El poliédrico quant y sus white papers. Entrevista a @ruben1985

Publicado originalmente: http://masdividendos.com/el-poliedrico-quant-y-sus-white-papers-entrevista-a-ruben1985/

Si en vez de haber nacido en Burgos, hubiese nacido en San Francisco , Rubén podría ser miembro de un buen equipo de trabajo en el mundo de la inversión. Pero lo cierto es que no. Esto es España y aquí las reglas financieras son otras. Salvando las excepciones que todos conocemos, la sobredosis de testosterona y…

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Si en vez de haber nacido en Burgos, hubiese nacido en San Francisco , Rubén podría ser miembro de un buen equipo de trabajo en el mundo de la inversión. Pero lo cierto es que no. Esto es España y aquí las reglas financieras son otras. Salvando las excepciones que todos conocemos, la sobredosis de testosterona y gomina abunda en un sector en el que tarde o temprano la historia para chavales con talento termina en un “verdes las han segado”.

A lo largo de mi experiencia vital, he conocido a bastante gente brillante, algunos llegan muy alto y otros son sepultados por trabajos más o menos bien retribuidos pero que impiden desarrollar talentos innatos, lo cual siempre me pareció un crimen, porque creo que el mundo se pierde a gente que trabaja con pasión, y de estos, créanme, no hay tantos como quisiéramos.

La entrevista de hoy delimita un carácter, es recta, precisa y con una deliciosa linealidad cincelada a imagen y semejanza del autor. No en balde, Rubén tiene un archivo de white papers mentales que impresiona a veces y te sorprende siempre, siendo capaz de conectar cualquier duda que tengas con un análisis que alguien en alguna parte del mundo ha hecho.

Rubén sólo tiene un defecto, y es que no sabe venderse… así que, no sé, si algún gestor profesional leerá estas sencillas entrevistas, pero si es así, si yo fuera el, a mí me gustaría que me recomendasen un chaval de estas características para trabajar en mi equipo…quien sabe, a veces el karma funciona.

Sin más, nos adentramos en otra laberíntica mente inversora, que ustedes lo disfruten…

Cuéntanos algo sobre ti, ¿donde naciste, que estudiantes?

Nací en Burgos en 1985 (31 años). En 2007 me licencié en Administración y Dirección de Empresas y al año siguiente en Ciencias Actuariales y Financieras. En 2009 empecé a trabajar por un periodo de casi dos años como consultor de riesgos financieros y luego por motivos familiares volví a mi ciudad natal donde estuve otros cinco años profundizando de forma autodidacta como invertir mi (exiguo) capital. Durante esta etapa me ofrecí para trabajar gratis en algunas gestoras las cuales finalmente estimaron que los costes de mi contratación seguían siendo demasiado elevados. Actualmente trabajo como consultor SAP a la espera de algún día poder dar el salto a la gestión profesional.

¿Qué rasgo de tu carácter te ha sido de más utilidad para ser buen inversor?

Paciencia y tesón.

¿Cuál fue tu primer contacto con el mundo de la inversión?

Oficialmente diría que a principios de mi etapa universitaria aunque, procediendo de una familia en la que abundan los trabajadores por cuenta propia, siempre tuve cierta curiosidad hacia el funcionamiento de los negocios. Pero volviendo a la universidad, el proceso fue curioso. Buscando artículos “sobre bolsa” me topé con uno sobre distintas personalidades de Wall Street y sobre como era su estilo de inversión. Recuerdo, por ejemplo, la descripción de Jesse Livermore pero entre ellos uno sobresalía sobre el resto, Warren Buffett - alguien de quién solo vagamente había oído hablar hasta ese momento. A partir de ahí, quién realmente me propuso el material de lectura indispensable fue por un lado el anterior equipo de @Bestinver (actualmente parte de ellos en @azValor) mediante su sección de bibliografía recomendada, y por el otro lado, el blog de Rankia de The Rebuzner (actualmente en @MagallanesValue) del que religiosamente imprimí todos los artículos que encontré a mi paso. Mi primera compra de acciones fue en 2009, cuando adquirí acciones de Exxon Mobil.

¿Cómo definirías tu estilo de inversión? ¿Ha evolucionado a lo largo del tiempo?

Hay un anglicismo que lo define bastante bien, Evidence-based investing, que simplificando vendría a ser invertir en estrategias más o menos replicables que hayan arrojado resultados similares a lo largo del tiempo en cada una de esas replicaciones. Me considero un Fundamental Quant, algo así como la intersección entre el value investing y el behavioral investing (si es que eso no resulta en sí redundante).

Mi estilo ha sufrido una fuerte evolución muy en línea a la sufrida por Joel Greenblatt (si se me permite el pecado de compararme con semejante figura). Al principio era mucho más cualitativo, intentando seguir los picks de gestores/gurús estrella como Warren Buffett. A partir de ahí, intentaba hacer un análisis cualitativo recopilando información de diversas fuentes. Si aquello me parecía entendible y con sentido pasaba a la valoración por múltiplos y modelo de descuento de flujos invertido (en casos excepcionales). Los resultados con aquel sistema fueron bastante interesantes. Incluso así, mi epifanía como inversor se produjo unos tres o cuatro años más tarde, cuando encontré la página del profesor Aswath Damodaran y sus excelentes hojas de Excel repletas de datos sobre el mercado americano. Si hubiese seguido una estrategia mecánica no solo hubiera batido al mercado, ¡también a mi cartera real!

¿Qué inversores han sido tu mayor influencia?

Muchos y variados. Resulta largo y tedioso nombrar a todos, pero sobretodo injusto si me dejase alguno en el tintero. Aún así, a botepronto me vienen a la cabeza (y sin ningún orden de preferencia) Benjamin Graham, James Montier, Michael Mauboussim, Joel Greenblatt, Seth Klarman, David Einhorn, Howard Marks, Arnold van de Berg, Francisco García Paramés, James O’Shaughnessy, David Dreman, Warren Buffett, el equipo de AQR, el de LSV, el de Fuller & Thaler… etc.

Dentro de la gente que se escapa totalmente a mi entendimiento estarían Jim Simons, Ed Thorp, David Tepper, Stan Druckenmiller, George Soros… etc.

El libro o libros que te han impactado más ha sido…

Dentro del ámbito de la inversión no podría señalar directamente a un libro en concreto, aunque doy mucho peso a lo escrito por Graham por el hecho de haber sido el pionero. Fuera de ese ámbito, quizá por alguna experiencia vital que me tocó vivir me quedaría con los libros de Nassim N. Taleb por su temática sobre las no linealidades, asimetrías… etc. El Hombre en Busca de Sentido de Frankl también me impactó… me queda tanto por leer.

¿Cuantitativo o cualitativo?

Como indiqué anteriormente, he pasado de ser cualitativo a ser cuantitativo al 100%. Si me considerase con las habilidades necesarias seguramente habría seguido con la inversión cualitativa - el hecho de que sea consciente de mis limitaciones como inversor lo considero una ventaja sobre la gran mayoría de la comunidad inversora, al evitar el exceso de confianza que impera sobre esta – pero quienes (realmente) poseen esas cualidades en España se cuentan con los dedos de la mano.

¿A qué parámetros le das más importancia a la hora de analizar un negocio?

Desde la perspectiva quant tenemos seis factores para el ámbito de las empresas cotizadas; valor, calidad-rentabilidad, momento, volatilidad, tamaño-liquidez y yield (que en el caso de renta variable es un primo lejano del factor valor). El objetivo es generar alpha - que dicho sea de paso, es un término que no me gusta nada, dada la manipulación a la que la industria lo ha sometido con motivos comerciales - realizando combinaciones entre factores que estén correlacionados negativamente. Si esto suena abstracto es que lo es. Un ejemplo sería combinar los factores valor (“barato”) y calidad-rentabilidad (“bueno”) de la siguiente manera:

Normalmente, en cualquier ámbito de la vida, lo bueno (factor calidad-rentabilidad) NO suele ser precisamente barato (factor valor), de ahí que digamos su correlación sea negativa. El objetivo es buscar “mercancía buena y barata”. Ni que decir tiene que si algo es bueno y barato no puede ser a la vez bonito. El inversor en valor compra empresas con nubarrones a la vista. Muchas empresas están baratas por una buena razón, por lo que es necesario separar el grano de la paja. Como en su día dijo Buffett, una oportunidad de negocio surge cuando una empresa pasa por un problema temporal que puede ser subsanado.

Los factores a utilizar deben ser el resultado de optimizar tres puntos:

-La disponibilidad de datos
-Que dichos factores se adecuen al perfil del inversor
-La estructura de costes y fiscalidad a la que el inversor está sometido.

Lamentablemente, el inversor particular en España tiene poco margen de maniobra para aplicar este tipo de inversión por su cuenta.

¿Cómo determinas el valor?

_No realizo estimaciones de valor intrínseco como en tiempos pretéritos. Sobre un universo se van aplicando determinados filtros en forma de puntos de corte por percentiles hasta llegar a un número limitado de empresa_s.

¿Cuál es tu track record? ¿Qué rentabilidades anualizadas sueles conseguir?

En noviembre de 2015, como anexo a un producto financiero que estuve presentado hice un cálculo desde 2011 incluido. La rentabilidad de la cartera fue superior a la del índice de referencia (el S&P 500). Aunque los resultados merecen una matización. El periodo 2011-2015 no recoge un ciclo bursátil completo, entendido este como “de valle a valle” o de “pico a pico”. Es decir, habría que tomar el mínimo de la última recesión ocurrida (allá por 2008-2009) y el mínimo de la próxima recesión (201?) y ver si realmente la selección de valores supera al índice. Hasta la fecha prefiero no hacerme ilusiones y considerarme uno de los gorilas de Wall Street y no un ciudadano ejemplar de Villa Graham y Dodd.

¿Cuál es tu target de rentabilidad anualizada para el futuro?

Es interesante como este tipo de estrategias semi-pasivas o cuantitativas despiertan el recelo entre algunos. Ha habido gente que me ha comentado jocosamente si con esas estrategias “pensaba batir a Paramés”. Nada más lejos de la realidad. Los objetivos son claros; evitar el deterioro permanente del capital invertido, ganar poder de compra y batir al mercado, todo ello en el largo plazo.

¿Qué opinión te merece el análisis técnico? ¿Lo usas como herramienta?

Siempre hay que estar intelectualmente abierto, incluso como inversor más fundamental al análisis técnico, pero no lo utilizo por el hecho de que no he encontrado evidencias de su éxito. Es más, en su libro Evidence-Based Technical Analysis, David Aronson realizó tests sobre 6400 reglas de análisis técnico aplicadas sobre el S&P 500 sin encontrar alguna que generase resultados estadísticamente significativos.

¿A que le das más importancia, precio o crecimiento?

El crecimiento es un término que suele estar mal definido/entendido. Normalmente se entiende por crecimiento los aumentos en variables fundamentales tales como ventas y beneficios. La evidencia muestra, según datos del profesor Aswath Damodaran, que a nivel global el 55% de las empresas destruyen valor cuando crecen. Esto se debe a que ese crecimiento se produce en situaciones en las que su retorno sobre el capital es inferior a al coste del mismo. Cuando el crecimiento es aditivo, es decir, se crea valor porque el retorno del capital es superior al de su coste, diré como Buffett que valor y crecimiento van unidos.

¿Con que criterios sueles vender?

Cuando se lanza la estrategia, esta nos proporciona unos nombres determinados. Si las acciones que tengo en cartera dejan de aparecer en ese screen, se eliminan de la cartera. A la vez intento minimizar la rotación de la cartera, inclinándome hacia factores con baja rotación tales como valor, calidad… etc.

Tu experiencia más dura en los mercados

Dado que empecé en 2009 a invertir, diré que todavía está por llegar.

Tu mejor pick hasta la fecha

Mi mejor pick no necesariamente es el que mayor rentabilidad me ha proporcionado. El mejor es aquel en el que su precio sube considerablemente batiendo al mercado y a la vez su margen seguridad se ha incrementado (su valor intrínseco creció más que su precio). Un ejemplo puede ser el de AIG, la compañía aseguradora. Después de la crisis, AIG tenía el mismo glamur que la peste. Sin embargo, el balance se saneó tras el rescate financiero. La progresiva salida del estado de su participación en el capital permitió más libertad en la asignación de capital por parte de un equipo gestor capaz. Una combined ratio (la ratio que muestra el desempeño de una línea de negocio) superior a la de sus comparables le proporcionaba margen para la mejora. En enero de 2015 el valor tangible en libros de AIG excluyendo AOCI (beneficios extraordinarios) y DTAs (créditos fiscales) era de $61 por acción. En la actualidad es de $77, en buena medida gracias a la visión del equipo gestor de “crecer disminuyendo”, realizando recompras de acciones por debajo de su valor tangible en libros. En cuanto a este último, con un objetivo de generar un 10% sobre su base de capital, deberíamos esperar una ratio de precio sobre valor tangible de al menos 1x ($77 en la actualidad y creciendo).

¿Cuál es tu percepción del mercado en este momento?

Para el caso de los EE.UU. en términos absolutos e históricamente hablando, caro. En términos relativos y por coyuntura, barato. Supongo que la respuesta se encuentra entre medias de ambos.

¿Cómo es capaz de almacenar, seleccionar y procesar tanto conocimiento?

Las BBDD están ahí (SSRN, AQR Library…) así que eso no es un problema. Además, dentro de un documento de trabajo hay referencias a su vez a otros documentos… todo el sistema de referencias ha sido facilitado por Google y otros portales de búsqueda.

Y relacionado con esto ¿Cómo convierte el aluvión de información en conocimiento útil?

Al final todo se reduce a una serie de documentos de investigación que han superado el paso del tiempo (han sido replicados recurrentemente y los resultados obtenidos siguen siendo sólidos y en la misma línea que el documento original). Existen algunos compendios como What Has Worked In Investing de la gestora Tweedy Browne que son un buen punto de partida.

¿Qué barreras has encontrado para poderse dedicar profesionalmente a gestionar capital dados su conocimiento y experiencia?

La pregunta daría para un libro. La primera de ellas considero que es mi falta de experiencia. Otra es cierto prejuicio a pensar que todo lo quant es una caja negra. Aunque es cierto que existen experimentos psicológicos que concluyen que la complejidad a veces es erróneamente entendida como conocimiento, en el otro extremo he visto a algún que otro gestor arquear las cejas por puro y duro desconocimiento sobre cuestiones bastante simples (como la operativa que realizo). Pero quizá sea como dijo Kahneman por mero exceso de confianza, el mayor de los sesgos según él, y que hace que mucha gente piense que es capaz de “sacarle un par de puntos de rentabilidad” a un proceso mecánico. Dos trabajos interesantes sobre la dificultad de lograr esta empresa son los de James Montier y Joel Greenblatt, además del realizado por Philip Tetlock y recogido en su libro Expert Political Judgement en donde los modelos formales eran los mejores pronosticadores.

¿Cuáles son los errores típicos que ves en la mayoría de los inversores particulares?

Caer en prácticamente todo tipo de sesgos psicológicos. El inversor particular que delega sus inversiones en profesionales debería centrarse en pulir la parte psicológica de la inversión, minimizando los comportamientos irracionales. Gary Belsky y Tom Gilovich tienen un libro interesante sobre este tipo de comportamientos, Why Smart People Make Big Money Mistakes and How to Correct Them.

¿Qué consejos le darías a alguien que quiera empezar en la inversión?

Cuidado con las narrativas que nos venden los supuestos expertos y que en muchos casos solo se basan en dar la sensación de conocimiento. El inversor profano en la materia es fácilmente abrumado por la sensación de seguridad que proyectan estos grandes vendedores de humo. Eso y la pátina de complejidad con la que revisten sus afirmaciones acaban doblegando mentalmente al inversor hasta que este delega la gestión de su capital en este tipo de sujetos.

Que se informen. En la mayoría de los casos una estrategia pasiva centrada en una asignación de activos simple puede que sea la mejor opción para el inversor particular. Que lean libros como Los Cuatro Pilares de la Inversión de William Bernstein al respecto. Que traten de minimizar los costes. Los libros de John C. Bogle son muy buenos para ello.

Y para terminar, recomiéndanos algún libro y alguna buena película

A los libros ya mencionados añadiría cuatro secciones.

Historia financiera:

Breve Historia de la Euforia Financiera de John K. Galbraith
The Devil Take the Hindmost de Edward Chancellor

Filosofía de Inversión:

The Most Important Thing de Howard Marks
El Inversor Inteligente de Benjamin Graham

_ Psicología:_

Las Trampas del Deseo de Dan Ariely
Pensar Rápido, Pensar Despacio de Daniel Kahneman

Ficción (no precisamente mi fuerte):

Rebelión en la Granja y 1984 de George Orwell
Puertas de Fuego de Steven Pressfield

Con respecto a las películas me considero un autentico ignorante. Suelo ir a portales como Filmaffinity o IMDb y confiar en sus notas.

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