En este mes lento y pausado que es Agosto, tenemos hoy el placer de pasar un rato agradable con Angel (@a_martinoro) , debatiendo sobre inversión, economía y la vida misma.
Pese a su juventud, Angel ha desarrollado un curriculum envidiable y a buen seguro, seguiremos leyéndole en el futuro.
Sin más, espero que os guste y completéis las preguntas que consideréis,
https://www.youtube.com/watch?v=uLp0NQKzwOI
Cuéntanos algo sobre ti, ¿donde naciste, edad, que estudiaste?
Nací hace casi 30 años en Zaragoza, ciudad que dejé hace un año para venirme a vivir cerca de Alicante. A temprana edad me empezaron a interesar temas de política, nacional e internacional, pero acabé estudiando economía. Mi interés por la bolsa y los mercados financieros surgió tímidamente durante la carrera, aunque no fue hasta varios años atrás cuando realmente me lo tomé más en serio.
¿Cuáles son tus hobbies?
Más allá de pasar tiempo con familia y amigos, uno de mis hobbies es precisamente la economía y las finanzas. También disfruto de los paseos por la montaña, de fotografiar sus paisajes. La lectura de ficción es otra de mis aficiones, aunque bastante olvidada.
Vamos con algunas preguntas filosóficas… por supuesto siéntete libre de contestarlas o no,
¿Te consideras una persona feliz?
Sí, al menos en los momentos en los que ves las cosas con suficiente perspectiva.
¿Cuál es tu meta en la vida?
Marcharme de aquí con la conciencia de que he hecho las cosas lo mejor que he podido y sabido.
¿Qué lección/es vitales has aprendido que puedan ser de utilidad para otras personas?
No sé hasta que punto las experiencias propias son directamente trasladables 100% a otras personas, porque cada uno es un mundo, pero diría que la vida te puede cambiar de un momento a otro de forma radical y lo importante es saber adaptarse. Los planes que te puedas hacer a largo plazo puede que sean de alguna utilidad en algún momento, pero también pueden quedar como papel mojado.
¿Eres más de letras o de ciencias? … o dicho de otro modo, ¿narrativas o cuantificar numéricamente?
No sabría decir con rotundidad. La economía y las finanzas son disciplinas donde lo cuantitativo es dominante, pero al final el objeto de estudio es la acción humana, y hay ámbitos que pueden cuantificarse pero otros no. Las narrativas juegan un papel importante. Más relevante es captar la narrativa dominante en cada momento, y juzgar si es correcta o incorrecta, que ser muy preciso en la cuantificación. Como dice Buffett, “It is better to be approximately right than precisely wrong”.
Dinos una cita que te guste.
No tengo una cita que inmediatamente me venga a la cabeza… Repasando citas que tengo guardadas quizá me quedaría con esta de Howard Marks: “Solo unos pocos alcanzarán un nivel superior de comprensión, intuición, sentido de lo que valen las cosas y psicología, que se necesitan para conseguir resultados por encima de la media de manera sistematica”.
O trayendo al economista austriaco Ludwig Lachmann, que teorizó sobre los mercados desde un punto de vista muy interesante, “The market process is kept in motion by unexpected change and divergent expectations”; "The future is unknowable, though not unimaginable” y la última: “What men adjust their plans to are not observable events as such, but their own interpretations of them and their changing expectations about them. Time cannot elapse without the state of knowledge changing”
¿Qué rasgo de tu carácter te ha sido de más utilidad para ser buen inversor?
Esta pregunta asume que quien responde es “buen inversor”. ¡Jaja! No me considero tal, aunque espero seguir aprendiendo para poder llegar a serlo en el futuro. Lo que sí creo que soy es “buen ahorrador”. Pero contestando a la pregunta, diría que un carácter algo frío y calculador, además de no tener gran dificultad en ir a contracorriente, puede que me haya ayudado, o me pueda ayudar.
No todas nuestras características son positivas, lógicamente ¿Cual piensas que te ha perjudicado más?
El no tener gran dificultad para ir a contracorriente puede jugar en tu contra. Ser contrarian es condición necesaria, pero no suficiente, para conseguir mejores resultados que el mercado. No todo vale. A veces la mayoría de los agentes del mercado están en lo cierto. Coger cuchillos cayendo, empresas denostadas por el mercado cuyas cotizaciones se han desplomado, puede ser una estrategia muy lucrativa, pero siempre y cuando se haga un análisis correcto de la situación. Piensas que “no puede caer mucho más, o que el riesgo a la baja tras la caída ya es limitado y al alza es infinito”, y puedes acabar perdiéndolo casi todo.
En este sentido, en una operación en la que me posicioné contra “el consenso” y salí escaldado (con posiciones cortas en el mercado americano hace unos años), experimenté el sesgo de confirmación: cualquier noticia la interpretaba según mi posicionamiento. El mercado seguía subiendo y subiendo, lo que me parecía ridículo. Los presuntos riesgos (la Fed, riesgos macro, la política…) no hacían caer al mercado, ¡cómo podía ser! Aceptar que te equivocaste y salirte del trade con pérdidas no es fácil. Lo más fácil es empeñarte en que estás en lo cierto y el mercado equivocado, y que al final acabará dándote la razón.
¿Cuál fue tu primer contacto con el mundo de la inversión?
En la carrera de economía. Hice un curso de bolsa, donde se combinaba análisis técnico y fundamental. Una frase que me quedó grabada fue que el precio del curso era ridículo comparado con las pérdidas que puedes incurrir en los mercados. Mis primeras compras fueron en verano de 2007, influenciado por un foro de bolsa en el que me metí en la época. No salieron bien las cosas (¡normal!), afortunadamente contaba con muy poco dinero. Tras una operación en la que perdía mucho, dejé de mirar nada por un largo tiempo, sin haberla vendido (afortunadamente tiempo más tarde comprobé que se había recuperado). Así que el crash de 2008 y la posterior recuperación no las experimenté dentro realmente. En este periodo estaba muy interesado y escribía sobre coyuntura económica, pude asistir a alguna charla del equipo anterior de Bestinver, así que no estaba ajeno al mundo de la inversión. Pero no fue hasta años más tarde, 2012 y 2013, cuando empecé a tomarme el tema más en serio, leyendo más y reordenando mis finanzas personales (de las primeras inversiones que hice fue suscribir el Bestinfond y un fondo de RV emergente), además de empezar a gestionar algo de dinero familiar.
¿Cómo definirías tu estilo de inversión? ¿Ha evolucionado a lo largo del tiempo?
Ecléctico. Pienso que el value investing (definido en sentido muy amplio, no como a veces se hace como la inversión solo en empresas de bajos múltiplos (growth y value no son incompatibles: el crecimiento es un input más en el análisis fundamental de la empresa y en su estimación del valor) porque cada inversor tiene sus propios matices) es una forma de invertir con sentido común y muy rentable a largo plazo si se hace bien, y hay ejemplos sobrados de ello. Pero no me cierro a otros estilos y enfoques, particularmente el llamado Global Macro. Así como hay inversores en valor con unos track-record espectaculares, también los hay que han tenido gran éxito invirtiendo según un enfoque macro. Quizá son menos, pero los hay. En España sin ir más lejos, el fondo Global Allocation de Luis Bononato, se ha colocado como uno de los fondos más rentables a 10 años.
Como economista y seguidor de la macro, me gusta indagar en cómo poder utilizarla para invertir, en observar los complejos entramados de relaciones entre variables, las narrativas que se construyen en un momento determinado sobre las expectativas (por ejemplo, la idea de recesión inminente a principios de 2016). Me parece fascinante, pero muy complicado. El conocimiento sobre el ciclo económico, y hacerse una idea de dónde está una economía, es relevante de cara a invertir, al menos en momentos clave o puntos de inflexión. La inmensa mayoría de mercados bajistas son provocados por recesiones. Te puede dar una idea de si deberías ser más agresivo o más cauto, por ejemplo. Por otro lado, por poner un ejemplo, estos últimos días estoy dándole vueltas al EUR/USD, viendo los factores que pueden estar detrás del fuerte repunte en los últimos meses, y qué podría suceder en los próximos meses. Quizá soy presa de los sesgos, pero a estos niveles (1.17-1.18) tengo una idea bajista a medio plazo del eurodólar que espero aprovechar con mi exposición a dólares en acciones y fondos. Veremos…
Como inversor, ¿a que parámetros le das más importancia a la hora de seleccionar compañías/fondos?
Sigo la idea de la estrategia de inversión propuesta por el inversor indio Mohnish Pabrai, llamada “Shamelessly Cloned Portfolio”, aunque sin algoritmos y mucho más flexible y menos sistemática. Una de las ventajas de los inversores pequeños, particulares, es que, de las ideas de mayor convicción de los gestores top (en España Paramés, Metagestión, Magallanes, azValor, Valentum, True Value…), podemos seleccionar un puñado de ellas, las que nos resulten más atractivas, las que entendamos mejor y nos sintamos más cómodos, para nuestra cartera. No necesitamos tener 30 compañías, ni siquiera 20. Sería harto complicado para un particular hacer el seguimiento de tantas compañías.
Además de contar con este respaldo de gestores value profesionales, un factor en común suele ser que estén atravesando malos momentos y su cotización haya sufrido. Puede ser por elementos macro, sectoriales o específicos de la propia compañía.
En cuestión de fondos, quizá distinguiría entre los fondos de aquellos gestores que conozco, y los fondos de gestoras internacionales cuyos gestores no conozco. En los primeros, lo más importante es el equipo gestor y su track record. Todos los gestores enumerados arriba, por ejemplo, me merecen la máxima confianza. Precisamente el momento más interesante para invertir en estos puede ser cuando estén pasando un mal momento. Tenemos el ejemplo de azValor a comienzos del año pasado, o, saliéndome de España, de Bill Miller en 2016. Respecto a fondos cuyos gestores no conozco, por ejemplo en fondos de emergentes o mercados frontera, ahí la selección no deja de ser algo a ciegas. Elementos como las estrellas de Morningstar (que son calificaciones en base a datos pasados) no son en absoluto predictivos del futuro. Los costes sí lo son, aunque tampoco lo son todo. Puedes entrar algo más a fondo a ver los componentes del fondo, en qué países está sobre o infraponderado, qué compañías son sus principales posiciones, pero, ¿qué conocimiento tenemos sobre el universo de la RV emergente o frontera?
¿Podrías hablarnos de alguna compañía/fondo que consideres que actualmente es una buena oportunidad de inversión?
Mi última adquisición ha sido Teekay Corp, que encaja muy bien en lo que comentaba antes de clonar las ideas de mayor convicción de gestores en los que confías. Y si lo haces a mejores precios respecto a su compra inicial, mejor que mejor. La cotización ya ha subido un 50% desde mi compra en menos de un mes, pero el potencial todavía pienso que es importante.
Las primeras veces que oí hablar de Teekay, como una de las principales posiciones de Cobas, no le presté demasiada atención. Fue cuando la cotización volvió a desplomarse en junio, unido al anuncio de que Cobas doblaba su posición en la compañía y que otros gestores value coincidían en ver importante potencial, lo que me llevó a leer sobre ella (muy valiosos fueron los artículos en Seeking Alpha de J Mintzmyer) y posteriormente a comprar. El buen timing fue pura suerte.
En fondos creo que me quedaría con el Magallanes Microcaps.
¿Qué inversores han sido tu mayor influencia?
El antiguo equipo gestor de Bestinver, dado que son los primeros a los que conocí. El equipo de Metagestión fue de los primeros que me abrieron la mente a ver empresas como Google o Priceline como buenas inversiones value. Hugo Ferrer también me ha influido bastante en cuestiones de Global Macro y sentimiento.
¿Cómo empezaste con Bonsai Capital? Cuéntanos que tal está siendo la experiencia.
Empecé por un contacto en común con los fundadores, buscaban a alguien que pudiera generar buen contenido para el blog del proyecto. Estamos bastante contentos con la colaboración. Siento no dar más detalles al respecto.
¿Cómo surgió el proyecto de UFM Market Trends? ¿que actividades realizáis?
El proyecto parte del Observatorio de Coyuntura Económica del Instituto Juan de Mariana que dirigió Juan Ramón Rallo, en el que se publicaron una serie de informes sobre coyuntura, particularmente en los momentos clave de 2007-2009, que resultaron ser muy acertados. Más tarde, en la segunda mitad de 2015 se dio un gran impulso a este proyecto con la creación de UFM Market Trends desde la Universidad Francisco Marroquín de Guatemala, con Daniel Fernández (alumno de Rallo) como su director. Es una plataforma de análisis del ciclo económico global, donde trabajamos varios analistas y, además de artículos breves, elaboramos informes trimestrales de las principales economías y regiones del mundo, así como informes sectoriales, siendo el primero de ellos sobre el petróleo. Yo me encargo de la economía española.
¿Es posible predecir una crisis? ¿qué herramientas crees que pueden ayudar a formarse una idea del contexto?
Precisamente el objetivo de UFM Market Trends es comprender las fases del ciclo por las que están atravesando las economías en cada momento. Nos centramos en el seguimiento de los desequilibrios más significativos que aparecen recurrentemente en nuestras economías, con especial énfasis en los aspectos financieros más relevantes. Analizamos y seguimos la evolución de las posiciones de liquidez de los distintos agentes económicos (empresas, familias, sector público) con el objetivo de identificar las fases del ciclo, si la expansión es sana o descansa sobre pilares nada sólidos, los riesgos existentes, etc.
Pensamos que el ciclo crediticio es una de las principales claves del análisis del ciclo económico. Que hay una conexión entre la economía financiera y la real que es crucial. La burbuja de la economía española no nace en origen de los animal spirits eufóricos de los españoles. Tiene un apoyo fundamental en la expansión del crédito, en las acciones del sistema bancario y los incentivos del banco central, cuyos efectos sobre la economía real son la sobreexpansión de sectores hipersensibles al crédito y a su precio (vivienda especialmente, pero también automóvil), y la acumulación de deuda privada y exterior que alimentan un crecimiento económico inflado.
Predecir las crisis, acertando incluso de forma aproximada con el timing, es muy difícil. Pero un correcto análisis macro te puede ayudar a discernir entre alertas falsas, como la de comienzos de 2016, y alertas verdaderas, como verano de 2007. Recordad que muchos en 2007 y comienzos de 2008 no se tomaban en serio las señales que se estaban viendo de lo que estaba por venir. Por cierto, señales de alerta casi siempre van a existir. En los últimos años han sido constantes estas señales y advertencias. La cuestión es analizarlas en su contexto, junto a una batería amplia de indicadores y no de manera aislada, tener una idea del ciclo económico y sus fases y determinantes. No es fácil, desde luego.
El libro o libros que te han impactado más ha sido…
Hmmm, Las uvas de la ira o Al este del Edén, de John Steinbeck.
¿Cuál es tu track record? ¿Qué rentabilidades anualizadas sueles conseguir?
La verdad es que en mi cartera personal no he llevado ni llevo la cuenta. Este año está yendo bastante bien, aunque en años anteriores he tenido pifias importantes. En la cartera que gestiono, que es menos tolerante al riesgo que la mía, está cerca del 8% en los últimos cuatro años y medio, aproximadamente.
¿Cuál es tu target de rentabilidad anualizada para el futuro?
Dado que los mercados no están baratos, algo ligeramente por encima del 10% estaría muy bien. Pese a que la volatilidad a nivel agregado es mínima, en valores individuales se siguen observando movimientos grandes, que en caso de haber sobre-reacciones pueden representar oportunidades. Recientemente se han visto varios ejemplos de correcciones en valores individuales como los de Almirall, Técnicas Reunidas, Talgo… No digo que sean oportunidades de compra, pero pueden serlo. Además, aun en este entorno, hay sectores muy penalizados, que si sus fundamentales se estabilizan y empiezan a mejorar, pueden dar muy buenos resultados, independientemente de la rentabilidad de los índices.
¿Qué opinión te merece el análisis técnico?
Respeto todas formas de análisis que puedan generar buenos y consistentes resultados. Dentro del análisis técnico, entiendo que “cada maestrillo tiene su librillo”, por lo que puede ser un error generalizar. Hay que estar abierto a todo, y sobre todo, no criticar sin conocer bien aquello que se critica. Pero personalmente no lo utilizo, soy escéptico.
¿Sueles hablar con los gestores?
Con alguno de ellos sí, de forma más o menos frecuente.
¿Con qué criterios sueles vender tus acciones/fondos?
En la actualidad me cuesta bastante vender, de hecho, he hecho muy pocas ventas en los últimos años. Esto está muy bien si estás acertado, pero te puede llevar a aguantar pérdidas más de la cuenta en casos en los que estás equivocado. La última venta que realicé fue una venta parcial de Miquel i Costas, por el muy buen comportamiento que había tenido reduciendo el potencial. Otra razón de venta puede ser que existen alternativas de inversión más interesantes, que la visibilidad del negocio a futuro es reducida o los fundamentales han cambiado, o también incluso, que considero prudente realizar ganancias y tener un poco de liquidez para tener la flexibilidad de comprar en correcciones. Han sido varias ocasiones en las que, ante una corrección, me he arrepentido de no tener cash para comprar más. La compra oportunista de Teekay, por ejemplo, pude ejecutarla por haber acumulado liquidez anteriormente. Sobre este tema, interesante este post: The value of cash.
Tu experiencia más dura en los mercados
No sabría decir cuál ha sido la más dura, ha habido varias. Una de ellas, con final feliz, fue que, al poco de mi primera compra en Apple, presentó resultados trimestrales peores de lo esperado y la acción al día siguiente cayó alrededor de un 10%… y siguió cayendo. No fue fácil aguantar el temporal.
Otras experiencias sin final feliz han sido ese momento que comentaba arriba en el que me posicioné en el lado corto del mercado americano, saliendo con pérdidas. La fatal experiencia con Royal Imtech, una empresa holandesa que me atrajo por estar en las carteras de algunos fondos value top, y que acabó quebrando. O el caso de Duro Felguera, que todavía no ha acabado porque sigo manteniéndola en cartera en modo “cadáver en el armario”, con abultadas pérdidas. Por estos casos decía que la dificultad en vender puede ser una desventaja…
Tu mejor acción/fondo hasta la fecha
Apple es la que más rentabilidad me ha aportado. La primera compra la realicé en diciembre de 2012. Había caído desde los máximos cuando compré, pero continuó cayendo otro tanto. Fueron los momentos de mayor pesimismo con la empresa, siendo comunes las comparaciones con Nokia. Huelga decir que no fue fácil mantener la posición. Casi dos años más tarde incrementé mi posición, tras una pequeña corrección. La apreciación del dólar frente al euro desde mis compras también ha ayudado.
Se pueden leer los artículos que he publicado respecto a mi “viaje inversor” en Apple aquí. El primero de ellos lo publiqué en septiembre de 2013, con ocasión de una portada y entrevista al management de Apple, cuando la cotización había repuntado levemente desde los mínimos. En la portada aparecían tres de los principales directivos de la compañía, dos de ellos riéndose a carcajadas, bajo el título “What, Us Worry?”. En retrospectiva, es una portada genial. Se mostraban muy confiados respecto a lo que estaban haciendo, y el tiempo les ha dado la razón. Las predicciones de que Apple iba a ser la nueva Nokia y el iPhone se enfrentaba a un futuro de estancamiento, se han mostrado erróneas.
No espero espectaculares rentabilidades de mi posición en Apple desde este punto, pero me cuesta vender. La posición competitiva es muy fuerte, genera y mantiene una caja espectacular, y aún creo en su capacidad de innovación y potencial de crecimiento. Dicho esto, si sigue haciéndolo tan bien (y dependiendo de las alternativas), me plantearía vender parcialmente.
¿Cuál es tu percepción del mercado en este momento?
Se dice que es un mercado muy caro, en base a comparar los múltiplos de valoración con las últimas décadas. Pero quizá, como ha sugerido incluso Jeremy Grantham, esta vez sea diferente. El ascenso de compañías tecnológicas del tamaño de Alphabet, Amazon, Facebook o Apple puede ser un factor detrás de esto. Son modelos de negocio por los que quizá esté justificado pagar múltiplos más altos. La situación actual no creo que tenga mucho que ver con la euforia de la burbuja puntocom. Los múltiplos de valoración del sector tecnológico están muy lejos de los que se alcanzaron entonces, y los modelos de negocio en general son bastante más maduros, y ganan dinero, mucho. Hay excepciones, como Tesla.
Considerad esta cita sobre los límites del argumento de la reversión a la media:
the period for which we have reliable equity data is trivial in the scope of recorded human history, and the markets for which unbroken data are available are very few. Therefore, assuming all future cycles should revert to the recorded mean observed over a couple hundred years is imprudent; assuming they will revert to the recorded mean observed over the few decades with reliable data may very well be folly.
El principal driver que haría caer a este mercado de verdad es una recesión, y eso todavía no lo veo en el horizonte, aunque hay que estar vigilante ante posibles señales. Luego, China es otro de los riesgos importantes latentes, pero recordemos que se ha presentado como riesgo desde hace ya muchos años y ha mostrado bastante resiliencia. Las políticas monetarias extraordinarias y sus efectos no intencionados de los últimos años es otra fuente de inquietud.
Howard Marks en su última carta llamó a la cautela ante este mercado, aunque él mismo reconoce que ya desde 2011 ha lanzado mensajes de cautela, y pueden encontrarse lagunas en sus razonamientos. Puede ser buen momento para acumular más liquidez de la normal, pero, es difícil combinar esta recomendación con el tratar de aprovechar las oportunidades que el Sr. Mercado nos sigue, y seguirá, ofreciendo en valores individuales excesivamente penalizados…
¿Cuáles son los errores típicos que ves en la mayoría de los inversores particulares?
No quiero caer yo en ver la paja en el ojo ajeno y no la viga en el mío… A lo largo de la entrevista han aparecido algunos errores que he ido cometiendo en el tiempo. El sesgo de confirmación es uno. Entras en una posición, con la idea X, y todo a tu alrededor parece que apoya esa idea X, aunque el mercado esté diciendo lo contrario. Hay veces que tendrás razón tú, sí, pero hay que ser humilde, ojo con dejarse llevar por la subjetividad. Dale una vuelta a tu idea y piensa por qué el mercado está equivocado y tú en lo cierto.
Otro error que se ve mucho es la utilización incorrecta de las correlaciones entre variables, como si fueran permanentes y reflejo de una relación causal. Pero muchas veces son simplemente temporales. Dependen de que se mantenga un entorno determinado o que una narrativa particular sobre esas variables siga vigente.
También se suele caer en el error de extrapolar linealmente el pasado hacia el futuro. Pero, como dice Bill Miller, el valor de una compañía y los activos financieros depende no de la información pasada, sino del futuro.
El concepto de riesgo es otra fuente de error. Riesgo no es volatilidad. La volatilidad, aunque cuesta de asumirla, debe verse como oportunidad y como un hecho dado, al menos cuando tienes un horizonte de inversión de más de 3 años.
¿Qué consejos le darías a alguien que quiera empezar en la inversión?
Que lea este brillante discurso de Álvaro Guzmán (azValor). Mucho mejor él que yo para dar consejos.
Como miembro de esta comunidad, Masdividendos, ¿Qué te gustaría encontrar? ¿Qué te resultaría de utilidad que actualmente no cubra ninguna comunidad? ¿Qué mejorarías?
La verdad es que no leo ni participo en el foro con mucha regularidad, pero lo que leo me gusta y la comunidad que se ha formado y los intercambios que hay me parecen interesantes. Se nota una actitud cooperativa entre los miembros que es muy útil, y espero que continúe así.
Y para terminar, recomiéndanos algún libro, alguna buena película y, ya puestos a pedir, alguna buena pieza musical
Libro: Al este del Edén, de Steinbeck. Niebla, de Unamuno.
Película: No me viene ninguna…
Música: Racing in the Street o The Promise, de Bruce Springsteen.
Muchas gracias
A vosotros, espero no haberme enrollado más de la cuenta 
. Insisto en lo que expuse en un post del hilo Diálogos value (II):