 181 años y el hecho de que el Sr. Peltz ha estado en la junta solo siete meses, deberían tener más tiempo para mostrar el progreso.
“Se están haciendo muchas inversiones para hacer que la cultura sea más ágil, pero ¿eso se traducirá en un mejor crecimiento de las ventas?”, Preguntó la analista de Edward Jones, Brittany Weissman. Agregar al Sr. Peltz a la junta, “les dará cierta flexibilidad para ejecutar su plan”. Si eso no funciona, lo verás volverse más agresivo ".
Last fall, Procter & Gamble Co. PG 0.45% Chief Executive David Taylor, waging the costliest board fight in history, took the stage at the company’s annual shareholder meeting and vowed the maker of Tide and Pampers had made “dramatic changes” and was headed to “new heights.”
But a year after its duel with activist investor Nelson Peltz, the Cincinnati consumer-products giant has stagnated, stymied by competition, rising materials costs and its own bureaucracy, according to executives, analysts and people familiar with the business. Mr. Peltz joined P&G’s board March 1, invited on by P&G PG 0.45% after the company won the shareholder vote by only a razor-thin margin.
P&G investors have lost 8.8% over the past year, including dividends, while the S&P 500 has climbed 18.4% and touched new heights. Over the past decade, the S&P has returned 198% including dividends, while P&G has returned 65%.
P&G’s near-loss to Mr. Peltz was a reality check for the company, which had long enjoyed an investor base supportive of company management and willing to ride out tough times. Mr. Peltz’s arrival on the board has lessened some of the immediate pressure on P&G, analysts and investors say, but shareholders’ patience may be limited following a decade of spotty results, CEO turnover and near-constant restructuring.
The company’s morass is further proof there is no quick fix for big consumer brands in mature markets, more of which are struggling to compete and grow amid seismic shifts in retailing, advertising and shopper preferences. From Kraft Heinz Co. and Campbell Soup Co. to P&G rivals Unilever PLC and Kimberly-Clark Corp. , the biggest names in consumer products have been forced to rethink and resize their businesses, often under pressure from investors and, in some cases, influential activists like Mr. Peltz.
“I certainly can’t say there is any evidence that things are different at P&G,” said SunTrust analyst Bill Chappell. “It feels like the same P&G: ‘Don’t worry, next year will be better.’ Then disappointing results, then, ‘Don’t worry, next year will be better.’ ”
At P&G, one of Mr. Taylor’s biggest ideas—a plan to acquire Pfizer Inc.’s consumer-health business with brands such as Advil, ChapStick and Robitussin—was sidelined earlier this year by a contingent of directors, including Mr. Peltz, and also skeptics within the company, according to people familiar with the situation.
The board believed the Pfizer unit, with a valuation as high as $10 billion, was too pricey. Instead, P&G struck a smaller deal in April, agreeing to acquire the consumer-health business of Germany’s Merck KGaA for $4.2 billion. That deal will add vitamins and food supplements mostly sold outside the U.S. to the P&G unit that includes Crest toothpaste and Vicks cold medicine.
The changes P&G has undertaken to overhaul how it invents, markets and sells its products have yet to show up in results. P&G’s “organic” sales—a closely watched metric that strips out currency moves, acquisitions and divestitures—rose 1% in the fiscal year ended June 30, below the company’s goal of 2% to 3%. The company is losing share in 24 of its top 50 product categories and geographies, though that number is an improvement from a year ago.
“We’re making progress, but we’re still not where we want or need to be,” a P&G spokesman said. He said P&G’s results improved as the year wore on and the company is more focused on growing by developing new brands and products than on taking share from rivals.
In the past year, P&G U.S. sales are up 1.2%, in line with overall industry growth, according to Nielsen data provided by Wells Fargo . Performance of the biggest brands have been mixed. For instance, the company’s liquid laundry detergent sales rose 2.3% compared with a year ago, while sales of laundry pods jumped 4.2%. But the Gillette razor business continues to lose ground, despite slashing prices in early 2017.
“I just couldn’t come back to them,” said Randy Merrill, a 70-year-old retired lawyer from Atlanta. He used Gillette razors until a few years ago when he tried Schick razors and found the five-blade cartridge was cheaper and worked better than Gillette’s three-blade offering. “I’m a stockholder and I voted for P&G in [the Peltz] fight. I’m disappointed.”
Mr. Peltz, who declined to comment through a spokeswoman, argued in his campaign last year that the company had settled for “mediocrity” and needed to restructure its operations. The billionaire had previously waged proxy fights and taken board seats at Heinz, industrial conglomerate Ingersoll-Rand PLC and money manager Legg Mason Inc.
In targeting P&G, Mr. Peltz’s Trian Fund Management LP tapped mounting frustrations among shareholders, including P&G’s large investor base of current and former employees. Mr. Peltz argued that P&G suffered under a “suffocating bureaucracy” and a board that failed to hold management accountable. He also said the company was overly reliant on aging, big-name brands and needed to focus on trendy, niche product lines.
“We understand completely that [consumer products] is one of the more difficult categories to complete in,” said Jim Russell, a portfolio manager at Bahl & Gaynor Investment Counsel in Cincinnati, which advises hundreds of P&G executives, rank-and-file workers and retirees. “We’re hopeful that Procter is up to the task.”
Mr. Taylor, while generally unflappable, showed frustration amid the fight with Mr. Peltz, sometimes in the form of direct barbs aimed at Mr. Peltz and other times in the way he’d bounce restlessly while addressing investors’ criticisms.
Mr. Peltz, who dropped out of college in the 1960s and got his start loading peaches and strawberries onto trucks for his family’s food-distribution company, takes issue with being called an “activist” investor, instead preferring to be seen as an ally to struggling companies and their shareholders. But he hasn’t shied away from challenging the strategies of iconic companies, including PepsiCo Inc. and General Electric Co. , sometimes through sharply worded white papers.
The men, who met and spoke over the phone in what proved to be an unsuccessful effort to avoid the proxy fight, shook hands at the closing of P&G’s shareholder meeting last year. There, Mr. Taylor declared victory over Mr. Peltz, but Trian believed the vote was too close to call. Mr. Peltz congratulated the CEO.
“We’ll talk,” Mr. Taylor said.
“We’ll talk but we don’t listen,” Mr. Peltz replied.
Mr. Taylor responded, “No, no, no, that’s not true.”
P&G executives say there are signs of change, and the company is winning over more millennial shoppers with its big-name brands and stronger online sales. It has streamlined the organization and is more closely aligning pay with company performance. Shortly after Mr. Peltz came on the scene, P&G began touting a new approach to bringing “irresistibly superior” products to market, in which new offerings must meet more-rigorous standards on everything from packaging to efficacy.
The pay changes are the most visible sign thus far of the impact of Mr. Peltz, who criticized P&G’s compensation metrics last year. Mr. Taylor, CEO since November 2015, took a 4% pay cut in the latest fiscal year, earning $17.4 million including his annual salary, bonus and stock awards. P&G’s board made additional changes to the company’s bonus program in June, which will be in effect this fiscal year, according to a regulatory filing.
After long eschewing acquisitions of outside brands, P&G in the past year acquired a trio of startups—Native natural deodorant and two skin-care companies, Snowberry and FAB—with plans to expand direct-to-consumer offerings and smaller brands. With Native, which offers $12 deodorant in scents such as pumpkin spice latte and lemon zest and pomegranate, P&G employed a tactic to which it once fell victim. P&G used its retail clout to get Native on shelves in Target Corp.’s 1,800 stores. Two years earlier, online razor startup Harry’s moved into Target and won share from P&G’s Gillette brand.
P&G, one of the world’s biggest advertisers, has gone on a crusade to clean up the online ad market and force major technology platforms to provide more information about the effectiveness of digital ads. P&G said big players including Alphabet Inc.’s YouTube and Facebook Inc. have made significant changes since the company last year slashed digital ad spending by more than $200 million and issued an ultimatum for tech companies to become more transparent.
The company has also made progress in streamlining its bureacracy, which P&G executives called “the thicket” for its difficult-to-navigate structure.
The company also cut 3,000 jobs globally in the recently ended fiscal year. P&G has reduced its workforce by 25% in the past five years, leaving 92,000 employees world-wide. The company shrunk significantly in 2016 when Mr. Taylor completed the sale of Clairol, CoverGirl and most of its beauty brands to Coty Inc. for $12 billion.
And in a move that will be most acutely felt by American shoppers, P&G recently said it would raise prices on some of its biggest brands, including Pampers diapers, Bounty paper towels, Charmin toilet paper and Puffs tissues. P&G, as the industry’s biggest player, tends to drive industry pricing moves and several rivals, including Kleenex maker Kimberly-Clark, have followed suit.
Many analysts say the 181-year-old company—given industry challenges and the fact that Mr. Peltz has been on the board only seven months—should be allowed more time to show progress.
“There are a lot of investments being made to make the culture more agile, but is that going to translate to improved sales growth?” asked Edward Jones analyst Brittany Weissman. Adding Mr. Peltz to the board, “is going to give them some flexibility to execute on their plan. If that doesn’t work, you are going to see him become more aggressive.”
10 Me gusta
Interesantísimo. No termina de quedarme claro si, en conjunto, este tipo de inversor-activista son beneficiosos para las empresas o si por el contrario lo que hacen es cargarse la cultura empresarial que precismanete ha convertido a la empresa en lo que es. Supongo que habrá de todo y mi visión está algo sesgada (Loeb-Nestlé me parece un poco de traca).
Estas cosas son interesantes porque lo que sucede en este tipo de empresas trasciende a lo que le sucede a la propia compañía: todo el sector se va a fijar en lo que hace PG. Y… no solo el sector pues posiblemente tenga repercusión en mercados como el de la publicidad (PG es uno de los mayores anunciantes del mundo).
En fin que me cuesta ver todas las implicaciones.
Es curioso pero estos días estoy mirando precisamente Merck (la alemana no la americana). Han vendido a PG su negocio a uno de los mayores múltiplos EV/EBITDA que yo recuerde últimamente en el sector. Pero bueno a mí lo que me gusta de Merck es todo lo relacionado con la parte de Life Science que parece ser es lo que pretenden potenciar.
Saludos y gracias por la aportación @Helm.
5 Me gusta
Como detalle puramente anecdótico, el verano de 1986 
tuve una entrevista para entrar en el Departamento de IT de P&G. No llegamos a un acuerdo por razones monetarias, pero en aquel entonces P&G tenía muy buena fama en cuanto a la aplicación pionera de la informática a sus procesos empresariales. Claro que eran tiempos todavía de mucho COBOL y ordenadores como camiones.
4 Me gusta
My pleasure 
Terry Smith comentaba sobre el activismo en general y los casos de Loeb/Nestle y Peltz/Procter en particular en su carta de 2017:
Pego los fragmentos relevantes primero en inglés y luego en castellano.
This year I thought I would use the opportunity afforded by this letter to talk about so-called activism and takeovers since we have seen a lot of events in these areas in the past year which have affected the companies we own and follow.
Investment is a world in which words get used in confusing ways. Take the words active and activism. Active investors are the opposite of passive investors who simply seek to replicate the performance of an index. At Fundsmith we are active investors—our Fund will only own a maximum of 30 shares (it owned 27 as at 31st December 2017) and we limit it to a few sectors which have the characteristics we seek: consumer staples, some consumer discretionary products, healthcare and technology being the main sectors. So we are far removed from a passive investor. However, we change our portfolio positions very infrequently which I suppose makes us an inactive active investor. You can see why people are often confused.
Activists are a different animal. They seek to benefit by causing change in
corporations they invest in. Activists are usually active managers but some of them are passive (I’m not making this up) as they seek to improve the returns on their index fund by agitating for change where they feel it is necessary. So I suppose they could be described as passive activists. Still with me?
On the whole we are not fans of activism. Too often it seems to follow a playbook that has the following steps:
-
The activist ‘buys’ a stake in a company. I have put ‘buys’ in inverted commas because often much or all of the stake is held through derivative products which means that the activist can announce a seemingly large position in the company’s stock whilst risking and committing relatively little actual cash. This methodology also gives some clue as to the activist’s time horizon which may not coincide with ours, as derivatives have an expiry date whereas stocks don’t.
-
Engage in a public row with the target company and seek board representation, a spin-off of part of the business, a merger with or sale to a competitor, raisedebt to execute a share buyback (the activist can helpfully tender stock toassist with this) etc.
-
If the company responds by following the activist’s demands they then sell their stake.
-
We and other long term shareholders are left with a company that has incurred fees and diverted time from running the business to respond to the activist and execute the changes, which is now potentially more fragmented, more highly leveraged and has had to install new management.
-
Rinse and repeat with another victim investment.
We have many possible objections to this process. In our experience a dialogue in which you seek to change someone’s behavior is best at least started in private. Seeking a public spat at the outset seems to us to be more closely aligned with a desire to seek a certain public profile rather than to effect corporate change. Often the proposals hinge on a misconception or two. We have often been told that if acompany has two divisions and one is in a slow growing segment and one is faster growing (like PepsiCo with soft drinks and snacks) then if the two are separated (as Nelson Peltz suggested to PepsiCo) the faster growing one will attain a higher stock market rating once on its own. This is probably true, but won’t that be compensated by a lower rating on the slower growth division? Of course not for the activist who intends to sell out as soon as possible. Thankfully in our view, on this occasion Mr. Peltz was
unsuccessful and PepsiCo remains a drinks and snack business, which is not to say that we think everything is fine with PepsiCo’s management or that Mr. Peltz is always wrong, of which more later.
Leveraging up the balance sheet to buy back stock is a frequent demand of activists and is invariably described as ‘returning cash to shareholders’ and not only when it is suggested by activists. The correct description for this action should be ‘returning cash to exiting shareholders’ as we remaining shareholders don’t receive any of it and this perhaps best encapsulates the problem we identify with this practice. Those of us who actually seek to own the company and remain shareholders see debt raised to take out shareholders who wish to exit. It is beyond us why we would want that to happen unless the shares purchased are demonstrably cheap.
However, whilst we question the motivation and methods of activists, and how
companies respond to them, we do not always disagree with them. For example, we agreed with Carl Icahn’s view that separation of the two businesses which were part of eBay (the eBay marketplaces business and PayPal the payment service provider) would set PayPal free to grow more rapidly, and as you can see PayPal is the largest contributor to our Fund’s performance over the past year.
Quite a lot happened to affect our portfolio companies and we have seen some
takeover activity in the past year. In addition to the bid for CR Bard and the bid
approach from Kraft Heinz for Unilever, activists became involved in ADP and Nestlé, which we own, and P&G, which we had already sold, but which remains in our Investable Universe of stocks we would own given certain conditions. I thought it might therefore be helpful to investors if I described our reaction to each of these in turn, since we may not be very active in the sense of changing portfolio positions but we are often engaged in thinking about situations such as these.
Nestlé / Third Point
Hedge fund Third Point, run by Dan Loeb, purchased a $3.5bn stake in Nestlé and in his June letter to investors Mr. Loeb talked of Nestlé’s ‘unrealized potential for margin improvement and innovation in its core businesses, an un-optimized balance sheet, a number of non-core assets’.
Third Point’s approach to Nestlé strikes us as close to the activist playbook which I described earlier in that it calls for ‘improving productivity’; ‘returning capital to shareholders’; ‘re-shaping the portfolio’; and ‘monetizing its L’Oréal stake’.
In respect of productivity, Mr. Loeb said Nestlé should ‘adopt a formal margin target’. He went on to specify the margin level he believes Nestlé should formally target as ‘18–20%’ by 2020. There is more to attaining an improvement in profitability than committing to a target. The approach reminds me of the G20 meeting in 2014 at which the countries committed to attaining GDP growth of more than 2%. If it’s that simple, why not commit 3% or even 4%? Some people seem to believe that GDP growth or profit margins can be conjured up by a commitment. Sadly it may take rather more than that.
In respect of returning capital, Mr. Loeb says that ‘capital return in conjunction with a formal leverage target makes sense as well’. He goes on to say that raised leverage would provide share buyback capacity, which would probably be a better use of cash than acquisitions given high valuations (remember that bit please).
Mr. Loeb mentions ‘Re-shaping the portfolio’ and invokes the fact that the company has over 2,000 brands, some of which he believes could fetch ‘above-market multiples’ given ‘large synergies to potential acquirers’. He also thinks Nestlé should consider ‘accretive, bolt-on acquisitions in high growth and advantaged categories’(presumably despite the ‘high multiples in Nestlé’s sector’ he already mentioned).
His proposal for ‘Monetizing the L’Oréal stake’ is based on his belief that the stake is ‘not strategic and shareholders should be free to choose whether they want to invest in Nestlé or some combination of Nestlé and L’Oréal’. He ended by saying that divestiture ‘via an exchange offer for Nestlé shares…would accelerate efforts to optimize its capital return policies, immediately enhance the company’s return on equity (‘ROE’) and meaningfully increase its share value in the long run as earnings improve over a reduced share count’. Fairly obviously the enhancement of ROE from disposal of a stake which is equity accounted is purely cosmetic but then again some people are impressed by cosmetic changes. We are not amongst them and if I had managed to acquire a 23% stake in the world’s leading cosmetic company, as Nestlé has, I would need some more compelling arguments to persuade me to dispose of it.
Nestlé’s first response to Third Point came only two days after Mr. Loeb’s letter. This talked about ‘value creation’. However it did include one specific, namely the announcement of a CHF 20bn share buyback program.
A more detailed response came when Nestlé CEO Mark Schneider and other
executives presented at the Nestlé investor day on 26th September. The company set a new formal margin target—up 150–250bps from the underlying 16% in 2016 to 17.5–18.5% by 2020; and said that it would accelerate share buyback activity. It also said that as well as the already announced decision to ‘explore strategic options’ for the US confectionery business, it was ‘actively adjusting its product portfolio…as shown by the recent investments in Blue Bottle Coffee, Sweet Earth and Freshly’. However the company defended the L’Oréal stake.
On the whole we are not impressed when a company announces new margin targets, share buybacks and acquisitions and/or disposals in response to activists or takeover approaches. The question which always springs to our mind is ‘If these things are possible and desirable, why weren’t you already doing them?’ In the case of Nestlé, however, the CEO Mark Schneider should probably not be criticised for this as he is new in the role so he can’t be blamed for any past dilatoriness.
To date Third Point’s approach to Nestlé has not lead to anything we are required to vote on which may be just as well.
Procter & Gamble (‘P&G’) / Trian
Trian is a fund run by Nelson Peltz whom I have already mentioned in the context of PepsiCo. Although we don’t directly have a dog in this particular fight, as we do not have any P&G in our portfolio, it still resides in our Investable Universe and so an investment is still regularly considered by us, and as we sold our stake because of concerns about P&G’s strategy we are interested in what Mr. Peltz had to say.
Trian’s plan for P&G was detailed on 6th September. It called for ‘organizing P&G in a way that promotes accountability, faster decisions and responsiveness to local preferences’; ‘ensuring management’s $12–13bn productivity plan actually delivers’;‘fixing the innovation machine’; ‘improving development of small, mid-size and local brands, both organically and through M&A’; ‘winning in digital’; ‘addressing P&G’s insular culture’; ‘improving corporate governance, including aligning management compensation with market share gains’.
The page after these proposals—i.e. very much to the fore of the piece—details what Trian is ‘NOT’ (they wrote the word in capital letters) recommending. Among the things which they are not recommending—a break-up of the company, a new CEO,replacement of any directors, taking on excessive leverage, pension benefits cuts, slashing of R&D, marketing or capital expenditure budgets, cost cuts which might impact product quality, moving out of Cincinnati. We like this approach. The next page reminded us that all Trian was seeking was that ‘Nelson become 1 of 11 (or 12)’directors of P&G and that it is ridiculous to suggest that as one person out of 11 or 12, he would ‘derail’ P&G.
The Trian presentation is 93 pages long and is all centred around P&G having a poor organizational structure—‘suffocating bureaucracy and complexity’—which means that no one is accountable, decisions take forever and so forth. When we sold our P&G stake the fact that the company is the overwhelming market leader with Gillette but was ranked no. 50 in online shave clubs struck as illustrating the sort of point Mr. Peltz was making.
David Taylor, P&G CEO, went on Jim Cramer’s CNBC programme at one point calling some of Peltz’s proposals ‘very dangerous’. They strike me as more dangerous to Mr. Taylor than to P&G’s shareholders.
Mr. Peltz succeeded in his bid to win a board seat even though P&G is said to havespent more than $100m of shareholders’ money to prevent it. We wish him well with his endeavours. His presence makes P&G more interesting to us.
Este año pensé que usaría la oportunidad que me brinda esta carta para hablar sobre el llamado activismo y las adquisiciones, ya que en el último año hemos visto muchos eventos en estas áreas que han afectado a las compañías que poseemos y seguimos.
La inversión es un mundo en el que las palabras se utilizan de manera confusa. Toma las palabras activo y activismo. Los inversores activos son lo contrario de los inversores pasivos que simplemente buscan replicar el rendimiento de un índice. En Fundsmith somos inversores activos: nuestro Fondo solo será propietario de un máximo de 30 acciones (al 27 de diciembre de 2017 tenía 27 acciones) y lo limitamos a unos pocos sectores que tienen las características que buscamos: productos básicos para el consumidor, algunos productos de consumo discrecional, La sanidad y la tecnología son los principales sectores. Entonces estamos muy lejos de un inversor pasivo. Sin embargo, cambiamos las posiciones de nuestra cartera con muy poca frecuencia, lo que supongo que nos convierte en un inversor activo inactivo. Puedes ver por qué las personas a menudo están confundidas.
Los activistas son un animal diferente. Buscan beneficiarse provocando cambios en
corporaciones en las que invierten. Los activistas suelen ser administradores activos, pero algunos de ellos son pasivos (no lo estoy inventando) porque buscan mejorar los rendimientos de su fondo de índice al buscar cambios cuando lo consideren necesario. Así que supongo que podrían ser descritos como activistas pasivos. ¿Aún conmigo?
En general, no somos fanáticos del activismo. Muy a menudo parece que sigue un libro de jugadas que tiene los siguientes pasos:
El activista “compra” una participación en una empresa. He puesto “compras” en comillas invertidas porque a menudo gran parte o la totalidad de la participación se mantiene a través de productos derivados, lo que significa que el activista puede anunciar una posición aparentemente grande en las acciones de la compañía mientras que arriesga y compromete relativamente poco efectivo real. Esta metodología también brinda alguna pista sobre el horizonte temporal del activista que puede no coincidir con el nuestro, ya que los derivados tienen una fecha de vencimiento, mientras que las acciones no lo hacen.
Participar en una fila pública con la compañía objetivo y buscar la representación de la junta directiva, una escisión de parte del negocio, una fusión o venta a un competidor, se eleva para ejecutar una recompra de acciones (el activista puede ayudar a ofrecer acciones para ayudarlo con esto) etc.
Si la compañía responde siguiendo las demandas del activista, entonces venden su participación.
Nosotros y otros accionistas a largo plazo nos quedamos con una empresa que ha incurrido en comisiones y se ha desviado el tiempo de administrar la empresa para responder al activista y ejecutar los cambios, que ahora están potencialmente más fragmentados, más apalancados y ha tenido que instalar una nueva administración.
Enjuague y repita con otra inversión de la víctima.
Tenemos muchas objeciones posibles a este proceso. En nuestra experiencia, un diálogo en el que se busca cambiar el comportamiento de alguien es mejor al menos comenzar en privado. Buscar una disputa pública desde el principio nos parece estar más estrechamente alineado con el deseo de buscar un cierto perfil público en lugar de efectuar un cambio corporativo. A menudo, las propuestas dependen de un error o dos. A menudo se nos ha dicho que si una compañía tiene dos divisiones y una está en un segmento de crecimiento lento y otra está creciendo más rápidamente (como PepsiCo con refrescos y refrigerios), entonces si las dos están separadas (como Nelson Peltz sugirió a PepsiCo), el crecimiento más rápido Una alcanzará una calificación más alta en el mercado de valores una vez por su cuenta. Esto es probablemente cierto, pero ¿no será compensado por una calificación más baja en la división de crecimiento más lento? Por supuesto, no para el activista que tiene la intención de vender tan pronto como sea posible. Afortunadamente en nuestra opinión, en esta ocasión el Sr. Peltz fue
no tuvo éxito y PepsiCo sigue siendo un negocio de bebidas y refrigerios, lo que no quiere decir que creemos que todo está bien con la administración de PepsiCo o que el Sr. Peltz siempre está equivocado, y más adelante.
Aprovechar el balance para recomprar acciones es una demanda frecuente de activistas y se describe invariablemente como “devolver efectivo a los accionistas” y no solo cuando los activistas lo sugieren. La descripción correcta para esta acción debe ser “devolver el efectivo a los accionistas existentes”, ya que los accionistas restantes no reciben nada de esto, y esto quizás encapsule mejor el problema que identificamos con esta práctica. Aquellos de nosotros que realmente buscamos ser dueños de la compañía y seguir siendo accionistas, vemos que la deuda se recauda para sacar a los accionistas que desean salir. Está más allá de nosotros por qué querríamos que sucediera a menos que las acciones compradas sean demostrablemente baratas.
Sin embargo, mientras cuestionamos la motivación y los métodos de los activistas, y cómo
Las empresas responden a ellas, no siempre estamos en desacuerdo con ellas. Por ejemplo, coincidimos con la opinión de Carl Icahn de que la separación de los dos negocios que formaban parte de eBay (el negocio de los mercados de eBay y el proveedor de servicios de pago de PayPal) permitiría que PayPal creciera más rápidamente y, como puede ver, PayPal es el más grande. Contribuyente al desempeño de nuestro Fondo durante el año pasado.
Sucedieron muchas cosas que afectan a nuestra cartera de empresas y hemos visto algunas
actividad de toma de control en el último año. Además de la oferta por CR Bard y el enfoque de oferta de Kraft Heinz para Unilever, los activistas se involucraron en ADP y Nestlé, que poseemos, y P & G, que ya habíamos vendido, pero que permanece en nuestro Universo Investable de acciones que nos serían propias dadas ciertas condiciones. Pensé que, por lo tanto, podría ser útil para los inversores si describiera nuestra reacción a cada uno de estos a su vez, ya que es posible que no seamos muy activos en el sentido de cambiar las posiciones de la cartera, pero a menudo estamos comprometidos a pensar en situaciones como esta.
Nestlé / Tercer Punto
El fondo de cobertura Third Point, dirigido por Dan Loeb, compró una participación de $ 3,5 mil millones en Nestlé y en su carta de junio a los inversores, el Sr. Loeb habló del potencial no realizado de Nestlé para la mejora de márgenes y la innovación en sus negocios principales, un balance no optimizado. una serie de activos no esenciales '.
El enfoque de Nestlé de Third Point nos parece muy parecido al libro de jugadas activista que describí anteriormente en el sentido de que exige “mejorar la productividad”; ‘Devolver capital a los accionistas’; ‘Volver a dar forma a la cartera’; y “monetizar su participación en L’Oréal”.
Con respecto a la productividad, el Sr. Loeb dijo que Nestlé debería “adoptar un objetivo de margen formal”. Continuó especificando el nivel de margen que cree que Nestlé debería apuntar formalmente como “18-20%” para 2020. Hay más para lograr una mejora en la rentabilidad que comprometerse con un objetivo. El enfoque me recuerda a la reunión del G20 en 2014 en la que los países se comprometieron a lograr un crecimiento del PIB de más del 2%. Si es así de simple, ¿por qué no comprometer 3% o incluso 4%? Algunas personas parecen creer que el crecimiento del PIB o los márgenes de ganancia pueden ser evocados por un compromiso. Lamentablemente puede tomar algo más que eso.
Con respecto a la devolución de capital, el Sr. Loeb dice que “el retorno de capital en conjunto con un objetivo de apalancamiento formal también tiene sentido”. Continúa diciendo que el apalancamiento elevado proporcionaría una capacidad de recompra de acciones, lo que probablemente sería un mejor uso del efectivo que las adquisiciones dadas las altas valoraciones (recuerde eso, por favor).
El Sr. Loeb menciona “Re-modelado de la cartera” e invoca el hecho de que la compañía tiene más de 2,000 marcas, algunas de las cuales cree que podrían obtener “múltiplos por encima del mercado” dadas “grandes sinergias para potenciales adquirentes”. También cree que Nestlé debería considerar “adquisiciones enriquecedoras y de gran valor en categorías de alto crecimiento y ventajas” (presumiblemente a pesar de los “altos múltiplos en el sector de Nestlé” que ya mencionó).
Su propuesta para “Monetizar la participación de L’Oréal” se basa en su creencia de que la participación no es estratégica y los accionistas deben ser libres de elegir si desean invertir en Nestlé o en una combinación de Nestlé y L’Oréal ". Terminó diciendo que la venta a través de una oferta de canje por las acciones de Nestlé … aceleraría los esfuerzos para optimizar sus políticas de retorno de capital, mejoraría de inmediato el retorno sobre el capital de la compañía (“ROE”) y aumentaría significativamente su valor de acciones a largo plazo a medida que las ganancias mejoren sobre un recuento de acciones reducido '. Obviamente, la mejora del ROE de la eliminación de una participación que se contabiliza como patrimonio es puramente cosmética, pero algunas personas quedan impresionadas por los cambios cosméticos. No estamos entre ellos y si hubiera logrado adquirir una participación del 23% en la compañía de cosméticos más importante del mundo, como lo hizo Nestlé, necesitaría algunos argumentos más convincentes para persuadirme de que lo eliminara.
La primera respuesta de Nestlé a Third Point se produjo solo dos días después de la carta del Sr. Loeb. Esto hablaba de ‘creación de valor’. Sin embargo, sí incluyó uno específico, a saber, el anuncio de un programa de recompra de acciones por 20.000 millones de francos suizos.
Una respuesta más detallada llegó cuando el CEO de Nestlé Mark Schneider y otros
ejecutivos presentados en el día del inversionista de Nestlé el 26 de septiembre. La compañía estableció un nuevo objetivo de margen formal: un aumento de 150–250bps desde el 16% subyacente en 2016 al 17.5–18.5% para 2020; Y dijo que aceleraría la actividad de recompra de acciones. También dijo que, además de la ya anunciada decisión de “explorar opciones estratégicas” para el negocio de confitería de EE. UU., Estaba “ajustando activamente su cartera de productos … como lo demuestran las recientes inversiones en Blue Bottle Coffee, Sweet Earth y Freshly”. Sin embargo, la empresa defendió la participación de L’Oréal.
En general, no estamos impresionados cuando una compañía anuncia nuevos objetivos de margen, recompra de acciones y adquisiciones y / o disposiciones en respuesta a activistas o enfoques de adquisición. La pregunta que siempre viene a nuestra mente es: “Si estas cosas son posibles y deseables, ¿por qué no las estaba haciendo ya?” En el caso de Nestlé, sin embargo, el CEO Mark Schneider probablemente no debería ser criticado por esto como lo es. Nuevo en el papel, por lo que no se le puede culpar por ninguna morosidad pasada.
Hasta la fecha, el enfoque de Third Point para Nestlé no nos ha llevado a nada sobre lo que debamos votar, lo que puede ser igual de bueno.
Procter & Gamble (‘P&G’) / Trian
Trian es un fondo administrado por Nelson Peltz a quien ya he mencionado en el contexto de PepsiCo. Aunque no tenemos un perro directamente en esta pelea en particular, ya que no tenemos ningún P&G en nuestra cartera, todavía reside en nuestro Universo Invertible y, por lo tanto, aún consideramos una inversión regularmente, y como vendimos nuestra participación porque En cuanto a las preocupaciones sobre la estrategia de P&G, estamos interesados en lo que el Sr. Peltz tuvo que decir.
El plan de Trian para P&G se detalló el 6 de septiembre. Pidió “organizar P&G de una manera que promueva la responsabilidad, decisiones más rápidas y capacidad de respuesta a las preferencias locales”; “Garantizar que el plan de productividad de $ 12-13 mil millones de la administración realmente entregue”; “arreglar la máquina de innovación”; “Mejorar el desarrollo de marcas pequeñas, medianas y locales, tanto orgánicamente como a través de fusiones y adquisiciones”; ‘Ganar en digital’; ‘Abordar la cultura insular de P & G’; “Mejorar el gobierno corporativo, incluida la alineación de la compensación de la administración con las ganancias de participación de mercado”.
La página después de estas propuestas, es decir, muy al frente de la pieza: detalla lo que Trian “NO” (escribieron la palabra en mayúsculas) recomendando. Entre las cosas que no están recomendando: una separación de la empresa, un nuevo director general, el reemplazo de los directores, el apalancamiento excesivo, los recortes en los beneficios de pensiones, la reducción de la I + D, los presupuestos de marketing o gastos de capital, los recortes de costes que podrían afectar calidad del producto, mudarse de Cincinnati. Nos gusta este enfoque. La siguiente página nos recordó que todo lo que Trian estaba buscando era que “Nelson se convirtió en uno de los 11 (o 12) directores de P&G y que es ridículo sugerir que, como una persona de cada 11 o 12,” descarrilaría "a P&G.
La presentación de Trian tiene 93 páginas y está centrada en que P&G tiene una estructura organizativa deficiente (“burocracia y complejidad”), lo que significa que nadie es responsable, las decisiones se toman para siempre y así sucesivamente. Cuando vendimos nuestra participación en P&G, el hecho de que la compañía es el líder del mercado con Gillette es abrumador, pero se clasificó como no. 50 en clubes de afeitar en línea golpearon como ilustrando el tipo de punto que el Sr. Peltz estaba haciendo.
David Taylor, director ejecutivo de P&G, participó en el programa de CNBC de Jim Cramer en un momento, calificando de “peligrosas” algunas de las propuestas de Peltz. Me parecen más peligrosos para el señor Taylor que para los accionistas de P&G.
El Sr. Peltz tuvo éxito en su intento de obtener un puesto en el consejo, aunque se dice que P&G ha gastado más de $ 100 millones de dólares de dinero de los accionistas para evitarlo. Le deseamos lo mejor en sus esfuerzos. Su presencia hace que P&G sea más interesante para nosotros.
8 Me gusta
El contrato social es un mito.
Cita
Teniendo en cuenta que el Estado es una asociación de ciudadanos, que además en nuestro caso eligen en una votación quién quieren que dirija ese Estado
4 Me gusta
Buenas noches,
No se si este es el lugar adecuado, pero quería dejar un podcast que me parece interesante porque aporta (entre otras informaciones) insights sobre el funcionamiento de algunas cosas de algunos sectores, modelos de negocio, y las estrategias que adoptan las empresas para producir valor al cliente.
Cuenta historias interesantes sobre empresas consolidadas, de donde quizás se pueden reconocer o identificar pautas o aspectos quizás aplicables en otras empresas que podáis estar evaluando.
Espero que os guste.
1 me gusta