En ningún caso pretende ser esto un resumen y tampoco un ejercicio sobre qué conclusiones deberían sacar sobre él, sino más bien un ejercicio de intento de análisis de algunas situaciones que han pasado. Invito, como de costumbre, a hacer los propios, intentando darles valor a parte de las posibles conclusiones.
-De la teoría a la práctica.
Cuando se presentan situaciones de mercado complicadas es cuando se puede observar si uno ha interiorizado ciertos conceptos de inversión que suele ser tremendamente fácil manifestar convicción en ellos en situaciones de mercado favorables pero cuyo verdadero test de estrés aparece cuando el mercado cae a plomo.
En estas situaciones es cuando el riesgo pasa de ser un mero número o concepto difuso a ser algo de lo más palpable.
Aunque la formación financiera pueda ayudar a saber navegar por estas circunstancias, es la capacidad de un inversor de manejarlas lo que dictamina en que medida puede ser realmente un inversor de largo plazo o no. Si alguien es incapaz de enfrentarse a ellas sin que le afecte profundamente a nivel emocional, cuidado con el sentido que tiene que intente invertir. Por mucho que el no invertir, suponga asumir riesgos que todos los que invertimos conocemos.
No es fácil combinar nuestra voluntad de enseñar a otros a invertir con sus condiciones para hacerlo. Si uno mira las épocas previas a que pasen según que eventos, se da cuenta como posiblemente, voluntaria o involuntariamente, se han lanzado a los pies de los caballos demasiados inversores poco cualificados para manejar según que posibles escenarios.
Por eso es tan complicado hacer recomendaciones, porque una recomendación, ni que tenga todo el sentido del mundo se puede volver contraproducente si no se explican muy bien ciertos riesgos a los que expone.
Imaginemos que alguien nos hubiera venido preguntando en enero que quería vender su cartera dado que se estaba empezando a poner nervioso. Ya sabemos que es lo que piensa y como actúa un inversor de largo plazo. Aceptamos los inconvenientes y asumimos que pueden pasar. Sin embargo no sabemos como se va a comportar otra persona ni si realmente está asumiendo esos inconvenientes y las circunstancias por las que puede tocarle pasar.
-Los datos pasados como protección
Estamos en una época donde la cantidad de datos es abrumadora, pero eso no debe hacernos olvidar que interpretar esos datos no suele ser fácil. Incluso es muy posible que haya ciertos intereses adicionales que no tienen porque coincidir con los nuestros, para insistir en unos datos y menospreciar otros.
La mayoría de inversores que no llevan mucho tiempo invirtiendo se sienten (o creen sentirse) seguros a raíz de unos datos históricos y promedio, ya sean de rentabilidad o de volatilidad. Sin embargo no suelen tener presente la dificultad de la posible dispersión de resultados que se pueden dar. A veces presente en los datos que manejan, otras veces algo más camufladas y otras simplemente es que están mirando datos que igual no es fácil extrapolar. La estadística es una herramienta excelente pero no puede proteger de riesgos intrínsecos a la naturaleza de la propia inversión.
Fíjense como se suele hablar mucho de la volatilidad, pero realmente la única volatilidad que importa es aquella que aparece en las situaciones extremas. Poco debería importar si la cartera de un inversor no conservador cae un 10% cuando otra cae un 5%. Lo que importará es si es capaz de sobrellevarlo bien cuando le caiga sensiblemente más.
Mirar datos de caídas máximas puede ofrecer una visión más acorde con la naturaleza del problema. Pero igualmente es fácil confundir las sensaciones que uno va a experimentar a medida que nos aproximamos a ese punto máximo. La caída máxima de una estrategia no lo era hasta que pasó. Hasta ese momento los había que pensaban que esa caída máxima era otra inferior. Además que en fondos se suele terminar exagerando significativamente la habilidad del gestor para lograr los buenos datos pasados.
-De las virtudes de las distintas estrategias.
Otra forma menos cuantitativa y más cualitativa, si me permiten la broma, de esconder riesgos suele ser intentando mostrar lo enormes que son los de otras estrategias en comparación con la nuestra.
Sin embargo cuando el mercado se pone feo, a uno le toca lidiar con los de la propia estrategia, no con las estrategias de los demás. Negar riesgos evidentes sólo suele terminar siendo una forma de hacerse muy vulnerable a esos riesgos a la que nos afecten con toda su crudeza cuando aparecen ciertos episodios de mercado.
El gran problema de la renta variable en particular (y de la inversión en general) es que por muchos riesgos que uno crea poder eliminar con su “estrategia”, la magnitud de los riesgos que se asumen sigue siendo significativa y difícil de sobrellevar cuando se den según que circunstancias.
Aunque no le pasa a todo el mundo en todas las crisis, si suele habitual ver como hay quienes habían menospreciado claramente los niveles de caídas hasta lo que podían llegar ciertas estrategias.
Al final uno se da cuenta como entre los “defensores” había gente convencida y consciente de las virtudes y debilidades de las mismas, y otros que se van a bajar del carro cuando aparezcan los problemas serios y que su supuesta convicción anterior, no era más que una forma de autoengaño sobre la naturaleza de la misma.
-La predictibilidad de las crisis.
Dado que están viviendo esta crisis en primera persona, piensen en que medida fueron capaces de anticiparla. No se preocupen que cuando haya pasado habrá muchos que ya la anticiparon. Ya lo avisa perfectamente Taleb, cuando las cosas han pasado hay quien cree que eran más fáciles de predecir o de darles una mayor probabilidad de que pasaran , que justo antes que lo hicieran.
Al final una crisis es algo complejo donde se juntan factores de difícil predictibilidad. Ya ven que por ejemplo lo complicado que ha sido “predecir” como iban a actuar los estados en esta crisis. Más allá que, como de costumbre, irían tarde a la hora de atajar problemas complicados. Aquí lo difícil de saber era el nivel de complicación de esos problemas. Pero eso suele ser habitual en todas las crisis gordas: problemas que se habían ninguneado, se convierten en muy gordos. A posteriori todo el mundo lo analiza pensando en la gravedad de esos problemas. En parte se convirtieron en enormes precisamente porque no se pusieron parte de las medidas necesarias para contrarestarlos antes.
Más allá de quedarnos con la crítica fácil a los políticos de turno (muy merecida por otro lado), haría uno en ver si antes que estallara el problema en toda su magnitud, estaba dispuesto a renunciar a algo como coste de prevención. Aquí recordaré el tema del cambio climático. Sólo hay que ver lo que cuesta ceder para prevenir algo que no se sabe del cierto si va terminar en un problema dramático o no.
En todo caso se pueden imaginar “la debilidad” de las predicciones de algo como los ciclos si predecir las propias crisis y sus causas ya resulta de lo más difícil.
Igual alguno me dirá que predecir crisis como resultado de burbujas es más fácil. Creo que olvida otro de esos conceptos importantes pero complicados de aplicar, que es el nivel de contagio. Y no me refiero al nivel de contagio de un virus sinó al nivel de contagio económico de los problemas de unos países a otros o de unos sectores a otros.
Lo complicado de por ejemplo una crisis como 2008 no es sólo darse cuenta que había por un lado una burbuja inmobiliaria, y por otro una burbuja crediticia asociada con la primera, sino darse cuenta del nivel de la misma y de como se podía contagiar al resto de la economía.
-Varios tipos de caídas y el papel del contagio
Aunque clasificando siempre perdemos matices, les invito a que sean capaces de ver las diferencias entre una caída como la de finales de 2018 de la actual. En la primera no había nada “real” detrás de la caída. En esta segunda está claro que sí, aunque no se sabe a ciencia cierta el posible alcance final de ese riesgo que sin embargo ya está teniendo sus efectos.
En la primera era el miedo a que la caída derivara en una de esta segunda clase, lo que movía las caídas. En esta, el daño coyuntural parece claro y veremos hasta que punto estos daños coyunturales no terminan derivando en ciertos daños estructurales. Ojo con pensar que todas las caídas son del primer tipo. Aunque es más probable encontrarse con una del primer tipo que del segundo, ojo con ser consciente de los efectos de pensarse demasiado que uno está en una del primer tipo cuando está en una del segundo.
En las primeras la bolsa cae, igual un 15-20% sin que pase nada y los efectos en economía real suelen ser mínimos o muy concentrados en aspectos concretos.
En las segundas la bosa suele caer bastante más, los efectos en la economía real suelen ser bastante más importantes y el contagio se puede extender de modo bastante más preocupante. Vamos ya están viendo como, para valorar según que riesgos no sólo hay que contar el posible efecto en el mercado sino los efectos que lo suelen acompañar a nivel personal. No es sólo que el mercado caiga, es que las posibilidades de que se compliquen su situación personal se incrementan.
Por poner un ejemplo que ya he puesto otras veces, es complicado que uno pueda entender la mitad del siglo pasado mirando sólo los gráficos bursátiles de la cotización del mercado usa. El riesgo de la vida diaria fue enorme más allá de las cotizaciones. Eso no es necesariamente malo. Es muy posible que en las circunstancias donde peor pueden ir las inversiones, posiblemente necesite hacer uno un cambio de prioridades notable, del que no le puede salvar su vertiente inversora o es extremadamente complicado que lo haga.
Hay otro aspecto del contagio que se suele olvidar y en mi opinión es importantísimo cuando las caídas empiezan a ser importantes. Y es que a corto,medio y/o largo plazo, esas circunstancias pueden tener un efecto también muy negativo en otro tipo de activos. Aunque no necesariamente tengan mucho que ver con la renta variable. Las crisis económicas que suelen ir aparejadas a las caídas de la renta variable raro es que no terminen pasando factura a otros activos.
Por poner un ejemplo fácil había sitios bastante peores que estar que en RV en el año 2008. Recuerden el extracto del libro de Fisher que he puesto otras veces Diálogos value (II)
-Las recuperaciones de las crisis
Comenta Shiller que en los mercados prolongados alcistas, hay una sensación bastante generalizada entre los inversores de que ante cualquier crisis, la renta variable va a recuperar bastante rápido. A estas alturas de año, y según cual sea la cartera de cada cual, es posible que uno tenga una sensación de ese estilo. Ante una situación grave y una caída significativa, la reacción del mercado (o al menos parte de él) también ha sido contundente tanto en magnitud como en rapidez.
Igual alguno tiene cierto deja vu de lo que pasó en diciembre de 2018 o en anteriores caídas.
Pero ojo con extrapolar. Precisamente en los mercados complicados realmente no suele pasar así la cosa y las recuperaciones tienden a volverse lentas y poco sólidas de forma que al siguiente bache se vuelve a retroceder parte de lo recuperado.
Hay que andarse con cuidado con como se intenta aplicar la lógica de largo plazo a comportamientos de corto plazo. Si algo distingue al mercado es que a corto plazo hay buenos motivos para justificar casi cualquier comportamiento que tenga.
Efectivamente la renta variable es alcista a largo plazo pero eso no es impedimento para que se pueda pasar 10 años sin superar máximos anteriores.
Deducir del comportamiento a largo plazo de la renta variable que una recuperación será rápida suele funcionar muy bien en según que escenarios y fatal en otros. Que ahora parezca que se haya acertado no significa que se vaya a hacer siempre. De hecho la historia de la inversión lo que sí ofrece es un montón de contraejemplos de casi todo.
Lo mismo podemos decir a la inversa. Había quien ante la magnitud del riesgo que se hacía visible a mediados de marzo, creía poder interpretar que ante el empeoramiento general de expectativas al menos a medio plazo respecto a las de unos meses atrás, se auguraban largos meses de sufrimiento. En cambio la recuperación ha sido rápida. Si hubiesen acertado habrían pensado que tenían una capacidad predictiva cuya aleatoriedad en cambio es grande.
-Invertir a largo plazo
Quien invierta a muchos años vista debería ser consciente que en los mercados se va a encontrar situaciones de lo más variopintas y que su capacidad de predecir a corto plazo que va a pasar o incluso de entender que está pasando es de lo más limitada.
No debería confundir los fundamentos de su inversión a largo plazo con la capacidad de hacer según que predicciones o sacar conclusiones de sucesos de corto plazo.
Precisamente el que entiende la inversión a largo plazo sabe que el mercado puede responder ante determinados sucesos bastante parecidos de forma diametralmente opuesta. No debería dejarse influenciar más de la cuenta por esas sensaciones.
Si uno hace un ejercicio de sinceridad con uno mismo verá que sus sensaciones sobre que pasaría este año en los mercados y la naturaleza del tipo de riesgos que está asumiendo invirtiendo habrá variado significativamente desde inicios de años, hasta mediados de marzo y desde mediados de marzo hasta ahora.
Querer hacer predicciones de corto plazo o sacar exceso de conclusiones de comportamientos de corto plazo, no deja de ser una forma que esas sensaciones que pueden variar tanto y tan rápido, le condicionen a uno más de la cuenta.
Si me permiten un ejemplo de cómo uno confude corto plazo con largo plazo, una característica de la caída que se señaló en muchos sitios y por parte de bastantes personas, que sin embargo tiene bastante poca relevancia para un verdadero inversor a largo plazo, es la rapidez de la caída.
Que el mercado caiga rapidísimo normalmente sólo suele significar algo que un inversor ya debería saber, que el valor bursátil de los activos de uno no debería servir de base para hacerse una idea del valor, ni que sea aproximado, que puede tener esa misma inversión en unos meses.
Comenta Kindleberger la ilusión monetaria que se suele producir en las burbujas, donde el propio crecimiento de la burbuja hace que los que participan en ella crean que son cada vez más ricos, cuando uno debería saber que de la misma forma que una cotización puede subir a corto medio plazo con fuerza, puede caer con la misma o incluso más fuerza. Ojo no estoy diciendo que estemos ante una burbuja. Estoy diciendo que no hay que confundir las cotizaciones o el valor de mercado con el valor al que uno puede sacar ese dinero en unos meses o incluso con cual rentabilidad es razonable esperar sacarle a unos años vista.
-La paciencia en la inversión
Si ustedes hacen algún tipo de experimento científico bien fundamentado, pero que requiere una muestra grande de datos para intentar sacar conclusiones o donde hay que esperar cierto tiempo para recoger esos datos, tendrán que ir con mucho cuidado de no caer en la tentación de sacar conclusiones antes de hora.
Probablemente es algo que nos encontramos en los mercados. Fíjense una vez más en las burbujas. Cuando hay una burbuja, si pretenden sacar conclusiones antes de tiempo van a caer en dos tipos de errores muy fáciles:
-pensar que el hecho de que exista burbuja va a provocar que en muy poco tiempo el mercado caiga con fuerza. Viendo la dispersión de valoraciones de distintas burbujas nada impide que a corto plazo se pueda hacer más gorda la burbuja.
-pensar que el hecho de que un tiempo no demasiado largo después de que algunos sugirieran la posibilidad de que existiera una burbuja el mercado haya seguido subiendo es una demostración que no existía tal burbuja. Puede ser que sí o puede ser que la burbuja haya subido de nivel.
En el caso de este semestre como he comentado hay quien de la recuperación del mercado pretende sacar la conclusión que lo peor ya ha pasado y había quien a mediados de marzo pretendía sacar la conclusión que vista la gravedad del asunto al mercado no le quedaba otra que bajar.
Mi recomendación es que se tomen todas estas conclusiones con distancia, sabiendo que hay varios escenarios posibles y que tengamos la sensación en un determinado momento que se esté dando uno no debería hacernos creer que no puede en realidad pasar algo distinto.
En inversión nos gusta simplificar según que asuntos a preguntas maniqueistas cuando en realidad la complejidad de escenarios puede ser grande.
Al final es como si nos preguntamos si una empresa es o no defensiva. Hay quien en esta crisis está pretendiendo sacar la conclusión que las tecnológicas son empresas defensivas, cuando, al menos de momento, se han dado circunstancias que posiblemente las han perjudicado bastante menos que a otras. En cambio un negocio como McDonalds que en 2008 aguantó como un jabato le ha afectado bastante más, ni que sea a corto plazo.
Deberíamos no olvidar que estamos en renta variable y que una empresa la podamos catalogar de defensiva no va a impedir que según cuales sean las circunstancias de la crisis pueda sufrir, a veces incluso más que alguna otra en teoría menos defensiva. El hecho que la empresa A se comporte mejor que la B en un determinado escenario no debería llevar a la mera conclusión que A es más defensiva que B.
También deberíamos andarnos con cuidado sobre en que plazos buscamos reversión a la media, si es que la esperamos. Tener prisa en que aparezca la reversión a la media suele ser el escenario ideal para que el mercado lo ponga a uno todavía más contra las cuerdas y donde espera que ciertas dispersiones de resultados se ajusten, en realidad sigan ampliándose como ha pasado estos últimos años con el value.
-Sobre la utilización de la economía conductual para predecir el comportamiento bursátil
No pocos de aquí damos valor a la incidencia de los distintos comportamientos en el mercado por parte de los inversores. Vamos que los distintos sesgos influyen en los inversores a la hora de tomar decisiones.
Sin embargo hay un peligroso salto cualitativo de incluir el comportamiento de los inversores como un factor adicional a analizar hasta pensar que uno tiene capacidad de anticipar esos comportamientos y sustentar su forma de invertir en base a ello.
Muchos comentarios he leído sobre si los inversores estaban haciendo esto o aquello y por lo tanto había que actuar de tal o cual modo, con perspectivas de corto/medio plazo. En mi opinión haciendo esto en lugar de aprovecharse de los sesgos de los otros inversores, como algunos creen, lo que están haciendo es caer en el mismo juego que ellos.
Ese juego que es pretender interpretar los movimientos del mercado a corto plazo para sacar partido de ello y del que tantos y tantos ejemplos hemos visto este primer semestre del año.
Decidan en que juegos de inversión quieren participar y en cuales no. Y ojo con la tendencia que tenemos todos a autoengañarnos queriendo creer que estamos en uno de largo plazo cuando si uno lo mira fríamente tiene más bien apariencia de corto plazo.
Al final los inversores somos bastante menos inmunes de lo que creemos a un experimento sociológico tan fácil como hacerle jugar a uno a juego puramente aleatorio y después de un número mediano de intentos claramente positivos (manipulado por el que dirige el experimento) y con un número de “followers” riéndonos las gracias y los aciertos, creerse que uno tiene cierta habilidad para saber jugar a ese juego que en realidad debería saber de sobras en frío que era completamente aleatorio.
No estoy diciendo que la inversión sea algo aleatorio. Estoy diciendo que a medida que uno intenta acortar sensiblemente plazos donde sacar conclusiones precisamente lo que está haciendo es incrementar significativamente el grado de aleatoriedad del mismo.
-De la humildad.
Si son inversores a largo plazo posiblemente tendrán gran cantidad de ocasiones donde equivocarse. Ser un buen inversor no creo que consista en no equivocarse nunca.
La cuestión es que esas equivocaciones constituyen una buena oportunidad de poner los pies en el suelo, acordarse de la complejidad de nuestra labor e insistir que los resultados tienen sentido cuando van acompañados de cierto análisis realista de los riesgos.
Más allá de su utilidad para desahogarse inicialmente, no recomiendo ese ejercicio de buscar culpables externos a uno mismo. Suelen ser excusas para no abordar la “dolorosa” labor de analizar en que ha fallado uno mismo y que parte de su proceso igual debería revisar.
Cuando se culpa sistemáticamente a los bancos centrales o a los CEO’s de las empresas, de problemas que uno ha tenido invirtiendo igual debería pasar al siguiente grado que consiste en poner en el análisis de riesgos que precisamente estos elementos pueden terminar teniendo una influencia significativa en ciertas predicciones que uno cree demasiado infalibles.
No pretendo defender ni a los bancos centrales ni a los CEO’s, lo que pretendo es recordar que son elementos (como otros) a no olvidar y que pueden terminar teniendo su incidencia, en algo que precisamente consta de un número significativo de elementos que pueden generar distorsiones.
Es como el mercado, habrá veces que sus movimientos nos desconcierte en base a la situación económica real que creemos estar viviendo, pero no suele ser buena idea echarle la culpa de nada. Más bien toca disfrutar cuando parece beneficiarnos y tomarlo con calma cuando parece ir en contra nuestra, aprovechando para analizar en que posiblemente podemos habernos equivocado o necesitar de algo más de tiempo para que cuaje nuestra forma de invertir.