Mi opinión sobre Groupe Guillin


#1

Abro este hilo para dar mi opinión personal sobre Groupe Guillin. Conocí esta empresa hace unos años a través del fondo Metavalor. Si no recuerdo mal, fue su primera posición y obtuvieron buenos resultados. A partir de ahí, la he mantenido en mi watchlist. Creo que ahora la tiene True Value también, así que probablemente está en cartera o en el radar de algunos fondos.

Las fuertes caídas del último año (ha perdido más del 50%) hacen que parezca una ganga (a P/E 7,5 o así del 2017). ¿Es realmente una gran oportunidad de inversión? Voy a expresar mi punto de vista, haciendo previamente una breve introducción de este negocio.

Groupe Guillin es una small cap francesa dedicada a la fabricación de envases de plástico para alimentos (frutas, vegetales, carne…). Es una empresa familiar, fundada en los 70, que ha ido combinando adquisiciones con algo de crecimiento orgánico para irse expandiendo. Actualmente, la mayor parte de las ventas provienen de fuera de Francia.

Tiene un historial de crecimiento de ventas bastante positivo, en los últimos 15 años alrededor de un 7% CAGR%. Apenas ha sufrido en las crisis, y en el período 2003 - 2017 sólo ha tenido 2 años de levísimo decrecimiento. Por ejemplo, en su peor año de ventas (2009) cayó tan sólo un -1,8%. Este hecho denota una gran estabilidad de negocio.

La posición financiera actual también es muy positiva, con un ratio deuda neta / Equity inferior al 6%, circunstancia que le aporta solidez y capacidad para realizar adquisiciones estratégicas en momentos difíciles. De hecho, si la empresa no realizara adquisiciones (no es el caso, ya están negociando una nueva), en uno o dos años ya estaría en caja neta.

Por lo tanto, tanto el historial de ventas como el balance son muy buenos. ¿Y qué pasa con los retornos sobre el capital y los beneficios? Pues ahí está el quid de la cuestión y es donde hace falta entender un poco la dinámica del negocio.

Groupe Guillin fabrica esencialmente embalajes de plástico, aunque acaban de anunciar que están en negociaciones para comprar una empresa de embalaje de alimentos en cartón, cosa que no ha gustado demasiado al mercado (-7% hoy). La materia prima para la fabricación de estos embalajes es el petróleo, con lo que una subida de los precios del crudo va a afectar a los márgenes operativos a corto plazo.

Venimos de una etapa de petróleo barato, donde Groupe Guillin ha obtenido márgenes EBIT récord de hasta el 13% en 2016. En 2017, con un petróleo algo más caro, dicho margen ha bajado hasta un 11,7%, y por ello ha comenzado un castigo bastante brutal a la empresa. Aún no han publicado datos de 2018 que yo sepa, pero presumiblemente el margen va a volver a bajar porque el petróleo se ha encarecido claramente. Esta situación hace que los retornos sobre el capital oscilen bastante y no pueda considerarlo como un negocio de alta calidad.

Para entender el comportamiento de ventas, márgenes y beneficios he elaborado esta tabla con información de la empresa y unos rangos aproximados del precio del barril Brent, que ayuda mucho a entender la situación:

Año Ventas Crec. Ventas EBIT Margen EBIT Beneficio Neto Margent Neto Precio Arpox Barril Brent
2003 230,9 22,1 9,6% 11,7 5,1% 25-30 $
2004 230,4 -0,2% 19,9 8,6% 10,7 4,6% 30 - 40 $
2005 247,4 7,4% 22,7 9,2% 13,8 5,6% 40 - 65 $
2006 275,6 11,4% 19,1 6,9% 11,2 4,1% 60 - 80 $
2007 306,6 11,2% 24,1 7,9% 13,3 4,3% 60 - 100 $
2008 313,9 2,4% 17,6 5,6% 8,4 2,7% 40 - 146 $
2009 308,3 -1,8% 26,9 8,7% 17,3 5,6% 40 - 80 $
2010 403,7 30,9% 30,4 7,5% 18,8 4,7% 75 - 95 $
2011 457,3 13,3% 22,2 4,9% 11 2,4% 92 - 126 $
2012 468,7 2,5% 35,1 7,5% 23 4,9% 126 - 90 $
2013 473 0,9% 37,6 7,9% 24,7 5,2% 97 - 120 $
2014 497,2 5,1% 46,5 9,4% 31,4 6,3% 45 - 115 $
2015 516,4 3,9% 57,5 11,1% 38,7 7,5% 33 - 65 $
2016 568,7 10,1% 74,3 13,1% 51,4 9,0% 28 - 55 $
2017 599,6 5,4% 70,0 11,7% 49,3 8,2% 45 - 68 $

Hay un par de puntos interesantes:

  1. Se ve claramente que en épocas de petróleo caro, empeoran notablemente los márgenes (oscilan entre un 4,9% y un 13,1%).

  2. Se observa también una cierta capacidad de adaptación, pues se logra mejorar el margen en un espacio aproximado de un año aunque se mantengan los precios del petróleo al mismo nivel. Por ejemplo, de 2006 a 2007 o de 2011 a 2012, con un barril Brent en precios parecidos, se traslada la subida de materia prima al cliente y se mejora bastante el margen EBIT.

Otro aspecto que vale la pena comentar es el futuro de la empresa vinculado a la normativa de plásticos. Es previsible que la normativa Europea vaya endureciéndose paulatinamente, y la empresa lo tiene en cuenta y mejorará sus productos en este aspecto (asociación con el líder francés en reciclaje para avanzar en la fabricación de bandejas de plástico reciclable, adquisición de un negocio que fabrica embalajes de cartón para alimentos, …). Pero por lo que sé, para ciertos alimentos no hay una alternativa clara al plástico en términos de higiene, por poner un ejemplo, así que tampoco parece un riesgo elevado para el medio plazo (pensemos en las bandejas de carne y pescado que encontramos en el super).

Una vez alcanzado este punto, ya podemos ir a lo que generalmente interesa más. ¿Con la caída del mercado, es realmente una ganga esta empresa?

En un entorno de precios de 80-90$ el barril, viendo datos históricos, es razonable pensar en un margen EBIT del 8 - 9%. Hay que tener en cuenta que venimos de un 2017 con casi un 12%, así que una parte de la caída está justificada. No creo que puedan sostener esos márgenes récord, así que para valorarla está bien considerar ese porcentaje. Además, el margen EBIT medio de los últimos 15 años es un 8,6%, así que esto también concuerda bastante con un escenario de valoración “estándar”.

Con estos nuevos datos, mi estimación es que el valor de la empresa está ahora mismo alrededor de los 24-25 euros. Ha cerrado hoy a 20,45, así que bajo mi punto de vista actualmente puede valer un 20-25% más, que tampoco es que sea un margen de seguridad increíble.

No obstante, hay que tener en cuenta que ha crecido a una media del 7%, y probablemente en enero de 2019 completen una adquisición, así que a 3-5 años vista, con el nivel comentado de precio de barril Brent, puede valer entre 30-35 euros, cosa que no está mal.

En un escenario positivo, de precio del petróleo muy bajo como en la primera mitad de 2016, puede valer alrededor de los 50€ a 3-5 años por mejora de margen. Así que es una inversión interesante para jugar con esos factores. Si bajan precios del crudo, Groupe Guillin va a ser un ganador. A día de hoy me parece una inversión interesante si se tiene un poco de paciencia y resistencia a la volatilidad de mercado, aunque no tan barata cómo puede parecer el verla a P/E 7 u 8 y creciendo al 7%.

Concluir este tema comentando que como siempre en esto de la inversión, es un análisis basado en mi propia visión. ¡Cualquier aportación/opinión será más que bienvenida!

Saludos


#2

Buen análisis, gracias!


#3

Llevo un tiempo siguiendo esta empresa, coincido en lo que has comentado de su dependencia del precio del petróleo. Alejandro Estebaranz, de True Valiente, comentó en un webinar que la veía como una oportunidad a 25 €. Mi plan al respecto es esperar unos meses que publique resultados de 2018 al completo y mirar con detenimiento cómo se ha comportado tras la subida de precios del petróleo de este año y su capacidad de trasladar esto al consumidor final e invertir entonces o no en esta empresa. Y hasta aquí puedo leer…


#4

Muy buen análisis. El problema es lo que has comentado, que la evolución operativa del negocio depende del precio del petróleo. Ya estás jugando con una variable que no controlas.

En mi opinión solo sería compra algil si el precio del petróleo estuviera muy caro y ya solo le quedará bajar. No creo que sea el caso donde nos encontremos en este momento.


#5

El tema esta en que margen EBIT esta descontando el mercado ahora mismo, y parece que < 10%


#6

Dada la dependencia del precio del petróleo, ¿sabe si han explicado si utilizan o no derivados para cubrir parcialmente su exposición al mismo y porqué razones los utilizan o no?


#7

Muchas gracias por escribir e ilustrar tan claramente @Jobe. Me pregunto si esta empresa es como las típicas cíclicas que los que juegan al ciclo compran en la parte alta del P/E (por depresión de E, claro)


#8

Para mí no es exactamente una empresa cíclica, porque su crecimiento de ventas ha sido bastante estable. La demanda del producto también lo es, pues cada día compramos alimentos y los vamos a seguir comprando aunque venga una crisis.

Lo que ocurre es que tienen un coste importante de materia prima y no es tan sencillo de trasladar a los clientes. De ahí que diga que eso resta calidad a la empresa, y que el precio del petróleo pueda influir claramente en las oportunidades de compra, pero el negocio en sí no lo es.


#9

Gracias @JoBe. Me he explicado fatal. No quiero decir que la empresa sea cíclica, aunque sus márgenes parecen serlo siquiera por el precio del crudo, pero me refería a que se puede comprar como se que los exbestinveres y otros balue hacen p ej con las automovilísticas: cuando el p/e está alto. Pero vamos sólo es una observación


#10

Ahora te he entendido, perdona. Sí, puede verse de esa manera. No sé si con el P/E, pero como decía @dblanco, en un entorno de precio de petróleo alto, sólo puede ir a mejor, además teniendo ese historial de ventas. Supongo que es lo que vio Metavalor en su día.

Saludos


#11

Excelente analisis. Añadiria que la tremenda corrección de estos últimos 6 meses (-50%) no ha sido provocada por el precio del petroleo (aunque obviamente debilita los margenes) sino por el blablabla regulatorio y el inicio-temor a inicio de cambio de ciclo/corrección/recesión.
También influye que es una empresa que presenta cuentas sólo dos veces al año. Lo que se me hace imposible de determinar es si debe cotizar a PER 5 o a PER 15, que quizás sea la clave del asunto (para mí no es cíclica y si defensiva).
Espero que la semana que viene presente buenos números y recupere.
Disclosure; I´m long ALGIL (Palming -38%)


#12

Si mal no recuerdo, Estebaranz creo que comentó que se esperaba que los resultados fueran meh, y que quizá la semana que viene fuera una buena oportunidad para ampliar $ALGIL a precio muy rebajado.


#13

Perdone pero aprenda inglés. Se dice palmanding


#14

Interesante análisis, muchas gracias.

Me vienen a la cabeza algunas preguntas… que igual su respuesta es de perogrullo, o quizas puede que sean irrelevantes para la toma de decisión.

¿cree realmente que la bajada es debido a esa noticia de intención de adquisición o existe otro motivo subyacente?
¿Por qué al mercado no le gustaría una adquisición de esa empresa fabricante de embalajes de cartón?
¿quizás porque supondría un gasto que impacte las cuentas en un escenario pre-crisis?
¿Qué empresa puede ser la que fabrique esos embalajes de cartón?

Observando el crecimiento de las ventas de cada ejercicio… me sorprende la alta volatilidad
, por ejemplo en el 2009 sus ventas fueron negativas respecto al 2008. En cambio en el 2010 se disparan hasta casi un 31% respecto al 2009. El crecimiento en ventas no se mantiene en un rango de cifras constantes y en incrementos “estables”. ¿Por que? ¿La venta de sus productos depende del consumidor final o de los contratos que ganen con los fabricantes de alimentación que necesitan un packaging?

¿De qué fabricante tiene instaladas sus máquinas que producen el packaging? ¿O las fabrican ellos mismos?

Un saludo


#15

Grande @JoBe, muy claro y documentado.

Es de estas empresas, en las que se piensa si algún día el mundo se hace eléctrico en la movilidad.

El petróleo se quedaría pues para hacer productos de química/plástico entre otros procesos industriales, y a poco que está materia prima baje de precio considerablemente, estas empresas subirán a ritmo de productor de cannabis :upside_down_face:.

Pero mientras China apriete con el consumo, serán cíclicas como ellas solas. Y su margen de seguridad EMHO, a ritmo de sector Auto, que se eleva en alta producción y se hunde a poco que se vende un coche menos.

Gracias por su análisis.


#16

No lo sé realmente, es complicado entender todo lo que piensa el mercado. A veces, simplemente, no hay un motivo aparente. En este caso coincidió con el anuncio de negociación, pero vaya usted a saber.

Más o menos lo mismo que he contestado antes.

El crecimiento cambia por las adquisiciones. Cuando se realiza una adquisición, se genera un impacto en las ventas que puede variar en función del tamaño de la empresa adquirida.

Pues lamento no poder contestar a la pregunta, no he mirado ese detalle.

Supongo que utilizarán futuros para tener una estabilidad en el precio de compra durante 3 o 6 meses, pero a partir de ahí les impactará. Pero tampoco es un aspecto al que creo que haya que prestar una elevada atención, al final sabemos que con petroleo bajando los márgenes mejoran y con petroleo subiendo empeoran. Añadir que hay otras cosas importantes, como que en ventas presentan una gran solidez, y parece que han sido disciplinados con las compras de otras empresas, cosa que muestra el tener un balance saneado.


#17

Creo que no lo he dicho antes, pero me ha parecido excepcional su análisis.

Personas como usted hacen que esto valga la pena.


#18

¡Gran análisis!
Sin duda un negocio para tener el radar y, si baja, se puede meter un pequeño % a la cartera
:slight_smile:


#19

image
Cómo las clava AE.


#20

Muy interesante el machaque al que la está sometiendo el mercado. La lección a aprender es que hay que tener las cosas muy estudiadas con las small caps, se tuercen las cosas y se va un 50 o 60% para abajo en poco tiempo. Hay que estudiar períodos de tiempos largos y ver cómo han respondido a todas las situaciones posibles, para saber y tener confianza en lo que se está haciendo. Los márgenes del 13% eran algo poco común, no se había visto en un periodo de 15 años.

Las ventas se han estancado y los márgenes operativos han caído un 15%. No creo que los resultados de final de año sean mucho mejores por los precios de materias primas, vamos a ver hasta donde la lleva el mercado, con bolsa de palomitas en mano. A su vez, en este sector se pueden presentar oportunidades muy interesantes si uno trata a la volatilidad como su aliada.

Saludos.