Lo de aprovechar valores más ilíquidos y con algo más de riesgo pero en teoría con una posibilidad de recompensa mayor, es una arma de doble filo.
De hecho pueden mirar la conferencia del año pasado, como más bien parecen decir que en el fondo internacional, habían preferido justo hacer lo contrario, vender participaciones de compañías más ilíquidas y/o con un perfil de riesgo algo mayor, bajando el posible potencial de riesgo y también el valor objetivo.
Creo que el tipo de estructura de PP que tiene AzValor , teniendo subcontratada parte de la estructura, genera unos costes de transacción muy superiores a la de un FI, y dificulta rotar la cartera cuando se considera necesario, sin asumir unos costes muy grandes.
Estoy de acuerdo con Vd. @agenjordi, pero a lo mejor les compensa asumir ese riesgo con esa pequeña parte del patrimonio que gestionan. Además, aunque no digo que sea el caso (no lo he calculado para Azvalor), una posición de un fondo pequeño en una empresa de baja capitalización puede ser relativamente más líquida que una posición de un fondo mucho mayor en una empresa de algo mayor capitalización. Es decir, supongo (quizás erróneamente) que el factor clave es qué porcentaje del free float de la empresa posee el fondo. Insisto que no digo que sea el caso que nos está ocupando, no lo he calculado.
Aunque seguramente la otra posible explicación que Vd. presenta juegue un papel más relevante en la configuración de dicha cartera.
El problema es que el diferencial de rentabilidad del FI respecto al PP se come eso y mucho mas año tras año.
A dia de hoy el PP es el patito feo (como producto) de la gestora en base a sus resultados y por mucho que podamos especular en cuanto a los motivos, me parece totalmente ilogico que no se explique claramente por la gestora porque el PP no se limita a replicar al FI, maxime cuando año tras año vemos que esa particular gestion del PP tiene un resultado pauperrimo para los participes.
Esperemos que haya sido fruto del azar, y no algo sistemático. Quiero pensar así. En la teoría podemos decir que el PP se acerca más que el FI a la cartera “ideal”.
Pero necesito/amos confirmación/validación por parte de los gestores.
100% de acuerdo. Espero lo expliquen en su próxima comparecencia. Si recogen preguntas de las redes para responder, sin duda yo la formularé.
PS: creo recordar que había por estos lares algún forero muy acérrimo de Azvalor. Yo creo que Azvalor Internacional, a 10 años vista, tiene posibilidades de ser el fondo que mejor lo haya hecho de entre las grandes gestoras (Cobas AM, Azvalor, Magallanes y Bestinver). Para afirmar esto me baso, únicamente, en el valor objetivo que dan a su cartera. Llámenme crédulo.
Pero recuerde que la comisión de gestión es solamente una parte de la comisión final del fondo. Los gastos de transacción pueden llegar a pesar mucho en productos pequeños y con una estructura de costes poco optimizada o donde el intermediario quiera lograr un buen beneficio en base a costes de intermediación.
Recuerde un comentario que se hizo en el hilo del Horos por parte de uno de los gestores:
Los gastos de transacción en un fondo de varias decenas de millones de euros no deberían representar costrs demasiado relevantes.
En mi cartera personal con Interactive Broker tengo gastos de 0.1% o menos y eso que hago operaciones de importes bajos. Y no tengo ningún millón, es una cartera modesta.
Será más bien lo que comenta de que el Intermediario se lleva su parte etc. Y cuando el que paga lo hace con el dinero de otro pues es obvio que no tiene porqué tener como objetivo el minimizar esos costes.
Los fondos que sí lo hacen se cuidan bastante de recalcarlo ya que deja de detraer del resultado del fondo. Además de que denota mayor convicción y visión de largo plazo porque no incurren en rotaciones constantes de posiciones.
Si yo soy broker y trabajo para Azvalor me interesa cerrarles las operaciones al coste más bajo posible, so pena de que dejen de operar conmigo y se vayan a otro más barato.
No digo que sea en todos los casos, pero por ejemplo con Numantia, etc me suena que están obligados a operar con R4. Y aunque hubiera un intermediario más barato no lo podrían cambiar.
En AzValor etc lo que digo que a ellos les es indiferente si el coste es un 0,2% anual o un 0,3% anual, lo pagan los partícipes por tanto aunque suponga miles de euros al año, no tienen un incentivo demasiado grande en buscar brokers más baratos, ni en disminuir las operaciones debidas a rotaciones etc.
Mientras que un particular que empieza a operar con ING por ejemplo, cuando ve los costes de operar en mercados extranjeros, lo normal es que busque un broker más barato.
También hay que tener en cuenta que fondos como Fundsmith tampoco pueden rotar mucho aunque quieran. Tenga en cuenta que el Tito Terry maneja la friolera de 22.600 millones de libras.
De esta forma, imagínese el coste por impacto que puede tener el que esta ballena se mueva mucho, bajando y subiendo el precio de las acciones en las que entra/sale.
También hay que tener en cuenta las acciones que tiene, seguramente podría ir vendiendo su 7% en Microsoft sin influir en su precio más que un fondo de small caps en su principal posición.
¿Cree que ahora Terry podría tener un alto porcentaje del patrimonio del fondo en acciones como hace unos años sin tener costes por impacto? Esto limita mucho el campo donde se puede mover el fondo si quiere seguir teniendo una cartera medianamente concentrada.
Y a medida que el patrimonio crece y tener menos campo de inversión, es probable tender a esto:
Con respecto a las principales posiciones de un fondo de small caps, depende del fondo de small caps. Por ejemplo, fondos como Adarve con < de 6 millones de euros tiene infinidad de oportunidades y suficiente campo para no invertir en microcaps si la situación lo desaconseja.
Yo desde luego creo que el tener un fondo elefantiásico es una gran desventaja tanto para entrar/salir de compañías como para encontrar compañías con fuertes ventajas competitivas y que no estén en precio.
Bueno, de hecho sigue teniendo la mayoría en cartera y varias de las que no tiene no es porque sean pequeñas (IMB la vendió por malas perspectivas -que se cumplieron-, Dr. pepper por opa-), y alguna otra que vendió como 3M es tan grande que podría seguir llevando ese peso sin problema.
Vamos, que el motivo por el que rota poco no es porque el fondo es muy grande, porque cuando era 1/3 de grande la rotación era parecida. Otra cosa es que el conjunto de empresas que pueda comprar se reduzca, ahí no hay duda.
De hecho la prueba es que este 2020 seguramente ha hecho más rotaciones que varios de los años anteriores (si no me equivoco, ha comprado Clorox, McCormick, Nike, Starbucks) y ha hecho varias ventas (una la propia Clorox).
Pongamos un ejemplo, Dominos Pizza capitaliza actualmente 15.000 millones de dólares, y un 5,85 % de fundsmith (posición en 2.011) en esta compañía sería de 1.300 millones de libras, o 1.800 millones de dólares. Por supuesto, entonces la capitalización era menor.
Es decir, un 12 % de la capitalización de Domino,s Pizza, ¿esto no generaría costes por impacto en Fundsmith? No neguemos la mayor, a medida que Fundsmith se hace grande tiene menos campo de inversión puesto que a menor liquidez mayores costes por impacto.
Ojo, que tenemos la cartera a menos de 3 veces FCF, ¿no sería capaz Terry de encontrar mejores empresas si gestionase menor patrimonio? Lo dudo mucho.
Ya se que este año por el COVID estarán los beneficios disminuidos, etc. También ha aumentado el múltiplo y la disminución del yield se viene dando desde hace años.
Es obvio que Fundsmith debe renunciar a ciertas empresas por su tamaño. Pero ha puesto usted un ejemplo de una empresa de 15000 millones cuando la capitalización media en Fundsmith es de unas 10 veces más.
Por otro lado, su gráfico aunque también sea correcto, trata de la diferencia con el índice. Y creo que no me equivoco que las probabilidades de superar al índice de un fondo cualquiera son muy bajas en cualquier caso. Porque si ahora le pregunto que me diga qué fondo de menos de 300 millones va a superar al mercado, creo que es difícil responder a esa pregunta.
De forma que para algunos entre los cuales me incluyo lo que perseguimos no es superar un benchmark sino obtener una buena rentabilidad a largo plazo. Y viendo una cartera como la de Fundsmith creo que lo más probable es que eso suceda, aunque pueda haber altibajos como es normal en cualquier fondo o estrategia de Renta Variable.
Bueno, ud se ha ido a un ejemplo de las empresas menores en cartera, pero como le he indicado, la mayoría de las empresas de ese top 10 que ha indicado eran más grandes y alguna más pequeña (como IMB), no se vendió por tamaño. De hecho ha vendido estos últimos tiempos algunas bastante grandes, como Nestlé. Sobre las posibilidades de encontrar o no inversiones, creo que no era ese el debate, sino la rotación.
Y la baja rotación no es por tamaño, sino por convicción, como ya le he indicado.
Si quiere otro ejemplo puede verlo en el caso de Smithson, donde no encontrará problemas de tamaño. Si mira su cartera a 31/12/2020, sólo 3 empresas (de 31) no estaban en el fondo en 2018.
Por otro lado, ¿generaría más problemas para Fundsmith vender Domino’s Pizza que para Cobas vender Aryzta o para True Value vender Umanis?
Claro, la capitalización de las empresas de Fundsmith es mucho mayor a medida que el fondo crece también, como es lógico. Por supuesto, Domino,s pizza no capitalizaba 15.000 millones en 2.011.
Yo no he pretendido hacer de pitoniso, simplemente adjunto un estudio donde de se dice que de media, a medida que un fondo aumenta el patrimonio gestionado tiene menos posibilidades de batir al mercado. Lógicamente, porque a mayor capitalización menores ineficiencias.
Yo creo que deberían ser cautos teniendo en cuenta el yield de la cartera. Sobre todo, si se imaginan que las rentabilidades en los próximos años van a ser similares a las de los anteriores, donde la cartera viene de tener un yield del 7 %,
Dejemos el fondo a un lado, porque a veces parece que es un debate de ideas enfrentadas.
¿Es más difícil rotar con 5.000 millones o con 25.000 millones? Pues eso.
Por otra parte, parece que rotar es un pecado. Si los fundamentales (ROIC, etc.) se mantienen según las estimaciones de Terry no rotará, pero las compañías son series vivos que pueden cambiar a mejor a peor. Si una compañía cambia sus fundamentales a peor o sube mucho de precio rotará.
De esta forma, el rotar más o menos dependerá de factores exógenos a las intenciones del fondo. Otra cosa es que éste trate de rotar lo mínimo posible.
¿Cual es el yield que los gestores esperan para estas compañías? Por otra parte, True value puede estar ahí o en Apple, fundsmith no.
Es más difícil rotar con 25.000 millones que con 5.000, pero en un fondo que siempre ha rotado lo mínimo, la ausencia de rotación está vinculada con la convicción y la filosofía de inversión.
Lo que el gestor espere realmente es irrelevante, ¿Cuál era el yield que Cobas esperaba para Aryzta y cual ha sido la rentabilidad obtenida? La cuestión es a cual de los fondos le costaría más deshacer su posición sin influir en el precio, y creo que ambos coincidiríamos en que seguramente el impacto en la cotización de Aryzta sería mayor si Cobas tuviera que vender, que el que ocurriría en la cotización de Microsoft si Fundsmith tuviera que vender.
