Análisis de Waters corp

Muchas gracias @dblanco, tiene buena pinta aunque se escapa completamente de mi circulo de competencia.

Si no te importa y para ampliar el analisis, copio lo que Morningstar dice:

Economic Moat: Wide (trend stable)
Fair value: 187
5 Stars price: under 130,90
Stewardship: Exemplary

Waters Has Underperformed Expectations Recently but Long-Term Prospects Remain Attractive

Business Strategy and Outlook | by Alex Morozov Updated ‎Nov‎ ‎13‎, ‎2018

Waters’ leadership in the liquid chromatography and mass spectrometry market gives it a compelling inherent competitive edge–the company’s large installed base of instruments generates high consumables utilization and benefits from a sticky base of sophisticated biopharma customers. In relative terms, Waters enjoys a greater portion of sales from high margin consumables and higher exposure to the biopharma market than close peers, such as Agilent. Additionally, the greater product sophistication for liquid chromatography makes these products sell at considerably higher price points than gas chromatography counterparts.

Waters’ greater exposure to the biopharma market should also enable higher growth relative to peers. The need for LC/MS to lead biological molecule research and characterization has led to high demand for Waters’ products over the past few years, which is a trend we expect to continue although at a slower pace. We estimate the biologics customer segment has grown at a nearly low-double-digit annualized pace over the last decade and now represents about 20% of Waters’ customer base.

Waters’ growth has underperformed expectations recently, but we anticipate exposure to China and new product innovation will remain key growth drivers to Waters’ business. We believe Waters’ weakness has stemmed in part from underperformance in its thermal analysis segment, tougher year-over-year comps in its biopharma business, and likely modest market share losses to competitors, like Agilent, that have stepped up their LC-MS product offerings. Although management has mistimed the product refresh cycle, in our view, the company’s BioTOF mass spectrometer in development with launch in 2019, for instance, will cater specifically to the development and quality analysis needs of biopharma customers and should help the company regain its footing. Meanwhile, sales in China as a percentage of revenue have more than doubled over the last decade and now represents close to 17% of total sales. Despite growing concerns over tariffs affecting Chinese customer purchases, we still anticipate healthy demand for Waters’ sophisticated and high-performance products.

Economic Moat | by Alex Morozov Updated ‎Nov‎ ‎13‎, ‎2018

We believe Waters has a wide moat thanks largely to the company’s leadership in liquid chromatography and mass spectrometry. Consistent innovation creates intangibles that drive adoption of the company’s instrument platform, while high switching costs help lock in customers over long-term replacement cycles. The customer base of scientists that utilize these instruments face a steep learning curve and sizable upfront investments to utilize the specialized and highly sensitive equipment in these markets. Scientists often remain loyal to suppliers to ensure sample protection and standardization while minimizing workflow disruptions.

While consumables on LC/MS machines are largely interchangeable among competitors, customers generally stick with Waters’ own products, primary LC columns, due to the company’s high manufacturing quality, product innovation, and to avoid losing valuable data from risk of third-party products. Waters sells nearly as many of its original uBondpak LC columns now as it did in the late 1970s, but higher performance standards on new instruments often leads to higher consumables attachment rates. Waters’ launch of UltraPerformance Liquid Chromatography (UPLC) columns creates more demanding instrument and materials performance criteria by running at higher pressure than older HighPerformance (HPLC) products. Approximately 65% of Waters instrument users therefore stick with the company’s columns in UPLC, whereas substitution is higher in the HPLC category at about 20%.

Waters’ extensive exposure to the biopharma market enables its instruments and consumables to become engrained in the drug-manufacturing process. Including branded and generic small molecule drug manufacturers as well as CROs, the total biopharma customer segment composes about 60% of Waters’ revenue, which gives the company near a quarter market share in this category, by our estimate. As a researcher uses one platform in the early stage of drug development, regulation requires the same instrumentation through the drug’s lifecycle, which can last years. Any changes to manufacturing (which includes testing for impurities, etc.) would require approval from regulators. Agilent, Danaher, Bruker, Thermo Fisher, and Shimadzu are the primary competition.

Instrumentation and reagents in these markets tend to incorporate a high level of technological complexity that also keeps barriers to entry somewhat high, in our opinion. In addition to the challenges of manufacturing reliable, complex instruments, we think the necessary service components of these markets, including training, consultation, and repair, present hurdles for new entrants to establish a reputable brand.

Waters’ industry leading profitability and returns on capital reflect the company’s wide moat. Operating margin and return on invested capital have been in excess of 20% and 30% over the last decade, respectively, among the highest in the life science and diagnostics industry.

Fair Value and Profit Drivers | by Alex Morozov Updated ‎May‎ ‎06‎, ‎2019

Our fair value estimate is $187 per share. Our valuation implies a enterprise value/EBITDA of 15 and a price/adjusted earnings multiple of approximately 20 times.

Although we anticipate the recent sales progression in the biopharma market will slow over time, we still view Waters’ exposure to this higher growth market, new product launches, and exposure to China as long-term positives for the company’s trajectory. We model a stable mid-single-digit growth rate over the coming years, driven mostly by the LC-MS segment. We forecast low-single-digit growth in Waters’ thermo analysis division.

We also forecast stable profitability for Waters, with adjusted operating margin remaining roughly unchanged between 30% to 32%. We don’t anticipate any competitive issues or material shifts in product mix that will dramatically alter the company’s margins. Our assumptions result in returns on invested capital continuing to range between 30% and 35%, and we estimate the company’s cost of capital at 8.5%.

Risk and Uncertainty | by Alex Morozov Updated ‎Nov‎ ‎13‎, ‎2018

We give Waters a medium uncertainty rating thanks to the relatively high barriers to entry, moderate switching costs, and mostly stable product evolution in the chromatography instrument markets. Additionally, Waters’ pristine balance sheet affords the company plenty of flexibility. Waters’ equipment sales increases exposure to macroeconomic conditions, especially among its industrial customers, but the company’s large revenue contribution from consumables and biopharma customers makes the business somewhat more insulated from spending cycles. Waters has also reduced its reliance on Big Pharma customers. The top 10 pharma customers now account for only about 15% of sales after making up about one third of the business in 2005. While government research spending has been fairly consistent, future budget restrictions could depress spending among government and academic customers.

Waters is also a very focused business operating in a competitive environment. Despite its smaller thermal analysis segment, we consider Waters essentially a pure-play on the LC/MS market, where most of its competitors are larger diversified organizations. If established competitors or new entrants introduce better products or develop stronger relationships with customers, the company may lose market share as well as its ability to extract price increases. Moreover, the company competes with many larger rivals, and investing significant resources in its core business is required to maintain its technological edge. Regardless, Waters’ large liquid chromatography and mass spectrometry business seems largely immune to disruptive technologies, in our opinion.

Stewardship | by Alex Morozov Updated ‎Nov‎ ‎13‎, ‎2018

We maintain our Exemplary stewardship rating for Waters. We’re somewhat concerned with management’s product pipeline, as other competitors like Agilent seem to have gained share from Waters thanks to innovative products. Regardless, we think Waters’ economic moat remains strong, as evidenced by industry leading profitability and returns on capital. We also think management’s disciplined capital allocation strategy has preserved high returns on capital.

Waters has had some executive turnover during the last few years, but we don’t envision any major strategic shift for the business. Chris O’Connell, who is the former president of the restorative therapies group at Medtronic, replaced Douglas Berthiaume as CEO in 2015. O’Connell also replaced Berthiaume as chairman of the board in 2018. Sherry Buck became CFO in 2017 and has previous financial executive experience at Libbey and Whirlpool. O’Connell inherits a business with profitability and returns on capital at nearly the highest in the industry, and we anticipate the company will still follow a disciplined capital allocation strategy. So far, management has followed similar footsteps of its predecessors focusing on internal product development efforts and returning capital to shareholders through share repurchases.

We think Waters’ executive team is fairly aligned with shareholder interests. Insider ownership is not particularly large, but total compensation is heavily weighted toward long-term incentives based on relative total shareholder return. Short-term incentives are based on revenue and adjusted earnings growth.

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¿Podría decirme dónde consigue la evaluación de la directiva y la tendencia del moat? La primera antes se conseguía en un pdf que se obtenía buscando en Google “cobrands morningstar ticker” pero hace meses que no funciona.


Por cierto, ventas de insiders: -39.15%, según Finviz

Me temo que sólo es posible con Morningstar premium.
De vez en cuando lanzan ofertas con descuentos.


Lo suponía…
Muchas gracias.

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Muy interesante. Muchas gracias por su aportación. Me ha ayudado a entender el negocio.

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Buena empresa y buen análisis, David.

Voy a poner un ejemplo de cómo la arquitectura de valoración puede ser de utilidad sin tener uno que pillarse los dedos con la bola de cristal.

La idea viene a ser más o menos esta pero haciendo uso de ingeniería inversa:

Vaya por delante que WAT es una darling mía desde el verano de 2012. Aunque, desafortunadamente, entre medias nos dimos un tiempo. Mi culpa.

Lo que voy a hacer es:

1.- sacar los drivers de valor (crecimiento en ventas, márgen operativo y eficiencia de activos) de los últimos 10 años.

2.- formular el Excel con los drivers de valor de forma consistente para los próximos 20 años y resumir los infinitos siguientes con un valor terminal, pero sin asignarles ningún valor.

3.- asumir que queremos ganar la famosa rentabilidad de doble dígito.

4.- meter el precio al que cotiza y hacer el proceso de ingeniería inversa para determinar los fundamentales implícitos en el precio.

5.- luego como homework, les dejo a ustedes que, dados los fundamentales de los 10 últimos años y lo que sabemos acerca de cómo la competencia erosiona la rentabilidad sobre activos invertidos, decidan si los fundamentales implícitos son posibles o no, y si lo son, cómo de probables.

Insisto, noten que no voy a hacer ningún forecast, es un razonamiento deductivo: dado A (el precio), si queremos B (rentabilidad), tienen que darse C, D y E (fundamentales).

Vamos al lío.

Exporto el Income Statement de Mornigstar:

Exporto el Balance Sheet:

El Cash Flow Statement no hace falta porque ya viene determinado por los 2 anteriores. Noten también que, por simplicidad, voy a ignorar la información de los 2 último trimestres.

Enlazo las ventas y el beneficio operativo (y me invento la tasa impositiva):

Enlazo las otras movidas necesarias del balance:

Mañana más y mejor, un saludo a todos!

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ROA, pensé que dijo que no tenía interés, hace bien en comenzar por ahí.

Los impuestos mejor ignórelos.

El NOPLAT no es más que el beneficio operativo después de impuestos.

Para sacar los activos operativos invertidos, partimos del activo total y restamos las inversiones en otras empresas, el exceso de caja (aquí la caja entera por simplificar) y los pasivos espontáneos que surgen de forma natural, es decir, todo el pasivo a corto menos la deuda. Aquí tenemos la versión con y sin fondo de comercio.

Llamamos de forma genérica capex a la diferencia de activos invertidos entre un ejercicio y el anterior. El cash flow que fluye a la firma es el NOPLAT menos el capex.

Vamos a por el primer driver: el crecimiento en ventas. Simplemente calculado como la diferencia de ventas entre un año y el anterior en tanto por uno. Lo “rolo” a 3 años para filtrar el ruido.

Este es el aspecto que tiene:

El margen es el NOPLAT partido por las ventas:

Así pinta la cosa:

La eficiencia de capital, eficiencia de activos, rotación de activos, o sales-to-assets, es el cociente entre las ventas y los activos operativos invertidos, con dos sabores, con y sin fondo de comercio:

De forma gráfica:


Noten, una vez más, que estos 3 drivers determinan totalmente el cash flow. Por tanto, si tuviéramos los valores de los 3 drivers en los infinitos años futuros, tendríamos el valor de la empresa.

Hasta aquí el análisis con espejo retrovisor. En el siguiente capítulo vamos de lleno con la ingeniería inversa, que era el objetivo real del post.

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Es interesante su postura, yo me quedo con todo al activo siempre, si está ahí por algo es y ver si desaparece el activo improductivo o aumenta indica las decisiones que toma la directiva ‘a los mandos del barco’ Por otro lado los fondos de comercio tampoco veo motivo para eliminarlos puesto que se ha pagado y tienen productividad por lo tanto aplica, a mi entender.

Lo que no entiendo es eso de restar al activo los pasivos espontáneos, si lo pudiera ampliar se lo agradecería.

Esto sí que no me gusta, los impuestos son algo exógeno al negocio implicarlos en el análisis distorsiona el mismo. Pero cada maestrillo con su librillo.

Lo del “rolo” tampoco lo entiendo, si quisiera ampliarlo también se lo agradecería.

Ya veo lo que llama activos espontáneos, pero no soy capaz de ver la lógica subyacente que aporta los pasivos referidos para restarlos del activo en el cálculo del rendimiento, que quizá la tiene, si la quisiera explicar.

En en teoría el pasivo tiene un coste y el activo un rendimiento que ha de ser total en su medida, si elimina partes de nuevo creo que se distorsiona el análisis.

Intentando aportar algo al hilo, desde mi considerable ignorancia financiera, y dado que el sector de Water corp. sí forma parte de mi círculo de competencia, intento aportar información complementaria.

No tengo demasiada experiencia en la Cromatografía, pero sí en el Análisis Térmico, y debo decir que el principal actor en el sector es la empresa Mettler Toledo.

Es una empresa europea, pero también cotiza en USA como MTD. Prácticamente se puede decir que son los inventores de varias técnicas calorimétricas y son el referente no sólo en la Universidad sino en laboratorios de I+D privados.

Además, sus balanzas son un referente a nivel tanto analítico como industrial por su precisión y fiabilidad.
Puedo decir que, aunque sus equipos son sensiblemente más caros que su competencia, venden como churros.

Yo puedo decir que conseguí rescatar un equipo muy delicado que había estado arrinconado en un rincón de una nave industrial lleno de polvo, y arrancó sin problemas a la primera. Eso es muy raro que ocurra en equipos de alta precisión analítica.

Sus números no pintan nada mal:

Por lo cual, animo a los expertos en finanzas que les echen un vistazo y los comenten, ya que como usuario, siguiendo a Lynch, me atrevo a aventurar que valdrá la pena.

Un abrazo.

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¿En qué consiste el circulante de esta empresa? ¿lo conoce? me llaman poderosamente la atención las masas patrimoniales.

Mtd es un empresa que conozco. Me parece una empresa magnífica. La contabilidad de mtd es muy buena también y es una empresa bien dirigida. El único pero de mtd ahora mismo es que quizás esté a una valoración algo elevada.


Gracias a todos por los reconocimientos, by the way.

Cuando termine la exposición intentaré aclarar dudas sobre el planteamiento.

Una última palabra sobre el análisis de los estados financieros de los últimos 10 años: noten que el producto entre el margen del NOPLAT y la eficiencia de activos es el famoso ROIC.

Un ROIC alto y sostenido es un indicador cuantitativo de la existencia de una ventaja competitiva o moat, en el parlance buffettiano. Según Morningstar, se debe a la presencia de activos intangibles y costes de cambio altos. Pero ese no es realmente el tema que nos ocupa.

Vamos a formular el futuro:

1.- con las ventas del año anterior y el crecimiento de ventas, tenemos las ventas del año siguiente.

2.- con las ventas y el margen, tenemos el NOPLAT.

3.- por otro lado, con la eficiencia de activos y las ventas, llegamos a los activos invertidos.

4.- con los activos invertidos de un año y el anterior, calculamos el capex.

5.- con el NOPLAT y el capex, calculamos el cash flow.

6.- repetimos para los n años en que queramos calcularlo de forma explícita, en nuestro caso 20.

Queda tal que así (por favor ignoren los números):

Para reflejar los infinitos años siguientes, calculamos una perpetuidad y la sumamos al cash flow del último año explícito. La derivación de la fórmula la pueden encontrar en uno de los apéndices del Valuation de McKinsey. Una vez más, ignoren los números:


Descontamos todo el stream de cash flows, en Excel:

=VNA(tasa de descuento; stream de cash flows)

El resultado es el valor de los activos operativos, para llegar al valor de los recursos propios tenemos que sumar el exceso de caja y restar la deuda.

Finalmente, introducimos las últimas variables que nos faltan: las acciones en circulación, la tasa de descuento y el precio de la acción.

Noten que, ahora sí, lo tenemos a huevo para ensayar nuestra valoración inversa.

En el próximo viaje ya sí termino, saludos!

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Recuerden que nuestro objetivo era determinar qué tiene que pasar a nivel empresarial para que dado el precio actual podamos ganar un 10% anualizado de aquí al día del juicio final.

Obviamente, el problema tiene infinitas soluciones y no existe un método analítico, más allá de la cuenta de la vieja, para encontrar la solución.

Voy a pintar un único escenario al que he llegado por iteración/interpolación, es decir, probando. Este escenario va a ser suficiente para que se vea claro a dónde quiero llegar.

Para no abrumar con datos y gráficos, voy a poner el resumen de los fundamentales que he tenido que introducir para llegar al precio actual:

1.- margen de NOPLAT que crece paulatinamente desde 24% en el último año hasta el 30% dentro de 20.

2.- crecimiento de ventas del 8,5% anual los próximos 20 años.

3.- eficiencia de activos de 1,64 los próximos 20 años, igual a la mejor de los últimos 10.

4.- crecimiento a perpetuidad del 3%. Recordemos que nada puede crecer a perpetuidad más que el PIB, de otra forma estaríamos cayendo en una inconsistencia, ya que la parte se convertiría en el todo.

5.- ROIC de la perpetuidad del 55%, varias veces superior a la típica blue chip del sector.

Estos son los cash flows de los últimos 10 años (9 en verdad):

Estos son los cash flows implícitos de los 20 siguientes (con los 10 anteriores):

¿Son estos fundamentales implícitos posibles? ¿Cómo de probable es que terminen sucediendo? cc Terry Smith

Por supuesto, el objetivo de este desarrollo es puramente recreacional y podría estar plagado de errores, tanto fat-fingers como conceptuales. Les ruego no tomen decisiones de asignación de ahorros basadas en esta información.

Para finalizar, enlazo el libro en el que Mauboussin explica la movida esta de la ingeniería inversa:

Gracias por su paciencia, un saludo a todos.

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Puesto que el objetivo último es llegar al cash flow que podría ser retirado por los accionista, digamos que estamos interesados en los activos por los que la empresa tiene que pagar con dinero de su bolsillo, los que implican una salida de flujo de efectivo. Por ejemplo, imagine que debido a una mayor actividad, y para evitar una ruptura de stock, tiene que invertir 100 millones más en inventario/stock, ¿paga la empresa por ellos y por tanto cuentan como aumento de activo neto y por tanto salida de caja? Sí, si los compramos y los pagamos en efectivo. No, si los compramos y los dejamos a deber. En este caso la contabilidad mostrará un aumento de 100 millones de stock en el activo y la contrapartida será un aumento de 100 millones en proveedores. A la hora de calcular el activo neto, proveedores pasa a la derecha restando y se “va” con el stock, mostrando/implicando que efectivamente esos 100 kilos no han salido de caja. Idem con el resto de partidas del pasivo corriente a excepción de la deuda. Otra cosa distinta es si es sostenible crecer vía proveedores, acreedores, adelantos de clientes, Hacienda, etc., pero eso es ya trabajo del analista que intenta adivinar el futuro modelando la intensidad de activos de los años que están por venir.

En cualquier caso, no es algo que yo me haya inventado, es procedimiento estándar en todos los manuales de dirección económico-financiera. Pongo una captura de Mauboussin:

Son exógenos pero son una salida de dinero real y por tanto hay que tenerlos en cuenta para hacer la valoración. Precisamente porque distorsionan el análisis, he cascado un 20% a todos los años anteriores a sabiendas que el dato es falso para todos ellos.

media geométrica de n años consecutivos. El primero valor es el crecimiento medio entre 2009-12, el segundo 2010-2013, etc.


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Gracias a Ud., Helm, por sus explicaciones y a Dblanco por presentarnos la empresa.

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Ya, lo intuyo, pero no me gusta porque no analiza el negocio, analiza cómo se paga el negocio, un buen análisis a mi entender debe comenzar por el activo únicamente y comprobar los flujos que soporta, así sabremos que inversiones podemos acometer y el plazo y el apalancamiento que se puede soportar, si no lo hace así está construyendo sin saber qué aguantan los cimientos de su negocio, por poner un ejemplo claro, imagine una empresa sin deuda y la quiere comprar apalancada ¿cómo sabe el apalancamiento adecuado? pues analizando únicamente el negocio que reside en el activo, el pasivo siempre se construye con un claro conocimiento del activo y así podrá intercambiar el pasivo, de lo contrario está ciego.

Por eso mismo no pintan nada en el análisis, ni sabe ni puede saber qué impuestos habrá en el futuro, si el crecimiento puede cambiar de país a otro con diferente tasa impositiva, y por supuesto a la hora de hacer el análisis del pasado debería imputar las tasas impositivas adecuadas que sí son conocidas, así que a mí entender me manejo siempre con resultados antes de impuestos y no distorsiono ni tengo problemas ya que en nada afectan al negocio.

Esto me lo voy a estudiar.

Gracias por su tiempo.

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Le he dado una vuelta esto y es precisamente lo que hace un análisis del balance financiero, algo parecido a lo que se comenta en este video:

Como análisis del negocio sigue sin gustarme, entiendo la posición pero el activo tiene vida propia independiente del pasivo que se le coloque y eso creo que realmente es lo interesante, el pasivo puede cambiar con el mismo negocio pero el activo es el negocio en sí. Por otro lado eso que de los “pasivos espotáneos” son gratis no es del todo cierto, pues el descuento por ejemplo de pagarés está a la orden del día y tienen coste, siempre que he meditado sobre el coste del pasivo he acabado imputando los intereses a todo el pasivo, y le he dado alguna vuelta que otra con ciertas dudas, pero al final los intereses los aplico sobre toda la deuda.

Como diría Taleb debo tener la suerte de no haber leído ningún manual de dirección económico-financiera, el día que lo lea le daré una pensada.

Gracias de nuevo.

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