Los modelos de valoración de Mauboussin


#1

Para finalizar el artículo inicial sobre los mitos de mercado que tanto interés despertó :smiley: les dejo aquí la parte sobre los modelos de valoración, a modo de notas / resumen. Mauboussin hace un recorrido sobre distintas métricas y acaba proponiendo un modelo que entronca con la tradición más Buffettiana. No les entretengo más, estoy seguro de que no pueden esperar a leérselo todo.

P/E

  • El riesgo, las necesidades de capital y el valor temporal del dinero están contemplados sólo implícitamente
  • El cash flow, frente al beneficio contable, tiene mucha más correlación con el precio. Esto se ha observado empíricamente.

P/B

  • Es una métrica sencilla, da una medida de margen de seguridad y representa (observándolo sobre el tiempo) la trayectoria de creación de valor
  • Cuando el precio es menor al valor en libros es casi seguro que al menos en el pasado cercano el negocio no ha sido capaz de ganar su propio coste de capital
  • El P/B es manipulable mediante la contabilidad y es demasiado tosco para captar algunos elementos determinantes del valor. Además es muy sensible a amortizaciones, recompras de acciones o al tipo de contabilidad utilizada cuando una empresa compra a otra

Enterprise Value / EBITDA

  • Esta métrica es sencilla, es más representativa de cómo funciona el negocio y compara el Enterprise Value con el cash flow, no con el valor en libros, lo que permite utilizarla en empresas sin beneficios contables.
  • Como gran inconveniente, la métrica ignora las necesidades de capital del negocio.
  • Se utiliza mayormente aplicando un múltiplo y comparándolo con el que se entiende como el multiplo que un inversor privado pagaría por ese EBITDA al comprar un negocio similar.

Modelo de descuento de dividendos

  • Tenía más sentido cuando los niveles de payout eran altos. En la actualidad a los CEOs les gusta quedarse con una gran parte del capital para “reinvertirlo”
  • Es la base del modelo de descuento de flujos. En contraposición al P/E captura el valor temporal del dinero, las necesidades de capital y los ciclos.
  • Sin embargo, es hipersensible al tipo de descuento, que es muy difícil de determinar especialmente a priori, si la compañía no paga dividendos hay que estimarlos y acaba resultando de cálculo engorroso.

Un modelo basado en el valor

  • Valorar un activo financiero básicamente se reduce a tres componentes básicos: flujos de caja, riesgo y el plazo que manejamos en nuestra estimación
  • Para el cash flow, tomaremos dos componentes.
  • El primero mide los beneficios en cash (frente a los beneficios contables). Utilizaremos el NOPAT (Beneficio Operativo Neto después de Impuestos). Representa las ganancias monetarias de un negocio excluyendo apalancamiento. Esto lo hace útil para comparar cualquier tipo de empresa en cualquier sector.
  • Se calcula a partir del Beneficio Operativo (Operating Income) ajustándolo a los impuestos pagados (quitando impuestos en cash añadiendo los impuestos ahorrados por el pago de intereses) y sumándole la parte de la amortización del fondo de comercio que no sea deducible fiscalmente
  • El segundo componente es el capital que se utilice para financiar el crecimiento futuro, es decir, lo que hay que invertir para generar futuros NOPATs.
  • Buscamos empresas que requieran el mínimo capital posible para seguir ganando dinero
  • Tres factores definen una inversión: los cambios en el fondo de maniobra, los gastos de capital (que observaremos netos de costes de depreciación) y los costes de adquisición netos (quitando desinversiones). La clave está en entender muy bien cuánto dinero consume un negocio, a dónde va y qué tipo de retornos obtiene

Free Cash Flow (FCF o flujo de caja libre)

  • Es el dinero disponible para accionistas y acreedores
  • Se calcula como la diferencia entre NOPAT y inversión
  • Nuestra definición excluye el gasto en intereses
  • El FCF se proyecta y se descuenta para valorar un negocio

EVA

  • Se calcula quitándole al NOPAT un cargo por el capital empleado
  • Este cargo a su vez es el Capital Invertido multiplicado por el coste de capital
  • El Capital Invertido representa la cantidad de capital que se ha invertido en el negocio a lo largo del tiempo. Se calcula como la suma del fondo de maniobra neto, el inmovilizado neto, el fondo de comercio y otros activos operativos.
  • Este cargo por el capital representa el coste de oportunidad en el que incurren los que están financiando el negocio, ya sean accionistas o prestamistas.
  • El riesgo se cuantifica mediante el coste de capital. Intuitivamente representa el rendimiento que un proveedor de capital espera obtener a cambio de asumir un riesgo.
  • Aunque Mauboussin utiliza el modelo del CAPM (punto bastante contencioso) hace algunas consideraciones importantes:
  • El ratio deuda / capital se ha de ajustar a valor de mercado (en contraposición a valor en libros)
  • Mauboussin utiliza el tipo libre de riesgo a 30 años y una prima de riesgo del 4.5% (por esto precisamente los tipos bajos provocan automáticamente una expansión de múltiplos)

El Periodo de Ventaja Competitiva (CAP)

  • Se define como el periodo de tiempo durante el que una compañía puede generar retornos adicionales sobre sus inversiones incrementales. La presencia de estos retornos adicionales es básicamente lo que demuestra la presencia de una ventaja competitiva.
  • El CAP se define por tres variables:
  • Retorno actual sobre el capital. Cuanto más alto mejor.
  • Tasa de cambio en el sector. El CAP será menor cuanto más dinámica sea la industria
  • Las barreras de entrada. Cuanto mayores sean más largo será el CAP
  • El CAP nos ayuda a ganar dinero de dos formas:
  • Identificando retornos adicionales mayores a lo esperado:
  • Beneficios mayores de los esperados, que no afectan al CAP
  • Mejor gestión del balance (es decir invertir en proyectos más rentables)
  • Alargando el CAP.
  • El CAP es indeterminable, pero lo importante es entender las expectativas del mercado sobre él. El concepto de foso o moat de Buffett es análogo.

#2

Buen aporte @arturop . En agregado, creo recordar, que hay por ahí algunos estudios que parecen mostrar que el EV/EBITDA bajo es la repera para quien le guste el value.

Unas pequeñas dudas:

  1. ¿Cómo se pueden conocer las expectativas sobre algo indeterminable? Sí es indeterminable las expectativas sobre ello carecerán de valor ¿no?. Igual me estoy liando yo jejeje. Probablemente el “El Periodo de Ventaja Competitiva (CAP)”, a pesar de su carácter indeterminable (o precisamente por el), sea el modelo que mas se aproxima a mi forma de entender la inversión.

  2. ¿Se sabe que recomienda Maubossin sí varios de estos modelos son contradictorios entre sí? No sé…imaginemos, por decir algo, una multinacional americana que vendiendo libros (como diría algún afamado gestor value) cotiza con un P/E alto pero genera 4 o 5 veces mas FCF que beneficio contable y encima ni reparte dividendo.

  3. ¿Todos estos múltiplos son sobre magnitudes pasadas o fwd?, ¿de crecimientos/decrecimientos futuros nada?, ¿es lo mismo un P/E 15 que el año que viene puede convertirse en 10 qué uno que pueda convertirse 30?

Igual tendría que interrogar a Mauboussin en ved de a @arturop que tan amablemente nos ha traído sus mitos.


#3

Bueno ahí es donde entra el arte un poco. Pero esto es como la frase esa del valor de crear un plan, aunque luego haya que revisarlo constantemente según nos vayamos enfrentando a la realidad. Debería ser posible plantear un modelo que refleje de alguna forma la ventaja competitiva y que nos permita ver cuándo se puede estar diluyendo. No se trata de número exactos sino de trayectoria.

Imagino que el contexto, la situación específica, es lo más importante. Igual no lo he transmitido bien, pero Mauboussin no recomienda ninguna de las otras heurísticas por las razones que se expone en el artículo.

Esta pregunta se la dejo a Vd. como ejercicio, mi pequeño saltamontes.


#4

Muchas gracias por las respuestas.[quote=“arturop, post:3, topic:825”]
Esta pregunta se la dejo a Vd. como ejercicio, mi pequeño saltamontes.
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El día que tenga respuesta a esta pregunta… prometo venderla a precio de oro jajaja


#5

Muy interesante ese catálogo de modelos pero le aseguro que salvo los que utilizan exclusivamente datos contables, al aplicar el resto de modelos a cada uno de nosotros nos daría valores muy diferentes en su valoración. En primer lugar por las tasas de descuento ya que una pequeñísima variación de la misma lleva a valores muy diferentes, pero además porque las estimaciones futuras y otros parámetros iban a variar mucho en nuestras apreciaciones. El horizonte temporal igualmente es otro factor de discusión. Solo una mínima parte de empresas o negocios podrían llevar a que tuviésemos datos similares. Conceptualmente son modelos muy bonitos pero a la hora de elegir los números es otro cantar.


#6

Estoy totalmente de acuerdo con lo que dice. Yo creo que el punto es verlo como modelos desde el punto de vista de planteamiento mental. Y luego ya si uno se quiere tirar unos escenarios o calcular a partir del precio actual qué se está “descontando” pues también puede ser útil.