Acciona
Buenos días, en este post analizaremos brevemente la compañía Acciona y veremos a través de una suma de partes muy básica si es una buena inversión para proporcionarnos un retorno satisfactorio en el largo plazo. Sin más dilación, comencemos.
¿Qué hace la compañía?
Esta empresa tiene principalmente cuatro divisiones:
-Energía
-Desarrollo y mantenimiento de infraestructuras
-Gestión patrimonial
-Promoción inmobiliaria
Aunque la mayoría de los ingresos y del EBITDA proviene de las dos primeras.
La empresa obtiene el 80% de sus ingresos de países desarrollados y el 65% del EBITDA proviene de contratos a largo plazo.
Algunos números
La compañía ha aumentado desde el año 2009 sus ingresos de manera bastante lenta (1,8% anual) y ha aumentado sus beneficios de manera más rápida (6,9% anual) debido a una mejora de márgenes de beneficio desde un 2,29% en el año 2009 hasta un 4,10% en el último año.
[
]
[
]
Si uno observa en detalle las cifras, puede ver que el margen EBITDA (beneficio antes de impuestos, intereses, depreciación y amortización) apenas ha aumentado. Esto nos da la siguiente pista, uno de los factores que hemos nombrado se ha reducido, permitiendo un aumento del beneficio.
Una opción podrían ser la reducción del pago de intereses debido a que la empresa ha reducido su apalancamiento desde el año 2009, pasando de casi 7 veces Deuda Neta/EBITDA a 2,93 veces.
[
]
El objetivo de la compañía es que este ratio sea inferior a 4 veces.
En cuanto a dividendo, la compañía destina un porcentaje significativo de sus beneficios al pago de dividendos, aunque su monto ha variado según el año.
[
]
[
]
Elaboración propia a partir de: [Dividendos ACCIONA. Calendario de pr?ximos y ?ltimos dividendos - Expansión.com]
Por último, la compañía ha reducido el número de acciones en circulación en los últimos años.
Tras una visión general de los fundamentales de la compañía, es conveniente ver sus divisiones y como estas han evolucionado con el tiempo.
Energía
Esta división se enfoca en la construcción de plantas de generación renovable, su operación y mantenimiento y la posterior venta de la energía producida.
Dese el año 2021 esta es una filial cotizada, la cual es controlada por la matriz en un 82%. Lo curioso es que esta división capitaliza más por si sola que la propia compañía.
[
]
[
]
Si hacemos los números, 13,69*0,82= 11,22. Por lo tanto, la participación de acciona en esta división es ligeramente superior a su capitalización bursátil.
Esta división se enfoca en la construcción de plantas de generación renovable, su operación y mantenimiento y la posterior venta de la energía producida.
El año pasado generó 24,541 GWh, los cuales provienen de energía eólica (aproximadamente un 80%) y fotovoltaica. Los ingresos de esta división aumentaron de manera considerable el año pasado (39,8% de crecimiento) no tanto por un aumento de la producción sino del precio medio al que venían su energía (el precio medio que obtuvieron fue de 75,5 euros por megavatio hora). Este viento de cola dio lugar a un aumento de los beneficios con respecto a 2020 de un 77%.
Actualmente esta división cotiza a una valoración muy exigente y es que, si tomamos los datos de Morningstar la compañía tiene un crecimiento bastante moderado y cotiza a una valoración extraordinariamente elevada.
[
]
[
]
[
]
Fuente: [https://www.bmerv.es/docs/MorningStar/MorningStar_ES0105563003.pdf?zuCdKg!!]
Para tratar de valorar la división, tomaremos un rango de valoración de entre 15 veces beneficios y 30 veces beneficios y un crecimiento de entre el 10% anualizado (teniendo en cuenta reinversión de dividendos) y el 3% anualizado (teniendo en cuenta reinversión de dividendos) durante los próximos 10 años, con un retorno exigido del 10%. Estos supuestos nos dan una valoración de entre 3 MM y 10,6 MM. Esta cantidad es necesaria multiplicarla por 0,82 ya que, como se ha comentado previamente, la compañía tan solo controla el 82% de esta filial. Por lo tanto, el rango de valoración de esta división podría estar entre 2,5 MM y 8,7MM.
Soy consciente de que ha habido alguna OPA a una valoración superior a esta pero suelen ser empresas con un mayor crecimiento que esta división y significativamente más pequeñas.
División de infraestructuras y concesiones
La compañía obtuvo por esta pata de negocio 4,87MM de ingresos en el año 2021 y un EBITDA de 323 millones de euros, y cuenta con una cartera de pedidos de casi 26MM de euros.
[
]
[
]
Fuente: [https://mediacdn.acciona.com/media/z2xix4im/acciona-presentacion-resultados-anuales-2021.pdf]
Esta división se encarga de tratamiento de aguas, desalinización, construcción y concesiones.
Agua y desalinización
La empresa tiene cierta diversificación geográfica, aunque una parte considerable de sus actividades tienen lugar en España.
En el año 2021, la empresa obtuvo ingresos de 1.052 millones de euros por esta división, y un EBITDA de 100 millones. Muchos de sus contratos son a largo plazo.
Concesiones
Esta división generó el año pasado un EBITDA de 50 millones, cantidad inferior a la de otros años debido a la venta de algunos activos. Ellos prevén continuar expandiendo su portafolio.
Destacar los elevados márgenes EBITDA de esta división, con un margen del 85,5% y del 68,25 en los dos últimos dos años.
Construcción
Esta división tiene unos márgenes EBITDA muy ajustados (4,5%). En el año 2021 la compañía generó 3.626 millones de euros y generó un EBITDA de 163 millones. Cartera aparentemente diversificada.
[
]
Fuente:[ https://mediacdn.acciona.com/media/z2xix4im/acciona-presentacion-resultados-anuales-2021.pdf]
Para su valoración, se me ocurren dos posibilidades:
-
Utilizando su EBITDA. Si tomamos el EBITDA, el cual el año pasado fue de 323 millones de euros, y aplicamos un múltiplo de entre 8-12 veces, llegaríamos a un valor intrínseco de 2.6MM- 3.876MM.
-
Tomando el BAI y aplicando el impuesto de sociedades para obtener un beneficio aproximado llegaríamos a unos beneficios hipotéticos de 20,75 millones de euros. Si a este resultado le aplicamos un múltiplo de 15-30 veces beneficios llegaríamos a un valor intrínseco de entre 311 millones y 622 millones de euros.
[
]
Fuente: [https://mediacdn.acciona.com/media/fymcjjfl/informe-resultados-anuales-2021-acciona.pdf]
Otras actividades
Bestinver
Hay que recordar que el negocio de Bestinver es cíclico, ya que los ingresos dependen de las comisiones que puedan cobrar a los partícipes, y estas a su vez dependen de los AUMs. Por lo tanto, si hay una caída de mercado sus ingresos se ven mermados.
Además, esta división ha experimentado una reducción de márgenes EBITDA con el tiempo, aunque este sigue siendo bastante elevado.
[
]
Podemos observar que en el año 2013 fue el año en el que se lograron mayores AUM’s, y en los años posteriores perdió bastante patrimonio bajo gestión. El motivo es que 3 gestores bastante conocidos, como son Álvaro Guzmán, Francisco García Paramés y Fernando Bernad, decidieron abandonar la gestora y parte de los partícipes decidieron seguirles en sus nuevos proyectos de inversión.
Esta evolución de los activos de la gestora merece ser comparada con la evolución del patrimonio de los fondos de inversión en España, para comparar su crecimiento con respecto al del sector.
[
]
Fuente: [El dinero salió de los fondos de inversión durante el mes de agosto | Mercados | Cinco Días]
Puede resultar un poco decepcionante que con más de una década extraordinaria para la renta variable el aumento de los ingresos de la gestora parezca provenir más de unas elevadas comisiones que de un aumento de activos bajo gestión.
[
]
Solo he podido encontrar información de los beneficios de Bestinver en el año 2019 y 2018, en el resto de los casos solo el EBITDA. Por lo tanto, veo dos opciones: valorar la división por un ratio PER (extrapolando la tasa de conversión de EBITDA a beneficios al resto de los años) o mediante su EBITDA.
Si lo hacemos por PER, podemos suponer que la división aumenta sus beneficios entre un 3 y un 7% anual a partir de los hipotéticos beneficios del año 2021, de nuevo, no lo sé con seguridad. Por último, exigimos una tasa de descuento de un 10%, y un múltiplo de entre 15 y 25 veces.
La valoración que obtengo de la división oscila entre 588 millones de euros y 1.059 millones de euros.
Por otro lado, podría valorarla usando el EBITDA. Para ello, tomo como comparables, si bien son negocios de mayor calidad, BlackRock, T Rowe Price y Amundi. Estos cotizan a 7,2 veces EBITDA en el caso de Amundi, BlackRock a unas 14 veces y T Rowe Price a unas 7,5 veces.
Si tomamos estas valoraciones para Bestinver podríamos obtener un valor justo de entre 482 millones
y 938 millones.
Nota: esta valoración puede resultar excesiva si empleamos para la valoración el BAI de esta división en el último año, dado que este ha sido negativo.[
]
Desarrollo inmobiliario
Cabe señalar que en el año 2021, el 73% de este desarrollo de propiedad se centró en España y principalmente en Madrid (57%).
Es decir, esta línea de negocio es dependiente del desarrollo del mercado inmobiliario español.
[
]
Los ingresos de esta división en el año 2021 fueron 190 millones de euros y el EBITDA fue de 27 millones. No soy experto en inversión inmobiliaria, por lo que trataré de establecer un múltiplo para esta división mirando empresas similares, este oscilará en la valoración entre 5 veces EBITDA y 9 veces EBITDA, aunque insisto, sería conveniente analizar más en detalle la división.
Obtenemos un valor de entre 135 millones y 243 millones de euros.
Fuente: [https://mediacdn.acciona.com/media/z2xix4im/acciona-presentacion-resultados-anuales-2021.pdf]
Valoración final y riesgos
Valoración final
Si hacemos una valoración por suma de las partes, podemos obtener valoraciones que oscilan desde 3,5MM a 13,78MM de euros, en función de los múltiplos de valoración a los que valoremos las diferentes divisiones, a la tasa de crecimiento esperada, especialmente en la pata de energía, y en el retorno que esperemos al comprar la empresa.
El punto clave de la valoración será el comportamiento de la división de energía:
[
]
A mi parecer la empresa cotiza por encima de su valor intrínseco. Y es que, si en lugar de realizar una suma de partes tratamos de valorar la empresa por ratios tenemos una compañía a casi 9 veces EV/EBITDA cuyo crecimiento a largo plazo difícilmente va a ser de doble dígito. Además, actualmente según Morningstar cotiza a más de dos veces valor en libros, por encima de su media histórica.
Riesgos
Cabe recalcar que hay otra serie de variables que uno debe tratar de cuantificar como son los diferentes riesgos a los que está expuesto la compañía y, aunque tener todos en cuenta es imposible, he podido juntar varios para este análisis.
Riesgo de tipo de interés
De nuevo, no descubro nada. Es una compañía con bastante deuda y que actualmente está pagando tipos bastante bajos por la mayoría de esta. Además, tiene vencimientos de deuda no muy lejanos y es probable que se va a ver obligada a refinanciarla a tipos superiores.
Para ello, quisiera mostrar este extracto de un informe anual de la compañía en la que se indica que el tipo de interés de la deuda está muy relacionado con el comportamiento del Euribor:
[
]
Fuente:
[
]
Fuente: presentación de la compañía
Indican que tienen derivados de deuda para cubrir este posible riesgo pero es innegable que mayores tipos de interés pueden resultar un inconveniente.
A mi parecer, el impacto puede ser considerable ya que el año pasado pagaron 25 millones de euros en intereses en una empresa que ganó 332 millones de euros.
Flujos de caja libres negativos
Otro punto que quisiera señalar es que la compañía ha tenido varios años flujos de caja libres negativos. No sé muy bien el motivo, puede que estas webs calculen mal este dato, ya que no es sencillo de averiguar y depende mucho de nuestras estimaciones, pero si estuviese interesado en la compañía debería prestar atención a este punto.
[
]
Fuente: Gurufocus
[
]
Fuente: Simplywallstreet
Conclusión
La empresa, desde mi punto de vista, está a una valoración bastante exigente y no me agrada que la empresa tenga tanta deuda. No sé si será casualidad que desde que la empresa comenzó a subir de manera considerable los dos últimos años, los insiders han estado vendiendo bastantes acciones:
[
]
Fuente: Google
[
]
[
]
Fuente: insiderscreener.com
Y hasta aquí el post de esta semana. Espero que haya sido de su agrado, y si es así continuaré tratando de analizar más empresas.
*Disclaimer: El Contenido es solo para fines de entretenimiento, no debe interpretar dicha información u otro material como asesoramiento legal, fiscal, de inversión, financiero o de otro tipo. Cada inversor debe tener criterio propio, no basar sus inversiones en lo que dice este pardillo.
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]
]