A raíz de la peculiar respuesta de Trump del viernes sobre las posibles intervenciones de su Administración en el mercado de Treasuries —respuesta en la que, para sorpresa de quienes pensábamos que la artillería pesada de la renta fija eran los convexity hedgers, terminó apareciendo incluso el ejército de los Estados Unidos— llevo un rato dándole vueltas a una cuestión que me parece bastante más interesante que la frase que, como era de esperar, ha terminado circulando por todas partes.
No es ninguna novedad que un Estado prefiera financiarse barato, naturalmente, ni tampoco que intente influir, de forma más o menos directa, sobre las condiciones en las que lo hace. Lo extraordinario sería más bien lo contrario. Si uno debe unos cuantos billones y tiene capacidad política, regulatoria y monetaria para tratar de reducir la factura, sería incluso llamativo que no explorase alguna posibilidad, aunque supongo que el acreedor tiene derecho a contemplar el asunto desde una perspectiva ligeramente menos entusiasta.
Estados Unidos tiene además precedentes bastante explícitos. Entre 1942 y 1951 la Fed mantuvo limitados los rendimientos de la deuda pública para facilitar la financiación del esfuerzo bélico, hasta que el acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal terminó con aquel régimen. El sistema funcionó, por supuesto, aunque aquí vuelve a aparecer una de esas pequeñas molestias semánticas que hacen tan entretenida la economía: antes de decir que algo “funcionó” quizá convenga preguntar para quién.
El Tesoro consiguió unas condiciones de financiación extraordinariamente favorables. El inversor que prestó a tipos artificialmente contenidos mientras el nivel de precios hacía sus cosas quizá recuerde el experimento con algo menos de cariño.
Y llegados aquí, lo que me interesa no es demasiado si Trump puede conseguir que mañana el bono a diez años baje veinte o treinta puntos básicos, algo sobre lo que además no creo tener nada especialmente inteligente que añadir, sino qué ocurre cuando un Estado con un endeudamiento muy elevado empieza a considerar políticamente incómodo el precio que el mercado le exige para financiarse.
Si simplificamos muchísimo —probablemente demasiado, así que agradeceré que alguno de nuestros ilustres especialistas en renta fija me corrija antes de que haga más daño—, el número de salidas tampoco parece infinito. Se puede crecer lo suficiente para que la deuda pese menos, recaudar más, gastar menos, aceptar el tipo real que exija el acreedor o, mediante procedimientos que históricamente han adoptado formas bastante variadas, conseguir que sea precisamente ese acreedor quien soporte una parte mayor del ajuste.
Y esta última posibilidad me parece especialmente interesante desde el punto de vista de la construcción de carteras, porque solemos hablar del riesgo de duración como una combinación bastante aséptica de tipos de interés, inflación y plazo, cuando quizá, a determinados niveles de endeudamiento, existe también un componente político que merece al menos aparecer en la conversación.
No estoy sugiriendo, quede dicho antes de que alguien empiece a convertir su renta fija en lingotes y latas de conserva, que vaya a producirse una nueva versión de la represión financiera de posguerra, ni mucho menos que sepamos cuál sería la forma que adoptaría si alguna vez llegara. Precisamente me interesa el asunto porque no me parece que la respuesta sea evidente.
Así que les dejo la pregunta, especialmente a quienes manejan bastante más renta fija que servidor:
¿en qué momento el riesgo de que al emisor le resulten demasiado altos sus propios tipos debería empezar a formar parte de nuestra valoración del riesgo de duración?
Y, quizá todavía más interesante, si creen que ya estamos cerca de ese punto, ¿cómo lo reflejan realmente en cartera?