Conferencia IV Azvalor 2019


#1

Como ya está el vídeo subido por parte de Azvalor de la 4 Conferencia Anual de inversores, poco más que quizás sacar los gráficos para dar pinceladas de que cosas, se explicaron, no muy diferentes a las del año pasado, puesto que su cartera está concentrada en un 70% en materias primas, como es ya conocido desde hace tiempo.

Qué han hecho las carteras?
De momento se ha generado rentabilidad frente a los índices que se consideran de referencia:

IBERIA => 85% IGTMB con dividendos / 15% PSI TR
INTERNACIONAL => MSCI Daily TR Europe Euro con Dividendos

Inversión concentrada en Materias Primas.

El mayor tiempo de una inversión a largo plazo, tiene más días bajistas que alcistas, 2 de cada 3 días, el mercado baja. El 80% de la rentabilidad, a lo regla Pareto, suele hacerse el 20% del tiempo. Creo que @Fabala, había comentado algo al respecto de este tema en su día.

Para invertir a largo plazo y obtener rentabilidad, muchas veces hay que invertir en carteras no convencionales y volátiles.

¿Qué puede espera un ahorrador por tipo de inversión en el momento que estamos ?

¿Qué ha hecho el SP500 estos años, y que han hecho las empresas dónde está invertido Azvalor?

Fondo Azvalor Managers.

Insisten en la idea de que no es un fondo de fondos. Es la selección de gestores, que eligen ideas de inversión para que el fondo las tenga en cartera.
Si bien las comisiones del mismo, no son nada despreciables.

Los gestores de AZ Managers

La inversión y la localización.

Valores para tratar de superar al mercado, o estar en ese 6% de gestores que lo logran a largo plazo.

  1. Skin in the game. El sector por lo general, no se juega nada.

  2. Ser excelente, trabajo y equipo. Algo que es muy difícil de mantener en el tiempo.

  3. Poner a prueba las emociones, ser humilde sabiendo que hay errores, y que el mundo es lo suficientemente complejo, como para tratar de entenderlo todo.

  4. No lo han dicho, pero obviamente, todos hemos pensando en los costes :upside_down_face:.

Se contestó luego a una pregunta al respecto, y Álvaro, comentó, que el VL incluye la comisión por el valor generado, que a largo plazo debe hacer batir al mercado. Si no se bate al mercado, no se trataba de bajar las comisiones, sino de irse a casa.


PROBABILIDAD DE CLASE, REFUTADA CON PROBABILIDAD DE CASO.

En la parte de preguntas, EMHO, lo más interesante, ha sido como Álvaro, ha explicado como desde un punto de vista de inversión, que muchos podrían pensar que parte de un punto macro, o incluso por por reversión a la media, consolidar las ideas, por el caso concreto del estudio de empresa, valor y precio. Como siempre, vaya…

A modo de prontuario rápido, notas y concentrando algunas preguntas, enumero alguna.

  1. Sentido de tener cartera, para estar muy protegido frente a posible inflación. Dando sensación de que en vez de tener una cartera muy concentrada en un sector, en realidad se tiene una cartera con buenas empresas a buen precio, para estar muy resguardado. Se podría tener una perspectiva de riesgo-sector, cuando en realidad se trata de tener una cartera, conservadora. Y de hecho se piensa que vale el doble.

  2. MMPP vs Inmuebles. Mejor MMPP (y por eso están ahí invertidos), pero los inmuebles no lo hacen mal, de hecho podría considerarse el ACTIVO LIBRE DE RIESGO.
    No es tan mala idea, endeudarse a tipos fijos bajos durante mucho tiempo, para comprar un activo, que se protege de la inflación.

  3. Impacto cartera frente a una recesión.

    • Si es Global, tendrá impacto frente a la MMPP, pero el mercado descuenta ya mucho pesimismo.
    • Lo mejor es tener el 80% de las respuestas en el momento de inicio.
  4. URANIO. => Se piensa que subirá, claro :slight_smile:

  5. Tipos de Interés del BCE => Ni idea.

  6. Subirá algún día la Banca? Sector complicado. Hay más bancos que buenos banqueros.

  7. Como influye crecimiento de CHINA en MMPP?
    Si crece menos, habrá cosas. Todo depende de qué.
    Uranio: Tanto Japón como India, están construyendo.
    Petróleo: Puede bajar demanda, no de forma agresiva.
    Cobre: Consume la mitad.

Según Charlie Munger, si China tiene recesión, lo llevamos claro.

  1. ORO.
    Por un lado concentración en las grandes que han aguantado el ciclo, en un sector en el que a según que precios, se pierde mucho capital.
    Importancia de la buena elección y gestión del Equipo Gestor (Management).

La inversión es por Valor/Precio.

  1. Petróleo.
    Compras a 6x veces.
    Demanda ==> Que viene la recesión y el coche eléctrico.
    Oferta ==> Crisis, inversiones han caído, Offshore nada (colapso), y si hay un crecimiento del 1%, el Shale Oil, no lo va a cubrir.
    En este sentido, Brufau (Respol), algo comentó no hace mucho acerca de las inversiones en el sector, y de una crisis de suministro en el petróleo.
  1. Empresas de OFFSHORE: DIAMOND, ENSCO, TRANSOCEAN.
    Tienen buena flota. Aprovechan el ciclo para comprar, con deuda muy cómoda.

  2. Petrofac ==> Tiene investigación de autoridades, se enfrenta a posibles sanciones, pero está a 4x veces.

  3. AZ Managers, podría crecer en gestores sobre todo por la parte que de más respuesta y solución a la zona de Asia.

  4. Liquidez. ==> No hay. Totalmente invertidos.

  5. Regulación y Cambio climático ==> No es igual por países. Tiempo para cambio, y sentido de mejora en países más pobres o en vías de desarrollo.

  6. Tanqueros: ==> Sector cícilico. Sobraban barcos, se achatarran muchos porque es incluso más rentable ( el pasado año, el mayor índice en 15 años).
    Empresa como Seaways, puede estar a menos de 3x veces.

  7. CNX y Samsung por qué vender? Mejor coste de oportunidad.
    Samsung muy seguros en una inversión a 2x, pero al no ser expertos en semiconductores, a 4x prefieren alternativa que si da el mercado.

  8. Inversión en Tecnología, por que no? Cuesta ver el valor de generación a medio plazo. ¿FB a 5 años va a ganar o crecer igual? El que lo sepa, muy bien, otros no ven…
    El que vio como crecía Inditex durante todos estos pasados años, perfecto. Otros la dejaron pasar.

  9. Sector AUTO. ==> Cómodos en Hyundai, empresa que está prácticamente gratis.

  10. Marie Brizard . ==> Error de Inversión. Trampas en cuentas, pero piensan que deberían haberse dado cuenta.

  11. ¿Expectativas de cumplir las estimaciones de subida de VL a largo plazo?
    Expectativas de mercado, mejor tenerlas bajas.
    Pero piensan que en MM.PP. la cosa pinta bien.

  12. Comisión de Gestión? No hay que bajarlo, hay que irse a casa si no se genera valor o alpha.

  13. Por qué no compararse con un ETF en MMPP? Porque ahora están en MMPP, y el valor es estar ahora en ese sector, como lo será después salir de él e ir a otro, dónde la valoración y las oportunidades les lleve.

  14. OHL. ==> Error, y doble error. Porque sabían que podría pasar, y aún así, se compró.

  15. Melia. ==> Buena oportunidad, sólo los Hoteles ya se tiene casi para doblar.
    Costes altos de alquiler que afrontar, pero dónde se hace rentabilidad.

  16. Como tienen personalmente las carteras. (Alvaro Guzmán)

60% Interncional
20% Iberia
15% Blue Chips (que no es Grandes ahora mismo, porque al tener poca cantidad de capital, se permite hacer cosas muy interesantes. *Pena que no tenga comisión baja como Cobas Grandes Compañías).
Resto en AZ Managers.

  1. PER? Calcularlo con perspectiva infinita?
    Hay que normalizarlo, nunca se ha hecho ejercicio de estimar a más de 7/8 años, no siendo alguna autopista.

En cuanto al equipo gestor, aumenta, y tanto Michael Alsalem en breve, como no tardando mucho, Victor Moragas pasarán a formar parte del equipo de toma de decisiones de inversión.

Como nota para reseñar.
Se han coeditado un par de libros por parte de Azvalor, cuyos beneficios irán destinados integramente a DAVALOR, iniciativa solidaria entre AZ y la ONG Africa Directo.


#2

A partir de ahora, el equipo de gestión de Azvalor estará formado por tres personas. Álvaro Guzmán de Lázaro y Fernando Bernad, cofundadores y responsables de la firma, han premiado a Michael Alsalem con un ascenso gracias a su labor de analista sénior y responsable de su oficina de Londres. Tendrá su mismo nivel de decisión y “hará de desempate cuando haya argumentos encontrados”, ha afirmado Guzmán de Lázaro en la cuarta conferencia anual de inversores de la boutique. En ésta, la gestora también ha recordado que mantiene la gran parte de su cartera internacional en materias primas, que pesan un 65%.

Muy buena noticia para los clientes de AZ.


#3

Gracias @MAA Lu-Ja-Zo

Eché en falta uns palabritas sobre Serco, me sobraron los academicismos austracistas, a veces dogmáticos, y me molestó la respuesta destemplada a la pregunta de si podrían bajar las comisiones.


#4

Me autocopio, que justo he acabado mi resumen en otro hilo (lo borro si es necesario)

Y yo que tuve el valor de quedarme hasta el final a ver si contestaban a mi pregunta que les hice durante la inscripción pero… no… :roll_eyes:
Quería saber por qué gente con un patrimonio suficiente para invertir por si mismos sin presión ni complicaciones se exponían a la dificultad y exigencia del público si además con cantidades más pequeñas serían capaces de conseguir más rentabilidad…

Pero se ve que esta pregunta no era aplicable a la categoria “skin in the game”…

Resumen:
-Menos gente que en ocasiones pasadas y al turno de preguntas se quedaron los fanboys y los jubilaautas (y yo que no se donde entro).
-MMPP y más MMPP. Llegó un punto de absoluto bucle pero lo cierto es que AG y FA contestan con profundidad y eso se agradece.
-La posición en AZV Int sigue siendo para mi una posición de “hedge” en la cartera por si todo el sistema monetario y economía petan (siesque no sería mejor dado el caso pulirselo en colombia en un verano muy muy loco). Yo estoy de acuerdo en que el ciclo está en la parte baja
-Que el ciclo esté en la parte baja no significa que mañana cristalice el valor. Mostraron varias veces la gráfica de MMPP vs Bolsa en diversas ocasiones pero no contabilizaron el número de años que llegaron a pasar (me fije en los 13 añazos en la década de los 60-70) con lo cual habría que ver si entre tanto el estar en otras compañías hubiera resultado mucho más rentable. En este caso me planteo una y otra vez si no estar en un Fundsmith que representa “otra cosa” al cabo de 10 años pueda haber sido mucho mejor aunque sólo sea porque se sienta en algunas de las empresas más empresonas del mundo
-El iberico me da pereza. El de Blue Chips ni ellos lo promocionan y el de Managers yo sigo sin entenderlo
-1,8% de comisión… no es pa’tanto si la cosa sube…
-Ya son 3 gestores, 1 jefe de analistas, analistas, jefe de prensa y medios, Financiero, Rel con inversores… Muchas bocas bien trajeadas y demasiada gente en las reuniones empiezo a pensar.
-Siguen sin tener ni querer posiciones en tecnología, asia u otras “macrotendencias”
-OHL no fue un error, error (osea que sí pero no), un despiste si acaso…
-Más MMPP
-A.G se ha debido hacer un buen curso de estadística bayesiana ultimamente y también ha ido a esquiar sin echarse crema.
-Los regalos y presentación siempre están muy cuidados

En resumen y a la espera de escuchar al sr. Terry-Smith tras el 2018.
-El deep value es todo relatos heróicos pero con más de heróica que de resultados. --> Reducir o no meter ni un cent. más
-Magallnes como Fondo Europeo me sigue pareciendo un buen esquema de gestión y realmente se ciñen a lo suyo con resultados bastante sólidos --> Mantener
-Los Microcaps… los carga el diablo --> Reducir la posición con el tiempo
-Las empresas campeonas y especialmente en ciertos sectores si además tienen ventajas competitivas nunca están baratas pero tienen la mala costumbre de ir haciéndolo bien, si ademas hay poca comisión, chachi --> AUmentar
-Como sectorial, anticíclico, hedge o lo que se quiera AZ Valor Int es una buena opción, no sé si la mejor, pero desde luego es coherente.
Y ya.


#5

Hombre, los muchachos de azValor están siendo claros sobre cómo y por qué invierten, tema de las comisiones, etc. Ya se sabe el refrán: “Busque, compare y si encuentra…”. O sea, o se tiene confianza en sus tesis o narrativas o no. O se está cómodo con ese 70% de inversión en MMPP o no. O le gusta a uno el oro o no. O le gusta a uno el petróleo o no. O…la solución a diez años vista.


#6

Efectivamente, a mi me choca que por un lado digan que el dolar pierde valor respecto al oro a largo plazo y por otro no quieran admitir que lo mismo pasara con las commodities respecto a la renta variable.

El gráfico del GICS vs. Dow Jones es un poco engañoso, porque la bolsa paga dividendo año a año que se reinvierte, mientras que almacenar commodities no solo no genera nada, si no que ademas no sale barato (mas aun si es oro)

Este es el gráfico que pegaron:

Mientras que esto es el indice de Coomodities vs. SP500 en total return, de Bloomberg desde 1973, cuando empezo el rally de las commodities. En el grafico anterior estariamos a niveles similares, sin embargo el S&P500 mas que triplica al otro indice… nada que ver, cierto?

Desde mi punto de vista, las commodities son poco mejor que el dolar, mantienen mejor el poder adquisitivo, pero poco mas… esto es una apuesta puntual, market timing y una gran apuesta


#7

He estado intentando averiguar algo sobre el 3er gestor (alsalem) pero poca información he conseguido. Quizás alguien pueda ayudarme con esto.
Parece q creó en el 2013 un fondo (ledbury partners) para terminar cerrándolo en 2018. En ningún lado encuentro el track-record durante este periodo…¿Dónde se podría acceder a esta info?


#8

Muchas gracias por su excelente resumen.

me sorprende ver una tabla de previsiones de resultados a 10 años. No se que valor le dan o si es solo para que el valor se lo den sus coinversores, pero que quienes siempre han estado en contra del Market Timing, ofrezcan predicciones futuras por clases de activos es bastante chocante.

Esto dependerá del tipo de inversión a largo plazo que se tome en consideración.
Es posible que para inversiones como las de azValor sea cierto, no lo sé, pero si tomamos en referencia un indice como el Sp500, desde luego no es así y los periodos alcistas son más largos que los bajistas, siendo estos relativamente breves y intensos.
La regla de Pareto a la cual había hecho referencia se refería al numero de acciones ( no la duración) que eran responsable de la rentabilidad del mercado.


#9

Muy buena la reflexión sobre si uno está cómodo o no. En mi caso llegó un momento que deje de estar cómodo y me fui de AZvalor Internacional en diciembre, aún en pérdidas, a por otras opciones que todavía habian caído más, principalmente a PM y MO. En mi evolución como inversor he tomado la decisión de descartar materias primas y energía por su dificultad añadida de previsibilidad. Al final lo importante es estar cómodo con las inversiones que uno hace.
Nadie sabe lo que pasará en unos años, pero mientras tanto en vez de pagar una comisión del 1,85 cobro un dividendo superior al 6 por ciento.


#10

Sí, se van a casa tras embolsarse las comisiones. :joy:


#11

Al más puro estilo del gestor afamado que realizaba su gestión desde la hamaca de una piscina de lujo en Ibiza. El también se fue a su casa cuando no generó alpha…con las comisiones bajo el brazo y a otra cosa mariposa, borrón y cuenta nueva. Piel en el juego en toda regla :sunglasses:


#12

Álvaro de Guzman tiene un gran trac-record.
El mensaje respecto a las comisiones fue claro.
Desde luego no se puede comparar al Arjam-Ibiza


#13

Azvalor no invierte en commodities, invierte en empresas. Esta pregunta se la hicieron e indicaron que la razón es que ellos piensan que hay empresas que pueden ganar dinero aunque la materia prima que procese baje, además el apalancamiento empresarial puede darle un plus de rentabilidad.


#14

Muchas gracias por el estupendo resumen. Me han llamado la atención varios detalles que paso a comentar.

La forma de contabilizar el alfa es bastante curiosa. En primer lugar porque en ningún paper le admitirían la definición de alfa como la diferencia entre rentabilidad del fondo y rentabilidad del índice. Pero bueno, asumiendo que se permiten la simplificación en aras de la fácil comprensión por parte de todos los inversores, lo siguiente que me llama la atención es que no se ofrezca de forma anualizada, que es lo habitual.
De todos modos, esto son minucias comparado con el hecho de que el índice que toman como referencia, un índice de empresas europeas, es claramente inadecuado para evaluar la gestión de un fondo con clara vocación global, como queda patente viendo su propio nombre y su cartera histórica.
Si tomamos el índice que le asigna Morningstar como referencia, el MSCI World, cambia bastante la interpretación de los resultados:

Como pueden ver, en el mismo plazo el fondo está ligeramente por debajo del índice. Y si nos vamos al cálculo del alfa que realiza Morningstar, vemos lo siguiente:
59
El alfa resulta ser negativa, aunque es cierto que en este caso solo podemos saber la de tres años y no la que resultaría de analizar el fondo desde inicio, que es algo más de tres años.

Esto es lo otro que me ha sorprendido, al igual que le ha ocurrido a @Fabala. Quizás me he despistado durante las 3 horas de conferencia, pero no sé de dónde sale exactamente la cifra de la rentabilidad del 15%. Ciertamente extraño que los gestores value a nivel mundial no se lancen a invertir en materias primas si resulta tan claro que la rentabilidad esperada en conjunto es de ese calibre, tan superior a la del resto de opciones, renta variable incluida. Y eso sin tener en cuenta el posible valor generado por un buen stock picking dentro de cada sector.

Por último, quisiera destacar algo que comentó anteriormente en el foro, y es que pese a que los gestores afirman que el análisis macro no les influye en las decisiones de inversión, aprecio una disonancia entre ello y parte de las justificaciones para invertir en mineras de oro: referencias a las intervenciones de los bancos centrales, los niveles de deuda mundial, los déficit públicos, la sempiterna hiperinflación que llevan años vaticinando, etc.
Tengo la impresión de que su marco mental austríaco, a pesar de que aseguran de que solo les sirve como referencia general, está influyendo de forma apreciable en la decisión de en qué sectores invertir. Las referencias a él han sido constantes a lo largo de la conferencia, e incluso consideran el dominio de las enseñanzas de la escuela austríaca condición necesaria para cualquier aspirante a gestor de Azvalor.


#15

El Alfa, y las rentabilidades, anualizadas, siempre son más claras :+1:

En cuanto a los índices, Caja de Pandora MODE ON. :upside_down_face:
En algunos corrillos se ha comentado lo mismo. Estoy muy de acuerdo con su comentario, y me parece que @AntonioRRico, le acompaña en la idea.

No obstante, soy de la idea de que cada cual se ponga su índice como mejor le venga en gana y este contento. Alguno piensa en comparar con un ETF de MMPP…

Mientras eso les haga acertar en el ciclo como hasta ahora, ningún problema. Casi que me apunto a la idea.

Pero en este sentido, me parece que son más de, dónde está la pasta, que de otra cosa. Supongo que el tiempo dará y quitará razones.

En mi caso, tranquilo con mi posición.


#16

Gracias @Cygnus por su aportación. Yo añadiría un gráfico para aquellos que piensen que las 2/3 partes del tiempo se está sufriendo, tal y como se dijo en la conferencia.

Si bien la media a largo plazo de las bajadas interanuales son del -14%, las rentabilidades anuales que han sido positivas ascienden a 28 de los 37 años representados en el gráfico. Es decir, el 75% del tiempo se obtienen rentabilidades positivas anuales.


#17

Que cada perro se lave sus cositas, y que cada gestor se compare con lo que guste para generarse letras griegas a favor. En realidad importa un pimiento. Otra cosa es cómo lo interpreten los que ponen su dinero…


#18

Pues hay quienes damos importancia a eso. Si es necesario maquillar números para intentar convencer, mal vamos. Si de lo que se trata es de confiar en la honestidad del gestor…


#19

Le entiendo. Pero me reitero en que quien lo tiene que valorar públicamente es quien paga, no yo.


#20

¿seguro? Porqué hace no muchos días en una carta hablaban de que no basaban sus decisiones de inversión en empresas concretas en decisiones macro y ayer había momentos que a uno le entraban dudas si no estaba escuchando una conferencia de Juan Ignacio Crespo o Juan Ramón Rallo.

El día antes había escuchado la conferencia de no hace muchos días de Cobas y el contraste para los que nos gusta que básicamente los gestores hablen de empresas y de decisiones de inversión en unas u otras, resulta casi molesto.

Tal vez destacaría unos cuantos comentarios de Fernando Bernard matizando, cada vez que Guzmán se aceleraba demasiado con la macro, que no son inversores en materias primas sinó en empresas cotizadas.

Sobre las comisiones se pueden decir muchas cosas en estos momentos que nadie se va a quejar luego si las bajan, aunque pueda parecer que cambian un poco de criterio.
En el caso de AzValor, gestionando una cantidad importante de dinero, con bastantes clientes de peso importante en los fondos y con la vinculación histórica con Paramés, si éste baja las comisiones y los resultados se igualan bastante, no creo que les quede otra que bajar algo la comisión. Un 1,8% de 1200 millones no es muy distinto de un 1,5% de 1500 millones.

Sobre la convicción en un tipo u otro de cartera, creo que están confiando excesivamente en la fidelidad de los clientes para soportar según que situaciones. La paciencia de bastantes de ellos es grande pero ojo con ponerla a prueba demasiado alegremente.

Con estas carteras tanto destacas mucho en un corto espacio de tiempo como luego te pasas largas temporadas por debajo de otras opciones. Como se les alargue demasiado el segundo caso acompañado de cierto run-run por la peculidaridad de la cartera, la confianza cuesta menos de perderla que luego de recuperarla.

Por destacar algo positivo, aún estando la cartera muy centrada en materias primas, a raíz del gráfico puesto


y sin entrar demasiado en aspectos más técnicos donde otros son mucho mejores que yo, la cartera está algo más diversificada, en mi opinión, de lo que parece a primera vista, por la disparidad entre la naturaleza de las implicaciones inversoras de las distintas materias primas en cartera o por las características de las empresas a través de las cuales se realiza dicha inversión.

Lo cual posiblemente se verá en que caso de cumplirse razonablemente el escenario previsto la rentabilidad final no será tan espectacular como las espectativas que parecen vender y si no se cumple posiblemente el desastre tampoco sea tan excesivo como puede sugerir de entrada el tipo de concentración y de activo donde se invierte.