ROCE: Mito y Realidad
Es un hecho contrastado que aquellas empresas con altos retornos sobre el capital
empleado (ROCE en adelante) tienden a destacar, en rentabilidad a largo plazo, sobre
el resto de empresas cotizadas.
De forma sencilla, el ROCE explica cómo de eficiente resulta una empresa en su obtención
de resultados acorde a los recursos empleados. Por lo tanto, tiene sentido que los
inversores prefieran empresas más rentables, con altos ROCE, a empresas menos
rentables, con bajos ROCE.
El estilo de inversión basado en empresas de ROCE alto se ha hecho muy popular en los
últimos años. De hecho, existe cierta evidencia empírica que muestra cómo una inversión
sistemática en empresas con retornos elevados es capaz de generar rentabilidades
financieras por encima de las de mercado a largo plazo.
Se trata de una estrategia ganadora sin duda: la rentabilidad operativa del negocio
genera valor y termina por reflejarse en la cotización de la acción a lo largo del tiempo.
A este tipo de empresas se les ha denominado de forma oficiosa como empresas de
calidad.
La mitificación de este concepto puede hacer que el inversor, en su afán incontrolable por
comprar empresas de calidad, comience a adelantar demasiado el futuro sin importar el
precio pagado hoy. Suele ser en este momento cuando la compra de acciones siguiendo
los criterios de ROCE alto se vuelve peligrosa.
El ROCE tiene varios problemas, no sólo por tratarse de una medida estática y contable,
sino también, por el hecho de que comprar empresas de ROCE alto no siempre garantiza
rentabilidades financieras igualmente altas a futuro. ¿La razón?, el precio pagado por
“ese” capital empleado puede resultar excesivo.
Pongamos un ejemplo, supongamos un negocio cuya actividad principal es la de diseñar,
fabricar y distribuir prendas de vestir. Por hacerlo sencillo, imaginemos que, entre
fábricas, centros logísticos, tiendas, proveedores, clientes e inventario, su capital
empleado es de 20.000 millones de euros. Su beneficio operativo después de impuestos
de 6.000 millones, por lo tanto, el retorno sobre el capital empleado de esta compañía
estaría alrededor del 30%, nada mal. Otra información adicional sobre la empresa es
que tiene presencia en casi 100 países, goza de una excelente reputación e imagen de
marca entre sus clientes y su fundador es el máximo accionista de la compañía.
Poca gente dudaría en el atractivo de invertir en una empresa de estas características, a
través de la compra de una fracción del total de sus acciones, pensando que, con un ROCE
del 30%, conseguiríamos un retorno muy superior a casi cualquier otra alternativa de
inversión existente en el mercado.
Pero, pensemos por un momento, que el precio de venta no fueran esos 20.000 millones
de euros sino 120.000, seis veces más. ¿Cuál sería entonces nuestro ROCE real? ¿Seguiría
entonces mereciendo la pena invertir?
El ejemplo anterior es una aproximación simplificada del caso de inversión en INDITEX.
Posiblemente, una de las mejores compañías del mundo, pionera en el modelo de negocio
de “moda rápida”.
El elevado precio que se llegó a pagar por sus acciones hace poco más de seis meses,
hizo que su valoración fuera excesiva, llegándose a pagar más de seis veces su capital
empleado. Hoy, después de una caída próxima al -35%, el ROCE real a la inversión
según nuestras estimaciones, supera el 7,5%, lejos aún del 30% pero lo suficientemente
atractivo como para invertir en un negocio de elevadas y reconocidas ventajas
competitivas.
