True Value y la paradoja del barco de Teseo


#1

El fondo True Value, gestionado por Alejandro Estebaranz y José Luis Benito, es bastante conocido y no requiere mucha presentación. Se podría decir que en el último año se ha puesto de moda gracias a su espectacular 2017 que le ha llevado a una rentabilidad acumulada del 80% desde inicio. Prueba de ello es el fuerte aumento en su patrimonio y número de inversores. No debería sorprendernos, teniendo en cuenta que el inversor medio suele perseguir los fondos con mayores rentabilidades en el corto plazo. En un solo año ha pasado de tener 1424 partícipes a casi 9000.

Aquí vemos un gráfico de True Value frente a la referencia que le asigna Morningstar (MSCI World NR) y otra de small caps.

A simple vista parece que 2014, 2015 y 2016 son años más o menos en línea con ambos índices. En cambio 2017 supone la gran explosión (20,7% de rentabilidad) en la que bate por un amplio margen a su referencia (13,2% según Morningstar). Además todo ello conseguido con una volatilidad moderada. ¿Quién no querría estar en este fondo?

En cambio mi interpretación de los resultados es un poco diferente. De entrada, yo asignaría otras referencias al fondo. Habitualmente siempre han cubierto la divisa, si no al 100%, casi totalmente. Por tanto, tomar la referencia en dólares o en euros no me parece lo más adecuado, sino en moneda local. Afortunadamente MSCI permite obtener un índice de tal modo, y además nos permite que sea mundial de small+microcaps, que es la que creo que sería mejor referencia. Aquí tenemos el gráfico junto con el índice World Standard local currency. Como pueden ver, small y microcaps han acabado obteniendo algo más de rentabilidad que las grandes y medianas compañías, pero tampoco hay una diferencia extraordinaria.

Si ahora comparamos True Value año a año frente a su nueva referencia (small + micro en divisa local), veremos que tanto 2014 como 2015 son muy buenos, mientras que ahora son 2016 y 2017 son simplemente buenos. Precisamente ese 2017 que tantos inversores ha atraído no es tan extraordinario en rentabilidad como podría parecer en un primer momento.

CARTERA Y ESTILO DE GESTIÓN
Aunque en todo momento han tenido en cartera un pequeño porcentaje de big caps, está claro que el fondo ha tenido y tiene un sesgo hacia las pequeñas compañías. Y que además, a pesar del nombre, ha sido hacia compañías con buenas perspectivas de crecimiento. No tiene demasiado sentido plantearse si el fondo debería llamarse True Value o True Growth, pero las diferencias entre el estilo de gestión de A. Estebaranz e Iván Martín, por ejemplo, son patentes pese a llamarse ambos gestores value.
Si pensamos que True Value tiene un sesgo hacia empresas de crecimiento se podrían emplear como benchmark, en lugar de los índices que he usado, sus homólogos growth, que han ofrecido mejores números. En ese caso quedarían en peor lugar los resultados del fondo, pero no soy demasiado partidario de este tipo de índices. Aunque los consulte de vez en cuando, no los suelo usar porque decidir qué acción es value o growth es algo que dista mucho de ser fácilmente objetivable.
Dejando aparte estas consideraciones, como paradigma de empresa de crecimiento tenemos el caso de Umanis y merece un poco de atención. Esta acción está en cartera de True Value desde el tercer trimestre de 2015. Entonces estaban empezando a comprar, pero realmente se convirtió en una posición importante a mitad de 2016. Al final del segundo semestre ya era un 4,88%, la segunda posición más importante del fondo. No mucho después pasaría a ser la primera. En octubre Alejandro Estebaranz hace saltar la liebre y dice que es una “situación especial que incorporamos recientemente a la cartera” y que “cotizaba con un enorme descuento”.
Desde entonces el porcentaje de Umanis en la cartera va oscilando, pero siempre es alto. En el tercer trimestre de 2016 alcanza 7,95% del patrimonio. A finales de 2016 es del 8,52%. 8,72% al final del primer trimestre de 2017, 6,22% en el segundo, 5,15% en el tercero y a finales de 2017 ya cae a “solo” un 4,22%, pero aun así seguía siendo la tercera posición y muy cercana a la primera.
Haciendo una estimación grosera del porcentaje promedio de Umanis durante la segunda mitad de 2016 y la totalidad de 2017 podríamos decir que está por encima del 6,5%. Si tomamos el precio de Umanis cuando cargó True Value de ella (segundo trimestre de 2016) estaba en torno a 1,50 €. A finales de 2017 era de 13,64 € (todos los precios son ajustados al split 1:10). Así que en el periodo ha multiplicado su valor por 9. Eso supone que a lo largo de 18 meses ha ofrecido un 13% mensual. Si asumimos que True Value tenía una posición “constante” del 6,5% tirando por bajo eso viene a ser un 0,845% mensual de rentabilidad extra al fondo. Tomándolo como interés simple sería más de un 10% anual y por tanto un 15% de impulso total al fondo durante año y medio.
Ahora descuenten ese 15% a la rentabilidad del fondo y sumen si quieren la rentabilidad correspondiente al 6% de una acción normal de las que componían el resto de la cartera (no sería gran cosa). Sin necesidad de entrar en mucho detalle ya se puede ver que la inversión en Umanis es lo que ha hecho que 2016 y 2017 no hayan supuesto una clara underperformance del fondo respecto a su referencia más adecuada.
Con todo ello no pretendo quitar ningún mérito a los gestores. Han sabido encontrar y apostar fuerte por esta empresa. No les ha caído la idea del cielo y seguro que hay bastantes horas de trabajo detrás, pero conviene no perder de vista la gran diferencia que supone una sola acción en la interpretación del buen hacer de un fondo (y en el patrimonio que llega en masa como consecuencia).
Un inversor no tendría por qué concederle demasiada importancia a que los buenos resultados sean atribuibles a una sola acción si esto se puede volver a repetir en el futuro. Pero el problema en este caso es que el patrimonio del fondo, cercano a los 200 millones ya no posibilita crear una posición del 6% en una microcap como era Umanis. Entonces tendría una capitalización bursátil de alrededor de 30 millones. Si apareciera una oportunidad similar a día de hoy el fondo debería hacerse con un 40% de todas las acciones.
Antes del aumento espectacular de patrimonio de 2017 en alguna ocasión los gestores ya habían optado por utilizar futuros sobre índices para aumentar temporalmente la exposición cuando consideraban que los precios eran interesantes en algunas de sus empresas, pero no podían comprar tan rápido como quisieran. De este modo buscaban paliar los dificultades de la entrada en algunas small caps. Huelga decir que esos problemas son ahora mucho mayores.

VOLATILIDAD
En el periodo de existencia del fondo no se han producido correcciones de gran entidad. Cuando se han producido, el fondo de ha comportado bastante bien, cayendo menos que su referencia. El fondo, a diferencia de otros como los de Cobas, no suele estar invertido al máximo, lo cual le ofrece cierta protección en el inicio de escenarios negativos.
No sabemos lo que pasará cuando vengan caídas más importantes. Tengo la impresión, sin datos para sustentarla, de que gestoras como Cobas tienen unos partícipes más fieles y capaces de soportar mercados bajistas. Probablemente True Value tiene menos institucionales invertidos, que suelen ser menos volubles que los inversores particulares. E incluso entre los particulares, no sé si los partícipes de True Value tendrán el mismo aguante que los de Cobas o AzValor, por ejemplo. Pero todo esto no lo podremos saber hasta que llegue el momento.
Si hay reembolsos importantes es probable que los gestores tengan que echar mano de ventas de big caps porque las small caps no darán para salidas muy rápidas. Eso supondría una alteración de la cartera en el corto plazo, que podría tener sus repercusiones en la rentabilidad, pero quién sabe si negativas o positivas.

COMISIONES
La comisión de True Value es mixta. Se trata de un 1,35% fijo + 9% sobre resultados. En +D ya hemos debatido sobre esta estructura de comisiones y no me voy a extender mucho. No me agrada, tanto por la cuantía (en 2017, por ejemplo, se ha ido por encima del 3%) como por el hecho de cobrar una comisión de resultados, especialmente cuando esos resultados pueden ser incluso inferiores a la referencia y seguir pagando por ellos.
Entre otros gastos a considerar tenemos un 0,10% de depositaría y los de cobertura de divisa.
Que con estas comisiones hayan conseguido batir al mercado les da más mérito a los gestores, pero el inversor tiene que tener claro lo que va a tener que pagar en el futuro, sigan batiendo o no al benchmark.

CONCLUSIONES
Alejandro Estebaranz es un gestor al que se le nota que le apasionan los mercados financieros, tiene claras las ideas y es coherente en su forma de invertir, pero no debemos de olvidar que cuatro años es un plazo de tiempo demasiado corto para encumbrar o enterrar a un gestor. Tampoco debemos olvidar que de no haber existido la inversión en una acción en concreto, la apreciación general de este fondo sería bien distinta a la que actualmente tiene.
True Value ha basado su gestión en la inversión entre small y microcaps lo cual le ha permitido conseguir buenas rentabilidades en el conjunto de los algo más de cuatro años de vida. A partir de ahora, aunque la filosofía de de los gestores siga siendo la misma, van a tener que cambiar su universo de inversión. Por ello repetir tenbaggers fulminantes como el que han conseguido se me antoja harto difícil.
Los gestores son conscientes del problema que supone el tamaño, y estoy convencido de que en R4 también lo saben, pero en el caso de los segundos priman otros intereses y son ellos los que deciden el futuro del fondo, ya que teóricamente Estebaranz y José Luis Benito son solo “asesores”.
True Value, al igual que todos los fondos, está en un continuo proceso de evolución pero en este caso es especialmente relevante y, como con el barco de Teseo, los inversores deberían preguntarse si sigue siendo el mismo fondo que comenzó hace poco más de cuatro años y si seguirá siéndolo en el futuro.

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#2

Extraordinario analisis @Cygnus, le felicito. Independientemente de la valia de los gestores, creo que se puede afirmar objetivamente que las probabilidades de forrarse son menores ahora (cuando entra el capital a mansalva) que hace unos años. Pero el maravilloso mundo de la bolsa y el dinero siempre ha funcionado así.
A.Estebaranz me parece un gestor extraordinario, y gracias a su generosidad muchos hemos aprendido un montón sobre esto, le deseo lo mejor.


#3

Este post es 100% contrarian :smiley: Gracias @Cygnus

Once upon a time, cuando Alejandro Estebaranz era Magno


#4

@Cygnus, estupendo análisis. Muchas gracias.


#5

Le felicito por su detallado aporte. Paso a comentar un punto que a mi también me tiene intrigado.

Comporta su impresión. A pesar de la labor divulgativa de Alejandro con sus vídeos y de las menciones al respecto de los batacazos en general del mercado en algunas de sus misivas, el comportamiento del grueso de los partícipes está por ver. De momento, las rentabilidades han acompañado. Además, la baja volatilidad en comparación a otros fondos, ha hecho que el trayecto, hasta ahora, haya sido relativamente plácido. Con esto no quiero quitarle métiro a su gestor. Nada más lejos. Símplemente, espero y deseo que cuando las turbulencias aparezcan, por el bien de todos los integrantes, no hayan salidas emocionales representativas.

También estoy en su línea en lo de que otras gestoras puedan tener más fieles capaces de estarse quietos ante vaivenes acusados. Sin ir más lejos, creo que azValor es un ejemplo de ello. Si teniendo su cartera actual tan sesgada y castigada aún mantiene ese patrimonio, es que muchos de los que estan en ese tren confían -de momento- en los maquinistas. Por otro lado, las condiciones de los fondos de azValor (mínimos de entrada, comisión por reembolso anticipado y suscripciones adicionales con mínimo considerable) han tendido a una mayor segmentación, propiciando que parte de los inversores puedan ser de una índole distinta a los de True Value.


#6

Pues que quiere que le diga, no me dice nada nuevo. Simplemente el TV se tendrá que adaptar como todos los fondos y gestores a todas las situaciones: tamaño del fondo, tipos de empresas, rentabilidades, etc. Le hago una apuesta, este fondo no va a ser nunca un fondo “enorme” tipo a los de Cobas o azValor, no, si parece mucho 200 millones, espere a que no presente unas rentabilidades tan “exageradas”, y empezarán a marcharse gente, con lo que tendrá que volver a sus “orígenes” y ahí cada inversor tendrá que ver si le interesa seguir en él por otras razones: tipos de empresas cara la diversificación de su cartera, filosofía de gestión, talante e inteligencia del gestor, transparencia en la gestión, rentabilidades más “normales”, etc. Claro, si un se plantea, “o saco al año un 15% de media o nada”, pues eso, a lo mejor no es su fondo.


#7

Bueno pero comprenda que tenemos una audiencia bastante ecléctica y heterogénea, entonces seguro que hay otros foreros a los que sí le resulta útil el artículo (me cuento entre ellos)


#8

Excelente análisis @Cygnus , gracias por tanto trabajo …


#9

Simplemente, excelente. :clap::clap::clap::clap:


#10

Excelente artículo @Cygnus. Sincero, directo y respetuoso.

Hay por detrás también una labor divulgativa que ha tenido algo que ver. Si bien comparto que al calor de las subidas se apunta la masa, a Valentum ( y no es porque yo mismo esté pensando en entrar también :slight_smile: ), le está ocurriendo este año y ya venía el anterior subiendo mucho también.

Esta por ver lo que se hará próximamente con dicha cobertura.
De hecho en mi cartera tienen la posición que más apoyé el año pasado debido justamente a que si bien soy agnótico con la divisa en RV, no menos cierto es que venir de casi la paridad, me hizo ralentizar pasivos SP500 en $ al mínimo, y apoyar quienes cubrían divisa en detrimento de quienes no.

Azvalor, tenía entonces el argumento contrario. “Hemos ganado un 3% pero si hubiésemos cubierto la divisa entonces estaríamos en más de un 15%”.

El análisis estaría pro ver en la táctica (más que estrategia), que se pueda llevar a cabo cuando la relación Euro/Dolar estuviera por encima de 1,40 (si llega a volver a darse el caso).

IMHO, nada que objetar a este aspecto por parte de True Value, ya decía Warren Buffett que ya es jodido tener una buena idea, como para tener 6.
Si han sido capaces de asignar el capital a una idea del tipo Peter Lynch 10-Bagger, bastante han hecho. No salen siempre ideas (y que luego la suerte acompañe), y ese también es un estilo de hacer las cosas.
Hay gente que lo ha puesto todo en JNJ, ITX y Nestlé y a ver quien lo bate a largo plazo, y además durmiendo tranquilo en el sofá.

Es como cuando se dice en las elecciones, el partido X, si le quitamos la provincia Y, en vez de ganar hubiera quedado el cuarto. Ya… pero es que X está ahí y además es el que más peso tiene.

A la contra tendíamos el caso de Cobas de tener en pocas posiciones su Panadera, Tanqueros/Shipping y MMPP (potasas). Ha sido moverse Teekay y Arytza y el fondo se ha ido al infierno. No creo que se aceptara el argumento de que si quitamos estas dos, entonces Cobas ha caído como el resto del mercado.

Muy de acuerdo, no hay que perderlo de vista. Tanto en lo negativo como en lo positivo.

:+1: No podemos estar más de acuerdo, todos aquellos que somos inversores de True Value, y que desde que pasó de un tamaño, nuestra posición recurrente ha sido menor en expectativa de ver como acontece la gestión a partir de ahora.
En estos momentos las caídas del mercado y la liquidez de entrada que han tenido, les ha venido perfecto para bajar la liquidez de forma drástica. Si por el camino van encontrando empresas “no tan pequeñas”, que una caída fuerte de mercado deje a precio, igual el fondo toma incluso un camino mucho menos volátil del que se pudiera esperar y con “menos riesgo” .

Un horror esta forma de calcular y cobrar comisiones la verdad, totalmente de acuerdo. Pero es lo que hay en todas las estructuras que se ven por ahí de inicio. Algunos como B&H, al menos bajan la parte fija y variable.

Me gustaría que fuesen a la “Holandesa”, de forma que a medida que el fondo se va haciendo más grande la comisión de gestión fuese bajando.
Ayer Francisco Paramés en su conferencia de Cobas comentó que las comisiones ya eran suficientemente altas para los partícipes, y que se hablaría en su día de eso…(no sé a que podría referirse, se me hace raro que las vayan a bajar, pero todo puede ser).

Cualquier que le conozca en un poco tiempo, comprenderá que tiene un don especial para la inversión (muy distinto del resto de gestores). Ahora bien, el tiempo dirá como ha ido todo. Efectivamente hasta que no pase al menos una década con todo tipo de situaciones bursátiles, difícil de predecir.

Creo que esa es “la gran pregunta que todos los inversores nos preguntamos”.
IMHO no es el mismo, pero gracias a las caídas de mercado, puede ser lo suficientemente parecido, y quizás evolucione a algo que sin ser lo de antes, no esté nada mal.

Quizás algunos recuerden Bestinver desde sus inicios ( de buscar baratura para que me oparan), y hasta dónde llegó (calidad a precio razonable).

@Cygnus, su artículo ha sido muy explicativo y didáctico. Un placer poder leerle.


#11

Claro que lo comprendo, como no puede ser de otra manera. El que no me aporte nada nuevo porque como inversor en TV sigo sus operaciones y explicaciones en otros foros y lugares, y ya conocía los argumentos que se exponen, fundamentalmente el que con 200 millones ya no va a poder seguir siendo el mismo fondo (fíjese en la apuesta que he hecho en mi post anterior), no quiere decir que no sea útil o didáctico. Igual usted, al no ser inversor del TV, no está tan al tanto. Lo que sí me ha parecido útil son las puntualizaciones de @MAA ya que como inversor del TV con amplia experiencia y formación, viene a decir que hay que dar tiempo al tiempo y ver como evoluciona el fondo, el gestor y sobre todo los inversores. Yo como inversor en TV entré por tres razones básicas:

-Sus gestores.
-Su estilo de gestión.
-Su enfoque global y hacia las small caps.

Además de que iba presentando buenos resultados los últimos años, para mí, palabra, “demasiado” buenos. Fíjese, al año de invertir en este fondo (entré a un precio majico), me daba casi un 24% de ganancia. Un pasada. Se lo digo con toda la sinceridad, si me hubiera dado un 5%, me hubiera quedado más tranquilo, de verdad, no es una pose. Claro, ahora como empiece a no dar semejantes rentabilidades, no se extrañe que empiecen las desbandadas. Y repito una vez más, vamos a ver cómo evoluciona en los próximos diez años, sí, sí, diez años. Y seguro que veremos una evolución del fondo, de los gestores y de los inversores.

Mire, hago otra apuesta. Vaticino que de ahora en adelante vamos a ver a algunos gestores value (Cobas azValor, True Value, Magallanes, Valentum, etc.) hacer cosas que algunos tildarán de “raricas”. Normal, son gestores en activo que en principio quieren vivir de esto y se tienen que adaptar a los tiempos que corren, ¡ah! y de paso también tendremos que adaptarnos los inversores, sino es mejor dedicarse a otra cosa.


#12

Me gustaría añadir que la gestora de Valentum si que ha adoptado medidas ante la repentina afluencia de nuevos suscriptores. El nuevo mínimo de suscripción inicial (3000 Eur.) y el mínimo para adicionales (1000 Eur.) posiblemente corte el goteo de micro/nano partícipes al calor de la rentabilidad. Una tipología de inversor que quizás se diera más en este fondo que no en otros con apuestas más radicales como pudieran ser azValor o similares. No lo sé. Son simples pensamientos en voz alta sin ningún sustento.


#13

Comprendo y muy bien. Espere como me dé a mi por los ETFs. Soy un total neófito. Le estoy dando vueltas al tema. Voy a madurarlo con calma.


#14

@Porosha, si tras leer una aportación de la calidad de la de @Cygnus, @arturop, a una determinada respuesta, hace un comentario de ese tipo, busque siempre la ironía.


#15

Gracias por este magnífico analisis


#16

Muy buen análisis que creo que todos los inversores “iniciales” del TV tenemos en mente.
Yo fui entrando desde que era un fondito chiquitito por una serie de razones:
a) Sus asesores me transmitieron una confianza que pocas veces es capaz de transmitirme otro “pofesional” del ramo. Además la formación de ambos se compenetra a la perfección. Alejandro además venía de emprender en otras historias con éxito y Jose Luis es un crack al cual he podido conocer y con el cual he colaborado en mi discreta capacidad
b) Sus anñalisis me parecieron robustos (y sobre este término algún día quisiera hablar a fondo), a diferencia de muchos que leo de “pofesionales” que son totalmente flawed (vagos en cristiano)
c) Su cartera era coherente con lo que pregonaban y su transparencia permitía contratar la veracidad de las mismas
d) llevaban ese rollo “Pirata” o de “Barbarians at the gate” que a mí me gusta y un tamaño pequeñito (por lo cual tampoco metí muchos huevos ahi)
e) evitaban el uso de corbata y gomina

ALgunos de esos puntos ha cambiado, y son esencialmente los que refleja @Cygnus . El vértigo y el ego son dos características peligrosísimas, y quiero ver como afrontan esta nueva etapa.
Haré algunas aportaciones más, pero creo que tendrían que sorprenderme con algunas ideas muy muy buenas más, para que cambiara el peso.
En cualquier caso espero que siga todo yendo muy bien, por la cuenta que nos trae
Salut


#17

Salí el 5 de marzo del presente y no me arrepiento.

Me gustan los gestores,la honestidad y sacrificio ( Me consta que le echan horas) pero entendí que el fondo poco a poco ha pasado a otro nivel que posiblemente requiera un periodo de adaptación por parte de gestores y partícipes.

Por tanto, intentando minimizar los riesgos, decidí confiar mis ahorros en sólo tres gestoras que ya han manejado volúmenes elevados.

Deseo que a True Value le vaya muy bien ya que se merecen los resultados por el entusiasmo y paciencia que han demostrado en fomentar la educación financiera.
Como sigo pensando que tienen muchas posibilidades de en un futuro ser referentes entre gestores con volumen elevado me plantearé de aquí a un lustro volver a confiar en su trabajo.


#18

Por cierto agradecer a @Cygnus el excelente artículo, conciso y muy bien estructurado.


#19

Hola @MAA, me ha parecido muy interesante este punto. Puedes si no es molestia desarrollarlo un poco más? Qué tipo de don tiene diferente al de otros gestores? De verle en videos a mí personalmente me gusta cómo piensa, sus razonamientos y el modo natural en que los construye.

Gracias y un saludo.


#20

Muchas gracias a todos por los comentarios.

Totalmente de acuerdo. Seguro que les ha ayudado mucho a darse a conocer y atraer más inversores.

Lo de AzValor son excusas. Si no echas por tierra tus rentabilidades cuando el cambio de favorece, no busques disculpas cuando te perjudica.
Sería interesante ver que hacen en True Value si el Euro/Dólar llegara a ese nivel. De entrada parece que la estrategia por defecto es cubrir divisa, pero supongo que tendrán cierta flexibilidad si ven que pueden aportar valor renunciando a las coberturas.

No he tratado el tema de Umanis con la intención de hacer parecer a True Value peor de lo que es. Si Umanis no hubiera sido una microcap tal vez ni la hubiera mencionado, pero el traerla a colación es porque es una inversión que no se va a repetir, salvo que Estebaranz sea capaz de encontrar eso mismo entre empresas de capitalización bastante mayor, cosa mucho más difícil en mi opinión. Por eso me parece relevante el ver los resultados ex-Umanis antes de hacerse cábalas de futuras rentabilidades.

Me temo que unas caídas del 10% no van a solucionar los problemas comentados, pero sí que es posible que la inevitable evolución desemboque en un algo también interesante (comisiones aparte). En resumen, creo que para los gestores ahora comienza otro juego distinto en el que tendrán que seguir demostrando su valía.