Introducción a las LBOs

Las operaciones de compra apalancada (LBO, del inglés Leveraged Buyout) son uno de los segmentos que conforman el mundo del private equity. El principio básico es el de adquirir compañías utilizando el máximo grado de apalancamiento. De esta forma, la firma de LBO minimiza su aportación al capital de la sociedad adquirida pese a ostentar el control de la misma. Además, dicha firma de LBO no responde por las deudas contraídas durante el proceso de adquisición. Son los activos y los flujos de caja de la compañía objetivo los que lo harán en su lugar. De este modo, para incentivar a los prestamistas la compañía objetivo debe poseer una serie de características concretas entre las cuales destacarían:

  • Bajo riesgo de obsolescencia tecnológica del negocio.
  • Alta recurrencia de generación de flujos de caja.
  • Fuerte presencia de activos tangibles (como póliza de seguros en caso de que las premisas de la operación no concurran de la forma esperada).
  • Fuerte situación financiera (un balance saneado con bajo endeudamiento, pasivos fuera de balance inexistentes o alto nivel de efectivo).

Un ejemplo ficticio

Industrias ABC S.A. es el líder nacional en la elaboración y distribución de productos lácteos biológicos/ecológicos/orgánicos de bajo coste. Atendiendo a los cuatro puntos anteriores, la firma Private Equity Partners (PEP) posa sus ojos sobre ABC. Su posición de liderazgo, las cifras registradas durante los diez años anteriores, así como la recurrencia que proporciona una corta vida del producto (frecuente repetición de compra) son valoradas positivamente por la dirección de PEP. Además, la ausencia de un grupo de control fuerte que posea una notoria participación en la empresa y que podría intentar defenderse ante una acción posiblemente vista como hostil es otro punto a su favor. Un balance cristalino, con una caja neta (caja menos deuda financiera) de 140MM€ ponen la guinda al pastel.

Imaginemos que PEP cree que puede maximizar el valor de ABC mediante pequeños cambios en materia de operaciones (tal vez disgregar las operaciones de producción y distribución, reduciendo “grasa corporativa”… etc. así como mediante el uso de una estructura de capital menos conservadora que la existente en la actualidad.

PEP estima para ABC una cifra de negocios de 800MM€ con un margen de EBITDA del 10%, lo que supone unos 80MM€. Normalizando el ciclo del crédito y atendiendo a los últimos 25 años de operaciones dentro del sector de Private Market Value (el valor por el cual dos partes sofisticadas acuerdan el traspaso de una sociedad), creen que ABC puede soportar una carga por intereses de hasta 40MM€ (EBITDA/Intereses = 2). Con un bono del tesoro en el entorno del 2,5% y un spread de la deuda high yield en los 350 puntos básicos, PEP estima de forma conservadora un coste del 7% por la deuda contraída. De este modo PEP asume que la deuda a tomar puede alcanzar los 570MM€ (40MM€ de interés al 7%). Las operaciones de LBO pueden fácilmente llegar a apalancar la estructura de capital hasta alcanzar una relación deuda/fondos propios de 3:1. Eso significa que PEP aportará un euro por cada tres de deuda (190MM€), llevando la operación hasta los 760MM€. Con una caja neta de 140MM€, el valor final de la operación se estima en unos 900MM€ o 9€ por acción dados los 100MM de acciones existentes.


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Una vez PEP tome el control, una de las principales cuestiones que abordar será la de amortizar buena parte de la deuda contraída durante el proceso, reduciendo sus niveles desde las 5,4 veces deuda neta / EBITDA post-acuerdo hasta una más manejable (p.ej. dos veces).


Utilidad para el inversor particular

El inversor minoritario también puede añadir esta metodología a su caja de herramientas. La diferencia para él es que nunca ejercerá el control sobre la empresa en cuestión. Históricamente, el “privilegio” por controlar los designios de una compañía se ha traducido en un “sobreprecio” o prima de control cercana al 30%. De este modo, mientras que la firma de prívate equity estaría dispuesta a pagar hasta 9€ por acción, el inversor minoritario debería contener su precio objetivo hasta los 6-7€ por acción (de manera residual el inversor particular conservará, a modo de opcionalidad, la posibilidad de que un tercero sofisticado como PEP termine actuando como catalizador y el precio de ABC finalmente alcance esos 9 euros). En términos de múltiplos, el inversor particular valoraría ABC a unas 8-9 veces EV/EBITDA y 0,8-0,9 veces EV/Ventas frente a las 11-12 veces EV/EBITDA y las 1,1-1,2 veces EV/Ventas a las que lo haría un inversor sofisticado, lo que demuestra la posible existencia de “varios mercados” para un mismo activo.


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Gracias por hacer fácil algo difícil. Si no lo he entendido mal, las LBOs tienen una naturaleza algo similar a los Project Finance. Un saludo.

Pregunta tonta de la semana: ¿por qué va a pagar eso un inversor particular si él no se está apalancando como el PE? Entiendo que es un modelo de valoración pero asume mucho más riesgo que el PE siendo deuda que queda con la empresa ¿no?

Muy bueno @Ruben1985,hasta yo lo he entendido…Y eso no es fácil.
Gracias por aportar.

Muy bien explicado. Añadir que siempre que aumenta el apalancamiento el riesgo se multiplica. Este tipo de operaciones muy populares a finales de los 80 tuvieron mas de un castañazo colosal como el caso de Nabisco del cual se escribio un libro excelente “Barbarians at the gate : The fall of RJR Nabisco” que tengo pendiente de lectura.

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También me he planteado esa misma pregunta varias veces. Creo que es un modelo como otro cualquiera (DCF, suma de las partes…etc.) y que puede ser útil siempre y cuando la empresa cumpla las características expuestas.

Varios inversores en EE.UU. remarcan mucho comprar por debajo – en concreto al 60% o menos - sobre el PMV (me vienen a la cabeza, por lo machacones que son con el concepto, John Rogers de Ariel y Arnold van den Berg de Century Management) y vender cuando el precio se aproxime al 80% del PMV.

Fantástica la píldora. Probablemente su desarrollo es más complicado.
Aquí un libro que trata sobre la materia (para cogerlo con tiempo): Manual de Corporate Finance y Banca de Inversión, coordinado por José María Revello de Toro Cabello y prólogo de Angel Corcóstegui. Incluye modelos financieros de valoración de empresas, compras apalancadas (LBO) y Project Finance. Delta Publicaciones y Instituto de Estudios Bursátiles.
Feliz año y buenos negocios.

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Muchas gracias por la recomendación. Para mí, una página sin paragón es la parte “aprendizaje” de ‘Macabacus’ (habrá que aprovecharla porque tiene pinta de que cada vez la están capando más y más para hacerla de pago).

Saludos

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De lo mas interesante Ruben. Gracias. En mi opinión esta es una de las formas más interesantes de invertir (hacerlo directamente está totalmente fuera de mi alcance).

Añadiría que en algunas ocasiones, cuando se toma la deuda de la empresa el “estrujamiento” de la compañía (por ejemplo desangrando vía tipos abusivos o diluyendo al accionista) puede ser importante bien por un lado o por otro por lo que comprar la misma compañía que el private puede traer rentabilidades muy distintas a las que obtiene el propio private. Vamos que creo que lo mejor es no complicarse la vida e invertir directamente en uno de esos private que tanto le gustan a @jvas.

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En primer lugar, felicitarle por su artículo, muy didáctico y fácil de entender.

Los que me conocéis, sabéis que llevo algunos años invertido en compañías de Private Equity, tales como Apollo Global Management y Blackstone en EEUU , más algo de Brookfield (BIP) y Alantra Partners (anteriormente Dinamia), en España.

Mi tesis de inversión es que se trata de un sector tremendamente rentable y, lo que es menos conocido, muy resiliente. Muchos inversores ven los productos tipo Hermés o Dior, deseables por sus altos márgenes e imagen de marca, y pocos ven atractivo invertir en este tipo de conglomerados, que por una parte ganan lo suficiente para mantener estructura y repartir a los socios con los management fees, y se compran casas en la playa cuando termina el periodo de harvesting y se recolecta.

Estoy de acuerdo que hubo una época en la que se cometieron excesos como los descritos en el famoso libro de Barbarians at the gate, y realmente se vivió un período de “a ver quien la hace más gorda” , pero esa burbuja ya explotó, el sector consolidó y se quedaron, por una parte la mala fama, y por otro compañías que habían aprendido la lección.

El mundo de las LBO´s suele ser desconocido, pero todo aficionado a las finanzas y a las batallas campales, debería hacerles un hueco, por su alto contenido estratégico , no sólo financiero, sino operacional y táctico. Muchas grandes fortunas como los buenos de los hermanitos Koch, suelen estar bien dispuestos siempre a aportar gasolina a las LBO´s , que por lo general suelen llevar mucho curro previo, y suelen tener rentabilidades difícilmente vistas.

Europa ha sido escenario de varias LBO´s sonadas, y cuando se ejecutan bien, y una vez pasado el dolor (casi siempre imprescindible), de eliminar el waste , utilizando un término de lean manufacturing, y acometer las sinergias, o mejoras que había que hacer si o si, la mayoría de las compañías suelen florecer, momento en el cual se venden, y a otra cosa, mariposa.

Creo firmemente que el mercado no pone en valor lo que realmente está pasando en ese sector, y hay varios catalizadores , que pueden convertir compañías medianas en grandes empresas, pero mejor lo dejo aquí, que por supuesto puedo estar equivocado, y allá cada uno con sus dineros :wink:

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En primer lugar me presento pues antes nunca había escrito. Me llamo Joaquín y llevo tres años invirtiendo en acciones. Llevo unos meses informándome sobre brookfield , Apollo y blackstone pero no tengo la capacidad de análisis para decantarme por completo por una de ellas (si me obligarán a elegir creo que sería brookfield). ¿Cuál os parece q está en mejor situación riesgo/beneficio en estos momentos? Muchas gracias por anticipado , aprendo muchísimo leyendoos

Aconsejar siempre es algo muy complicado, pues en esto de la inversión, el marco temporal y la tipología de inversor, pueden hacer que una excelente inversión sea mediocre si se deshace la posición antes de tiempo y (quizá no tanto), viceversa.

Dicho este disclaimer de andar por casa, y dado que ha mencionado empresas que me gustan mucho (pero que no soy ningún experto, vaya esto por delante), yo más que darle mi receta mágica, le haría las siguientes reflexiones, por si le ayudan a cuadrar su cubo de rubik:

  • Las tres compañías son una pasada, cada una con sus características que las hacen únicas. Si tuviera que lanzar una respuesta para no equivocarme le diría … compre las tres.

  • Apollo la forman algunos de los mejores value investors del mundo real. No oirá hablar de ellos por el media, pero si se fija en los hechos de una manera más objetiva, igual acaba pensando que Monish Pabrai hubiera hecho mejor en seguir con su empresa y que estos tios con tan mala reputación, son inversores de libro. Nótese que digo lo del Pabrai para generar polémica, a ver si desatamos los fuegos del infierno que esto está muy tranquilo :stuck_out_tongue:

Por contra, debo añadir, que como castigaron tanto a Apollo, vendiéndose a precios ridículos a principios del año pasado, pues lleva una subida importante, y barata, lo que se dice barata igual no está. Al ser una acción en teoría más volátil, pues es de las que vale la pena cargar como si no hubiera un mañana, cuando le zurran bien, y luego limitarse uno a poner la mano cuando los Joshua, Leon y Marc se compran los Bentleys, como usted y yo nos compraríamos unos zapatos nuevos con el bonus del año o distribución en el caso de estos caballeros.

  • Blackstone (para mi), ahora mismo podría ser la más barata. Aquí compras a Steve y sus muchachos, real state por las orejas y que sigan teniendo el acierto que tienen hasta ahora. Yo la veo en 43 $ en cuanto el mercado reconozca estas cosas. Si se fija usted:

Naranja: Acumulado hasta el Q3 llevaba mucho menos que hasta el Q3 ahora (rojo).
Importante ver los Assets under management (Verde), con esa linealidad tan hermosa.
El rosa lo remarco, pues son los fees que sacan de los fondos y que lógicamente también les pagan abrir y cerrar la persiana en el día a día.

Con esto quiero decir en plan, razonamiento de niño de cuatro años, que BX lo que tiene ahora, y si se lee uno las transcripciones de Steve, un problema de que el mercado no reconoce el valor real de la compañía. O eso, o tiene un pufo de tres pares de pelotas y el mercado lo tiene claro y yo me equivoco, que es totalmente posible, ojo.

A mi este resumen que suelen poner , me sirve para ver el big picture

De Brookfield, pues lo mismo. Bruce Flatt ha hecho un conglomerado realmente bien construido, y aquí hay que tener en cuenta, que tienen un sesgo importante a los activos reales, que compran y mantienen, y a veces venden.

La matriz también es una pasada, pero esta si la veo ya quizá algo cara. En este caso yo llevo la de infraestructuras, y no me dio tiempo a cargar mucho, así que es una posición más bien pequeña. También puede considerar lo que ha hecho @Fernando, que invirtió BBU, que es un mini BAM, donde hacen lo mismo de comprar negocios, pero con menor tamaño y por tanto es realmente interesante.

Con todo esto ya , pues caveat emptor , bla, bla, bla…y si quiere seguir compartiendo sobre estas compañías, pues yo encantado, pues realmente no hay mucha gente que siga este tipo de compañías.

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@Ruben1985 nos hablaba el domingo del sobreprecio o prima de control cercana al 30% que paga el Private Equity y aquí tenemos un ejemplo de hoy donde nuestros amigos de Blackstone pagan un premium del 27% sobre el NAV de Pure Industrial Real Estate Trust (PDTRF:US). No sé si a alguien le ha dado tiempo de aplicar la teoría expuesta por Rubén, pero siempre nos quedará aplicar la de @jvas (El mundo de las LBO´s suele ser desconocido, pero todo aficionado a las finanzas y a las batallas campales, debería hacerles un hueco, por su alto contenido estratégico , no sólo financiero, sino operacional y táctico) y que BX elimine el waste y …
https://seekingalpha.com/pr/17041668-pure-industrial-real-estate-trust-enters-definitive-agreement-acquired-blackstone-8_10-cash

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