Algo está cambiando en Japón

Una serie de 3 artículos de Horizon Kinetics explica detalladamente la cultura, la historia y la transformación de las corporaciones japonesas hasta llegar a la oportunidad de inversión que se estaría presentando hoy.

Parte 1:

Parte 2:

Parte 3:

Su lectura es altamente recomendable.

Un breve resumen:

Las empresas niponas se han caracterizado históricamente por su opacidad en la gestión y divulgación. Diferentes incentivos empujaban a los directivos a crear y sostener estructuras ineficientes y totalmente desalineadas con los intereses de los accionistas. Como consecuencia, las compañías suelen presentar sólidos balances, aunque acompañados de débiles márgenes y magros rendimientos sobre el capital invertido (se dice que por allí abundan las net-net, pero también las trampas de valor).

En los últimos años se están implementando importantes reformas estructurales en la regulación, en la legislación, en el sistema bancario, en la bolsa de valores de Tokio (TSE) y en las políticas de gobierno corporativo. Sus objetivos son revitalizar la economía y mejorar la competitividad, la eficiencia, el crecimiento y la rentabilidad empresarial.

Para ello, se fomenta una mayor transparencia y sólidas relaciones entre banca y corporaciones, el diálogo constructivo entre directivos y accionistas sobre la estrategia idónea para mejorar la rentabilidad y la eficiencia de capital, y un cambio en la mentalidad y en el comportamiento de las empresas públicas japonesas para lograr un crecimiento sostenible y maximizar el valor corporativo.

Las consecuencias se están empezando a ver:

  • Las empresas se reestructuran y se deshacen las participaciones cruzadas
  • La participación accionaria se transforma (menos bancos, más inversores extranjeros)
  • El mercado se abre y se realizan más adquisiciones
  • Crece el número de directores externos independientes
  • La bolsa de valores está reorganizando la estructura de cotización y los cálculos del índice TOPIX
  • Los márgenes y los retornos sobre el capital invertido empiezan a expandirse
  • Los múltiplos históricamente deprimidos (PER, valor contable) se comienzan a apreciar levemente

Captura accionistas

Captura ganancias

Mientras tanto, la deuda corporativa media se ha reducido prácticamente a cero.

Cabe aclarar que estas transformaciones no afectarían tanto a las multinacionales (Toyota, Sony, Nintendo, etc.), como a las otras miles de compañías orientadas en su mayoría al mercado interno.

Las 20 principales empresas japonesas por capitalización obtienen un 61% de las ventas mediante exportaciones y están sometidas a un riesgo sistémico parecido al de cualquier compañía occidental de similar envergadura y de exposición a un mercado global. En cambio, las compañías más pequeñas no trascienden de la isla.

Captura exportaciones

En palabras de los autores:

In Japan, the concepts of corporate governance, corporate control, fiduciary duty, maximizing corporate values, and shareholder return that have been the premise of a healthy capital market in the Western world did not exist. The Japanese government, in a graduated but forceful manner, brought them into play and existence in order to end the inefficient systems that ultimately became dysfunctional and a burden that impeded economic recovery and corporate growth.

The TOPIX is only now re-attaining the level at which it peaked in 1989, over 30 years ago, yet the composite book value of those companies has more than doubled.

Corporate leverage has been reduced so dramatically – to a debt-to-EBITDA ratio of just 0.14x, as of February 2020 – that the term leverage doesn’t really apply. Really, the Japanese market, at least on a global comparative basis, is underleveraged. Likewise, corporate profit margins and return on equity have improved over the last decade.

The presence of foreign investors is becoming more important. Foreign ownership of the Tokyo Exchange market expanded from a mere 4% at the end of 1989, to about 30% today, and foreign investors represent 70% of the exchange trading flow. Corporate restructuring and successful take-over bids by activists are rising and, most importantly, hostile take-overs among Japanese corporations are emerging. Fundamentally and structurally, the Japanese equity market overall is opening up. In the process, it is offering a value investment opportunity that was rarely sought in Japan in the past, since the market overall was considered a “value trap”.

El oráculo:

Me pregunto si algo de todo esto es lo que vieron los abuelos antes de aterrizar en estas tierras lejanas en 2020:

Invertir en Japón:

Iba a incluir esta entrada en “Blogs, artículos y demás”, pero antes se me ocurrió buscar en el foro y no supe encontrar un espacio específico sobre Japón. Así que, inspirado en el reciente hilo sobre las empresas suecas, me pareció oportuno el nacimiento de un rinconcito japonés en +D y con estas líneas me tomo el atrevimiento de crearlo. Creo que estos artículos pueden resultar un buen puntapié inicial por si alguien más quiere realizar su aporte sobre este mercado tan particular y sus compañías.

Además de la cultura corporativa tradicionalmente poco amigable con los accionistas y sus consecuencias, suelen escucharse otras críticas sobre la inversión en el país del sol naciente:

  • Envejecimiento poblacional
  • Estancamiento económico
  • Elevado peso relativo en la economía (y en la bolsa) de sectores cíclicos como el automotriz y la banca, en detrimento de otros de mayor crecimiento, como la tecnología
  • Recientemente y con vistas al corto/medio plazo, un aumento de casos de Covid

Otro de los desincentivos principales del inversor extranjero es echar en falta información en inglés, ya que muchas de estas empresas (en especial las pequeñas) sólo publican en su propio idioma, al menos por ahora.

Índices japoneses:

Para quienes busquen una exposición a la potencial recuperación japonesa y a la posible revalorización generalizada de sus compañías, existen 7 índices distintos que intentan replicar el mercado en su conjunto y son rastreados por unos 26 ETFs:

Índice Componentes Breve descripción Rentab. 3 años ETF TER
Nikkei 225 225 Índice más popular. Las acciones negociadas más activamente en la primera sección de TSE. Pondera por precio. Menor peso en auto y financiero que el resto de índices. 35,1% iShares Nikkei 225 UCITS ETF (Acc) 0.48%
Xtrackers Nikkei 225 UCITS ETF 1C 0.09%
Xtrackers Nikkei 225 UCITS ETF 1D 0.09%
JPX-Nikkei 400 400 Las acciones se seleccionan principalmente por rendimiento sobre el capital y beneficio operativo acumulado. 14,6% Amundi ETF JPX Nikkei 400 UCITS ETF JPY 0.18%
Amundi JPX Nikkei 400 UCITS ETF EUR (C) 0.18%
Invesco JPX-Nikkei 400 UCITS ETF 0.19%
Lyxor JPX-Nikkei 400 (DR) UCITS ETF - Acc 0.25%
Xtrackers JPX-Nikkei 400 UCITS ETF 1D 0.20%
MSCI Japón IMI 1.275 Grande, mediana y pequeña capitalización. Cubre el 99% del mercado ajustado por flotación libre. 15,2% iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF 0.15%
FTSE Japón 507 Alta y mediana capitalización. 15,9% Vanguard FTSE Japan UCITS ETF Accumulating 0.15%
Vanguard FTSE Japan UCITS ETF Distributing 0.15%
Solactive GBS Japón 340 Alta y mediana capitalización - Amundi Prime Japan UCITS ETF DR (C) 0.05%
Amundi Prime Japan UCITS ETF DR (D) 0.05%
TOPIX 2.192 Principal índice de referencia. Amplia selección del segmento TSE First Section. Asume que la capitalización de las empresas a la fecha base (1968) es de 100 puntos. Incluye muchas empresas pequeñas con acciones ilíquidas. 11,5% Amundi ETF Japan Topix UCITS ETF EUR 0.20%
Amundi ETF Japan Topix UCITS ETF JPY 0.20%
Lyxor Japan (TOPIX) (DR) UCITS ETF - Dist EUR 0.45%
MSCI Japón 301 Grande y mediana capitalización (no small). Cubre el 85% del mercado ajustado por flotación libre. 16,7% Amundi ETF MSCI Japan UCITS ETF DR JPY 0.45%
Amundi Index MSCI Japan UCITS ETF DR EUR (C) 0.45%
HSBC MSCI Japan UCITS ETF USD 0.19%
Invesco MSCI Japan UCITS ETF 0.19%
iShares MSCI Japan UCITS ETF (Dist) 0.59%
iShares MSCI Japan UCITS ETF USD (Acc) 0.48%
Lyxor Core MSCI Japan (DR) UCITS ETF - Acc 0.12%
SPDR MSCI Japan UCITS ETF 0.12%
UBS ETF (LU) MSCI Japan UCITS ETF (JPY) A-dis 0.19%
Xtrackers MSCI Japan UCITS ETF 1C 0.20%

Fuentes: JustETF, investopedia

Más info: Nikkei 225, Nikkei 400, MSCI IMI, FTSE, Solactive GBS, Topix, MSCI

Fondos:

He leído opiniones favorables sobre 2 fondos de gestión activos especializados en Japón, aunque ambos parecen orientados a compañías grandes y de crecimiento:

Seguramente habrá otros. Invito a levantar la mano a quiénes conozcan alguno que valga la pena mencionar.

Algunas empresas japonesas:

Para los más osados que se arriesguen a seleccionar acciones individuales en estas latitudes, aquí hay una lista interesante de candidatas que circuló recientemente en la comunidad twittera, con algún agregado personal:

  • $2002 Nisshin Seifun
  • $2484 Demae-Can
  • $2978 Tsukuruba
  • $3993 PKSHA
  • $3994 Money Forward
  • $4168 Yappli
  • $4385 Mercari
  • $4435 Kaonavi
  • $4477 Base
  • $4478 Freee
  • $4502 Takeda
  • $4698 Z Holdings
  • $4911 Shiseido
  • $6578 Sony
  • $6594 Nidec
  • $6762 TDK
  • $6920 Lasertec
  • $6951 JEOL
  • $7203 Toyota
  • $7267 Honda
  • $7269 Suzuki
  • $7309 Shimano
  • $7342 WealthNavi
  • $7694 Itsumo
  • $7751 Canon
  • $7922 Sanko Sangyo
  • $7974 Nintendo
  • $8001 Itochu
  • $8909 Shinoken
  • $9467 Alphapolis
  • $9983 Fast Retailing (Uniqlo)
  • $9984 Softbank

Cualquier aporte sobre estas y otras compañías será bienvenido. He visto buenas tesis sobre Softbank y Nintendo, pero no mucho más.

Uno de los principales referentes es Teedy Okuyama. Recomendaría seguirlo a quienes estén interesados en este mercado.

Descargo de responsabilidad:

Esto no es una recomendación de compra y lo de siempre.

Llevo en cartera Nintendo y Lyxor MSCI.

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Me parece reseñable destacar la baja rentabilidad de las Small Caps japonesas en los dos últimos años… Y mas cuando varios gestores hablan de la gran oportunidad de inversión que supone este mercado…

YTD parece que se están pegando también buena torta.

Que opinan? Sera por alergia a la cultura empresarial nipona? Habrá algo mas?

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Comparto un reciente artículo que puede resultar de interés:

Resumen en 4 gráficos agregados: Japón está barato y con récords de caja neta acumulada y de recompras. La diversidad sectorial difiere de EEUU y, por lo tanto, del MSCI ACWI.




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Estaba yo con nintendo en una valoración rápida:
Tiene unos números interesantes
ROCE = 33% caculado rápido por mi, 26% en morningstar
10Bilions de cash
ECF de 4Bilions
Descontado al IPC 40B vs una capitalización de 56B. Casi en el Fair value.
Muy rapido, ¿Habria que ponerle algo de crecimiento? hombre un poco dejaremos de jugar a la switch ahora que podemos salir de casa.
Vaya post me ha salido!

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Si le parece interesante Nintendo le invito a leer esta tesis de Crossroads Capital: https://drive.google.com/file/d/1zoKOjpB0T3cZNEvUCm4jXEbJ1KGyMt1f/view?usp=sharing
En mi opinión es muy difícil acertar en la valoración de este tipo de compañías tan poco predecibles. A simple vista, así como quién intenta determinar si un hombre está gordo sin utilizar una balanza (parafraseando a Graham), está claro que cara no está, mírese el múltiplo que se mire y sin esperar crecimientos de doble dígito. No obstante, el mercado puede acertar en el cambio de ciclo que parece estar asumiendo.
Creo que la tesis pasa más por creerse un futuro más prometedor y ya no tan cíclico en la estrategia de emular a Apple, y con algo de opcionalidad.

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Leere el documento.
Ha sido muy rápido. Es dificil valorar una empresa sin su posición en mercado y no suelo tenerla. Lo único que creo que la diferencia son las marcas como Mario, Furby, Zelda … y la switch. Es un poco lo que decía Peter Lynch de comprar lo que conoces, pero quizá sea tarde. Creo que el cambio de ciclo parece generalizado, quizá pronto se vean múltiplos incluso mejores. Es un sector que ha mejorado su imagen durante la pandemia. La cuestión es si será para quedarse y si no aparecerá una consola “en streaming” en las teles como he oido por ahí. Entiendo ahora lo que indica como “poco predecible” entiendo que son sectores con mucho cambio y muchas modas.

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Estoy leyendo la tesis. Hombre la switch esta guay y hay un mini ecosistema abierto a otros desarrolladores. La swtch pro estara guay, y le da continuidad.
Pero Apple es mucho mas, pero mucho mucho mas. Ademas la tiene Buffet :stuck_out_tongue:

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Esto dice Gurufocus. Quien tuviera una cuenta.
El report es espectacular, parece que van a hacer parques temáticos (Que suelen ser una ruina) que fomentan mucho la marca. Y parece que hasta alguna peli de DonkeyKong (La compara con Sing o Gru - me ofende - ). :slight_smile: También indica un posible riesgo de ejecución. Y sí que pueden ajustar precios a la inflación.
@PatagoniaValor muchas gracias.

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He comenzado a leer el informe de Crossroads, de momento sólo las primeras 20 páginas (espero terminarlo entero próximamente), y ya he detectado varios errores en algunos datos y conceptos, que me hacen dudar de la capacidad del analista para comprender completamente la compañía y la evolución de un mercado tan particular como es el de las consolas de videojuegos en el que participa Nintendo.

Por ponerle dos ejemplos rápidos. En cuanto a la compatibilidad del software entre máquinas de distintas generaciones, el informe hace referencia a que Switch y sus sucesoras vendrían a romper una tendencia en Nintendo en que la consolas de la compañía no pueden usar los de la anterior y pone como ejemplo los casos de las máquinas de sobremesa más antiguas: NES, Super Nintendo y Nintendo 64. Sin embargo, precisamente las tres máquinas anteriores a Switch y posteriores a las citadas (Game Cube, Wii y Wii U) han permitido lo que se llama retrocompatibilidad de los juegos entre ellas. Switch es justo la consola que ha roto la tendencia por cuestiones obvias de formato (pasar de discos a cartuchos). Ahora bien, es verdad que se abre el interrogante de si en sus futuras máquinas Nintendo permitirá que se siga haciendo uso del software digital adquirido en Switch y vinculado a la cuenta de usuario. Es una posibilidad, pero yo albergo mis dudas por diversos motivos.

Otro error de concepto que pienso que realiza el analista es asimilar que, con el lanzamiento de los distintos modelos de Switch que ha habido hasta el momento (modelo original, Lite, revisión del original y OLED), Nintendo está siguiendo los pasos de Apple con las distintas iteraciones de sus teléfonos y otros productos. Nintendo, desde los años 80 con Famicom/NES y Game Boy, siempre ha ido sacando distintas versiones de sus máquinas a lo largo de la generación, ya sea para ofrecer una mejores características (calidad de pantalla, batería, reforzar factor portátil) o incluso recortar costes de producción (esto es más típico en consolas de sobremesa). En fin, lo que hace el analista, en mi humilde opinión, en ésta y otras cuestiones es un ejercicio de buscar y forzar similitudes entre ambas compañía donde no las hay.

Principalmente por ejemplos como estos, que el analista utiliza para construir sus argumentos, no comparto la tesis del informe de que el negocio de Nintendo (y de otros productores de consolas) vaya a dejar de ser cíclico a partir de Switch. No digo que no se estén tomando medidas para ello, pero insisto en que el mercado de consolas me parece una bestia muy particular en el ámbito del videojuego y no creo que sea tan fácil romper esa tendencia. Los teléfonos móviles (así como el resto de hardware de Apple) son productos muy diferentes a las consolas, con usos muy distintos y también dirigido a un público que no es comparable.

Tengo que dejar claro que mi opinión se deriva de mi afición al medio y de seguir el devenir de la compañía durante bastantes años. Mi capacidad de análisis financiero es básica por no decir inexistente y puede que la tesis de Crossroads se materialice completamente. No obstante, mi visión de mero espectador me hace pensar, por lo leído hasta el momento, que dicha tesis tiene mucho de “wishful thinking” y se sostiene en un conocimiento muy básico de la compañía y las dinámicas del mercado.

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Siga usted leyendo sr Ghost!!
Es un buen informe, aunque no da una valoración, pero estoy de acuerdo con lo que usted dice.
No he sido muy usuario de consolas, parece que ahora hay una competición a ver cuantas consolas tienes, - “yo tengo 6” - “fulanito tiene 8” Y el ordenador claro.
Me parece que Mario, y alguna más, son grandes marcas que arrastran todo lo demás en Nintendo. Si no existiera nintendo, alguien tendría que seguir haciendo juegos de Mario.

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