Técnicas Reunidas, Análisis

Técnicas Reunidas:

Voy a comenzar hablando un poco acerca de la compañía para ponerla en contexto.

“Empresa multinacional familiar española especializada en ingeniería y construcción de infraestructuras para el sector del petróleo y del gas

Básicamente, Técnicas Reunidas ayuda a sus clientes en el desarrollo de sus proyectos, desde sus fases iniciales hasta su completa ejecución.

En resumen y al igual que las constructoras, puja por un proyecto de una empresa (Petroleras, Gasistas etc…) o de un Estado (Arabia Saudí etc…) para construir esas necesidades que demandan los mismos.

Entiendo que entenderán ahora mismo por qué el mercado está tan pesimista con esta compañía, ¿Verdad?

Si ya he indicado anteriormente que, el futuro de Técnicas Reunidas y su negocio depende de las inversiones en CAPEX de las empresas de este sector y, de las inversiones de los países que tienen estos recursos naturales. Es lógico que con los precios tan bajos actuales de recursos naturales como el petróleo, el gas etc y su reducción por confinamientos y parones en la actividad en el consumo, haga por lo general que tanto las empresas como los Estados minoren sus ingresos y tendrán menos “cash” para destinar a inversiones futuras (Temporalmente esperemos) para dárselas a Técnicas Reunidas y a sus competidores.

Esto hace también que sus licitaciones y su negocio sea cíclico al unísono de las petroleras y gasistas.


Para continuar un poco con su estructura, detallo a continuación los ingresos de Técnicas Reunidas que vienen de las siguientes ramas del negocio:





Una vez contado esto, voy a contarles un poco cómo funciona este sector y cómo operan.

1. Licitación de los proyectos:

a) La empresa o el Estado solicita presupuestos para una infraestructura que quiere construir.
Tanto Técnicas Reunidas como sus competidores analizan detalladamente el proyecto (Con sus costes asociados) y posteriormente establecen un precio.
b) La empresa o el Estado concede al “ganador” el concurso y se lleva la obra.

Exactamente “igual” que cuando uno licita para un ayuntamiento u obra pública.


2. Riesgo de la licitación

Como sabrán y más ahora tal y como está el sector, el riesgo de la licitación es que presupuestes mal un proyecto y te comprometas a realizarlo sufriendo pérdidas importantes.
Es una situación muy común en las licitaciones dado que operan con márgenes muy reducidos por la competencia y en las obras como en casa, siempre aparecen sobrecostes!

Tenemos un punto a favor, hay una familia que es la principal accionista de la compañía y se juega una firma en un contrato, con una parte muy relevante de su patrimonio.
Tendremos que tener un acto de fe asumiendo que en los contratos firmados a día de hoy (Unos 10.000 millones pendientes de ejecutar) y los que en un futuro vendrán, estarán bien presupuestados.


Vamos ahora a hablar un poco de números.

3. Parte Financiera

Como ya les he comentado, este sector no se caracteriza por sus grandes márgenes y lo podrán observar en la siguientes cuentas de Pérdidas y Ganancias y verán también una cosa curiosa de la compañía en su Balance de Situación:

a) Pérdidas y Ganancias:



Pueden ver de hecho, como desde el año 2014 (Cuando comenzó la crisis del petróleo) ha ido reduciendo cada vez más sus márgenes debido a que sus clientes por los precios bajos de los recursos naturales, han ido presionando cada vez más en las licitaciones.

Por lo general y si tiramos a lo largo de todos los ciclos y por lo que la compañía suele pujar, estas empresas suelen tener entre un 3% / 4% de margen EBIT sobre sus ventas a lo largo del ciclo.

Aún así, ya ven que en el peor momento del petróleo de los últimos años, es capaz de ir resistiendo y además (Luego lo veremos) con una situación financiera buena.

También una de las ventajas que tiene este tipo de empresas y no otras es la cantidad de gastos variables que tiene (Poco apalancamiento operativo).
Otro tipo de empresa con mucha inversión en activo fijo y costes fijos, se vería muy muy afectada con una mera bajada de sus ventas con esos márgenes tan bajos.
En el caso de Técnicas Reunidas, si analizamos bien su cuenta de pérdidas y ganancias bien, sus gastos van muy ligados a los proyectos y los pocos fijos que tiene son típicos de oficinas y personal de las mismas.

b) Balance de Situación

Como ven en la parte inferior, la empresa opera con holgura suficiente como para tener caja neta (Exceso de caja considerando los derechos y las obligaciones) a lo largo de todos los periodos (Pagando dividendo durante esa época) lo que demuestra, que prefieren realizar una gestión prudente por si tienen algún contratiempo en alguno de los contratos con un colchón en vez de debérselo a los prestamistas.

c) Ventajas y Desventajas del Capital Circulante Negativo

Como habrán visto en cálculo que he realizado en el Balance de Situación, Técnicas Reunidas tiene el Capital Circulante o (Working Capital en Inglés) negativo.

Esto quiere decir que se “financia” con los proveedores pagándoles más tarde de lo que ella cobra a sus clientes.

image

A cierre de 2019 tenía un capital circulante negativo por el importe de 545 millones de euros.
Esto quiere decir que le debían 2.696 millones sus clientes y ella debía 3.241 millones a sus proveedores (545 de diferencia)
Muchas empresas tienen esta maravilla de estructura financiera que permite no necesitar financiación para iniciar proyectos, inversiones o crecer como es el caso por ejemplo de los supermercados, Inditex y otras buenorras muy conocidas en este foro.

El problema de esta maravilla es que si por algún motivo las ventas se dan la vuelta y vende menos, hay una fase temporal en la que tienes que seguir haciendo frente a las obligaciones en el momento que te ingresan menos dinero y tienes que recurrir a financiación externa o retrasar los pagos a los proveedores.

Es uno de los motivos por los que este año 2.020 Técnicas Reunidas debido al COVID ha tenido que solicitar un poco de financiación reduciendo su caja neta al pararse un poco su actividad y seguir pagando para no fastidiar a sus proveedores que cuentan también (Por experiencia personal lo sé) con unos márgenes similares a esta empresa.


4. ¿Qué piensa el mercado?

Voy a detallar el histórico de la valoración por múltiplos que ha tenido la empresa:



Si consideramos la situación del año 2019 el mercado está valorando esta empresa en 295.880.320€ (666.280.320 de capitalización - 370.4000.000 de caja neta)

A fecha de cierre de 2019 Técnicas Reunidas contaba con su cartera de pedidos más grande desde el año 2015:


5. Resultados pubicados hoy a 29/07/2020

Técnicas acaba de publicar resultados hoy que les dejo a continuación:
https://www.tecnicasreunidas.es/wp-content/uploads/2020/07/TR-H1-2020-Resultados-CNMV.pdf





Dejo hasta aquí por si algún miembro del foro se anima a continuar con la compañía.
En unas semanas les dejaré la hipótesis de la valoración y los escenarios posibles.

Espero que les haya resultado útil.
Pasen un buen miércoles!

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Utilísimo. Enhorabuena por el análisis. Simple y completo. Muchas gracias.

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Excelente análisis. Una cosa, que no ha comentado, me llama la atención: los Fondos Propios son escasos para el volumen del balance, y decrecientes; imagino que debido al reparto de dividendos. ¿Alguna opinión al respecto? Gracias y saludos,

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Así es @FranciscoMartorell, la empresa (salvo el año pasado), suele pagar entre 0,5€ y 1€ por acción de dividendo pero nunca endeudándose para ello.
Siempre mantiene la misma estructura de capital.
Utiliza flujo de caja y suele siempre como se ve en la caja dejar un colchón sin repartir.
Debido a la situación complicada del sector, el año pasado decidió no pagarlo por precaución y bendita suerte mirando ahora lo que ha pasado con el virus.

Se hablaba de que este año lo iba a retomar pero visto que ha incrementado su deuda en 200 millones aproximadamente estos dos semestres no lo tengo claro.

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Gracias @camacho113 por compartir su trabajo, espero escucharle pronto en un podcast.

Un placer leerle por aquí Don @FranciscoMartorell. Vaya por delante que no conozco la empresa pero de un vistazo rápido veo que la disminución de los recursos propios se explica casi exclusivamente por la disminución de los other comprehensive income.

Así que supongo que será algún tema de “pérdidas” por traslación de activos denominados en otras divisas o alguna de esas partidas raras de este informe que ninguno miramos :grin:

Saludos!

Edito: aparte, claro, de la disminución de los beneficios retenidos por los resultados de los últimos ejercicios :grimacing:

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Excelente análisis Camacho, muchas gracias por traerlo.

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Ayer por la tarde tuvimos la presentación de la empresa.
https://www.tecnicasreunidas.es/wp-content/uploads/2020/07/H1-2020-Results-presentation-última.pdf

Les dejo algunas páginas por si son de su interés:

1. Principales clientes de la cartera de pedidos (Ya hablamos de la cifra antes):


2. Incremento de la deuda (Ya se comentó en el inicio del hilo) reduciendo la caja neta:


3. “Oportunidades” o Proyectos por los que actualmente está pujando (Al menos parece que el mercado no está seco)

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Estupenda presentación de una de las compañías clásicas de la bolsa ibérica y siempre presente en las carteras value.
Yo soy accionista de esta empresa desde hace años y como es de suponer acarreo una minusvalia importante. Mi tésis es la que usted deja entrever, que la enorme cartera de pedidos y la ciclicidad del sector iban a hacer que la compañía volara.
Sin embargo me dejé en ese momento algunas cuestiones importantes por valorar y que me han enseñado que este tipo de empresas son bastante peligrosas para el inversor. Ahí van mis insights sobre la compañía:

1 - El sector de la ingeniería es una merienda de cipayos (por ser siempre politically correct). Cada contrato y cada licitación es como una guerra a cara de perro. requiere invertir recursos economómicos, de personal y comerciales inmensos. Todo ese trabajo es apenas reutilizable si finalmente no consigues el contrato, y aunque lo consigas, es poco probable que te sirva para el futuro.
2 - Esto es así porque hay muchas ingenierías por el mundo capaces de hacer lo que tu haces y la competencia es bruta. Es terriblemente habitual tirar los precios de los contratos y buscar el beneficio durante la ejecución (por ejemplo apretando a los proveedores o empleados al máximo). Por ello los márgenes históricos son muy bajos (entorno del 5%). En el caso de T5R decia Paramés que en el momento que cayeran las ingenierías koreanas que estaban yendo a pérdidas, T5R se quedaría solita para todo el pastel. ERROR. Una ingeniería puede quebrar, sí, pero eso no elimina la competencia porque detras de esa empresa se refundará una o varias con antiguos trabajadores, directivos que tienen el know-how y contactos como para no dejar ese sector vacio. Además son empresas que muchos estados consideran estratégicas por lo cual siempre habrá dinero público para recapitalizarlas.
3 - Nula escalabilidad. Por mi experiencia el ingente trabajo que se realiza en cada proyecto apenas es reaprovechable (sumado a lo comentado en el punto 1 de esfuerzo comercial) con lo que cada proyecto siempre tiene un nivel de incertidumbre muy grande que sumado a los bajos márgenes puede hacer que pierdas pasta en cuanto la cosa se complique (y siempre, siempre se complica). Por el contrario Una vez producido el Iphone 1.000 como se dice en el gremio “solo tienes que darle a la churrera” y ver como crece tu cuenta corriente. Puedes tener defectos en lotes y cagadas como la de las baterias pero es muchísimo más controlable que una instalacion tipo refineria.
4- Recursos humanos: Tus ingenieros se pueden ir, y si encuentran la oportunidad de irse por su cuenta, se irán. Los salarios en estas empresas sin ser de hambre, no son lo que fueron y en las expatriaciones que era donde se ganaba pasta ya no es lo que era con lo que el incentivo a retener a los mejores es menor. Y en este negocio el know-how es vital.
5 - Activos en circulación. Una vez ganada la licitación, preparas el proyecto, y tras ello, inicias la construcción, no sin ello tener que abastecerte de cantidades ingentes de materiales (recuerdo que una refinería son muchos “cacharros” caros puestos a trabajar juntos". Cualquier fallo en la fase 1 o 2 es coste que te comes con patatas (por ej. no encaja la junta de la trócola porque es de diámetro erroneo). Efectivamente el contratante te va dando la pasta en las diferentes fases y tu pagarás a los proveedores a 30,60,90 o si puedes, a 1000 días con lo cual si no la lías puedes ir con WC negativo, pero no es “float” como el de las aseguradoras ya que no es un flujo recurrente que tu tengas de forma estable en el balance y por tanto como bien sabemos en +D no inviertas a corto plazo por lo que no hay forma de sacarle mucho partido a esto.
6 - No hay foso. Una vez construida la planta puede que te quedes con el matenimiento, o no. Construir esto es complicado pero mantenerlo no tanto por no tener tanta tecnología propietaria, al final, la parte más tecnología es de los Siemens y ABBs de turno. Tampoco te aseguras que te vuelvan a contratatar por muy bien que lo hayas hecho. Un jefe de compras es un personaje poco fiable, pues ya si es un jeque jefe de compras, ojo
7- Despues de todo, que te paguen. El del iphone si no saca la Visa en la tienda no se lleva el aparato, el emirato de turno puede hacerte un “sinpa” y joderte bien jodido.

En conclusión, negocio durísimo que requiere mucho esfuerzo y capital para muy poco beneficio. Aunque como todo, pillado en el momento adecuado pues puede ser lucrativo, pero no vale para cualquier inversor esto.

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Muy buenas @El_tijeritas, muchas gracias por sus palabras.

Efectivamente es un negocio complicado a más no poder.
Lo márgenes son muy pequeños pero los retornos a la inversión si sale bien, son muy grandes.

Es lógico que los márgenes sobre ventas sean tan bajos dado que influyen dos factores muy importantes.

  1. La baja inversión inicial en activos fijos para comenzar la actividad hace que pueda acceder mucha gente.
  2. La poca o nula diferenciación entre los que licitan los contratos hace que pueda de la noche a la mañana entrar un competidor y empezar a pujar.

Pero, por otro lado, el retorno tanto al equity como a la inversión son enormes al no poner un capital inicial elevado ni necesitar fábricas enormes.

Como ya he comentado anteriormente, esto consiste en rezar para que no aparezca un problema en uno de los contratos e intentar comprar a valor en libros si es posible para tener así ese “margen de seguridad”.

Lo que está claro es que es una inversión no apta para B&H desde mi punto de vista a no ser, que únicamente quieras el dividendo (Que como ya hemos visto puede cancelarse).

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Pues muy de acuerdo con lo que comenta.
Respecto a la valoración estoy de acuerdo con su punto de vista. ¿Tiene sentido utilizar múltiplos sobre el PER cuando tu negocio no es recurrente?¿ Quizá sobre el Flujo de CAaja aunque sea literalmente imposible de predecir? Creo que aunque sobre los activos o fondos propios tampoco vamos a sacar nada en claro, sí que podemos irnos a una valoración que ya lleve un cierto margen de seguridad. No entiendo como las value patrios la consideran una de las “fáciles”, quizá analizarla no es complejo, pero invertir en ellas sólo debería estar al alcance de quien entiende el asunto con holgura.

Hay otro punto que se me ha olvidado y es la contabilidad. Estos proyectos a múltiples años son un cacao maravillao. Qué % de avance se aplica a los costes? Cómo puede el inversor ver si es correcto cuando hay 10 proyectos en marcha con diferentes grados de avance? ¿Flujos de caja? … como decía un jefe mio, se aplica el que sea necesario y medianamente justificable. No es el primer y último proyecto que al hacer las cuentas al final del todo se encuentran con pérdidas por no haber contabilizado todos los costes correctamente, sumado a provisiones, reclamaciones y demás asuntos. Y aunque T5R es de las serias no está exenta de riesgos al respecto.
Lo dicho, ojo con estas empresas cuyo balance es fácil de entender pero cuyo negocio está tan expuesto a riesgos de ejecución. Dicho sea, el riesgo más real con el que convive cualquiera que trabaje en la economía real

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