ESG y valoración de mercado: el riesgo de confundir escrúpulos con incertidumbre

En un entorno de mercado de múltiplos exigentes, dicho finamente, los inversores corremos el riesgo de agarrarnos al primer clavo ardiendo que encontremos en nuestro camino, con tal de incorporar compañías con potencial a nuestra cartera.

El argumento hoy en día probablemente más socorrido para fundamentarnos que una compañía cotice ópticamente muy barata, es que está penalizada por ESG. El argumento es, por tanto, que no es que el mercado sea tonto, por habérsele pasado la compañía, y nosotros muy listos, por haberla encontrado, sino que simplemente buena parte del mercado o no puede o no la quiere comprar. Ser más listos que los sesudos gestores de fondos, dedicándole unas horitas al análisis, no parece probable, pero oye, igual simplemente les ganamos en eso, en falta de escrúpulos.

Mi opinión es que por lo general, si un buen negocio, consideraciones morales aparte, cotiza barato puntualmente porque durante un período de tiempo hay ventas forzadas por parte de vehículos de inversión que por motivos ESG tienen que deshacerse del mismo, siempre habrá otros que se aprovecharán, y se cerrará el gap. Si no pasa, o no a los niveles que estimaríamos lógicos, probablemente es porque igual existen incertidumbres que no estamos viendo, o peor, que no queremos ver (aquí hace mucho daño un dividendo muy alto, su capacidad de cegar es tremenda).

Veamos algunos ejemplos.

El sector tabaco / nicotina no puede ser más odiado y rechazado desde los criterios ESG. ¿Qué compañías del sector cotizan a derribo? Las que no están bien posicionadas para los productos de nueva generación, o si lo estaban, ahora se pone en duda que vayan a poder mantenerla. La compañía probablemente mejor posicionada del sector, Swedish Match, cotiza, así a lo bruto, a PER 25 de los resultados de 2020; una de las peor posicionadas, Imperial Brands, a PER 10.5 de los resultados del mismo año. ¿Hay término medio? Efectivamente, tenemos a Philip Morris, que si bien opera un negocio tradicional de tabaco, tiene IQOS creciendo fuerte, representando cada año una porción mayor de sus beneficios, y con su vapeador Veev ya calentando para salir a jugar. Philip Morris la tenemos a PER 19.5.

Datos por otro lado recopilados como he comentado a lo bruto, sin detenerme demasiado, pero valgan como ejemplos. Si hablan con amigos suyos o conocidos, cae igual de mal IQOS que una cajetilla de tabaco de Imperial. Pero sin embargo el mercado valora con los flujos de caja a muy largo plazo en mente, y si existen dudas de que tu negocio a más de diez años siga existiendo, difícilmente te van a valorar a un múltiplo chulo (otro asunto es cómo se descuenten esos flujos, pero si hay riesgo de inexistencia de flujos, esto pasa a un segundo plano).

Veamos otros ejemplos, los clubes de alterne y las apuestas. ¿Hay algo menos ESG que esto? Pues solo tienen que echar un vistazo a las valoraciones de empresas como RCI Hospitality Holdings (clubes de alterne en USA) o compañías como Entain plc (dueña de webs como Bwin) o Flutter Entertainment (dueña de Betfair o Pokerstars). Tiradas no parecen.

Conclusión: si tiene en cartera un muy buen negocio que cotiza a derribo, probablemente hay riesgos que no ha sabido o no ha querido ver, evite escudarse en el argumento fácil del ESG. Dicho lo cual, hay riesgos que pueden estar infra o sobre estimados por el mercado, o al menos, tras conocerlos podemos estimarlos subjetivamente así, pero el primer paso es reconocer que probablemente existan, y que hay que buscarlos.

22 Me gusta

Yo opino exactamente igual que usted, D. @Tiedra.

Creo que esta “ESG fever” lo único que está trayendo consigo es que una gran cantidad de empresas que o bien no dan beneficios o dan beneficios exiguos coticen a PER de +80/100 y empresas como BATS, Chevron/LMT coticen a múltiplos de risa.

Creo que esta moda del ESG pasará y dejará a mucha gente y muchos gestores muy retratados. Mucha gente se piensa que “carbon neutral” o “0 emisiones” significa que no habrá más dependencia de combustibles fósiles, cuando lo que verdaderamente significa es que se compensen las emisiones con fuentes de energía renovables de modo que la energía obtenida por fuentes fósiles sea equivalente a la renovable.

Cualquier idea sobre descarbonización, tal y como está hoy el mundo, no aguanta una lectura crítica al magistral libro Growth, de Vaclav Smill. Cuando veo a tanta gente respetable ir detrás de criterios ESG, es decir: no tabaco, no petróleo y no armas; simplemente, pienso que cualquier idea con muy poco fundamento puede imponerse como un cuasi pensamiento único.

Lo cual por un lado da miedo, y por otro permitió comprar Lockheed Martin y NOC a precio de descuento este pasado febrero.

Yo, sinceramente, intento beneficiarme de la moda del ESG comprando NOC a $300 cuando había gente que compraba REGI (energía por ¿biomasa? :face_with_monocle:) a $110.

¡Viva el ESG!

5 Me gusta

En realidad el post iba más por la línea contraria a lo que comenta, que no creo que tenga tanta influencia el ESG per se a largo plazo (a corto plazo y en determinadas circunstancias sí, como parece que fue el caso el año pasado con Bestinver deshaciéndose en un trimestre de su posición en Logista y Miquel y Costas -si no hay suficiente demanda de compradores, ya sabemos donde va el precio hasta que se cierre la brecha-).

Otro asunto diferente es que una corriente de opinión de las que engloba el ESG se plasme ya en el BOE, por ejemplo perjudicando gravemente a aquellas compañías que para generar electricidad emitan de paso CO2, o regalando la financiación a aquellas que lo hagan vía renovables (o, yéndonos al tabaco, favoreciendo fiscalmente a los productos de nueva generación frente a los tradicionales). Aquí ya hablamos de un potencial impacto en los flujos de caja futuros, y una expectativa de que pueda seguir empeorando.

Respecto a las compañías que cotizan a múltiplos estratosféricos, inversores flipados y especuladores ha habido siempre jeje, no sé si es culpa también del ESG.

6 Me gusta

Pasan cosas curiosas con esto. Estamos viendo estos días escándalos en el sector de los videojuegos dónde, en algunas empresas, están supuestamente pasando cosas muy graves: bullyng, acosos sexuales, CEOs pagándose lo que quieren, empleados pasándose fotos de empleadas desnudas… y el rating ESG curiosamente parece no se toca. No sé pero igual para esto es para lo que más sentido tendría y no para financiarte más barato por cambiar el logo de la empresa a color verde.

12 Me gusta

Cuestión que, lo siento, desvía de lo principal.

Entiendo que diré algo muy políticamente incorrecto, pero lo veo así. Ciertas noticias como esta del acoso sexual hacen referencia a cuestiones execrables que deberían ser corregidas en el seno de las propias compañías. Más bien, me parece una campaña de desprestigio sin más. Que corrijan lo que haya que corregir y que se concentren en aplicar las sanciones disciplinarias y penales que correspondan, en caso de corresponder.

Pero en el fondo, toda la empresa debe seguir preocupándose porque Call of Duty y World of Warcraft sigan siendo igual de divertidos, monetizables y adictivos (fueron muchas horas de CoD en mi infancia :joy:).

Lo demás no creo que competa al accionista, sino al management de la compañía, sección de compliance, y al fiscal del distrito en su caso.

4 Me gusta

Aunque como accionista, ciertos comportamientos escapan a nuestro control, tenemos que tener en cuenta que van a tener repercusión en el negocio y en el devenir de la empresa.

Ya lo comentaba Fisher en Acciones ordinarias y beneficios extraordinarios, que las relaciones que una compañía tiene con sus empleados y sus clientes son de vital importancia, ya que a la hora de competir con otras empresas por personal cualificado, aquellas compañías que cuidan y valoran dichas relaciones, serán las que tendrán mas posibilidades de atraer y retener a los mejores, lo que puede repercutir directamente en la calidad de sus productos y servicios y resultados empresariales.

Cuando uno lee el apartado de Factores de riesgo de los informes anuales, las compañías establecen como un factor de riesgo el no poder atraer y/o mantener a los empleados sobresalientes.
Como accionistas hay que tener en cuenta que determinadas condiciones laborales y cultura empresarial, también nos va a acabar afectando.

9 Me gusta

Discrepo completamente @JTinversor. Es obvio que los problemas deben resolverse dentro de la empresa pero el que existiera un ente verdaderamente independiente que auditase estas cosas y me lo mostrase, como inversor, sería lo justamente lo principal de todo esto del ESG. Es que uno ve la falta de profesionalidad en estos temas y puede pensar que va a ser lo mismo en todo. En una empresa como ATVI, donde el capital humano y el talento importan y lo mismo se te va la gente a la competencia, yo desde luego creo importa bastante. Al final estas cosas si tienen sus repercusiones: fíjese que hace no mucho, un estudio que fue adquirido por una empresa europea dijo que había rechazado ofertas superiores porque no quería ser adquirido por una determinada compañía y los líos internos hacen que se marche un diamante como Bungie.

He tenido la mala suerte de trabajar (hace ya años y en otro sector), en una empresa en la que los empleados nos sentíamos pisoteados, los directivos solo parecían preocuparse de hinchar el bonus y los inversores más informados (la mayoría es cierto que no se enteraba de nada) estaban en pie de guerra contra todos (situación que en cierta manera me recuerda a la de ATVI). Pues bien, puedo garantizarle que la productividad se desplomó. En realidad llegó un punto en el que nadie quería hacer nada. Las acciones han ido de 80 a 8 y se trataba de un negocio de la leche con el que otros se han forrao.

Desde el punto de vista social o ambiental para mí es lo mismo. Por poner un ejemplo muy burdo: si una empresa está tirando residuos al mar o vendiendo productos cancerígenos, como accionista me interesa saberlo aunque solo sea por la multa que puede caer.

Ese es el punto!

14 Me gusta

Estoy de acuerdo, D. Ignatius, con lo que piensa.

Sobre la cita de Fisher, también.

Mi comentario va más en línea con aquellos comportamientos que no son controlables ni por los accionistas ni por, incluso, los directivos de la empresa. Piense, por ejemplo, en el desplome de Facebook cuando hubo los problemas con Cambridge Analytica.
Yo vendí Facebook entonces, y me arrepiento porque lo hice a $129.
Mi reflexión fue: estoy vendiendo pero la gente no deja de colgar stories en Instagram.

Estoy de acuerdo con que las compañías deben atraer al mejor talento, pero también hay cosas que por pura aleatoriedad son, lo siento, inevitables.
Yo no puedo responsabilizarme de ciertas conductas que, quiero repetir, me parecen execrables. Hay cosas que escapan a mi control y creo que vender ATVI por este motivo sería un error. No lo hubiera sido cuando en Blizzcon anunciaron que Diablo solo saldría para dispositivos móviles (normal que la acción se fuera de $80 a $50).

Y con respecto a su párrafo final, también estoy de acuerdo. Ciertas conductas afectan en el largo plazo, aunque en el caso de Blizzard creo que tienen un gran producto y una masa crítica de usuarios que, aunque nunca del todo contentos (el sector gamming tiene el morro más fino que todos los gourmets del mundo juntos), tiene una ventaja competitiva muy importante.

Si esto último cambiase, sí que me plantearía las cosas. Por las últimas polémicas, no. Dudo que esto no haya podido ocurrir en Take Two o en EA, MSFT o en cualquier otra compañía del sector. Este tipo de cosas, por desgracia, ocurren más a menudo de lo que nos pensamos y en muchas más compañías de las que pensamos.

Creo que al final hay que intentar distanciarse algo de este tipo de noticias y confiar que los departamentos de compliance y Fiscalía, en su caso, hagan su trabajo.

3 Me gusta

Gracias, D. @Fernando por su comentario.

En primer lugar, vaya por delante que le “agradezco” que discrepe de mi posición y que sobre todo lo haya hecho de forma tan correcta. Me servirá para reexponer mis pensamientos y ver si podemos encontrar puntos en común.

Con respecto al primer punto, existen cosas que ocurren en las empresas y que escapan al control de éstas. Que exista un órgano independiente en la empresa que muestre al accionista que ha habido, presuntamente, sexual harrasment en ATVI me parece que es algo que es sensible y que no debería ponerse en conocimiento del público general (ni del accionista), salvo si hay condenas en firme.
En mi muy modesta opinión, una cosa es la compañía y aquello a que se dedica y otra son los presuntos delitos cometidos en el lugar de trabajo por parte de trabajadores y directivos. Como CEO de ATVI yo no podría evitar al 100% que ciertas personas cometan delitos, pero está en mi mano resolverlo vía compliance o vía Fiscalía.
Como CEO de ATVI sí que está en mi mano contratar a los mejores desarrolladores para poder hacer los mejores juegos (ahí le doy la razón: una mala reputación hace que el talento no quiera trabajar allí). Creo que el management ya ha comenzado a tomar cartas en el asunto.

Le dejo esta noticia de hace dos días: https://www.npr.org/2021/07/28/1021828155/activision-blizzard-workers-are-walking-out-after-the-studios-sexual-harassment-

Y respecto a su párrafo final, solo puedo decirle que el ejemplo, por demasiado general, no sirve en exceso aunque comprendo lo que quiere decirme.
Simplemente, una empresa que vierta residuos al mar comete un delito contra el Medio Ambiente que en España tiene, incluso, una Fiscalía Especializada que solo toca estos delitos. Los procedimientos son de oficio, y las multas y repercusiones son muy cuantiosas. Es un delito que pueden cometer las personas jurídicas y ello puede dar lugar, incluso, a la sanción del cierre de la empresa.
Lo mismo ocurre con vender productos cancerígenos. Se trata de un delito contra la salud pública, también perseguible de oficio (sin Fiscalía especializada), aunque por el tipo de delito se juzgaría casi con toda seguridad en la Audiencia Nacional.
Los delitos contra la indemnidad sexual son delitos de carácter privado, no cometibles por personas jurídicas y por tanto solo afectan a su autor y no a la compañía.

Entiendo qué ha querido decirme con su ejemplo, pero a la vez hay grados de influencia de conductas delictivas privadas en empresas y corporaciones según el tipo de ilícito cometido.

Gracias, de nuevo, por su comentario.

12 Me gusta

Gracias a usted! Una postura contraria bien argumentada como la suya resulta de lo más enriquecedor.

En esto estamos totalmente de acuerdo. Lo interesante sería saber si las conductas inapropiadas (del tipo que sean) son algo puntual o si por el contrario son algo generalizado y persistentes en el tiempo. En este ultimo caso, si creo existe responsabilidad directa de la directiva y además terminará por impactar en el negocio. El Crunch en está industria podía ser un ejemplo. Lo que me resulta llamativo es que estos temas tan desagradables parece se dan con frecuencia en la industria (no solo en ATVI). Por ejemplo Ubisoft hace nada ha tenido problemas muy similares. Y claro, si esto fuese generalizado, igual si sería un problema de gobrenanza en la industria (no en todos los casos por supuesto).

Soy consciente de que era un ejemplo muy burdo pero fíjese que incluso en esto que parece tan tonto, luego la situación es mucho más compleja de lo que parece y el “es un delito” que usted indica, puede ser delito o algo perfectamente legal dependiendo del momento y el lugar. Unos ejemplos más concretos:

  • No había ningún problema es US con el glifosato mientras Monsanto era una empresa americana. Fue compararla los alemanes y fíjese la que se ha desatado. Después de toda la información que ha salido sigo sin tener claro si es cancerígeno o no.

  • Las tabaqueras venden algo perfectamente legal y ya sabe el efecto que tiene en los pulmones. Hace no tantos años PM estuvo en riesgo real de desparecer. Recientemente se ha evaporado el negocio de los mentolados en varios países. Legislaciones distintas en países (incluso estados) hacen que no esté tan claro el tema legal.

  • En Sudamérica y Sudeste Asiático hay compañías de alimentación (muy bien calificadas en ocasiones) que han realizado verdaderas tropelías. En algunos casos el coste para la empresa (al menos en ese mercado) ha sido alto, en otros casos no ha pasado nada.

  • Luego hay productos perfectamente aceptados que en mi opinión son terriblemente perjudiciales: un batido de azúcar de esos del Starbucks con mas de mil calorías.Cuando se venden productos de este tipo uno se expone a que en el futuro la legalidad pueda cambiar.

  • Un ejemplo de cambios en el negocio ante cambios en la regulación precisamente de hoy: Deliveroo abandona España antes de la entrada en vigor de la ley de 'riders' | Compañías | Cinco Días

No me parecería mal en ninguno de estos casos que alguien pusiera de manifiesto estos riesgos (que en unos casos son más conocidos que en otros) en un informe ESG: para que el inversor tenga más información de cara a valorar en lo que invierte.

Más allá de todo esto que estamos tratando, pienso que el problema fundamental es que jamás existirá una entidad realmente independiente para valorar estas cosas pues al final: el cliente de la empresa calificadora es la empresa calificada.

Me está gustando mucho leerle.

15 Me gusta

Tienen Uds. dos razón, JTinversor y Fernando, quizás el problema radique en que, en numerosas ocasiones, se daña la imagen y buen nombre de la empresa.

Personalmente creo que es obligación de la directiva de toda empresa la existencia de una clara norma de gobernanza que regule, entre otros muchos, este tipo de comportamientos y sus consecuencias en la relación laboral.

Lo que no tengo nada claro y hay antecedentes al respecto, es que un comportamiento de este tipo, calificado de particular y “difícilmente previsible” por la empresa, no implique, en función del hecho y tal como se produce, la falta de responsabilidad de la misma, al contrario, pueden exigirse responsabilidades y así ha sido apreciado en ocasiones por los tribunales.

9 Me gusta
2 Me gusta

Al final si Philip Morris les hubiera donado sin más el dinero que valen esas cajetillas el efecto habría sido el mismo, el gobierno habría tenido que gastar el equivalente en comprar tabaco, porque no debe haber nada peor que ser fumador en una situación tan agobiante como la guerra y quedarte sin cigarrillos (creo que alguna vez lo comenté, pero en un libro especializado tenían estadísticas de que durante la Primera y Segunda Guerra Mundial los combatientes fumaban x5, y eso sin contar que algún no fumador con tanta locura seguro que empezó a fumar).

Ojalá acabe pronto esta guerra y puedan los ucranianos volver a la normalidad, yo a nivel personal como accionista de PM veo bien el gesto, no deja de ser una donación en especie que ahorra dinero al gobierno.

8 Me gusta