Bestinver
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La parte de OHL de la carta de Horos me ha gustado mucho
En su inicio, se trataba de una inversión tan fácil y tan clara que, como se terminó demostrando, era demasiado buena para ser verdad
(…)
En cierto sentido, se puede decir que acudimos como abejas a un tarro de miel, sin cuestionarnos si había gato encerrado
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Muchas gracias por la fantástica recopilación!
Me sorprende una clara divergencia en la visión a futuro.
- Los deep value se muestran muy optimistas con el futuro y consideran que las caidas de diciembre-enero se deben a la locura de Mister Market
- Los analistas macro están todos como los gatos cuando ven que van a echarles un cubo de agua fria. Desde los catastrofistas hasta los más optimistas (dentro de que en el macro no abundan)
Mi visión actual coincide más con la segunda posición y creo que aunque se puede y debe ir aportando, a pesar de la caida, hay que seguir acumulando munición.
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Aquí lo complicado de saber suele ser en que medida los precios de mercado ya descuentan un escenario algo más complicado.
Vamos que la caída de los mercados del año pasado precisamente se deben a la previsión de un escenario macro más complicado.
Luego habrá que ver si se han quedado cortos con la cual la caída se puede acentuar o se han pasado, con lo cual, incluso complicándose el escenario podrían los mercados subir.
En el caso de los value hay que añadir que muchas de sus posiciones están sensiblemente más castigadas que el mercado, basta con mirar las rentabilidades del año pasado de gente como Paramés que puede ser muchas cosas pero manco para invertir no creo que lo sea.
Cuando se habla de mercados eficientes, aunque nos guste más o menos dicha teoría, hay que recordar que las cotizaciones actuales ya suelen incorporar parte de la información que nosotros creemos saber, pero que al final muchos otros saben. Lo difícil es saber hasta que punto. Puede mirar 2008-2009, ¿porqué el mercado cayó tanto primero y luego se recuperó con fuerza? Las previsiones de desastre llevaron a unos niveles de caídas no muy frecuentes históricamente, luego aunque la situación fue complicada y siguió empeorando unos meses, la situación real, no las previsiones que eran mucho más catastrofistas, al hacerlo en mucha menor medida, ya hubo reacción al alza de los mercados.
Fíjese en el precio del oro versus inflación. Se suele decir que el oro sube cuando la inflación es alta. Pero puede ver como hizo máximo en 1979 y luego cayó con fuerza a pesar de estar la inflación muy alta. ¿porqué? Porqué el precio del oro descontaba que la inflación sería muy superior a la que finalmente hubo. En cambio los años anteriores a 1979 subió con mucha más fuerza que la inflación, precisamente por esas mismas espectativas.
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Una carta interesante la de Horos, imprescindible para quien sea partícipe.
No obstante conviene no olvidar que hay aspectos que se pueden enfocar desde bastantes puntos de vista y que muchas decisiones no son blanco o negro sinó hay un montón de matices.
Hay un comentario de la carta que @Pumuki referenció en otro hilo
No podemos controlar si los números son falsos. Lo que sí podemos controlar es con qué equipos directivos nos asociamos.
Obviamente no es algo que se pueda controlar totalmente si las cuentas son más o menos correctas. Pero tampoco creo que sea tan fácil como pueda sugerir la frase, controlar si los equipos directivos hacen mejor o peor su trabajo.
Aún así, aunque luego hay casos como Pescanova y tantos otros, hay sectores y países donde es más fácil que te engañen con los números que otros. Creo que lo comentábamos precisamente en el hilo de Horos y en otros. Cuando uno empieza a irse a países fuera del rango tradicional de inversión, las opciones que los números estén manipulados y uno no se de cuenta, se incrementan sensiblemente.
En el caso del Horos Internacional no dudo que el cálculo del potencial a partir de los números que hacen sea el que dicen (de un 140% a 31 de diciembre). El problema es que con la estructura de cartera que llevan, un 27% vinculadas a materias primas y un 20% a valores emergentes “olviados”, las posibilidades que te encuentres, especialmente si no les puedes dedicar bastantes recursos, con cuentas reales que no son las publicadas, se incrementan sensiblemente.
Otro tema recurrente comentado en su carta mensual y en la de muchos gestores es el management y el skin in the game.
El skin in the game o cuando todos ganamos y perdemos
Se habla mucho de alineación de intereses pero ojo que no es cuestión de si estamos alineados o no, sinó que la cosa es bastante más complicada y la variedad de intereses confluyentes o de estrategias puede alterar más de la cuenta esta supuesta alineación.
El caso que comentan de Zeal Networks es bastante ilustrativo aunque tal vez no exactamente en el sentido que pretenden.
La propuesta de adquisición de Lotto24 y el cambio de estrategia
anunciado por la Compañía es probable que beneficie ,fundamentalmente
,a los grandes accionistas con intereses cruzados en ambas entidades
y no a los accionistas minoritarios—Burren Capital Advisors
Mucho se habla de que en las empresas haya accionistas de referencia o sean empresas familiares pero este tipo de prácticas a veces pasan en este tipo de compañías.
Si el incentivo es una fuente importante para emprender un tipo de acción, a una empresa familiar donde los propietarios por ejemplo controlan el 50% de las acciones si les interesará un canje desfavorable para la empresa y favorable hacia otra empresa donde controlen más %.
Ojo con “olvidar” otros posibles incentivos y centrarnos sólo en los que parecen más obvios.
En el caso de los fondos de inversión creo que es un claro ejemplo. A veces uno se centra en el comentario que los gestores tienen parte importante de su patrimonio en sus fondos, pero vamos a hacer un cálculo muy por encima para ver hasta que punto la comisión cobrada puede ser un incentivo igual o mucho mayor que la revalorización de su patrimonio.
Si contamos que el equipo gestor se lleva un 1% del patrimonio gestionado de un fondo, a una rentabilidad prevista del 10% anual, el equipo gestor debería tener al menos un 10% del patrimonio total del fondo para que la revalorización de su patrimonio invertido en el fondo fuera igual a la comisión cobrada por gestionar. Vamos que por mucho que tengan mucho dinero invertido en sus fondos, el “skin in the game” para no cobrar comisiones de más existe bastante poco.
El outsider o cuando el jinete marca la diferencia
Volviendo al tema de la valoración de las decisiones que toma el management, creo que se está convirtiendo en una excusa demasiado fácil, para justificar errores de inversión.
A veces tengo la sensación que es un comodín donde justificar otro tipo de errores de análisis.
Que nosotros o los gestores de un fondo, tomaran decisiones “distintas” de las que toma el equipo directivo de turno de una empresa, no implica necesariamente que nuestra decisión sea mejor que la que toman ellos o que sus razones sean peores que las nuestras.
Obviamente hay casos descarados, tipo empresas que dan dividendo y al cabo de un mes hacen ampliaciones de capital en mínimos. Aquí el valor es bastante poco. No obstante suelen ser reincidentes y aunque se suele argumentar como causa para deshacer posiciones a veces, otras no sirve, para los mismos fondos, para evitar que se vuelvan a comprar otro tipo de valores con los mismos problemas.
Otras decisiones suelen ser bastante más complicadas de valorar. Por ejemplo cuando una empresa de la que somos partícipes compra a otra de la que no lo somos. Lo lógico es que un gestor value tienda a pensar que el precio pagado por la otra es excesivo. Si no lo fuera es posible que la OPA no llegara a fructificar, aunque hay casos de todo.
Sin embargo algunas de estas compras terminan aportando mucho valor a 10 años vista o más para las empresas que las hacen y/o pueden resultar importantes para que la empresa mantenga su posición en el mercado. Recomiendo leer el artículo de @Fernando sobre adquisiciones ¿Es bueno que una compañía realice adquisiciones? - nº 3 por TTAR
En algunos casos el problema no son las decisiones en sí, de las empresas, es que hay accionistas, incluidos a veces los fondos, cuyo objetivo de inversión o cuyas tesis de inversión, se basan en supuestos que no necesariamente deben ir en la misma línea que la de otros accionistas, tal vez con una mayor vocación de largo plazo.
Vamos si un gestor entra en una empresa buscando un 15% anualizado en la inversión a 2-3 años vista en dicha inversión, ¿consideraría apropiado que la dirección tomara decisiones que tal vez provoquen que el plazo de inversión se alargue sensiblemente para lograr un 10% anual a 6-7 años vista y provocando que los primeros años las rentabilidades sean negativas?
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Pues me hace unas buenas apreciaciones. Y como me he posicionado en un bando intentaré argumentar el porqué.
Antes de todo decir que me fundamento en la teoría del ciclo (el modelo austriaco) y de la liquidez. Es el único modelo que aunque incapaz de predecir con números el comportamiento futuro de la economía, sí que nos permite interpretar las señales y la información que generamos las personas.
Me gustaría argumentar con documentación pero sería un rollo este post pero si le apetece podemos abrir un hilo ad hoc.
Este punto es como decía Kostolany. La bolsa es economía + psicología. Mientras que en la caida de 2016 tras el Brexit no tuve duda de que la caida era un tropiezo bursátil ya que fuera lo que fuera hasta dentro de 2 años no habría ni un cambio real, sí me preocupó el tema chino, sin embargo el ciclo económico estaba aún en una reflación bastante evidente en las grandes economías y con las máquinas de imprimir aún tope
Ahora el caso ha evolucionado. No creo que sea miedo a una recesión lo que ha causado esta caida sino una consencuencia del inicio de esta (o una señal fuerte) debido a que la liquidez del sistema está disminuyendo tanto por el recorte de los BC tanto como por el inicio de la sospecha de los inversores de que entre los ingentes montones de deuda que hay en el sistema, hay muchos deudores que no van a ser capaces de hacer frente a sus pagos. Dalio explicaba que en la economía hay que estar siempre mirando de reojo a la RF, y concretamente al HY. Me entretuve viendo como en el 2018 las emisiones de HY casi se vendían solas y al mismo precio que la deuda de calidad de inversión, además que ya no se exigían apenas covenants (garantías) a los emisores. Es decir, la percepción del riesgo había caido mucho
Sin duda de acuerdo sobre que pueden subir no lo descarto,la bolsa como bien sabe nos sorprende siempre. Acerca de los value. Creo que en España ha ganado la modalidad del value más basada en el barato (deep value) que en la calidad o en los otros estilos. Howard Marks sería para mi el referente y basicamente el hace deep value cuando los precios están deprimidos porque el riesgo-beneficio es muy positivo. De hecho, muchos creen que Buffet está siempre al 100% invertido por lo que dice, pero segun yo he ido viendo, lleva acumulando cantidades de liquidez que a parte de recomprar sus propias acciones, no usará hasta que encuentre empresones a precios que le cuadren. Paramés se ha tirado a buscar una ineficiencia del mercado en un momento en el que aún siendo cierta, se lo ha tragado entero. Pero es que también ha caido en Día, OHL y no se cual más… En España los que mejor se asimilan a la adaptación al ciclo son los de AZ con lo que estoy bastante contento aunque los resultados por ahora no sean brillantes. EL sector de las materias primas es uno de los más infravalorados ahora pero algunas apuestas empiezan a funcionar (ver uranio y paladio)
He acabado de leer el libro de Dalio sobre el estudio de las últimas crisis económicas y creo que puede encontrar respuesta a su cuestión, pero volviendo a lo de antes. En el 2008-9 hubo un colapso de liquidez que mezclado con un nivel elevado de apalancamiento en acciones forzó a muchos vendedores. Hemos de entender que en la formación de precios hay que ver que el precio más bajo se produce cuando la compra-venta de la última acción se produce. Si sumamos el pánico informativo creo que puede encontrar una explicación. Los mercados no dejan de ser sistemas complejos que buscan el equilibrio pero mientra lo encuentran se llevan muchas cosas a su paso. En eso estoy en desacuerdo con los austriacos. El mercado en su regulación y estabilziación se lleva muchas cosas buenas, válidas y valiosas por el camino. En España vimos empresas buenas, con clientes, operativas y sin mucha deuda que se hundieron por problemas de simple liquidez, destrozando el ya escaso tejido industrial, es ahí cuando gobiernos y BC deben actuar frente a lo que dicen los austriacos
Propongo un ejemplo de la física para explicar un caso con cierto parecido: Coja un rueda de bicicleta desmontada, agárrela por el eje y que ruede rápido, ahora intente girarla 90 grados a su izquierda, parece fácil pero apuesto a que en el camino se le va la mano a izquierda y derecha.
Creo que esa correlación es una causa-efecto que no sé si es más mito que realidad respecto al oro. En primer lugar, sobre la inflación creo que tras el 2009 el BCE quiso cambiar el método de cálculo de la inflación incluyendo: Mercado inmobiliario y Mercado financiero ya que tanto uno como otro estaban absolutamente infrarepresentados (o no aparecen) en el cálculo de la inflación siendo el uno un bien de primera necesidad y el otro un elemento de ahorro de las personas que debería tener su representación. Yo los datos de IPC no me los trago, primero porque la tecnología es deflacionaria, la globalización también y porque las cestas de la compra son irreales y una simple media.
Respecto al precio del oro y su uso como conservador de valor… no se, ¿no cree que hay otros activos reales que también están ejerciendo este papel? Me paro a pensar y mi abuelo sí tenía motivos para guardar oro, en Venezuela o bananen republics también, no le digo mis antepasados, pero ¿yo?.. Aun así, estoy en la búsqueda del mejor método para adquirir oro que no sea físico ya que sí, creo que la situación que viene pondrá algunas divisas en un situación de estres, aunque he barajado el fondo de AZ como un buen container de oro, materias primas y protección ante la que creo es la última fase del ciclo largo de deuda que nos dio de morros en 2008.
(he editado algunas cosillas)
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Carta trimestral de Magallanes:
Destaca lo barata que piensa que está Renault. Piensa que su valoración actual es “una aberración financiera” y reconoce el error de inversión en OHL y Ceconomy (Media Markt y Saturn). Especialmente gravosa ha sido la primera, que ha supuesto -1,5% para el fondo ibérico en el 2018.
Reproduzco las siguientes palabras al respecto (he añadido yo comentarios en negrita):
Después de varias reuniones con el equipo directivo, vuelve a demostrarse aquello de “nunca le preguntes a un peluquero si necesitas un corte de pelo”. Nunca preguntes al equipo directivo de una empresa en problemas “si realmente está en problemas”. ¿Entonces sirve de algo reunirse con ellos o confunde más que otra cosa?
Otra vez más se demuestra que no importa lo barato que “parezca” que pueda estar una compañía (hasta llegar a cotizar incluso por debajo de la caja en un momento dado), nunca llegaremos a una ponderación excesiva en cualquiera de nuestras inversiones, porque siempre hay riesgos que no podemos ni imaginar que existen. ¿Eh, Paramés? En el caso particular de OHL, nunca superamos el 2% de peso dentro del Fondo.
A pesar de algunas alertas negativas de mercado, nos aferrábamos a la caja que era superior a la capitalización bursátil. Caja que hoy se demuestra, que, aun existiendo, se quemaría a una velocidad de vértigo, llegando a la paradoja de tener que necesitar liquidez en el futuro, de seguir el ritmo actual. Por tanto cuando una empresa cotiza por debajo del valor de su caja, ojo con pensar automáticamente que se trata de una aberración de mercado y ganancia segura.
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A veces a uno le cuentan lo que quiere oir.
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Da gusto leer las cartas de este hombre. Ante todo humildad
Me he leído la mayoría de las cartas que habéis puesto por aquí… pero una vez mas, creo que Terry lo ha vuelto a lograr, mas claro, mas sencillo, y otra vez mejores resultados (que ya sabemos que no va a ser siempre así, pero…)
Leeros aunque solo sean los dos parrafos de la pagina 6, donde habla del Value Investing mas clasico…
FS Annual Letter 2018.pdf (454,0 KB)
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Pero no es cuestión sólo de fondos. El mercado inglés es muy competitivo en cuanto a comisiones.
En el español lo normal es que cualquiera le intente cobrar de más.Veremos lo que dura poder comprar las clases baratas del Fundsmith sin que el comercializador de turno reclame su parte del pastel.
Por otro lado los fondos franceses que llegan a España todavía suelen tener, en no pocos casos, unas comisiones más desfavorables.
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las comisones de gestoras francesas comercializadas en España son de espanto (Amiral, Echiquier, Sycomore, Carmignac, …) hay muchos con 2.2+10, incluso 2.5+20
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Otra carta trimestral, la de Koala SICAV
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Mi carta Anual (OHL)
A falta de leer la carta de AZValor que no creo que difiera demasiado de las otras dos, tengo que afirmar que no me han gustado nada las explicaciones sobre la inversión en OHL de Horos y Magallanes.
Entiendo que si yo fuese el gestor de un fondo, es probable que acabara dando explicaciones similares, pero afortunadamente no los soy. Al menos se agradece que no hayan caído en el tan manido “Es que tenía demasiada deuda” (con caja neta era difícil, claro), en este caso han tirado de otro clásico “¡emo sio engañaos po el manaxmen!”
Pues sí, el managment no era de fiar, algo bastante claro ahora y también cuando compraron, como ya habían denunciado Valentum (y otros) al salir por patas de la constructora. No creo que hiciera falta ser un lince para darse cuenta antes de la presentación del último trimestre.
Yo lo tenía claro antes de comprar, y también que había un riesgo alto de que las cuentas no reflejarán la realidad financiera de la compañía, pero también sentía que flotaba en el ambiente la posibilidad de estar delante de una oportunidad única. Ahora suena a cachondeo, pero cuando compré realmente era así, la acción no tenía una dirección clara y mi plan era sencillo: Aprovechar la volatidad para hacer un “mete-saca” rápido con poco beneficio antes de la presentación de resultados en octubre.
Lo bueno del caso, es que mi plan se cumplió. Recuerdo perfectamente estar sentado delante del ordenador y ver la cotización a 3,10 y pensar “OK, un poco más del 10% de beneficio, ahora mismo vendo” y luego entrar en la web del banco, empezar la operación de venta, y cuando ya solamente me faltaba introducir las coordenadas de la tarjeta para finalizar la operación, quedarme petrificado y no poder acabarla.
No sé qué me hizo cambiar de opinión. No me surgió un nuevo plan. No fue un “mejor voy a esperar a que suba a 3,30” o “mejor espero a que publique resultados”. No, simplemente no pude vender. No pude.
Luego el hundimiento. Podía pasar, claro, lo sabía ¿Quién no?. Así es la vida, a veces se gana y a veces se pierde, y casi nunca salen las cosas como uno había planificado. Mi única lección es esa: Para mí no hay plan que valga, por mucho que pueda creer que “haré esto” luego el futuro decidirá por mí.
De momento y hasta nueva orden, me propongo no vender con menos del 50% de beneficio. Mi “mete y saca” parece que acabará siendo un B&H en toda regla.
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¿De verdad piensa que no es mejor tener un plan racional hecho en frío para ejecutarlo en los momentos difíciles?
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A falta de ver como termina la aventura en Aryzta de Cobas, de momento y dejando de lado el % de la posición, me parece un error más lamentable OHL o Día, que el propio de Aryzta. Una cosa es equivocarse al entrar en una compañía en una situación complicada pensando que la cosa va a mejorar si se van haciendo los deberes y otra es entrar creyéndote los números de una dirección cuyos antencedentes ya eran precisamente en la línea de poder fiarse muy poco de esos números y que eran de sobras conocidos, los antecedentes, por parte de los gestores que se han metido allí.
Y me parece más lamentable porqué se habla de lecciones que se aprenden y la mayoría son reincidentes en este tipo de error. Claro que no nos cuentan las veces que “aciertan” tomando decisiones similares. Magallanes por poner un ejemplo recuerdo cuando se metió en FCC con Carlos Slim por en medio (garantía conocida de todo tipo de prácticas en contra de los accionistas minoritarios) y creo que lograron una buena rentabilidad.
Recordando aquello que suelen repetir tanto que el mercado anda o andaba hace unos meses entre caro y muy caro, habría que preguntarse si esto es razón para meterse en negocios mucho más baratos pero con directivas de lo más sospechosas en cuanto precisamente a maquillar las cuentas de si su negocio está realmente barato.
Está claro que en esto de la inversión se suele tener tendencia a cegarse mucho con unos riesgos y perder algo de vista otros.
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Y algunos defienden que si no te reúnes con los equipos directivos no puedes gestionar bien o qué puedes caer en una trampa de valor…¿Ha leído usted la última carta trimestral de Iván Martín?
Totalmente de acuerdo.
Y hablando de %, los q mas % tenían en OHL a 3T con diferencia eran los de Horos con el agravante de haber aumentado % del 2T al 3T, mientras que otros lo disminuyeron como azvalor y Metavalor, también bastante expuestos (significativo que tras la marcha del trío de Horos en Metavalor disminuyeran OHL). El fondo con exposición a OHL de todos los fondos nacionales era con diferencia Horos Iberia con un 5.4 (él doble que AzValor y Metavalor), el segundo (RSR) 3.5
http://www.jucaspe.com/contents/pages/cross/activo/ES0142090317?pct&tab=1
Jucaspe!