Las operaciones de compra apalancada (LBO, del inglés Leveraged Buyout) son uno de los segmentos que conforman el mundo del private equity. El principio básico es el de adquirir compañías utilizando el máximo grado de apalancamiento. De esta forma, la firma de LBO minimiza su aportación al capital de la sociedad adquirida pese a ostentar el control de la misma. Además, dicha firma de LBO no responde por las deudas contraídas durante el proceso de adquisición. Son los activos y los flujos de caja de la compañía objetivo los que lo harán en su lugar. De este modo, para incentivar a los prestamistas la compañía objetivo debe poseer una serie de características concretas entre las cuales destacarían:
- Bajo riesgo de obsolescencia tecnológica del negocio.
- Alta recurrencia de generación de flujos de caja.
- Fuerte presencia de activos tangibles (como póliza de seguros en caso de que las premisas de la operación no concurran de la forma esperada).
- Fuerte situación financiera (un balance saneado con bajo endeudamiento, pasivos fuera de balance inexistentes o alto nivel de efectivo).
Un ejemplo ficticio
Industrias ABC S.A. es el líder nacional en la elaboración y distribución de productos lácteos biológicos/ecológicos/orgánicos de bajo coste. Atendiendo a los cuatro puntos anteriores, la firma Private Equity Partners (PEP) posa sus ojos sobre ABC. Su posición de liderazgo, las cifras registradas durante los diez años anteriores, así como la recurrencia que proporciona una corta vida del producto (frecuente repetición de compra) son valoradas positivamente por la dirección de PEP. Además, la ausencia de un grupo de control fuerte que posea una notoria participación en la empresa y que podría intentar defenderse ante una acción posiblemente vista como hostil es otro punto a su favor. Un balance cristalino, con una caja neta (caja menos deuda financiera) de 140MM€ ponen la guinda al pastel.
Imaginemos que PEP cree que puede maximizar el valor de ABC mediante pequeños cambios en materia de operaciones (tal vez disgregar las operaciones de producción y distribución, reduciendo “grasa corporativa”… etc. así como mediante el uso de una estructura de capital menos conservadora que la existente en la actualidad.
PEP estima para ABC una cifra de negocios de 800MM€ con un margen de EBITDA del 10%, lo que supone unos 80MM€. Normalizando el ciclo del crédito y atendiendo a los últimos 25 años de operaciones dentro del sector de Private Market Value (el valor por el cual dos partes sofisticadas acuerdan el traspaso de una sociedad), creen que ABC puede soportar una carga por intereses de hasta 40MM€ (EBITDA/Intereses = 2). Con un bono del tesoro en el entorno del 2,5% y un spread de la deuda high yield en los 350 puntos básicos, PEP estima de forma conservadora un coste del 7% por la deuda contraída. De este modo PEP asume que la deuda a tomar puede alcanzar los 570MM€ (40MM€ de interés al 7%). Las operaciones de LBO pueden fácilmente llegar a apalancar la estructura de capital hasta alcanzar una relación deuda/fondos propios de 3:1. Eso significa que PEP aportará un euro por cada tres de deuda (190MM€), llevando la operación hasta los 760MM€. Con una caja neta de 140MM€, el valor final de la operación se estima en unos 900MM€ o 9€ por acción dados los 100MM de acciones existentes.
Una vez PEP tome el control, una de las principales cuestiones que abordar será la de amortizar buena parte de la deuda contraída durante el proceso, reduciendo sus niveles desde las 5,4 veces deuda neta / EBITDA post-acuerdo hasta una más manejable (p.ej. dos veces).
Utilidad para el inversor particular
El inversor minoritario también puede añadir esta metodología a su caja de herramientas. La diferencia para él es que nunca ejercerá el control sobre la empresa en cuestión. Históricamente, el “privilegio” por controlar los designios de una compañía se ha traducido en un “sobreprecio” o prima de control cercana al 30%. De este modo, mientras que la firma de prívate equity estaría dispuesta a pagar hasta 9€ por acción, el inversor minoritario debería contener su precio objetivo hasta los 6-7€ por acción (de manera residual el inversor particular conservará, a modo de opcionalidad, la posibilidad de que un tercero sofisticado como PEP termine actuando como catalizador y el precio de ABC finalmente alcance esos 9 euros). En términos de múltiplos, el inversor particular valoraría ABC a unas 8-9 veces EV/EBITDA y 0,8-0,9 veces EV/Ventas frente a las 11-12 veces EV/EBITDA y las 1,1-1,2 veces EV/Ventas a las que lo haría un inversor sofisticado, lo que demuestra la posible existencia de “varios mercados” para un mismo activo.