Otras reflexiones sobre múltiplos. ¿Muerte al PER? Depende.

Originalmente publicado en: Otras reflexiones sobre múltiplos. ¿Muerte al PER? Depende. – Alea jacta est

Buenos días,

En el presente artículo les quiero traer un sencillo ejercicio matemático que creo que puede servir para que muchos meditemos sobre la robustez de nuestras carteras de acciones o fondos de inversión.

Así pues, empezando por la definición del valor intrínseco de una acción, podemos decir que el valor de un activo financiero es el valor presente de los flujos de efectivo futuros. Con lo cual, para calcular dichos flujos tendremos que lidiar con diferentes diferentes variables como el crecimiento de la empresa, su duración, la tasa de descuento a aplicar, etc.

El flujo de efectivo es el dinero que se podría devolver a los propietarios de bonos, acciones, etc. de la empresa. El flujo de caja es el beneficio después de pagar los impuestos menos las inversiones que realiza la empresa (CAPEX).

En cuanto al crecimiento, el objetivo de una empresa no debe ser simplemente crecer sino crecer de tal manera que cree valor, que básicamente sucede cuando las inversiones obtienen un rendimiento superior al coste del capital (WACC). Encontramos muchos ejemplos de crecimiento que no genera valor vía adquisiciones, por ejemplo.

Así pues, para que una empresa pueda crecer a altas tasas y durante el mayor tiempo posible lo ideal es que se encuentre en un mercado potencial muy amplio y con muchas expectativas de crecimiento. No obstante, sabemos que los sectores muy rentables y con amplias perspectivas de crecimiento atraen a la competencia, con lo cual dicha empresa debería tener lo que hoy habrán escuchado ya hasta la saciedad: Un foso defensivo.

Por tanto, es fundamental que un inversor piense detenidamente cómo las empresas líderes en un determinado mercado pueden mantener su foso defensivo.

En este sentido, como sabemos, la nueva economía ha traído empresas con grandes cantidades de activos intangibles frente a la “vieja economía”, basada en activos tangibles.

De este modo, si nos fijamos en los estados financieros podríamos ver, en según qué casos (si la empresa está haciendo actualmente grandes inversiones en activos tangibles o intangibles) lo siguiente (suponiendo FCF positivo):

– Empresas con fuertes inversiones en activos intangibles: Cuenta de resultados con mala pinta, incluso la empresa pierde dinero, frente a balance con mejor aspecto y flujo de caja positivo.

– Empresas con fuertes inversiones activos tangibles: Cuenta de resultados con mejor aspecto y balance con peor aspecto (deuda) y flujo de caja positivo.

Al final, como inversores nos interesa el Flujo de Caja Libre, no obstante, el camino para llegar a éste es diferente.

Hay otro aspecto importante sobre las empresas que realizan grandes inversiones en la actualidad. Resumiendo nos podrían estar diciendo: «Hoy les daremos poco o nada de dinero, pero esperamos darles mucho más en el futuro».

Esto lleva al concepto de tasa de descuento, que equivale al costo del capital, que constituye la respuesta a la pregunta:

«¿Qué podría ganar de forma razonable con un activo de riesgo similar?

En este sentido, para la valoración de las empresas normalmente se recurre a estimar el múltiplo de una empresa (PER, EV/EBIT, etc.) que constituye una mera simplificación del proceso de valoración, ya que no se incluyen los posibles impulsores del valor intrínseco (crecimiento, duración del crecimiento, ROIC, tasa de descuento,…).

PONIENDO EN CONTEXTO…

Como les comentaba al inicio del post, vamos a pasar a ver un simple ejercicio matemático para que podamos ver lo sensibles que son los múltiplos al ROIC, crecimiento, etc. Suponemos lo siguiente:

  • Crecimiento del NOPAT (beneficio operativo después de impuestos): 10 %
  • ROIC (crecimiento del NOPAT para el próximo año dividido entre el capital invertido el presente año): 20 %
  • Costo del capital (WACC): 6,7 % (Tasa estimada por Damodaran en febrero de 2.020, para el activo libre de riesgo al 1,5 %). La empresa únicamente se financia con capital social para simplificar los cálculos.
  • Modelo de descuentos de flujo de caja para 15 años.

De esta forma, con el modelo anteriormente expuesto (Crecimiento NOPAT: 10 %, ROIC: 20 %, WACC: 6,7 %), obtendríamos un PER terminal de 32,3 veces.

Si aumentásemos el crecimiento del NOPAT al 15 % obtendríamos un PER terminal de 52,2 veces.

Ahora vamos a hacer el proceso contrario, vamos a considerar que el crecimiento pasa del 10 % al 7 %:

  • Vemos que el PER terminal pasa de 32,3 veces a 24 veces.

Como vemos, aunque el crecimiento sólo desciende un 3 %, el múltiplo de valoración se reduce considerablemente.

Así pues, en el siguiente cuadro podemos ver como para los supuestos anteriores, antes pequeñas variaciones en el crecimiento, se producen grandes cambios en el múltiplo justificado, especialmente frente a altas tasas de crecimiento.

Como podemos ver a altas valoraciones, pequeños cambios en la tasa de crecimiento (2,5 %), supone una reducción 50 veces el múltiplo justificado.

Por otra parte, ahora vamos cambiar los supuestos en el ROIC, volviendo a un crecimiento del NOPAT del 10 % y un WACC del 6,7 %, también vemos como ante cambios en el ROIC se producen fluctuaciones importantes que se incrementan cuanto más valor destruye la empresa.

Básicamente, un ROIC alto significa que no es necesario invertir grandes cantidades de dinero para crecer. De forma que, cuanto más alto sea el ROIC más efectivo nos quedará como accionistas.

De esta forma, en una cartera de inversión es de vital importancia monitorizar el crecimiento futuro y el rendimiento sobre el capital, ya que se pueden ver afectados por factores como la competencia, la maduración de una empresa o la disrupción.

MUERTE AL PER

Los altos rendimientos iniciales de una empresa normalmente caen gradualmente a medida que aparecen los competidores e impulsan rendimientos hacia el WACC. Una vez que el ROIC sea igual al WACC, nuestra flamante empresa de alto crecimiento rebajará su múltiplo considerablemente.

En definitiva, a nivel personal me genera muchas dudas cuando veo carteras de inversores particulares con 50 empresas de alto crecimiento y calidad a múltiplos bastante desorbitados y luciendo orgullosos el lema:

Le invito al valiente lector que haya llegado hasta estas líneas sin dormirse a reflexionar sobre el tiempo que un inversor particular debería dedicar a conocer los diferentes sectores en los que operan sus flamantes empresas hasta el punto de que pueda tener visibilidad en las tasas de crecimiento y el ROIC futuros.

Ya que, me disculparán pero de nada sirve el desempeño pasado y actual de una empresa sino el desempeño futuro de la misma.

Pasando al inversor que invierte en fondos de inversión, cuando invertimos en un fondo con métricas como las siguientes de la siguiente tabla, debemos tener en cuenta que a mayor valoración más dependemos de que la visión a futuro del equipo gestor sobre las acciones en cartera sea correcta, de forma que cuanto más arriba estemos más grande será la caída, en caso de equivocación por cambios en la competencia, maduración, disrupción, etc.

De esta forma, a la hora de formar una cartera, ya sea de acciones particulares o mediante fondos de inversión, no está mal contar con empresas de alto crecimiento cuyos altos múltiplos de valoración pueden estar totalmente justificados actualmente pero, como hemos podido ver brevemente en el presente escrito, ante pequeñas variaciones negativas de éste no nos debería extrañar experimentar grandes caídas.

Todo dependerá del acierto de nuestra visión o la del gestor que tengamos contratado. Dicha visión, también es aplicable a gestores que se posicionan en el otro extremo, en sectores todavía denostados pero con altas perspectivas de crecimiento a largo plazo y que requieren grandes cantidades de inversión en activos tangibles.

Por ello, les animo a que construyan una cartera diversificada, ya que en esta década se han dado numerosos factores que han propiciado el buen comportamiento de determinado tipo de acciones pero no siempre será así.

También podemos ver que ante grandes caídas de Mr. Market que produzcan hundimientos en los múltiplos de valoración, lo más sensato es lanzarse a comprar empresas de alto crecimiento y calidad. Dicho factor, no ha sido casualidad, y ha propiciado las tremendas rentabilidades a los inversores que compraron dichas empresas tras las caídas de la primera década del siglo XXI.

Saludos.

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Muy ilustrativo @estructurero el hilo que nos trae hoy de parte domingo.

Hay una tabla que encontré hace ya varios años que además tengo puesta como fondo en mi perfil de twitter, que explica exactamente esto que comenta usted en base al PER, el ROIC vs WACC y un WACC del 9,5%.

En las filas encontramos un crecimiento de beneficios desde el 0% al 8% mientras que en las columnas se encuentra el spread (diferencia) entre el WACC y el ROIC. Poniendo de ejemplo la primera columna, indica que la empresa tendría un ROIC del (9,5% - 1%).

Las variaciones si nos fijamos en los múltiplos a pagar, son tremendas cuando el crecimiento de los beneficios cambian.

Muchas gracias por este fantástico hilo.

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Gracias a usted siempre @camacho113

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Grandes @estructurero @camacho113!!

Es gracioso porque yo creo que hemos pasado de un extremo (representado por el value clásico nacional) en el que solo importaba el PER y se valoraba basándose exclusivamente en este múltiplo cualquier tipo de negocio (ya fuera Gugle o una empresa de radiocasetes) a totalmente lo contrario: un mundo del hype en el que el crecimiento lo justifica absolutamente todo (a un punto de que ya no importa ni tener benéfico). Lo gracioso es que al final el error de base (en mi opinión) viene a ser el mismo: ignorar la rentabilidad y el que esta es dinámica y se va a ver afectada por factores que van desde las características del propio negocio a la entrada/salida de competencia en el sector. Supongo que será cuestión de moda y subirse al carro de lo sube en un momento dado :sweat_smile:

Damos tantas vuelas a las cosas y ,al final, lo importante es tener una buena base (que se adquiere leyendo cualquier libro de valoración) y después y a partir de ahí que cada uno busque la estrategia/as que mas le guste.

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Muchas gracias por sus palabras Fernando,

Al final, la razón de este post es (en cierta medida) intentar mostrar de forma muy simplificada los motores que justifican la valoración de una empresa.

Como comentaba más arriba, bajo mi punto de vista, los bajos múltiplos que tuvimos en muchas empresas de calidad en el comienzo de la década 2010-2020, unidos a la necesidad de bajar los tipos de interés (que partían desde niveles que hoy parecen ficción), y por supuesto, con el crecimiento que han tenido las empresas de calidad han propiciado unas rentabilidades extraordinarias para este tipo de estilo de inversión.
Como anécdota, en 2.012 el equipo de Horos estaban invertidos en Microsoft, por ejemplo, y hoy parecería imposible verlos ahí. Personalmente, me encuentro más a gusto invirtiendo con gente reacia a pagar mucho, por lo menos para la mitad de la cartera.

A fecha de 2.021, y teniendo en cuenta los motores de crecimiento comentados pienso (sin querer hacer de Espelosín):

  1. El activo libre de riesgo sólo puede subir, y si baja será poco. Lo que sé es que no voy a invertir en base a los mensajes de que vamos a tener un mundo de tipos bajos de ahora en adelante, más teniendo en cuenta las ingentes cantidades de dinero que se están inyectando en la economía, la necesidad de los Estados de generar inflación para pagar la deuda (si es que se puede) y la falsa sensación por parte de los Bancos Centrales de poder controlar la inflación.

En definitiva, la inflación no se puede controlar pero la tasa de descuento rara vez irá hacia abajo.

  1. Nos encontramos con las empresas de mayor calidad a múltiplos muy exigentes, con lo cual, necesitamos mucho crecimiento.

En base a este último punto, a la hora de invertir en empresas llamadas growth valoro por encima de todo pensar, igual de forma bastante ilusa, en que los gestores en quienes confío tienen relativa visibilidad sobre el crecimiento de las mismas. No obstante, siempre observando los múltiplos de valoración.

Como ejemplo, le dejo una frase del comentario mensual del Comgest growth world:

“Heineken and Unilever were also sold as their growth profiles no longer meet our expectations”.

A mi esto me genera bastante tranquilidad en cierto sentido porque se está vigilando el crecimiento de las compañías (aunque los errores sean normales).

Con todo, cuando uno va teniendo un patrimonio del que es difícil recuperarse en caso de cometer errores muy gordos tiende a arriesgar menos y, pese a las rentabilidades que me pueda perder, no me verá en empresas cuyos negocios están todavía en desarrollo (y cuyos crecimientos son bastante inciertos) cotizando a múltiplos de locura.

Por ejemplo, últimamente veo a muchos cuyas primeras posiciones son Roku, Palantir, Tesla,… indiscutiblemente puede salir bien pero, perdónenme, no creo que la inmensa mayoría tengan visibilidad sobre las ganancias de estas empresas.

Un saludo, y perdón por el tocho.

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Estoy de acuerdo con la idea general de su exposición.
Correcto que el value no está muerto.

Sólo indicar que el descuento de flujos libres, operativos, dividendos, ebit, ebitdas u otros no es el único medio para averiguar el valor de una empresa.
En concreto, este método, es bueno para aplicar a empresas con una estructura de deuda estable, y flujos estables.

Un saludo.

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Yo pienso que el valor de una empresa reside únicamente en los flujos que te va a generar en un futuro, traídos todos ellos a hoy.
No conozco si le soy sincero otro método para poner un precio a una empresa que no sea ese.

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Sí los hay:
Métodos de valoración estática basados en el valor patrimonial, métodos de valoración por múltiplos, modelos basados en el fondo de comercio…

El descuento aquí expuesto es utilizado, pero y la deuda?

Un saludo

Todo viene implícito en el flujo de caja. Tanto el endeudamiento, las devoluciones, las inversiones y las desinversiones.

La valoración por múltiplos es igual, esos múltiplos a futuro implicarán un flujo de caja, aunque no se exprese en los mismos.

Igual en empresas que jamás generarán caja y se compran por un precio. Ese precio se paga por unos flujos futuros que con esa compra se generarán. Puede ser para cargarte a la competencia, para usar sus clientes para verles algo que ya vendes o para proteger los que ya tienes.

Pero siempre, toda compra está basada en lo que te va a entregar ese activo en el futuro.

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Buenas tardes,

Atendiendo al libro de Pablo Fernández (Profesor del IESE y, en mi opinión una eminencia) sobre valoración de empresas, tenemos los siguientes métodos de valoración:

Por resumir, tal y como comenta @camacho113, le muestro lo que se expone en el apartado de descuentos de flujo:

Y ya que estamos, dejo otros comentarios bastante interesantes, en relación a lo expuesto en el hilo:

También le agradecería y, por favor, no se lo tome a mal, que si considera que hay otros métodos interesantes de valoración no se corte y cuando tenga un hueco los exponga con algo más de detalle.

Saludos.

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En absoluto me lo tomo a mal.
Existen material de sobra en la web para conocer los, de una forma relativamente profunda o superficial según se mire.
Gracias por compartir la exposición de Pablo Fernández, e invito a todo él que lea estas líneas a conocer todos estos métodos. Seguro que será enriquecedor de una forma o de otra.

Un saludo.

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Ya que me han invitado a exponer un método de valoración de empresas que puede ser interesante, les invito a ver en YouTube la Sesión 8 de curso “Fundamentales desde cero” impartido por Carles Figueras ( Carles Figueras es CEO de la EAFI Fortior Capital y asesora la SICAV Madriu All Cap Equity)

Pueden acceder sin dificultad creo. Al menos yo puedo.
Expone, sin entrar demasiado en detalles, el método Sotp.
Obviamente se usan múltiplos y trata de actualizar valores futuros, existiendo una vinculación con otros métodos, como indica el ponente.

Espero que les resulte interesante.

Un saludo.

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La suma de partes, entiendo que es similar al valor de liquidación de la empresa. Lo vemos mucho en empresas como Golar LNG, de la que se han dejado varias tablas de valoración.

El problema que yo veo es que este método es para situaciones concretas, y por tanto de utilización restringida, ya que se determina el valor mínimo teórico de una empresa

De modo que hablamos de situaciones diferentes a las expuestas en el post, realmente. Por ejemplo, ¿Qué resultado cree que tendríamos entre el valor de liquidación de Tesla, Roku, Palantir y su valor de mercado? Creo que no hace falta ni hacer cuentas.

Saludos.

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Le seré honesto, no entiendo al 100% el método sotp. Ví el video hace más de un año.

Sólo aportar, que la empresa que utiliza como ejemplo en el video es BMW.

Un saludo

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Estos días precisamente, le he dado bastantes vueltas al tema de los motores que afectan a la valoración ya que me interesa bastante cuáles de ellos son más sostenibles y en cierta forma controlables (si esto es posible) por la empresa.

Mis cutre-conclusiones:

El crecimiento, aunque siempre es necesario, tiende a retornar a la media mucho antes de lo que pensamos en la mayoría de los casos. Incluso los crecimientos más fuertes, tienden a ser mucho más normalitos en pocos años. En este sentido y en línea con lo que comenta de Horos y MSFT: el problema más que en MSFT (no deja de ser una agradable excepción) lo veo en todas las que se pensaba iban a ser como MSFT y no lo han sido.

El ROIC si que ha sido históricamente un factor mucho más estable y un buen número de empresas de calidad (entendiendo por calidad un ROIC superior a la media) han continuado siendo de calidad de forma sostenida en el tiempo e incluso han mejorado. Además la rentabilidad, como se ve en la tabla que muestra @camacho113, explica mucho más la valoración de lo que buena parte de la comunidad inversora piensa.

Entonces no parece muy descabellado pagar una prima por negocios de alta rentabilidad, siempre que sean capaces de mantener un crecimiento mínimo (obviamente cuanto más mejor).

La gallina de los huevos de oro sería encontrar empresas que van a crecer siendo más rentables en el futuro (en el futuro estaría justificada una valoración superior por partida doble) pero claro esto no es precisamente fácil de saber y siempre me creo más listo de lo que en realidad soy cuando intento buscar esto jejeje.

Hay otro punto interesante y es que muchas veces el crecimiento es inversamente proporcional a la rentabilidad: mucho crecimiento atrae capital y al entrar competencia baja la rentabilidad.

Todo esto no quiere decir que en un momento dado uno no pueda ponerse el gorro de Balue si encuentra chollos o el de Growz si uno piensa que algo va a mantener un crecimiento muy alto durante más tiempo del que el mercado descuenta.

Respecto a las diferentes formas de valorar: como no podría ser de otra forma respeto todo pero más allá del “calcular lo que pago por unos flujos a recibir” yo no me siento cómodo. Además, pienso que muchas de las otras formas de valorar como la valoración por múltiplos no dejan de ser atajos para esto mismo (y no lo digo en absoluto de forma despectiva ya que puede resultar muy útil).

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Aquí el paper completo de donde saqué la tabla:

The-PE-Ratio-A-Users-Manual_FINAL.pdf (1,5 MB)

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Dejo también el PEG a pagar (Ratio que le gusta especialmente a @estructurero) en base al crecimiento y al ROIC:

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Solamente agrader a @estructurero, @camacho113, @Fernando y @josu79 sus excelentes comentarios. He disfrutado de sus reflexiones. Siento no poder aportar conocimiento en este campo, asi que me limito a agraderles sinceramente su exposicion.

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Muchas gracias por sus palabras,

Solo con que le haya sido de utilidad el post a una persona ya me ha merecido la pena madrugar el domingo :slightly_smiling_face:

Saludos.

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Mayor dispersión que nunca en valoraciones:

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