Abro este hilo para dar mi opinión personal sobre Groupe Guillin. Conocí esta empresa hace unos años a través del fondo Metavalor. Si no recuerdo mal, fue su primera posición y obtuvieron buenos resultados. A partir de ahí, la he mantenido en mi watchlist. Creo que ahora la tiene True Value también, así que probablemente está en cartera o en el radar de algunos fondos.
Las fuertes caídas del último año (ha perdido más del 50%) hacen que parezca una ganga (a P/E 7,5 o así del 2017). ¿Es realmente una gran oportunidad de inversión? Voy a expresar mi punto de vista, haciendo previamente una breve introducción de este negocio.
Groupe Guillin es una small cap francesa dedicada a la fabricación de envases de plástico para alimentos (frutas, vegetales, carne…). Es una empresa familiar, fundada en los 70, que ha ido combinando adquisiciones con algo de crecimiento orgánico para irse expandiendo. Actualmente, la mayor parte de las ventas provienen de fuera de Francia.
Tiene un historial de crecimiento de ventas bastante positivo, en los últimos 15 años alrededor de un 7% CAGR%. Apenas ha sufrido en las crisis, y en el período 2003 - 2017 sólo ha tenido 2 años de levísimo decrecimiento. Por ejemplo, en su peor año de ventas (2009) cayó tan sólo un -1,8%. Este hecho denota una gran estabilidad de negocio.
La posición financiera actual también es muy positiva, con un ratio deuda neta / Equity inferior al 6%, circunstancia que le aporta solidez y capacidad para realizar adquisiciones estratégicas en momentos difíciles. De hecho, si la empresa no realizara adquisiciones (no es el caso, ya están negociando una nueva), en uno o dos años ya estaría en caja neta.
Por lo tanto, tanto el historial de ventas como el balance son muy buenos. ¿Y qué pasa con los retornos sobre el capital y los beneficios? Pues ahí está el quid de la cuestión y es donde hace falta entender un poco la dinámica del negocio.
Groupe Guillin fabrica esencialmente embalajes de plástico, aunque acaban de anunciar que están en negociaciones para comprar una empresa de embalaje de alimentos en cartón, cosa que no ha gustado demasiado al mercado (-7% hoy). La materia prima para la fabricación de estos embalajes es el petróleo, con lo que una subida de los precios del crudo va a afectar a los márgenes operativos a corto plazo.
Venimos de una etapa de petróleo barato, donde Groupe Guillin ha obtenido márgenes EBIT récord de hasta el 13% en 2016. En 2017, con un petróleo algo más caro, dicho margen ha bajado hasta un 11,7%, y por ello ha comenzado un castigo bastante brutal a la empresa. Aún no han publicado datos de 2018 que yo sepa, pero presumiblemente el margen va a volver a bajar porque el petróleo se ha encarecido claramente. Esta situación hace que los retornos sobre el capital oscilen bastante y no pueda considerarlo como un negocio de alta calidad.
Para entender el comportamiento de ventas, márgenes y beneficios he elaborado esta tabla con información de la empresa y unos rangos aproximados del precio del barril Brent, que ayuda mucho a entender la situación:
| Año | Ventas | Crec. Ventas | EBIT | Margen EBIT | Beneficio Neto | Margent Neto | Precio Arpox Barril Brent |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2003 | 230,9 | 22,1 | 9,6% | 11,7 | 5,1% | 25-30 $ | |
| 2004 | 230,4 | -0,2% | 19,9 | 8,6% | 10,7 | 4,6% | 30 - 40 $ |
| 2005 | 247,4 | 7,4% | 22,7 | 9,2% | 13,8 | 5,6% | 40 - 65 $ |
| 2006 | 275,6 | 11,4% | 19,1 | 6,9% | 11,2 | 4,1% | 60 - 80 $ |
| 2007 | 306,6 | 11,2% | 24,1 | 7,9% | 13,3 | 4,3% | 60 - 100 $ |
| 2008 | 313,9 | 2,4% | 17,6 | 5,6% | 8,4 | 2,7% | 40 - 146 $ |
| 2009 | 308,3 | -1,8% | 26,9 | 8,7% | 17,3 | 5,6% | 40 - 80 $ |
| 2010 | 403,7 | 30,9% | 30,4 | 7,5% | 18,8 | 4,7% | 75 - 95 $ |
| 2011 | 457,3 | 13,3% | 22,2 | 4,9% | 11 | 2,4% | 92 - 126 $ |
| 2012 | 468,7 | 2,5% | 35,1 | 7,5% | 23 | 4,9% | 126 - 90 $ |
| 2013 | 473 | 0,9% | 37,6 | 7,9% | 24,7 | 5,2% | 97 - 120 $ |
| 2014 | 497,2 | 5,1% | 46,5 | 9,4% | 31,4 | 6,3% | 45 - 115 $ |
| 2015 | 516,4 | 3,9% | 57,5 | 11,1% | 38,7 | 7,5% | 33 - 65 $ |
| 2016 | 568,7 | 10,1% | 74,3 | 13,1% | 51,4 | 9,0% | 28 - 55 $ |
| 2017 | 599,6 | 5,4% | 70,0 | 11,7% | 49,3 | 8,2% | 45 - 68 $ |
Hay un par de puntos interesantes:
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Se ve claramente que en épocas de petróleo caro, empeoran notablemente los márgenes (oscilan entre un 4,9% y un 13,1%).
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Se observa también una cierta capacidad de adaptación, pues se logra mejorar el margen en un espacio aproximado de un año aunque se mantengan los precios del petróleo al mismo nivel. Por ejemplo, de 2006 a 2007 o de 2011 a 2012, con un barril Brent en precios parecidos, se traslada la subida de materia prima al cliente y se mejora bastante el margen EBIT.
Otro aspecto que vale la pena comentar es el futuro de la empresa vinculado a la normativa de plásticos. Es previsible que la normativa Europea vaya endureciéndose paulatinamente, y la empresa lo tiene en cuenta y mejorará sus productos en este aspecto (asociación con el líder francés en reciclaje para avanzar en la fabricación de bandejas de plástico reciclable, adquisición de un negocio que fabrica embalajes de cartón para alimentos, …). Pero por lo que sé, para ciertos alimentos no hay una alternativa clara al plástico en términos de higiene, por poner un ejemplo, así que tampoco parece un riesgo elevado para el medio plazo (pensemos en las bandejas de carne y pescado que encontramos en el super).
Una vez alcanzado este punto, ya podemos ir a lo que generalmente interesa más. ¿Con la caída del mercado, es realmente una ganga esta empresa?
En un entorno de precios de 80-90$ el barril, viendo datos históricos, es razonable pensar en un margen EBIT del 8 - 9%. Hay que tener en cuenta que venimos de un 2017 con casi un 12%, así que una parte de la caída está justificada. No creo que puedan sostener esos márgenes récord, así que para valorarla está bien considerar ese porcentaje. Además, el margen EBIT medio de los últimos 15 años es un 8,6%, así que esto también concuerda bastante con un escenario de valoración “estándar”.
Con estos nuevos datos, mi estimación es que el valor de la empresa está ahora mismo alrededor de los 24-25 euros. Ha cerrado hoy a 20,45, así que bajo mi punto de vista actualmente puede valer un 20-25% más, que tampoco es que sea un margen de seguridad increíble.
No obstante, hay que tener en cuenta que ha crecido a una media del 7%, y probablemente en enero de 2019 completen una adquisición, así que a 3-5 años vista, con el nivel comentado de precio de barril Brent, puede valer entre 30-35 euros, cosa que no está mal.
En un escenario positivo, de precio del petróleo muy bajo como en la primera mitad de 2016, puede valer alrededor de los 50€ a 3-5 años por mejora de margen. Así que es una inversión interesante para jugar con esos factores. Si bajan precios del crudo, Groupe Guillin va a ser un ganador. A día de hoy me parece una inversión interesante si se tiene un poco de paciencia y resistencia a la volatilidad de mercado, aunque no tan barata cómo puede parecer el verla a P/E 7 u 8 y creciendo al 7%.
Concluir este tema comentando que como siempre en esto de la inversión, es un análisis basado en mi propia visión. ¡Cualquier aportación/opinión será más que bienvenida!
Saludos
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