Tenga en cuenta que, más allá de que esa muestra de sus amistades sea más o menos fiable (que desconozco si lo es, aunque yo sí veo gente consumiendo esas marcas), la evolución del consumo en España no es representativo del mismo a nivel mundial. A modo de ejemplo, en un país “maduro” como Estados Unidos, el consumo de destilados se está incrementando, sin siquiera pensar en los países asiáticos.
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Aquí sí que le doy la razón, en el momento que dispongan los emergentes de algo más de dinero para podérselo permitir, todas las ventas perdidas en el antiguo mundo se verán compensadas con el nuevo sin lugar a duda.
Las dos personas más alcohólicas que he conocido en mi vida aquí en España uno era chino y el otro indio!
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Si, China ahora es un buen mercado. La India lo será en el futuro, ahora mismo es difícil conseguir alcohol en muchas zonas del país (en bastantes es ilegal).
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Buenas tardes a todos. Esta es mi primera participación en +D, aunque les vengo leyendo desde hace más de un año. Sin más, voy directamente al grano.
Como dice @helm, elevar el mix de ventas hacia un segmento más premium no le está permitiendo obtener un mayor margen pues lleva aparejado un mayor gasto en marketing y en el desarrollo de inventario. El gasto en marketing representa el 20% del beneficio bruto o el 15% de las ventas netas y se mueve de manera paralela al efecto de la premiumización. En este caso, ser más premium permite a Diageo competir desde una posición más favorable por varios motivos: 1) reduce el número de competidores a sólo aquellos con marcas consolidadas, 2) se favorece de una mayor preferencia marquista por parte de los consumidores y 3) las marcas le permiten aprovechar los mercados de mayor crecimiento (emergentes, por ejemplo). Así que la estrategia marquista tiene más que ver con el flujo de ventas que con el margen.
Siguiendo con el margen de Diageo, un cálculo purista del margen bruto (purista porque sólo meto en el COGS al coste de material y a la variación de inventario) indica que es tan elevado como un 80%. Tengan en cuenta que el margen bruto purista medio de las grandes empresas europeas ronda el 50%. Siendo tan alto, las posibles mejoras futuras en el margen de Diageo tendrán que venir por el OPEX ex COGS; en otras palabras, para mejorar su margen tendrá que apalancar las ventas sobre su gasto de personal y su gasto de distribución, dado que su gasto en marketing es ineludible.
LAS FUENTES DE VALOR DE DIAGEO
La compañía dice que tiene tres fuentes de valor (ver memoria 2019 página 6): 1) una amplia presencia en categorías y precios, que le permite beneficiarse del crecimiento general en volúmenes de consumo, 2) sus marcas, que le permiten competir desde una posición ventajosa y 3) su integración vertical. El punto 3 es esencial para entender el valor del negocio de Diageo pues completa un circuito irreplicable de marcas, capacidad productiva y capacidad de distribución. Desarrollar desde cero tantas marcas, poder producirla al nivel de Diageo y tener una llegada local tan amplia por todo el mundo es imposible (dentro de unos límites de tiempo y capital).
Dentro de la integración vertical es donde Diageo puede conseguir escala y hacer que su margen operativo crezca. La estrategia de compras juega un papel importante pero no tanto por la solera que le pueda dar la nueva marca, sino por el apalancamiento en producción y, sobre todo, en distribución que Diageo puede hacer con los volúmenes adquiridos.
LA INTEGRACIÓN VERTICAL
Conviene repasar con más detalle esta integración vertical.
Fabricación
- Norte América. Nueve centros productivos y en 2021 abrirá su décimo.
- Europa. 29 destilerías en Escocia, una fábrica de cerveza en Irlanda y centros de maduración y empaquetado en Escocia, Irlanda, Inglaterra e Italia. Para la fabricación de raki y de vodka tiene plantas en Turquía y Rusia.
- África. Cuenta con 16 centros de producción y, en 15 mercados, sus productos son fabricados bajo licencia por terceros.
- LATAM y Caribe. La mayor parte de los productos vendidos en la región se fabrican en Europa. En LATAM tiene centros de producción en México (tequila), Brasil (cachaça) y Guatemala (ron). Además, tiene una red de terceros para empaquetar, embotellar y producir bajo licencia algunos productos.
- Asia Pacífico. Cuenta con un centro propio en China y otro en Australia. United Spirits (India) tiene 16 centros de fabricación. Tiene embotelladoras en Corea, Australia y Tailandia, así como acuerdos de fabricación bajo licencia por terceros por toda la región.
A pesar de contar en total con más de 150 centros de producción, no es un negocio industrial intensivo en capital. Su capex total sobre ventas es del 5%, del 14% sobre sus activos operativos tangibles de largo plazo y la rotación (Ventas/PP&E) es de 3x. Sus activos productivos, por tanto, no demandan mucho dinero para mantener su activo. Pero sí genera un coste fijo, para bien y para mal, que forma parte de su estrategia de tener un posicionamiento alto en las principales categorías.
Distribución
- Norte América. Distribuye a través de terceros en USA y Canadá. Su red de distribución es enorme, con una capilaridad y presencia local excepcional.
- Europa. Es propietaria de la mayor parte de su red de distribución, incluyendo Turquía y Rusia. En Francia distribuye a través de una Joint Venture con Möet Hennessy.
- África. Por un lado, tiene red propia de distribución con diferentes grados de control (Nigeria, Kenia, Uganda, Tanzania, Camerún, Etiopía, Reunión, Sudáfrica, Gana, Angola y Seychelles) y lo combina con acuerdos con terceros.
- LATAM y Caribe. Su red es más heterogénea, combinando distribución propia, distribución híbrida, distribución por terceros en exclusiva… Muchos tipos de acuerdo en función de las características de cada mercado.
- Asia Pacífico. Otra red muy heterogénea, con distribución propia, distribución a través de JVs y distribución por terceros. En Tailandia, Malia, Japón y Singapur distribuye con su JV con Möet Hennessy; en Filipinas, Taiwan, Australia, Corea, India y Vietnam tiene distribución propia; en China tiene distribución propia y JV con Möet Hennessy. En Nueva Zelanda y MIddle East la distribución es con terceros.
En mi opinión, las marcas son la excusa para poner en funcionamiento la maquinaria de distribución de Diageo. De hecho, creo que la dimensión de la distribución es, incluso, más importante que la marca de cara a la rentabilidad final para la compañía. La participación en Möet, por ejemplo, en un primer momento parece encajar con el modelo de Diageo por ser una bebida alcohólica marquista pero, si analizamos este acuerdo desde el punto de vista de la capacidad de distribución, el encaje logístico es más significativo que el marquista.
LA ESTRATEGIA DE COMPRAS DE EMPRESAS/MARCAS
El comentario de @Fernando es muy atinado. Diageo es una compañía compradora y va a seguir comprando. El objetivo de las compras, en mi opinión, es dotar de escala la capacidad industrial de la compañía, lo cual supone un desafío a la hora de valorar las compras puesto que éstas son transformacionales. ¿Qué capacidad para crecer tiene la ginebra de George Clooney por sí misma? Pues X. ¿Qué capacidad para crecer tiene la ginebra de George Clooney con la capacidad productiva de Diageo y dentro de su red de distribución? Pues más que X. Esa ginebra no es lo mismo dentro de Diageo que fuera de Diageo, por lo que si valoramos cada transacción de manera independiente lo más probable es que todas parezcan caras.
Sin embargo, creo que Diageo sí ha generado valor con las compras por varios motivos: 1) han generado crecimiento en ventas y en márgenes, 2) no ha disparado la intensidad de capital del negocio, 3) no ha castigado la eficiencia de la empresa (medida en volúmenes y personal, por ejemplo) y 4) no ha incrementado las exigencias de OPEX como gasto en publicidad. Si mis números son correctos, Diageo ha generado 35,6bn en caja operativa y se ha gastado unos 7bn en adquisiciones. Esas magnitudes refrendan la tesis de que el objetivo de Diageo con las compras no es tanto el activo comprado por sí mismo sino lo que puede extraer de ese activo una vez integrado en su propia capacidad industrial.
CENTROS DE GRAVEDAD ANALÍTICOS
En el balance
Aunque Diageo no es una empresa “de balance”, en esta cuenta anual hay partidas importantes para valorar el modelo de negocio de la compañía:
- Activos intangibles: Marcas (8,3bn) y derechos de distribución (1,5bn) representan 1/3 de sus activos totales. Ya sabemos la dificultad que tiene la contabilidad financiera para reflejar el valor de estos activos.
- Inventarios: en total 5,5bn pero los relevantes son los 4,3bn de Maturing Inventories que, como @Helm insinuó, tienen una gran importancia en la estrategia de premiumización.
- Inversiones: la principal inversión es el 34% que posee de Möet. Dentro de su red de distribución destacan también Guinness Nigeria (posee el 58% y cotiza, con una buena leche acumulada), East African Breweries Limited (50%), United Spirits Limited (55% - India), Hanoi Liquor Joint Stock Company, Sichuan Shuijingfang Company Limited.
En la cuenta de resultados
La atención analítica debería centrarse en el gasto en marketing y en la capacidad para generar escala sobre sus partidas de gastos de personal, gastos de estructura y gastos de distribución. En un segundo plano están los beneficios derivados de las inversiones anteriormente mencionadas.
En el flujo de caja
El factor más importante es la compra de negocios y marcas, pues ya señalé que es un elemento muy importante en la generación de escala en la cuenta de resultados. En un segundo nivel está el capex (muy vinculado con su integración vertical) y la evolución del inventario (muy vinculado a la estrategia premium).
LA TESIS BAJISTA
No se puede plantear una tesis alcista sin plantear otra bajista. La tesis bajista tiene que pasar por el deterioro de los pilares de su modelo de negocio: 1) presencia, 2) marcas y 3) integración vertical.
@Helm señala que dentro del consumo de las bebidas alcohólicas hay modas que impulsan y castigan diferentes categorías. La estrategia de compras de Diageo es un mecanismo de defensa ante esto por una doble vía: incrementando su presencia en varias categorías y, eventualmente, comprando presencia en una categoría ganadora nueva. Gracias a su red de distribución, podemos pensar que este riesgo es gestionable. El segundo riesgo implica un deterioro de sus marcas, contra el cual Diageo implementa su estrategia de premiumización y mantiene un gasto en publicidad recurrentemente alto.
El principal riesgo, en mi opinión, puede venir de un deterioro en las bondades de su integración vertical, especialmente por su pata de distribución. Si los hábitos de consumo cambian, como consecuencia de un cambio criterio del consumidor final o por un cambio en la regulación (y en el año del Covid, tal vez, plantearse esto es lo suyo), la red distribución perderá eficiencia, perderá capacidad de apalancar el crecimiento de las ventas y de la estrategia marquista y tendrá una menor capacidad para generar valor con las compras. Si no se consume tanto volumen y ese volumen llega al cliente de la forma en que llega ahora, el modelo de marcas e integración vertical irá perdiendo parte de su fuerza a costa del accionista.
Otro factor a tener en cuenta es el apalancamiento operativo de la compañía que, por su integración vertical, es alto. El gasto en publicidad también es una variable a tener en cuenta pues, en la era del Covid, habrá que ver qué hacen las empresas marquistas cuyos volúmenes caen con fuerza (es posible que sea el caso en Diageo). Es una cuestión relevante pues, aunque la fortaleza financiera de Diageo es enorme, la liquidez puede verse afectada con mucha velocidad en una crisis de apalancamiento operativo (ver los comentarios del CEO de Adidas en la última publicación trimestral) cambiando la imagen que tenemos hoy de la empresa.
Por último, cualquier estrategia de crecimiento basada en compras deja la puerta abierta a que algo salga mal y cuanto más relevante sea la compra, mayor es la probabilidad y el posible impacto del error. Dicho esto, si no hay un deterioro en los tres pilares de generación de valor de la empresa, ni se carga el balance con mucha deuda, este tipo de problemas suelen ser una buena oportunidad de compra para inversores largoplacistas.
Los expertos en valoración podrán decir si el precio actual de la acción le da algo de peso a la tesis bajista.
Un saludo.
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He esperado a poder tener tiempo, con los “búfalos” durmiendo ya, pare sentarme y saborear su análisis con calma, mi buen amigo @Rebuzner.
El trabajo y esfuerzo que ha destinado al estudio y la generosidad de compartirlo, le hacen a usted muy grande. Está claro que el halago debilita, pero honestamente es lo que pienso.
Usted ya sabe que tanto para usted, como para Juan, esta es su casa, y ánimo a toda la Comunidad (que aún no lo conozca), a que puedan conocer bien su proyecto, porque es excelente y porque si la confianza en los gestores es el pilar fundamental, con ustedes tienen cinco estrellas.
Poder llevar a cabo un ejercicio como este, con tantos gigantes, le hace a uno sentirse pequeñito, pero a la vez muy grande por saberles mis amigos, y la certeza de que hay mucho talento en España.
Y por último, pero no menos importante, en honor del creador del experimento…@helm, es usted un fenómeno, menuda bestialidad de conocimiento ha liberado, caballero.
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Bienvenido @Rebuzner y gracias por recoger el guante que le lancé 
Para que mis intervenciones no se terminen pareciendo a la obra poética de Eratóstenes, voy a empezar a hacer algunos números, en concreto monitorizar los drivers de valor, es decir, el crecimiento en ventas, el margen y la intensidad de capital.
Peeero con un pequeño twist, como a estas alturas ya parece claro que la mayor parte de la ventaja competitva reside en el lado del consumidor vía marca, voy a hacer uso del modelo que desarrollé en La contabilidad, para los contables. En esencia, consiste en reconocer que el desembolso en publicidad para crear marca es una inversión y no un gasto. Así que voy a rehacer los estados financieros para ver cuáles son realmente los drivers de valor.
Empiezo con el crecimiento en ventas de los últimos 10 años que no requiere ningún tipo de ajuste:
Noten que estas ventas incluyen el crecimiento debido a las adquisiciones y el efecto divisa.
Puesto que la empresa reporta en libras y probablemente la mitad de las ventas vengan de USA, este efecto divisa puede esconder cosas. Por ejemplo, miren el repunte de ventas que he marcado en amarillo y luego echen un vistazo a lo que la libra ha hecho frente al dálar en ese período:
Estaría bien que algún forero se animara a mirar los 20F para darnos el crecimiento orgánico en divisa constante de la última década.
Con esa cifra podemos construirnos un par de escenarios base: uno en el que se crece con el ROIC (sin fondo de comercio) de los últimos años y otro “value” en el que el ROIC (sin fondo de comercio) poco a poco revierte a un hipotético coste del capital, digamos 6-7%.
Con eso ya sabremos al menos en qué vecindario de rentabilidad implícita en el precio actual estamos.
Mañana más y mejor.
Un saludo!
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Gracias por sus palabras. Este hilo está lleno de titanes. Otro ejemplo más de lo que siempre digo: aquí aprendemos todos de todos. Sacaré tiempo bajo las piedras para seguir intercambiando opiniones y seguir aprendiendo de ustedes.
En su momento me tatué en el pecho “el dividendo te da grados de libertad” @alfaQalfa. Ahora sigo en el brazo con “nos guste o no, invertir es un ejercicio cuantitativo” @Helm. De seguir así tendré que empezar a pensar en partes del cuerpo más exóticas.
Gracias a ustedes por su generosidad.
Un saludo.
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Donde @Helm se nos revela como adorador de los famosos, ejem, “PER 15”. ¿Algún “potenciador de revalorización” en la sala?
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En primer lugar, mi más sincera enhorabuena por el esfuerzo a todos, está quedando un hilo titánico.
Intentaré aportar mis 50 céntimos a raíz de los comentarios sobre hábitos de consumo. Cómo resumen personal, supongo que esté en la parte baja de la pirámide poblacional de +D con menos de 30 años, surjo de una familia hostelera, y juraría que he servido la mayoría de las marcas que comercializa Diageo.
Haciendo un poco de bottom-up en cuanto a graduación. Guinness es algo que no se puede entender desde el mercado patrio, ya que las marcas generalistas españolas (mahou, estrella galicia, cruzcampo…) viven en una guerra constante por cada cañero en España. Se firman contratos de “esponsorización” durante X años por los cuales sólo se sirve cerveza de barril de la marca a cambio de tener ayuda en la reforma del local, decoración, etc. Muy del tipo Cocacola-McDonalds. Por eso, y por que las cervezas negras hay que tomarlas de cañero, sólo tiene presencia en un determinado tipo de establecimiento, más de la vieja escuela por así decirlo, o directamente los pubs irlandeses. Por otro lado los “gastro-bares” que presumen de diversidad generalmente optan por otro tipo de producto más artesanales. Así que es difícil medir su impacto desde nuestro mercado. Aún así ¿No es curioso que con lo poco que se ve sea tan famosa? La marca ha trascendido a la cerveza, con esa historia de tradición y la diversificación (libro de records, museo en Dublín, etc.).
Según el informe anual de 2019 la cerveza supone un 16% de las ventas netas de Diageo. Así que de primeras ya partimos con desventaja para analizar la empresa, porque no tenemos edge (que diría Peter Lynch) en su segunda mayor posición (por detrás del Scotch).
España no es una excepción en ese sentido, de hecho la “premiumización” es una necesidad especialmente en este producto, porque la competencia en bebidas de baja graduación es feroz. Por eso destaca la cantidad de dinero que destinan a marketing (especialmente asociada al mundo del deporte en este caso, y al rugby en particular).
Sobre Baileys creo que no hace falta discutir mucho, el producto se conoce por la marca y su consumo es bastante estable, aunque decreciente ya que hay bastante competencia nacional (esto último es algo que sólo he visto en los países mediterráneos).
Subiendo la escala, llegamos donde sí tenemos ventaja los españoles, ya que somos muy de cócteles combinados y ahí la moda manda. Imagino que muchos de los foreros hayan vivido ese cambio progresivo de bebidas oscuras a blancas (vivimos en la era del gin & tonic) impulsada por el intento de reducción de azúcares en la dieta. La moda de la ginebra es muy europea, como se puede ver en el el aumento del consumo a lo largo de los años, sin ir más lejos este 2019.
Por algún motivo la gente bebe mucho Tanqueray y Gordons (que cubren dos partes distintas del espectro de precios).
De las figuras del año pasado en Europa destacaría la situación de bajo crecimiento o directamente decrecimiento en los periféricos. Al ser figuras relativas al año anterior en el mismo país se pueden deber a la situación económica o a un cambio en los hábitos de consumo. Cualquiera de ellas se va a ver fuertemente afectada por Covid19, por lo que 2020 tampoco nos va a valer para tener una creencia sobre el largo plazo. Así que he mirado un poco qué paso en los años previos, por si el futuro rimara.
Resumen 2017:
- Iberia, subida del 7% en parte gracias a las ginebras.
- Italia (sin mención a Grecia y resto de vecinos), subida del 5% gracias a las ginebras.
- Irlanda, plana.
- General Europa, subida media del 4%, distribuida entre la mayoría de los países.
Resumen 2018:
- Iberia, caída del 6% principalmente por el descenso en consumo de JB.
- Zona del Mediterraneo, subida del 4% gracias al consumo en Italia.
- Irlanda, subida del 3% gracias a la cerveza y nuevas marcas dentro de Guinness.
- General Europa, subida media del 4% gracias principalmente a Rusia, Turquía y los mercados de socios Europeos (al igual que en 2019).
De lo cual, desde la barra del bar y nunca mejor dicho, las oscilaciones pueden ser algo natural al mercado, ya que la fidelidad de la clientela en este segmento no creo que sea altísima. Por otro lado se ve una tendencia a que los mercados emergentes vayan cubriendo la falta de crecimiento de los mercados más consolidados (y más regulados). Si esto ocurre en Europa, presumiblemente se replique a nivel mundial.
Y no sería improbable teniendo en cuenta que más del 55% de las ventas se dan en el bloque Europa-USA, que en cuanto a población no suponen, ni de lejos ese porcentaje. Medir cómo de probable ya recae en alguien que conozca como funcionan las redes de distribución y la economía y cultura de dichos países. Yo de los hábitos alcohólicos asiáticos sólo se que en Lost in Translation Bill Murray cobra mucho por hacer un anuncio de whiskey 
En Europa y USA no creo que pierda su presencia en el mercado del Whisky escocés, si bien es cierto que se le escapan algunas grande marcas, tiene otras tantas de las más solicitadas, y aquí, al contrarío que en los cócteles, hay mucha fidelidad a la marca (como en el tabaco).
Drinks international suele hacer un listado cada año de los más vendidos, y no es raro que Diageo tenga 2 o 3 entre los 10 primeros.
(https://drinksint.com/news/fullstory.php/aid/8665/Brands_Report_2020:_Scotch_whisky.html)
En resumen ¿Confiamos en los países emergentes para engancharse a los viejos vicios?
PS: Edito para mencionar que no se si Javier Ferrán tiene muchas más labores que escribir la carta a los accionistas, pero me parece un hombre válido y que comprende cómo entrar en nuevos mercados. Aunque se apueste al caballo, no al jockey.
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Buenas,
Nos quedamos capitalizando los gastos de marketing para monitorizar los verdaderos drivers de valor.
Posteriormente, con esa información, lo que podemos intuir sobre la dinámica competitiva en un sistema capitalista y los insights cualitativos que han ido aportando al hilo, podremos aventurarnos a ensayar distintos escenarios cuantitativos futuros y calcular la rentabilidad implícita en el precio para cada uno de ellos. Sin múltiplos, ni tasas de descuento, ni, sobre todo, potencial de revalorización 
Pongo el excel con todos los cálculos explícitos para que se vea claro lo que estamos haciendo:
Como gasto anual en publicidad he tomado el dato del 15% que tan amablemente nos proporcionó Pepe Díaz. Si alguien nos trae las cifras exactas, lo cambio; si no, se queda así.
Por otro lado:
Morningstar sólo nos da los estados financieros de los últimos 10 años, con lo que con un período de amortización de 8 años, sólo tenemos 2 años de información relevante. Estaría bien poder analizar al menos 5 años más. Así que, una vez más, si algún forero tiene tiempo y ganas, que bucee en los informes anuales y pesque los datos que nos faltan.
Esto es lo que nos queda:
Para el último ejercicio hay que eliminar el gasto teórico en publicidad de 1930£ y sustituirlo por una amortización de 1703£.
En el balance hay que crear un nuevo activo intangible por valor de 6180£.
En el próximo viaje calcularemos el nuevo margen de NOPLAT y la nueva intensidad de capital.
Un saludo.
Edito: las cifras están obviamente en millones de libras y no en libras.
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Correcto!!!
Yo diría que puede decir cualquier cosa que no será creíble, pues en el entorno actual cualquier presupuesto o previsión se han caído, ya no es que no se cumplan, es que se han retirado, dividendos incluidos, con este panorama poco puede uno intentar ‘adivinar’ futuros inciertos y no lo digo por la empresa que ocupa este hilo, sino por cualquiera, hay que repensarse todo de nuevo y cuando pienso en todo es todo… y los estudios de mercado existentes en mi opinión hoy no valen y hay que volver a replantear cuando vaya habiendo datos que aún no los hay.
Correcto!!! ni se ve, ni está contablemente.
El que existe lo dicen los números año a año respecto a la competencia, averiguar el motivo es asunto de cada uno, coincido plenamente con @arturop si los números funcionan y no lo averigua, siga buscando qué existir existe.
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Seguimos!
Ventas y beneficios operativos sacados de la base de datos de Morningstar.
Tasa impositiva inventada e igual para todos los años, para reflejar que efectivamente la empresa paga impuestos pero sin distorsionar la comparativa entre los distintos años.
El gasto de marketing y la amortización del activo intangible de marketing calculado anteriormente.
NOPLAT calculado como el beneficio operativo menos los impuestos, menos la amortización del activo marketing capitalizado, más el gasto en marketing.
Los activos son los activos totales declarados por la empresa.
El efectivo es todo el efectivo que aparece en el balance.
Inversiones es fundamentalmente el stake de Diageo en Moet, que por lo comentado en el primer post tiene que ir fuera.
Cuentas a pagar son todos los pasivos a corto plazo menos la deuda.
Fondo de comercio y activos intangibles adquiridos tomados de las cuentas de la empresa.
Activo invertido con fondo de comercio calculado como activos totales, menos efectivo, menos pasivos espontáneos, menos inversiones en participadas, más activo de marketing capitalizado.
Activo invertido sin fondo de comercio igual que el anterior pero restando intangibles adquiridos y fondo de comercio.
Margen de NOPLAT como cociente entre el NOPLAT y las ventas.
La eficiencia de activos es el cociente entre las ventas y el activo invertido. Con y sin fondo de comercio.
Finalmente el ROIC es el producto del margen del NOPLAT por la eficiencia de activos.
Evidentemente en este análisis hay multitud de sutilezas que he ignorado y/o asumido de forma implícita. No me vengan con sus actuallys y gotchas
Estos son, pues, los drivers de valor de los dos últimos ejercicios.
En el siguiente capítulo construiremos la arquitectura de valoración y le meteremos distintos drivers de acuerdo a lo que juzguemos que puede acontecer en el futuro. Más arriba proponía:
Por cierto, digan si les interesaría un tutorial detallado de cómo construir la plantilla de valoración:
- Sí
- No
- Váyase a pastar
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Saludos.
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Casi da pena ensuciar el tema con la pregunta del novato pero ¿el Capex lo ha calculado o tomado de Morningstar/cuentas de la empresa?
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Hola,
Ese Capex no se corresponde con el reportado por la empresa, está definido de forma genérica como la diferencia de activos invertidos entre un año y el anterior, y engloba capex, adquisiciones, inversión en circulante, etc menos depreciación/amortización. Si hay más activos que había el año anterior es porque se ha invertido en exceso de la amortización/depreciación. Así queda todo atado de forma sencilla para la valoración y el flujo de caja para la firma es simplemente el Noplat menos el Capex.
Un saludo.
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Hola:
En la tabla ¿El ROIC sin GW, no debería ser mayor que el ROIC?
Saludos
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Bueno, como apunte, Diageo está en pleno proceso de reestruccturación territorial y en los próximos meses tendrá un nuevo Managin Director con sede en Madrid. Se encargará del mercado español, italiano, griego , francés y portugués.
https://www.theshout.com.au/news/david-smith-to-leave-diageo-australia/
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Gracias a todos por su feedback positivo. Cuando tenga tiempo y sepa cómo hacerlo, grabaré un vídeo. Mientras tanto voy a darle otro empujón al tema.
En cualquier caso, la arquitectura que propongo es muy sencilla, apenas puede ser considerada modelado financiero. La gran ventaja es que al poner todo en función de los drivers de valor, tendemos un puente entre las finanzas corporativas y la organización industrial.
El proceso es el siguiente:
Recuerden que esto no es “la valoración” sino el armazón con el que vamos a valorar distintos escenarios, en una suerte de Montecarlo a manivela De hecho, el 100% del valor está en el futuro y el futuro es incierto, así que a lo máximo que podemos aspirar es a estar aproximadamente en lo cierto en vez de exactamente equivocados.
Aquí lo explicaba de forma más pomposa:
La certidumbre la dejamos para los infomerciales
Decía más arriba que el primer escenario que quería ensayar era aquel en el que las ventas crecían al PIB y el ROIC (margen x eficiencia de activos) permanece constante e igual al del último ejercicio completo.
En verde metemos nuestro crecimiento en ventas y azul nos calcula las ventas en libras. No tiene más historia.
En verde metemos nuestro margen y en azul nos calcula el NOPLAT a partir de la venta y el margen que acabamos de introducir.
Introducimos la eficiencia del activo ya invertido y del activo marginal necesario para soportar el incremento de ventas. De ahí nos calcula los activos invertidos necesarios.
La fórmula de Excel:
Ahora:
“Capex” como diferencia de activos invertidos entre un año y el anterior.
Y…
Cash Flow como NOPLAT menos “Capex”.
Sólo nos quedan unas pocas cosas para rematar este primer escenario: la perpetuidad, valorar las empresas participadas, quitar los intereses minoritarios, el escudo fiscal, la deuda y poco más.
Luego más y mejor.
Saludos!
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Hola,
Breve resumen: estábamos traduciendo diferentes historias sobre la compañía a números vía drivers de valor con el objetivo de encontrar la rentabilidad implícita al comprar y mantener dados esos fundamentales y el precio actual de la empresa y poder así tomar una decisión de asignación de ahorros.
En concreto, estábamos a punto de rematar lo que habíamos llamado el escenario base.
Un par de apuntes antes de continuar. La primera, para que vean que no me invento las cosas, bibliografía para profundizar en los diferentes aspectos que hemos ido tocando.
Sobre traducir narrativas a números:
Sobre el valor y sus generadores:
Sobre el proceso de valoración inversa para encontrar la rentabilidad implícita o los fundamentales implícitos en vez del valor justo:
Segundo, les dejo el resto de las reflexiones sobre la ventaja competitiva que hace el analista de Morningstar. Con el esqueleto de la arquitectura de valoración, esta literatura y cualquier otro insight que tengan sobre la empresa y/o la industria, pueden construirse sus propios escenarios.
Ya estamos en disposición de volver a los números y finiquitar de una vez el escenario base.
Saludos!
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Acabábamos de estimar de forma explícita los flujos de caja de los próximos n años a través de los generadores de valor:
Pero sabemos que el valor de una empresa es la suma de todos sus flujos de fondos, desde hoy hasta el día del juicio final. De manera que tenemos que añadir una perpetuidad que resuma los infinitos años siguientes:
La fórmula tiene una aspecto raro pero no hacen falta matemáticas oscuras para derivarla, hasta un niño de 4 años podría hacerlo, ¡que me traigan un niño de 4 años!
En general, tiene sentido estimar de forma explícita tantos años como dure el período de ventaja competitiva (CAP), es decir, los años en los que consideramos que la empresa va a tener unos crecimientos y retornos sobre activos invertidos que se alejen de la normalidad. Dejando para la perpetuidad el comienzo de un supuesto estado estacionario.
El valor terminal se suma al último año explícito, n. Esta es la típica movida en la que los profesores de finanzas insisten y no tiene la menor importancia en el mundo real. Basta decir que por analogía se puede intuir que el sumatorio desde n+1 hasta el infinito es un valor en t=n de la misma manera que el sumatorio desde 1 a infinito es un valor en t=0.
Si les parece contraintuitivo que una suma de infinitos sumandos converja a un resultado finito, les remito a @AlanTuring, que muy gustosamente les explicará la paradoja de Zenón.
Es legítimo pensar que es osado calcular un valor terminal porque cualquier parecido con la realidad será pura coincidencia. Dicho esto, tengan en cuenta que, por la propia definición de valor, cualquier afirmación acerca del valor de una empresa, lleva implícito una previsión de lo que acontecerá en en el infinito. Como, muy acertadamente, dijo @Ruben1985 en una ocasión: cada vez que alguien dice que un múltiplo de salida no implica implícitamente una perpetuidad, se muere un gatito
La realidad es que la valoración de una empresa no tiene sentido en el vacío, sino en el contexto de cartera diversificada. Si lo que prevemos que sucederá en el futuro lejano tiene sentido en promedio, las sorpresas positivas de algunas empresas de nuestra cartera se compensarán con las sorpresas negativas de otras y nuestra arquitectura de valoración habrá cumplido su función.
Hasta aquí el valor terminal/perpetuidad.
En el próximo viaje valoraremos la participación de Diageo en Moet y los intereses de los accionistas minoritarios de United Spirits que, recordemos, está totalmente consolidada en las cuentas de Diageo.
Tengan todos ustedes una buena semana.
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Venga, va. Termino ya que esto se ha convertido en un rollo macabeo.
Recordemos que Diageo tiene una participación en Moet pero la habíamos considerado activo no operativo por lo que sus flujos de fondos potenciales no a aparecen en nuestro modelo. La forma de proceder era valorar Moet por separado y añadir la parte correspondiente. Para no complicar más el ejercicio, vamos a hacer una valoración rápida a la antigua usanza. Con la esperanza que, debido a que el valor es relativamente pequeño con respecto al total de activos operativos, el error que metamos sea pequeño. Asumimos que Moet es lo que LVMH reporta como vinos & espirituosos. Si no es exactamente así, por favor que alguien lo diga.
Tenemos 1.700 millones de euros de beneficio operativo. Después de impuestos serían unos 1.200. Por otro lado, asumimos una rentabilidad exigida del 7%, quitamos un poco por el capex en exceso de la amortización, y añadimos un poco más grande por el crecimiento a perpetuidad y llegamos a un denominador para la perpetuidad de 0,04/0,05. Descontando nos sale un valor entre 24 y 30 mil millones. Pasado a libras son entre 22 y 27 billones anglosajones. Como la participación de Diageo era de un 34%, nos vamos a la horquilla entre 7 y 9 billones. Ni pa ti ni pa mí, 8.
Por otro lado sabíamos que Diageo tiene consolidada United Spirits cuando un 45% de la empresa no pertenece a Diageo. Habíamos acordado que la forma de proceder era valorar United Spirits por separado y restar la parte que es propiedad de los accionistas minoritarios. Aquí vamos a ser todavía más irresponsables y simplemente utilizar la capitalización de mercado en vez de estimar el valor. La razón es, otra vez, de índole práctica: la empresa es muy pequeña y el error que cometamos va a ser despreciable. Según Google, el viernes cerró a 426 mil millones de rupias, que en libras son 4 billones y medio. El 45% son 2 billones.
Por otro lado, asumimos que cambiar la estructura de capital (casi) no añade valor. Simplemente redistribuye los flujos de fondos. En argot académico, el coste más barato de la deuda se compensa con un aumento del coste de los recursos propios debido al mayor riesgo. La única concesión que vamos a hacer es considerar que como el pago de los intereses de la deuda es fiscalmente deducible, esta añade valor en la medida que reduce el pago de impuestos.
500 millones en impuestos implican 150 millones de escudo fiscal si la tasa impositiva es del 30%. Descontado a perpetuidad al 7% llegamos a un valor de poco más de 2 billones.
Luego viene la deuda en sí misma:
y el exceso de caja:
Entonces, para llegar al valor que tiene que estar justificado por los flujos de fondos que hemos estimado tenemos que, a la capitalización de mercado de Diageo, sumar la deuda, restar el exceso de caja, restar el escudo fiscal, sumar los minoritarios y restar los activos no operativos. Unos 3-3.5 billones.
Resolvemos por tanteo para la tasa de descuento que iguala el sumatorio de flujos de fondos con el Enterprise Value.
Para este escenario, el resultado es una TIR de un poco menos del 6%. Lo que implica una rentabilidad anualizada al comprar y mantener del 6%. Rentabilidad bruta incluyendo el dividendo.
Comprar en los mínimos de marzo habría implicado un poco más del 7% de rentabilidad anualizada.
En el máximo de septiembre de 2019, un 5%.
En el próximo y último capítulo añadiremos al escenario nuevas características: covid/recesiones y crecimiento inorgánico. También haremos el escenario que llamamos reversión a la media/value.
Saludos
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