DowDuPont y la imposibilidad de saberlo todo

Fernando · 2 Febrero, 2018 14:25

La tesis (lo sencillo).

Dow Chemical y DuPont se juntan creando un mastodonte de 170 Billones (americanos) de capitalización, se estima que esto traerá importantes sinergias y ahorros en costes; tal vez, vendan una pequeña línea de negocio (la de menor margen) y en un futuro cercano comenzarán a segregar negocios (spin-off) para que funcionen de forma independiente y puedan poner en valor todo el potencial de cada uno de ellos. De modo que hoy compramos DowDupont y en no mucho seriamos propietarios de 3 compañías distintas. Y… los spin muy mal no suelen ir.

Por ahora las cosas parecen ir bastante bien: las sinergias se están produciendo (ya no es cuestión de creer al management) y lo ahorros son mayores de los que la compañía estimaba inicialmente. También parece que la mejora se está acelerando en este ultimo trimestre. Fruto un poco de todo esto el EBITDA ha mejorado un 24% en el último reporte.

Además, y esto no tiene nada que ver con el plan (pero está muy bien), parece que la evolución de las ventas del conglomerado acompaña: +13% (crece en volumen y precio en todos los segmentos y geografías). Hay que tener cuidado pues intuyo que la ciclicidad puede ser importante.

Visto lo anterior, la directiva parece que va a acelerar el proceso para que se produzcan las segregaciones.
Les dejo aquí el timeline de la operación:

El problema (lo complicado).

Básicamente no tengo ni idea de los negocios en su conjunto. De modo que esto es más una petición de ayuda que un análisis serio.
La compañía se estructura en tres divisiones (de las que saldrán las futuras compañías) dentro de las que hay negocios de lo más variopinto con sus virtudes, problemas y complejidades:

Agriculture.
Material science. Dentro de la división podemos encontrar:

Performance Materials & Coatings.
Industrial Intermediates & Infrastructure.
Packaging & Specialty Plastics.

Speciality products. Dentro la división podemos encontrar:

Electronics & Imaging.
Industrial Biosciences.
Nutrition & Health.
Safety & Construction.
Sustainable Solutions.
Transportation & Advanced Polymers.

Pueden ver qué hay de todo dentro de la compañía y parece difícil que todo pueda llegar a comprenderse por completo.

La oportunidad (lo más complicado).

En mi opinión se produce por dos motivos y, en realidad, ambos son el mismo: la dificultad de comprender tanto el negocio como la situación especial que atraviesa.

Por un lado, creo que es difícil que puedan existir demasiados inversores (tanto particulares como profesionales) capaces de comprender un negocio tan diverso, en profundidad (ni siquiera esos gestores que dicen dedicar más horas de lo humanamente posible a entender las empresas para luego vender British American Tobacco, comprar Imperial Brands y después terminar vendiéndola en pérdidas. Pero esto es una obsesión mía que nada tiene que ver con el articulo jeje). Posiblemente lo sencillo (y mas generalizado) sea no complicarse la vida y simplemente no dedicarle ni un minuto a la compañía.
Por otro lado, es posible que un elevado número de inversores tenga una visión un tanto distorsionada del conjunto. Me refiero al tipo de inversor que se limita a mirar una serie de ratios en Morningstar o una web similar (cosa que yo hago bastante a menudo y no critico en absoluto). Las ratios y múltiplos al uso tal vez… no reflejen la realidad de la empresa en un momento de excepción. Por ejemplo, no sé si los costes de integración (son elevados pero en el futuro tendrían que ir desapareciendo) se tienen en cuenta a la hora de calcular las diferentes ratios y múltiplos. Muestro a continuación varios ajustes puntuales que la propia compañía realiza:

La conclusión.

Difícil. Muy difícil.

Por ahora me mantengo al margen: el olfato me dice que compre y el estómago me pide que no me meta en un tinglao tan difícil de comprender. Sinceramente: si cae fuerte después de comprar no sé si aguantaré.

Imaginen lo lejos que está este artículo de ser una recomendación de nada.

¿Es lo complejo una oportunidad o es algo a desterrar? No puedo evitarlo, me atraen las cosas en las que todo parece estar mal pero el ser consciente de mi incompetencia en el sector creo que va a pesar demasiado.

¿Alguna opinión en la sala? Estaré encantado de escucharla.

TTAR · 2 Febrero, 2018 20:08

Es curioso como las posibilidades de inversión son infinítas, por mucho que uno siga unas reglas mas o menos estandarizadas. Hasta el más frio y racional al final debe escoger entre opciones muy parecidas y que acabarán teniendo rendimientos muy diferentes.
Cuesta mucho apretar el boton rojo (la duda es eterna) pero si lo hacemos, que sea con fé y confianza plena, (aunque no sepamos de donde vienen)

jvas · 3 Febrero, 2018 07:20

Esta para mi es de las difíciles, @Fernando, pero sin duda el razonamiento está muy bien elaborado.

Y como no tengo ni idea, y por añadir mis cincuenta céntimos, le hago la siguiente reflexión genérica y de barra de bar de pueblo. Siempre que hay spin offs de por medio, pienso en las diferencias entre consecuencias de primer nivel y de segundo nivel.

Cuando se segrega una compañía, la opinión de las masas, le otorga consecuencias positivas o negativas. SI es positiva, por lo general suele salir cara, y si es negativa suele salir barata.

Así pues, viendo Dow, lo primero sería decir…¿porqué comprar la matriz si realmente podemos comprar directamente “Specialty products”, que “parece” mejor? Y como usted es muy listo, responderá, porque realmente no lo sabemos y comprando la matriz al menos dividimos el riesgo.

Vamos a ver las consecuencias de segundo nivel con las Espinetes. Pongamos dos ejemplos mas o menos conocidos.

1º Caso: HCP se deshace de QCP. Durante un año se repite el mantra de que Quality Care es un lastre para HCP, se funden o se va ,a la CEO Laureleen bla, bla, bla…

El mercado asigna como guapa HCP y como Jorobado de Notredam a QCP… y el resultado es que ambas lo han hecho fatal, pero al menos QCP ha salvado los muebles un poco más.

2ºCaso: Este es más visual. E.ON se ventila Uniper, con los “activos sucios”. Este lo conocerán ustedes mejor, porque Ivan Martin y sus muchachos no escucharon los cantos de sirena.

Vaya, vaya…al parecer la guapa no era tan guapa y el patito feo, se ha presentado para la Gala de Mister Cisne.

Conclusión: Siempre que hay espinetes , conviene quedarse con la pesimista, pues como el mercado ya la descuenta y los accionistas quieren encontrarle marido a la hija fea, le suelen dar una dote considerable, para que al menos siga siendo casadera.

Consecuencias de primer nivel: Optimismo o pesimismo porque el nombre suena mejor o peor y por los artículos de Seeking Alpha que se hayan escrito.

Consecuencias de segundo nivel: Como realmente no hay un historial y no tenemos ni idea de lo que hay, igual Agriculture que es la que suena más común y no tiene el glamour de las otras áreas de negocio , termina siendo más atractiva.

En fin…go figure …

McBraulio · 3 Febrero, 2018 12:22

Básicamente estoy empatado con Vd en lo primero, así que no le puedo valer para lo segundo.
Sin embargo, hay algo que me quedó grabado y he echado hacia atrás para buscarlo. Es esto:

A lo mejor el bloque 5 donde habla de la oveja puede ser adaptado. Un +D Fund que invierta en Nestle, Unilever, Airbus y Altria, como se ha hablado aquí varias veces, no dejaría de ser un plagio; hace falta un +D Fund que invierta allí donde es difícil asumir el riesgo individualmente, o simplemente no se puede llegar. “El mundo está hecho para los audaces!”, dijo una vez uno en esta misma red.

Mistol · 3 Febrero, 2018 13:23

Los monopolios siempre han sido muy malos para el consumidor. Ya veréis qué hacéis.

Fernando · 3 Febrero, 2018 14:17

La cantidad de veces que he pensado en esto:

El fondo de empresas de calidad está genial pero al final es algo que cualquiera puede hacer sin demasiadas dificultades y sin pagar comisiones. La alternativa de la oveja, en la que caben muchas opciones (desde las micro biotech hasta las empresas en las que los value no pueden o no se atreven pasando por situaciones especiales que a nadie le interesan), creo que es algo que aportaría de verdad valor añadido y que yo (aunque me gustaría) no me veo capaz de hacer de forma individual. Igual podríamos dedicarle un articulo.

@jvas estoy de acuerdo con todo lo que comenta. Pero también podría pasar:

El spin feo no tiene que ser mejor (es verdad que cuando el feo sale barato suele ser una delicia). O puede que ambas compañías (tres en este caso) funcionen bien.
Puede que la empresa siga mejorando antes de segregar y los precios a los que comprar una vez segregado todo, sean distintos a los que se pagan ahora (aun siendo interesantes). Esto es un poco especular pero si no fuera así, simplemente sería cuestión de esperar.
Dado el carácter mas cíclico de la división de agricultura y que todavía falta tiempo para que salga… tal vez en el momento de la segregación no se vea como la fea de la familia. Y en ese caso igual es la que hay que vender (otra vez estoy especulando).

Probablemente no pase nada de lo que he comentado y todo sea completamente distinto a lo que imagino (creo que, en tal tesitura, mejor tenerlas todas también).

Totalmente. Siempre me ha parecido algo mágico la mezcla de confianza y duda (a pesar de lo contrapuesto de ambas) que se suele dar antes de tomar cualquier tipo de decisión importante (no solo de inversión). Y posiblemente cuando las dos no están presentes algo no marche demasiado bien.

@Mistol, estoy de acuerdo con lo que dice.

arturop · 3 Febrero, 2018 15:57

Whiskyful thinking

Pues no se, probablemente sea suficiente con comprender los “grandes bloques” y esto para MBAs de calidat no debería de ser difícil. Bueno le podemos añadir la estructura financiera tb.

Esto tb lo hicieron los de Bestinver (Reloaded)

En los círculos balue de la darkweb la llamamos Porningstar

Pues yo para decir algo (los balue siempre tenemos opinión de todo) creo que probablemente sea el productor más eficiente de un mercado commodity como es el plástico (perdón polímeros avanzados)

Ale ale ocho toneladas de cataplasma para que luego si se equivoca pueda decir #yoyalo.

Pero antes léanse “You can be a stock market genius” (propuesta seria)

Y para los cobardes que se amanceban con sus jóvenes viudas

Fernando · 3 Febrero, 2018 23:08

Tal vez.

Los que yo conozco no deben ser entonces de calidat.

¿Como se une uno a esa DarGües?

Whiskyful thinking.
En todo caso su Whiskyful thinking coincide con el mio.

JTinversor · 9 Septiembre, 2021 21:26

No tenía ni idea de la existencia de este hilo; no sé si todavía el tema interesa a la Comunidad, pero voy a intentar poner algo de lo que sé sobre esta compañía sobre la mesa. Dow es una empresa en que tengo intención de entrar para el muy largo plazo.
Digamos que siendo foráneo en el sector pues mi formación es puramente jurídica, el sector de los materiales es un mundo que me parece atractivo, pues crece a medida que crecen las demandas de la sociedad: cada vez hay más innovación en este campo para dar con materiales nuevos que cubran nuevas demandas en todos los aspectos de la vida de los ciudadanos: desde telas hasta los materiales de automóviles, plásticos, etc.

El sector Materials es un sector que está expuesto, por definición, a la ciclicalidad. Tal y como señala Pat Dorsey, las empresas de Materials son empresas que funcionan muy bien durante los períodos de crecimiento económico, pero durante las caídas y recesiones solo aquellas que tienen unos costes de producción bajos son capaces de aguantar la recesión. Ahí está la clave y es por ello que estas empresas invierten tanto en innovación.

En relación sobre el monstruo que es Dow, más bien, que era TDCC “The Dow Chemical Company”, aquí está la historia contada por ellos mismos:

Los últimos 10Q en lo que a ventas refieren arrojan los siguientes datos:

En lo que a parte del balance respecta, junto con la current ratio:

Podemos ver que durante el ejercicio 2020 la empresa consiguió reducir deuda, a la vez que aumentó activos.

A la vez tendría en cuenta una cuestión que Pat Dorsey señala en su “The 5 rules…” que es que las empresas industriales deben examinarse cuidadosamente desde la vertiente de las patentes, pues son empresas que no tienen mucha capacidad de crear “moat” sino por la vía de patentar materiales y procesos y explotar su exclusividad por un tiempo. En esto son algo semejantes a las farmacéuticas. Aquí van sus datos de patentes:

Como se puede ver, el grueso de las patentes lo tienen en el plazo de 6 a 10 y 11 a 15, respectivamente. Esto es muy importante pues la compañía tiene un gran cojín de tiempo para ir desarrollando nuevos productos e ir optimizando los que ya tiene. Es un punto a favor, puesto que me planteo entrar en ella por un largo período de tiempo (+10 años).

Si atendemos a la siguiente tabla,

Podemos apreciar la ciclicalidad del período 2016 a 2019, en que aumentan las ventas pero no aumenta necesariamente el beneficio al accionista. Debo decir que de esta última tabla me preocupa el apartado “Net debt as a percent of total capitalization”, pues parece que aumenta a pesar que el pasivo disminuye en el balance…

Y dicho esto, prosigo con algunas métricas y datos interesantes:

Tiene un payout de 50,94 en lo que va de año, con lo que el dividendo está asegurado sin tener que tirar de fondos propios, que fue el año pasado.
Las ratios quick y current superan el 1, lo cual es muy, muy buen señal en empresas de este tipo, que son de industria pura.
Según Simply Wall Street, a día de hoy tiene un ROCE del 10.9%.
El flujo de caja libre, a pesar que es non-GAAP y creo que a la forma de calcularlo hay que darle una vuelta crítica, aumenta:

Lo dicho: creo que es una empresa en que puede ser una buena estrategia comprar acciones y dejarlas madurar con el tiempo e ir reinvirtiendo dividendos. Sin lugar a dudas la empresa tendrá subidas y bajadas; lo bueno es que con un dividendo estable si baja el precio aumentará el dividend yield y si la empresa se deja sola y se tiene un buen horizonte temporal podrá ir componiendo. Es la estrategia que me aplicaré yo.

Cualquier opinión o aspectos relativos a la misma, serán más que bienvenidos.