Sobre múltiplos y rentabilidades a largo plazo.

Originalmente publicado en: Sobre m̼ltiplos y rentabilidades a largo plazo. РAlea jacta est

Buenas tardes amigos,

En el presente post quiero tratar un tema del que se ha hablado en numerosas conferencias de “quality growers” como Terry Smith, en las que se justifica que el inversor medio podría haber pagado en el año 1.973 un Precio/Beneficio de hasta 281 veces en el caso de L´oreal y haber obtenido un rendimiento del 7 % anualizado (antes de dividendos).

Aunque, si se fijan detenidamente en la anterior gráfica, los desorbitados múltiplos que un inversor podría haber pagado por compañías de calidad para obtener un 7 % anualizado descienden de forma exponencial. Es decir, lo expuesto en relación a Loreal o Altria podría considerarse uno de esos casos excepcionales.

Centrándonos en el mensaje que se quiere transmitir deberíamos atender al efecto exponencial que la magnitud del crecimiento y la duración de éste pueden producir sobre el valor intrínseco de los llamados “compounders”.

Poniendo un ejemplo, si consideramos una empresa tiene un crecimiento anualizado del 15 % durante X años, con un crecimiento en el año terminal del 2 %, un payout del 60 % y una tasa de descuento del 8 %, tenemos lo siguiente:

Como ven, encontramos que a 7 años dicho crecimiento justificaría haber pagado un PER de 28 veces, a 20 años justificaría un PER de más de 70 veces y a 50 años de 531 veces!.

De esta forma, cuanto mayor sea la magnitud del crecimiento, más exponencial será este efecto. Todo ello, siempre que la empresa pueda sostener un crecimiento superior al promedio.

Un inversor podría considerar que la exclusión del crecimiento a largo plazo de las compañías de calidad en la valoración explica los múltiplos que se podrían pagar para obtener un rendimiento decente. De esta forma, rara vez las proyecciones realizadas con DFC descuentan crecimientos más allá de 10 – 15 años, por lo que no se suele tener en cuenta este efecto y esto se debe a buenas razones ya que no hay que olvidar que todo lo bueno puede llegar a su fin.

Si atendemos al ciclo empresarial, para obtener estos resultados deberíamos de intentar permanecer en todo momento en la etapa de crecimiento, que es donde intentan situarse grandes gestoras de calidad como Fundsmith, Seilern o Comgest.

Este motivo es el que hace que grandes casas de inversión no se fijen tanto en los múltiplos sino en el crecimiento y la calidad de este (duración), que se relaciona con las oportunidades que tiene la empresa para reinvertir el capital a altas tasas.

Como ven, en algunos casos, podríamos decir que no importa el múltiplo que se pague por una empresa de calidad, ya que el crecimiento de la misma nos permitirá tener buenas rentabilidades a largo plazo.

Lo difícil, en mi opinión, es conseguir monitorizar los vectores de crecimiento de una empresa a medida que se va haciendo más grande y evaluar el Moat de ésta para mantener altas tasas de crecimiento, ya que si este se detiene, las 281 veces que hemos pagado los beneficios anuales de una maravillosa compañía va a hacer que nuestra rentabilidad real pase de un 7 % anualizado a cifras mucho más sombrías.

Por ello, cuidado con los peligros de justificar cualquier múltiplo por una maravillosa empresa, ya que la calidad de ésta a futuro es mucho más que el retorno sobre el capital invertido que tiene en la actualidad o que ha tenido en los últimos 10 años.

Personalmente, no creo que el inversor medio se pueda permitir pagar 283 veces beneficios por ninguna compañía, salvo honrosas excepciones,…

Saludos.

ACLARACIONES

EL CASO DE INVERSIÓN DE COCA-COLA COMPANY

En base a las cuestiones planteadas vamos a desarrollar brevemente el rendimiento que hubiera tenido un inversor que compró una acción original con un precio de 40 dólares en 1.919 reinvirtiendo los dividendos.

De esta forma, podremos ver mediante un sencillo ejemplo el mecanismo de generación de valor en una empresa excepcional como Coca-cola y es que los 40 dólares que pagó el inversor del presente escrito se hubieran convertido en 11,5 millones de dólares al año 2.013 en caso de haber reinvertido todos los dividendos (frente a 381.000 dólares, en caso de no haberlo hecho).
image

Cabe destacar, que el CAGR ha sido del 10 % (al agregar dividendos habría sido del 14,30 %), durante 94 años!.

De este modo, y con la regla del 72 doblaríamos el capital cada 5 años aproximadamente en el caso de reinvertir dividendos, siendo tremendamente destacable que el 96.7% del valor total teórico de la inversión proviene de la reinversión de dividendos y el restante 3,3 % de la revalorización de la acción.

En la siguiente tabla podemos observar en el periodo 1.919 – 2.013 el valor la inversión en CocaCola de forma interanual suponiendo que se compra una acción y se reinvierten los dividendos año a año. Se observa el precio de cotización, EPS, dividendos, acciones originales (se observa como aumentan con los Splits, etc.), acciones totales y, finalmente, el valor de la inversión:

Con todo lo expuesto, suponiendo el valor de la acción en 1.919 suponiendo un crecimiento anualizado del 8 % sería:

image

Y teniendo en cuenta que el EPS al año 1.920 fue de 2,61 dólares, el PRECIO/BENEFICIO justificado sería de 8338,2/2,61.

				3.195 VECES!

Ya finalizado este ejercicio quisiera destacar que este es el caso de un inversor que reinvierte religiosamente todos los dividendos desde el año 1.929, unido al buen desempeño de la acción.

De esta forma, hemos podido ver claramente el impacto de la duración del crecimiento de las ganancias de una empresa.

Saludos.

42 Me gusta

Eso es lo que no acabo de entender: el papel del % de pay out. ¿Qué papel tiene aquí si además se especifica que el rendimiento excluye dividendos? Gracias y saludos.

1 me gusta

Disculpas, se me ha olvidado poner que en el ejemplo se considera que la empresa tiene un payout del 60% y que dichos dividendos se reinvierten. La semana que viene traeré un ejemplo aplicado a Coca Cola.

Saludos.

8 Me gusta

Gracias por la respuesta, pero sigo sin verlo claro. ¿Podría ser que el modelo funcionara independientemente del % de pay out? Por otra parte, puestos en 1973, el sesgo de supervivencia tiene que ser brutal: muchas de las empresas de entonces ya no existen. Gracias y saludos.

5 Me gusta

Buenas tardes Xisco, he ampliado el artículo para que vea el ejemplo aplicado a CocaCola.

Cualquier cosa no dude en comentarme.

Saludos.

8 Me gusta

Muchas gracias @estructurero por la explicación. Creo que ahora se entiende mejor. Un par de cosas quisiera comentar. Una es que el horizonte de inversión de 94 está muy bien, pero no creo que sea el de la mayoría de los inversores humanos. :grinning: Otro punto: ¿qué sucede con el peaje fiscal de los dividendos? No es una crítica, es para saber si lo ha tenido en cuenta y qué impacto podría tener. En todo caso, un trabajo interesante.

3 Me gusta

Revelaré que mi hipótesis es que el % pay out es irrelevante a efectos de componer a largo plazo (si acaso, el dividendo tendría un efecto negativo en la medida en que se paguen impuestos por el mismo). Gracias y saludos.

Pega: el efecto DCA. Al recibir flujos regulares que se reinvierten, nuestro Matusalén se beneficiaría de dicho efecto para poder comprar más barato.

2 Me gusta

Totalmente, por eso soy reacio a ejemplos, como el expuesto por Terry Smith, en relación a que podríamos haber pagado por L’Oreal 281 veces en 1.973.

Más que nada, porque mucha gente empieza a pensar que puede pagar cualquier múltiplo por empresas de gran calidad.

Pd: Los dividendos son después de pasar por Hacienda.

7 Me gusta

Muchas gracias por su artículo.

Ojo con los gráficos y las comparativas de rentabilidades de distintos sistemas, incluso a largo plazo, que pueden contener cocina de la buena.
Seguro que por ejemplo somos capaces de encontrar 20 empresas donde el que ha comprado en la OPV ha obtenido rentabilidades estratosféricas, pero igual encontramos otro % mucho más amplio de que no.

Las comparativas sin reinversión de dividendos yo iría con mucho cuidado con ellas. No sea que produzcan efectos raros. Igual me he equivocado, pero en el periodo señalado por el gráfico a mi me sale una rentabilidad del S&P500 incluyendo reinversión de dividendos, del 10 y pico %. Vamos que eso de pensar que estaríamos contentos con un 7% sin dividendos porque el MSCI World ha sacado un 6 y pico no es toda la historia completa.

En algunos libros aparecen comentados casos donde empresas que en teoría han logrado rentabilidades sin dividendos bastante inferiores a otras, si contamos la reinversión de dividendos a múltiplos bajos, cambia el panorama significativamente.

También las historias pasadas pueden variar de unas a otras circunstancias. Por ejemplo alguien paga un múltiplo elevadísimo en Altria, que habría seguido dando una buena rentabilidad a pesar de ello a larguísimo plazo, pero luego aparecen algunos de los problemas gordos por los que ha pasado la empresa y cae el múltiplo en picado, provocando una caída de órdago. ¿se habría resentido su convicción en la empresa?

En el análisis de riesgos no sólo hay que contemplar los casos que han salido bien sino todos. Es como si nos vamos al deep value y sólo nos acordamos de aquellas donde se ha pagado un múltiplo inferior a 5 y se han vendido con ese múltiplo en 15.

5 Me gusta

Lo que ocurre es que esa gráfica no es de Terry Smith, y hay que interpretarla en el contexto de quien la hizo y no necesariamente de quién la usa. Quien la hizo lo que defiende precisamente es que las empresas de un sector concreto tienden a estar infravaloradas porque el mercado no es capaz de estimar de forma correcta su longevidad.

Así, aunque todo el mundo pudiera sacar un listado aleatorio de X empresas que hubieran batido al mercado a cualquier precio en un momento preciso, el matiz de este gráfico es que está referido a un sólo sector. Por supuesto, se podría discutir si existe “cherry picking”, pero por otro lado, el 76% de las empresas de ese sector con tamaño de más de 1B (ajustado a la inflación de hoy) batió al índice desde 1973 según los cálculos que ellos realizaron.

6 Me gusta

El resto de empresas con ese requisito de tamaño, en USD y con dividendos brutos (en la original no se incluyen los dividendos, así que se podría discutir si eso supondría algún cambio en aquella, aunque lo cierto es que creo que esas empresas en agregado han sido mejores pagadoras que el índice en general. Aún así, no podría asegurarlo).

6 Me gusta