¿Puede ser que esto se parezca a la realidad? ¿Que Cobas quisiera cambiar el rumbo de Arytza y por eso compraba más y más, pero no logró ni dirigirla?
En el caso concreto de Aryzta, la propuesta realizada por Cobas fue una ampliación de capital menos dilutiva para el accionista (400 millones de € frente a los 800 M€ que finalmente se aprobaron) así como la venta de otros activos para reforzar el balance de la compañía. Sin embargo, esta propuesta sólo obtuvo el 47% de los votos, por lo que no salió adelante.
El bucle se produce, encuentro yo, porque no aborda vd lo que intento esgrimir. Probable también que no me esté yo sabiendo explicar. Es por ello que se convierte en un diálogo donde se habla pero no se escucha. Y por esto no progresa y entra en bucle.
Desde mi percepción, y a modo muy condensado, el bucle entre vd y yo suele ser algo así (diálogo ficticio):
A: ¡Vaya una dilapidación de capital! En una compañía que nunca mostró el más mísero indicio de contener valor. A saber cuánto capital han quemado ahí. Y lo peor es que ni nos explican cómo ni por qué fueron tan obstinados con este error, ni tenemos visibilidad de cuándo compraron ni vendieron, para así al menos hacernos una idea del VL dilapidado. Debe de darles tanta vergüenza haber de explicar nada sobre esta historia que parece como si quisieran meterla debajo de la alfombra esperando que a la gente se le olvide. Y, tristemente, creo lo consiguen.
E: Pero a ver, Aryzta era alto riesgo. Cualquier inversión en renta variable puede acabar en cero. No entiendo por qué tanta perplejidad ahora.
A: ¿Que Aryzta era alto riesgo? No recuerdo dijeran tal cosa cuando presentaban su tesis en los albores de Cobas ¿acaso minusvaloraron, ignoraron, o incluso escondieron al cliente el riesgo que entrañaba la compañía cuando hablaban de ella? Y si eran conocedores de este riesgo ¿por qué metieron tanto peso en ella?¿Acaso Cobas deseaba tener como primera posición una compañía de “alto riesgo”?¿Son amantes del riesgo y no nos lo han dicho?
E: Aryzta era una compañía en reestructuración. Y como tal, a veces puedo reconducirla o puede que no lo consiga.
A: Pero…¿me está diciendo que Cobas asigna su mayor peso en cartera con diferencia a compañías en reestructuración y con un alto riesgo de fracaso?
E: Vd tiene que saber lo que tiene en cartera, y tomar sus decisiones en consecuencia ¿Acaso Munger no entró en $BABA?¿Acaso vd no se comió el pufo de Wirecard sin masticar?
A: Sí, pero…no sé. $BABA no es una compañía en reestructuración como lo es Aryzta, $BABA no diluye como Aryzta sino que recompra. Y respecto a Wirecard, fue un fraude. Y sí, también un grave error por mi parte. Y lo normal cuando manejas el dinero de otros sería explicar por qué has cometido tal error de bulto ¿no? Pero en cualquier caso, no está respondiendo a mi pregunta anterior ¿Acaso Cobas asigna tanto peso a tales bombas de relojería?¿No es el deep value, en principio, menos amante del riesgo que otros estilos, por cuanto mira de comprar con un margen de seguridad, empresas con poca deuda, directiva alineada…?
E: Mire, ya se lo he dicho. Vd ha de saber lo que tiene en cartera. Y si no le gusta no tiene por qué estar en Cobas.
A: …
E: me sorprende que se extrañe de lo que le comento ¿Acaso Warren Buffet no comete errores?
A: no me está respondiendo a lo que le pregunto. Le pregunto si un fondo deep value tendría que asignar tamaños pesos a tamaños riesgos, y vd me responde que tendría que saber lo que tengo en cartera. Me quejo de que no nos expliquen de verdad por qué se empecinaron tan repetidamente en este error, cuando la compañía ni siquiera pintaba particularmente prometedora en ningún momento de su tiempo en cartera, o de que no nos den una idea de cuándo y por qué compraron (blotter), y vd me responde que es que es una compañía en reestructuración. O que otros reputados inversores también cometen errores ¿¡No ve que estas cosas que me dice no abordan las cuestiones que esgrimo?!¡Maldita sea!
E: Mire…relájese. Si no le gusta en lo que invierte Cobas nadie le impide sacar su dinero de ahí. Yo no tengo la culpa de que vd no conozca lo que tiene en cartera.
A: …
Me permitirá la representación de este bucle clásico entre vd y yo. Pensándolo bien, quizá sí me ha respondido a lo que planteo. Me responde sin hacerlo directamente. Pero eso también es una respuesta en sí. Por ejemplo, cuando le cuestiono que un fondo deep value se meta en tamaños saraos con tamaño peso y vd me responde que es que otros gestores también cometen errores, que debo saber lo que tengo en cartera, o que nadie me impide sacar mi dinero, en cierto modo por omisión a mi verdadera pregunta quizá esté vd subconscientemente concediéndome que, en efecto, es un escándalo de mil narices. Que Cobas vende una y otra vez que si value, que si compañías a precio de saldo, que si directiva alineada y poco o nulo downside respecto al precio de entrada, pero a la hora de la verdad esta filosofía se la pasan a veces por el forro, y Aryzta es un caso paradigmático. E igual que para los trabajadores de Cobas, es difícil e incómodo de argumentar que lo que se dice que se practica como gestión no esté siendo efectivamente lo que se está practicando. Ergo ese “manzanas traigo” puede ser visto, y a falta de respuestas directas decido verlo así, como un reconocimiento implícito o inconsciente de que mi punto es, al menos por el momento y dadas las circunstancias, incontestable: Cobas vende value pero se mete en compañías de “alto riesgo” y les asigna un gran peso. Y si deseo, ingenuo de mí, que me confirmen que esto es efectivamente así, que debo saber lo que tengo en cartera y que me puedo llevar el dinero a otra parte (véase: manzanas traigo).
Por desgracia ahora mismo no tengo cifras más atrás del 2019, que es probablemente cuando Aryzta tuvo más visos de triunfar. Del 2019 a esta parte ya era principalmente zozobra. Una cifra de negocio menguante, con beneficios pobres y una caja operativa que no encuentro sea para tirar cohetes. Entiendo se fía todo a la reestructuración. A que el patito feo se convierta un día en un bello cisne.
De todos modos mi particular visión de la empresa, que dista de ser profunda, es probablemente lo menos relevante del punto que he tratado de esgrimir: la escasa transparencia y pésima comunicación de la gestora al respecto.
Cuando digo que es una inversión de “alto riesgo” me baso en lo que @estructurero dice que es/era. Y critico que, si tal es el caso, Cobas decidiera asignarle tanto peso.
El problema fue que Cobas no imaginaba que iban a proponer esa ampliación de capital tan dilutiva, puesto que la sociedad tenía activos buenos para vender (se vio luego con la venta de USA) en caso de que los bancos exigieran bajar la deuda neta.
Dieron demasiado peso a una empresa con deuda que, de manera temporal, tiene un deterioro en sus resultados, sí.
Ahí en cuanto el covenant salta estás vendido, salvo que haya como en Análisis de AmRest Holdings: una empresa española desconocida por el mercado dueños con mucho % que se nieguen a diluirse.
Sinceramente creo que todo el tocho que ha puesto anteriormente sobra. Está todo bastante claro y del tema de las diluciones, de Aryzta y de los congelados se ha hablado como 30 veces en este mismo post.
De esta forma, como parece ser que nadie le quiere aclarar nada. Le invito a que contacte directamente con Cobas y que ellos mismos le aclaren sus dudas.
Todas las posiciones de los Balue patrios más conocidos son de alto riesgo. Cuando la cotización se despeña (lo que les gusta comprar) nunca es por nada y lógicamente no es que al mercado le guste regalar el dinero. Luego podemos hablar de si una cartera de compañías de este este tipo tiene sentido en su conjunto pero cada una de las inversiones por si sola, normalmente, es de lo más “loco” y arriesgado posible.
El value consiste en asumir riesgos que otros no quieren asumir, normalmente en forma de situaciones complicadas de empresas que en otra época tuvieron un desempeño mucho mejor.
Consiste en intentar ver que la situación es coyuntural y va a revertirse ya sea por un mejor funcionamiento de la compañía respecto a lo que descuenta el mercado o porque otros pueden estar interesados en pagar por sus activos un precio ya suficiente para rentabilizar dicha inversión.
En el Valuation, explica muy bien como las valoraciones funcionan como esa ruedas de las jaulas de hámsters donde llega un momento que no se puede ir más rápido o donde llega un momento donde a poco que mejore la cosa ya va a ir más rápido aunque siga yendo lenta en perspectiva global.
Ya luego entra el tema de la gestión de los riesgos. Tener un % elevado en una empresa concreta “value” pues normalmente es infravalorar la capacidad de las circunstancias de terminar provocando que esos riesgos coyunturales deriven en estructurales.
A Paramés parece no preocuparle en exceso ese riesgo. Basta ver muchos de sus comentarios sobre el error de Aryzta. En su libro afirma con bastante rotundidad que era imposible que un error gordo les pillara en una posición grande. En mi opinión la diferencia entre que te pille en una del 3% o una del 10% ya no corresponde con la capacidad de análisis sino con circunstancias concretas que se pueden dar en cualquier compañía por bien analizada que se tenga. ¿ o nos va a decir un gestor que no se mira lo suficiente compañías con ya un peso del 3% ?
Si quiere evitar este tipo de riesgo (que le pille un error muy gordo en una compañía con un peso enorme) es evitar fondos que tengan posiciones en según que tipo de empresas con pesos ya elevados de 7-8-9% , tampoco daría una cifra exacta. Quitando tal vez algunas empresas muy grandes de esas de crecimiento lento que le gustaba decir a Lynch, y que tampoco suelen subir con mucha fuerza durante tiempo seguido, en la mayoría de acciones uno se expone a que le pase este tipo de cosas, sea por deterioro notable del negocio, sea por estafa, sea por crecimientos imposibles o por otras razones.
Le recomiendo que vuelva a escuchar el magnífico podcast de Ivan Martín donde explica su visión del riesgo y como prefiere “repartir” para gestionarlo. Nada es perfecto, pero si uno no tiene ganas de que le pille alguna de estas bien pillada, lo que queda es evitar la situación.
Le va a contar cualquier gestor que en realidad la tiene muy estudiada, pero hay riesgos que por muy estudiados que se tengan, uno está expuesto. Por eso también hay la opción de multiplicar. Lo que pasa es que el gestor está interesado en que los partícipes sepan mucho de lo segundo y poco de lo primero. También es un riesgo que como gestor en un fondo no muy grande, igual vale la pena asumir, dado que si sale bien, el riesgo no se suele citar y la rentabilidad lleva a muchas entradas.
Seguro que ha leído como yo, libros donde se explica como los gestores institucionales no quieren asumir riesgos que les pueden llevar a perder su empleo. Si saca la derivada de este razonamiento es que otros gestores toman riesgos que les pueden llevar a situaciones desagradables y complicadas. Ya que usted o yo estemos más cómodo con estos riesgos.
Al final uno tolera mejor unas situaciones u otras y permite a unos gestores riesgos que igual no permite a otros. Sea por alguna confianza labrada por el paso del tiempo o sea por algún tipo de afinidad. También mientras algo acompaña es más fácil pensar que no será para tanto pero ya saben la capacidad del mercado para hacernos sufrir y llevarnos a aquellas situaciones límites, no contínuamente pero si alguna vez con suficiente fuerza para plantearnos si no sería mejor cambiar esa estrategia o dicho producto.
Yo aquí volvería a insistir en que es normal que alguien que decide asumir un determinado riesgo, vea dicho riesgo como menor de lo que es en realidad. Por eso cuando sale mal, lo habitual no es decir que uno ya era consciente de que podía salir mal, sino que uno se ha equivocado o que ha habido elementos externos que lo han provocado, o una combinación de ambas.
La renta variable no es comprar un x% garantizado a cierto plazo ni el riesgo es tener el estómago suficiente para tolerar episodios malos para lograr un resultado mejor. A veces se dan situaciones que pueden pasar una factura, temporal y económica, nada agradable, aunque tengamos las probabilidades a nuestro favor .
La verdad que Golar LNG la sigo a través de las múltiples actualizaciones que nos da Gabriel Castro. Y estoy más acostumbrado a mirarla como una suma de partes, más que mirando la cuenta de resultados que me pone vd en su comentario (lo cual le admito, es un poco ventajista; a Aryzta no le doy ese privilegio que sí le doy a Golar LNG de fijarme más en su ciento volando). Como veo yo Golar, desde mi ignorancia, es como una especie de buena mano en una partida de cartas donde la cúpula directiva jugará, como ha demostrado saber jugar (venta de Hygo, parte de Golar LNG Partners, venta de una parte de sus acciones en NFE…etc), cada uno de sus ases en el momento adecuado para cristalizar valor. Estos movimientos corporativos creo espolearon aquella subida de Golar LNG desde la zona de los 10 a los 20-25 entre los que merodea hoy. Lo que creo llaman activos líquidos (Marketable Securities) en CoolCo, NFE y demás parecen tener, razonablemente, un valor de mercado que representa un buen cacho de la capitalización de Golar LNG Ltd.
El grueso de la actividad no obstante tengo entendido se concentrará en proyectos de gas natural licuado en plataformas flotantes, y si bien pudiera decirse que contienen mucho de ciento volando, confío en que razonablemente muestran una suculenta asimetría. Castro creo cifra conservadoramente los proyectos de Gimi y Hilli en alrededor de $2bn. Y todo esto creo que no incluye nuevos proyectos y contratos que pueden darse de cara a futuro.
Todo este rollo para decir que sí veo, insisto desde mi ignorancia y a vista de pájaro, ciertos ases en la inversión de Golar LNG que pueden ser/serán usados con el fin de cristalizar valor. En el caso de Aryzta veo unas perspectivas de crecimiento, si me permite, anémico con el que se podrá recuperar quizá algo, pero el coste hundido ya se ha producido y es harto probable que no se vuelva a recuperar. Quizá en 5-10 años vuelve a cotizar a 6CHF, pero con los elementos de juicio que tenemos actualmente implica construir mucho castillo en el aire.
Le agradezco encarecidamente esta recomendación. Sé que Iván es muy apreciado entre vds y a mí me suele decir bastante poco. Pero que lo traiga a colación a propósito de esto me da motivos para quizá prestar más atención a lo que dijera en su momento, que yo quizá pasé por alto. Y claro, luego vienen mis lamentos.
Colijo de sus comentarios, los de @estructurero, @camacho113 y tantos otros, que es probable que yo haya minusvalorado los riesgos que algunos de nuestros value patrios asumen. Es una buena llamada de atención para sopesar con más cuidado la próxima vez los berenjenales en los que me meto. O bien, los berenjenales en los que se meten aquellos a quienes alegremente les confío mi dinero. Por todo ello, mi más sentido agradecimiento a vds.
Sobre el minuto 10 dice que los únicos momentos donde hubo más desfase entre valor estimado y valor de mercado fueron en 2008 (bien, normal) y durante el COVID (ojo, que en la gráfica está el periodo del COVID, y no se ven esas diferencias tan grandes). De hecho, parecen menores a las de ahora.
Gracias Camacho, pero esta conferencia ya la conocía y de hecho a veces comento de pasada que Paramés dijo que les costó 15% de la cartera. En esta conferencia se ve dijo “10-15%” mientras que en una conferencia anual ante coinversores creo dijo 15.
Por entonces Aryzta cotizaba bastante más baja que hoy y seguían con bastante peso. Estaría bien conocer cuánto/si han recuperado desde entonces. Por eso dije yo hace no mucho por aquí que sería del 10%. Era considerando ese 15% menos la recuperación desde el suelo. Todo muy a ojo de cubero.
Gracias @camacho113 por tenerme al tanto de esto.
La memoria no es mi fuerte y aunque quizá lo viera en su día no está de más para mí ver cosas que igual ya he olvidado.
Vaya, Vaya. Mi querida panadera en máximos, doblando beneficios, ebidtas y cashflows. Supongo que Ulises al llegar a Itaca, debió sentir algo parecido a lo que yo siento ahora.
5 añitos esperando este momento. 5 añitos para por fin ver un verde +50% en la casilla de rentabilidad.
Bueno, realmente hace ya varios años que lo único que miraba era la cotización de tanto en tanto, y esperar, no esperaba nada. Y no entiendo como ha sido que no la he vendido. Raro, muy raro. Lo normal es que me hubiera desecho de ella mucho antes, como supongo que ya han hecho Cobas, CH. Logan y to quisqui que la tuvo cuando se hablaba de ella.
Tampoco es que me haya forrado con ella y no me falta mi ración de “bad times”, pero agradecer al de arriba la remontada, por muy lenta que haya sido.
