¿Value, growth o growlue? Quizás lo mejor es quedarse en un punto intermedio

Originalmente publicado en: ¿Value, growth o growlue? Quizás lo mejor es quedarse en un punto intermedio. – Alea jacta est

Buenas tardes amigos,

El motivo del presente post es hablar a «grosso modo» sobre la «eterna lucha» entre value y growth y de como cada vez me siento más identificado con un estilo de inversión intermedio entre ambas filosofías, es decir, entre el deep value más purista y las estrategias de hyper crecimiento, estrategia que hoy se ve más beneficiada si cabe por el efecto Dunning – Kruger, en el que personas más bien neófitas (entre las que me incluyo) tienden a sobreestimar sus cualidades a la hora de invertir porque les ha salido bien determinadas inversiones en acciones «disrruptivas».

Por otra parte, y desde el extremo contrario, en los libros más puristas de value investing (como «El Inversor Inteligente» de B. Graham) se defiende la idea de que las mejores inversiones están relacionadas con la compra de empresas a un PER bajo, mientras que comprando empresas a múltiplos altos obtendremos resultados mediocres a largo plazo, siendo este tipo de inversión más bien cosa de locos.

En el siguiente gráfico, adjunto una imagen que me hizo bastante gracia de lo que viene siendo el marco mental de la inversión desde el punto de vista «deep value»:

Un tercer punto de vista, y observando la forma de invertir de grandes inversores como Terry Smith, Peter Seilern, Franz Weiss, y un sin fin de quality growth investors se refiere a la inversión en empresas de mucha calidad a precios algo más exigentes primando la calidad por encima de todas las métricas y, sobre todo, factores como la visibilidad del negocio o el retorno sobre el capital invertido.

De esta forma, y como ya hemos hablado largo y tendido en +Dividendos concentrar una cartera de inversión en un sólo estilo (value / growth) supondrá tener una mayor dispersión de resultados, es decir, la cartera tenderá más a los extremos, en forma de rentabilidades muy positivas / muy negativas, debido a factores como una menor visibilidad de los negocios en los que se invierte.

Por ejemplo, podemos ver la fluctuación que presentan los resultados estimados en empresas de calidad como Mastercard frente a empresas con menos visibilidad como Tesla, siendo el spread del EPS para 2.022 3 veces menor en Mastercard frente a Tesla (es decir, en Tesla es mucho mayor la incertidumbre, con posibles sorpresas tanto al alza como a la baja).

Así pues, en referencia a las acciones de hipercrecimiento, actualmente está en boca de todos Cathie Wood (ARK), la nueva musa de Wall Street. No obstante, y por muy buen resultado que haya tenido su estrategia en 2.020 he de decir que me cuesta mucho sentirme cómodo en un producto de ARK debido fundamentalmente a factores como la visibilidad (más a estos niveles) en este tipo de empresas a múltiplos estratosféricos (y algunas sin generar FCF positivo actualmente). Asimismo, yendo a la web podemos ver como el grueso de analistas no tiene un amplio historial ni han pasado por diferentes mercados bajistas que, en mi opinión, curten a los grandes inversores como puede ser el caso de (si!, lo voy a decir) Francisco G. Paramés u otros inversores que se centran más en la calidad.

Disclaimer. Bajo ningún concepto mi intención es criticar a estos jóvenes pues seguro están muy capacitados pero, al contrario que en otros ámbitos, creo que en la inversión se aprende con cada equivocación y eso requiere de tiempo. Además, en Ark hay personas con dilatada experciencia. En definitiva, y volviendo al tema, en un punto intermedio entre «deep-value» y «Extreme-growth», es posible encontrar empresas de calidad a precios razonables y con una mayor visibilidad en sus negocios que nos permitan obtener resultados más consistentes a largo plazo:

De este enfoque de inversión, del cual ya he hablado en otros post, hemos podido ver como muchos gestores «quality growth» intentan desplazar la curva de resultados hacia la derecha con objeto de minimizar los resultados muy negativos:

En la siguiente captura podemos ver de forma más detallada como los quality growth se centran en empresas más asentadas con un crecimiento muy visible. De esta forma, empresas como Tesla todavía se hayan en una fase de creación del negocio, mientras que las empresas en las que fondos como Seilern se centran se encuentran en una fase más madura.

Por el otro lado, estos resultados negativos derivados de invertir en empresas con bastante incertidumbre, los hemos visto recientemente en los fondos value (Por ej. Cobas, AZ Valor, Horos, etc.) y más anteriormente en estrategias de crecimiento como Robeco Global Consumer Trends (Fíjense en el periodo 2.000 – 2.002). Fijense, -20,40 % en el 2.000, -3,00 % en 2.001 y para rematar un 3er año con un menos 30,40 %, para en los siguientes 2 años tener unas rentabilidades bastante pobres en relación a la galleta.

De esta forma, ninguna estrategia está a salvo de periodos muy negativos, pero alejando nuestra cartera de extremos (es decir, diversificando estilos) tenemos más posibilidades de evitar eventos extremadamente negativos.

Con todo, el presente artículo simplemente trata de dar una visión de forma muy simplificada de que dentro del mundo de la inversión hay diferentes escalas de grises y, en función de como posicionemos nuestra cartera, tenemos que ser consecuentes con la dispersión de resultados que podemos obtener.

Un saludo.

Estructurero

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“All good investing is value investing. It’s just that some people look for value in strong companies and some look for value in weak companies”

Charlie Munger
Daily Journal Meeting 2021

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Tal cual el nuevo mensaje que transmiten desde bestinver con el nuevo equipo gestor… y no me parece mal pues es puro sentido común

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Yo cada vez soy más de los de que a largo plazo véase el modelo DCF e intente entenderse qué nos está diciendo la cotización. Periodistas, foreros con alopecia más o menos incipiente y community managers de portales de contenidos financieros nos sentimos atraídos a establecer categorías súper discretas y totalmente estancas. Algunos incluso caen en la obsesión.

El mundo, amigos míos, es un :rainbow:

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¿Sigue queriendo dar la vuelta a la fórmula del DCF @arturop , para ver qué le dicen los precios acerca del futuro? Tenga cuidado con los susurros que proporcionan las fórmulas! En algunos lares, se comenta que son mensajes subliminales de las “manos fuertes”.

Muchos se asustarían si vieran lo implícito que llevan algunos precios y no me refiero únicamente a las “ópticamente caras”, sino también a las “baratas”.

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Pronto recibirá la visita de mis padrinos. No obstante, para que distraiga la atención y reduzca la ansiedad antes de nuestra próxima cita, le invito a que reconsidere su apreciación, un malentendido del que sin duda alguna soy el único responsable.

El ejercicio de invertir el DCF simplemente sirve para hacer el ejercicio mental de pensar en cómo están configurados los flujos de caja de la empresa, cuanto se fía al corto y cuánto al largo y luego divisar distintos escenarios de coste de capital y crecimiento.

Lo de las manos fuertes me parece lenguaje conspiranoico y lo dejo ahí, para los amantes de la libertad, la pureza y la derrota del mal.

Muy de acuerdo con su último párrafo.

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Esto les sonará muy básico pero lo único que tengo medio claro en esto de la inversión es que uno va a pagar una cantidad determinada por unos flujos de caja inciertos a recibir en el futuro.

Tomando lo anterior como partida y siguiendo la linea de este articulo, si uno esta pagando muy poco por los flujos (desde el punto de vista tradicional de un múltiplo bajo) o necesita que estos crezcan demasiado para que salgan las cuentas (en empresas que no van ni a generar flujos ya mejor ni entrar), igual se está metiendo en un lío. Al final growth y value para mí vienen a ser lo mismo :see_no_evil:.

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¿Por qué pagar muy poco es un problema?

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Porque entonces alguien tendrá que estar dispuesto a pagar muchísimo en el futuro y yo no soy capaz de adivinar esto de forma sitemática.

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Pienso que oportunidades de pagar poco las hay pero, en muchos casos, las cotizaciones deprimidas hacen que el inversor medio no quiera dichas acciones. Un caso que, en mi humilde opinión, he visto con mucha claridad recientemente ha sido el de Pax Global Technology y resumo:

Una empresa que crece recurrentemente a tasas por encima del 10 %.

Con margen bruto estable del 40 % y operativo de en torno al 20 %.

Con una salud financiera envidiable. Comparando los activos corrientes con las deudas (corto + largo plazo):

Hoy capitaliza 1 Billion y sólo en cash tiene 3 billion:

Pero es que este año pasado ha llegado a cotizar a 0,50 billion, (menos de 9 veces FCF).

Cuando el management, ha decidido recomprar acciones e incrementar el dividendo ha ocurrido esto (pero fijémonos en el rendimiento en los anteriores años):

Vamos, creo que en USA, Europa tenemos empresas mucho menos rentables que PAX a múltiplos de 30 - 40 veces FCF.

Disclaimer: Aunque es una empresa de Hong - Kong, prácticamente todo su negocio se desarrolla fuera de China. Además, si nos vamos al FCF en los últimos años, aunque siempre ha generado FCF positivo, se ha visto mermado por aspectos como el aumento de gastos en I+D+i con objeto de establecer un foso defensivo. De hecho, la mitad de sus empleados son ingenieros:

Todo este rollo para decir que si nos hacemos un DCF, no conservador, muy conservador, no es muy difícil que PAX valga el doble que hoy a largo plazo. No digamos, si sigue creciendo como hasta ahora y si aumentan los programas de recompra, etc.

Un saludo.

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Discúlpeme, pero no le veo la lógica a su explicación. Si yo estoy razonablemente seguro de que estoy pagando bastante menos de lo que vale, ¿por qué preocuparme de los demás?

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Es imposible que me entendiera porque tenía en la cabeza “¿Por qué pagar mucho es un problema?” en lugar de “¿Por qué pagar muy poco es un problema?” y estaba respondiendo a lo que no preguntaba :rofl: Sorry.

Respondiendo a su pregunta: obviamente pagar poco nunca es un problema porque el retorno terminará llegando de algún modo. El problema puede darse cuando vemos una empresa que parece extraordinariamente barata pues es muy posible que el mercado no sea tan tonto y este viendo algo que nosotros no vemos. Sé que esto no tiene que ser exclusivo de las empresas que cotizan ópticamente muy baratas; es solo que cuando algo parece extraordinariamente tirado, por lo que yo he visto, es cuando más riesgos que uno no contemplaba terminan por aparecer: hay cosas escondidas (no deuda que si era deuda, pasivos raros fuera de balance, relaciones extrañas con filiales, el tío de el skin in the game saqueando…), la empresa era más cíclica de lo que parecía o la empresa está más barata que otras por el simple hecho de que sus flujos de caja futuros son más inciertos o menos predecibles. Vamos que el mercado puede ser ineficiente pero muchos regalos tampoco suele hacer.

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Siempre son interesantes los debates sobre estilos de inversión a la que se intentan dejar de lado polarizaciones.

Definir como intentar aproximarse a algo tan peculiar y con un grado de incertidumbre significativo como es valorar un negocio. Ver que factores influyen y en que medida uno asume según que riesgos, según cual sea la forma como aborda el proceso. Luego está el tema ya personal de como uno lleva mejor según que tipo de riesgos que otros.

Es difícil creo encontrar un punto de equilibrio entre según que cosas. Uno observa los motivos por los que entran y salen según que negocios de según que carteras de fondos y está claro que unos ponen más el foco en unos aspectos y otros en otro tipo de aspectos. Hay quien quiere negocios de una calidad extrema pagando lo que haga falta o casi, hay quien los quiere muy baratos aunque la calidad sea inferior, hay quien los quiere con el viento a favor y hay quien los quiere con espectativas enormes.

Estaba mirando el fondo JOHCM UK Growth Fund (JOHCM UK Growth Fund J O Hambro Capital Management (JOHCM)) y me resultó curioso el calificativo de Growth ya que seguramente en España por motivos comerciales se clasificaría directamente de Value con unas premisas similares.

Como comenta siempre @Fernando mostrando su capacidad para intentar entrar en las entrañas de según que procesos, suponer reversión a la media también supone pensar que el negocio va a crecer respecto a sus resultados actuales en negocios cíclicos donde entra uno pensando que se van a normalizar según que parámetros.

Precisamente la existencia de algo tan complicado de definir y delimitar como la reversión a la media añade unas incertidumbres que ningún proceso puede soslayar.

Hay que andarse con cuidado con definiciones tipo foso defensivo, ventaja competitiva,etc. muy de moda actualmente precisamente porque en cierta manera presuponen una capacidad de que no actúe dicha reversión a la media. En realidad luego cuando uno analiza en profundidad y a lo largo del tiempo la evolución de según que negocios se da cuenta de como han existido dichos procesos con el que el negocio ha tenido que lidiar. La ventaja competitiva actual del mismo más bien parece un resultado actual que no una característica inherente ya de entrada al mismo.

Estoy disfrutando muchísimo del libro Contra los dioses: La extraordinaria historia del riesgo, una magnífica recomendación de @arturop como de costumbre (al menos en mi caso) . Precisamente analiza muy bien la naturaleza del riesgo que supone por otro lado, confiar en exceso en algún tipo de reversión a la media. Que haya reversión a la media no significa que sea fácil anticipar su plazo ni que el punto de equilibrio hacia el que se produce la misma no pueda cambiar. No debería uno confiar en exceso en ninguna escuela económica para identificar en que medida esto le expone a uno a ciertos riesgos.

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No entiendo bien lo que quiere decir usted con ese comentario, me explico: Según el análisis de cartera el estilo de empresas es claramente Value, por lo que entiendo que el nombre Value sería más adecuado que Growth, ¿o no?

Como siempre @agenjordi hay que asentir a cada palabra que menciona. Hay una frase que mencionó Paramés en relación a lo expuesto y es: “A nosotros nos encanta el crecimiento de los beneficios, lo que no nos gusta es pagar por él”. Posteriormente, se refirió al crecimiento del revenue de BMW en 2.009 y al posicionamiento de Bestinver en esta compañía:

Es decir, simplificando al absurdo, a cualquier estilo de inversión le interesa el crecimiento del negocio, la diferencia es la aproximación o el punto de entrada/salida en este proceso.

(Fuente: @IrrationalInvestors)

Me lo apunto como próxima lectura.

Saludos.

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En realidad mi comentario iba a precisamente no obsesionarse con los calificativos y que el gestor puede poner un nombre a su estilo pero eso no es necesariamente indicativo de lo que hace o en que se centra.

Un error típico en fondos es por ejemplo analizar la cartera del mismo sin tener en cuenta la rotación. Un fondo que rota bastante puede cambiar significativamente de tipo de cartera en no mucho tiempo y sólo si uno sigue la cartera en plazos largos podrá tener mayor convicción del tipo de posicionamiento que hace o del tipo de concentración que lleva.

Fíjese por ejemplo en el fondo que comentó el otro día DWS CROCI Sectors Plus. Este fondo es uno con mucha concentración sectorial y mucha rotación. Ojo con suponer aquí el tipo de cartera que puede llevar en según que parámetros.

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Ahora le entiende el aquí estudiante todavía. ¿Donde podríamos ver este cambio? ¿ Conoce usted algún método más allá de seguir durante tiempo las carteras?

En algunas gestoras se puede consultar fácilmente la cartera en distintos plazos, en otras se pueden consultar informes de años anteriores y finalmente en morningstar en algunos fondos en la pestanya cartera aparece el grado de rotación y también cuando entraron en dicha posición.

Ya ve que no existe una única forma clara de consultarlo.

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Saludos cordiales.

Pero comprar muy bajo da miedo y vender muy alto, pena. Una solución son las aportaciones periódicas.