Naturgy. Cuenta de resultados

Este es mi primer hilo. Soy un inexperimentado inversor y en primer lugar pido perdón por los posibles errores que pueda cometer al intentar analizar sus cuentas. Bien, al lío:

Naturgy. La llevo en cartera en un pequeño porcentaje desde hace tiempo motivado por su gran dividendo y sus en teoría buenos fundamentales. Me ha dado por indagar en sus cuentas pues la compra la hice sin mucha due diligence, un pequeño vistazo por encima y la impresión óptica de que estaba barata. Desde la vista de un ojo inexperto como el mío, aunque con muchas ganas de aprender, veo cosas que no me cuadran teniendo en cuenta los resultados de los dos últimos años, no me he ido más atrás pues mi duda viene en cuanto a que es probable que algo no haya visto y me esté equivocando.

El cash flow operativo de los últimos años está entorno a los 2800M€. De ahí sale para capex y dividendos. Capex 1900M y dividendos 1400M. Algo no encaja.

En su plan estratégico 2018-2022 también plantean recomprar 400M€ anuales en acciones.

Sus estimaciones son de un OCF de 16900M durante estos cinco años, casi 3400M al año.

Edito. Si que me equivoco, esta contabilizado. _Si no me equivoco este año hay una partida de -513M por el resultado en el método de participación que afecta al beneficio antes de impuestos, esto es debido al deterioro en Unión Fenosa Gas principalmente.

Entiendo que aproximadamente los 2800M de OCF + 500 de esto dan unos 3300M que unido a los recortes en gastos que pretenden hacer den para los 3400M del plan estratégico. _

Durante los próximos años pretender subir el dividendo hasta 1,59 por acción en 2022 con los cual los gastos en la partida de dividendos aumentarán hasta el entorno de los 1500M, teniendo en cuenta las recompras de acciones.

Es decir, si todo va bien andarán justos para pagar el dividendo y mantener capex pero como tengan algún problema esto irá a la deuda que no piensan reducir, aunque momentáneamente lo hayan hecho este año hasta 13600M por la venta de activos. Ese es el gran problema que veo yo, que no hay margen de actuación. Desde el principio se han propuesto dividendos altísimos y crecientes pero no veo de donde lo van a pagar y en mi opinión una deuda elevada que les cuesta más del 3% al año ,unos 500M a grosso modo, debería ser la prioridad mientras que para la dirección es todo lo contrario.

1700 Capex + 1300 dividendos + 400 recompras = 3400M€

No queda dinero para nada más ni hay margen para actuar. ¿Tanto van a crecer los resultados?

¿He hecho algo mal? ¿He cometido un error que invalida todos estos razonamientos?

De primeras ya he puesto una orden de venta pues aun equivocándome en mi anterior elucubración la empresa ya no me inspira confianza y creo que la liquidez es mejor compañera.

Espero la opinión de los sabios del foro, sean gentiles, es mi primera vez.

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Hola. Tal y como lo expone parecen claras las cuentas que hace. ¿Ha revisado si no hay algún otro tipo de ingreso que no está considerando? No se fruto de inversiones en otros activos que estén entrando en el CFI, dividendos o lo que sea. Así sin mirar las cuentas, no se me ocurre otra cosa…

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Capex incluye dotaciones/provisiones por amortizaciones? No lo he mirado, pero cuidado no sea que capex y cash flow no coincidan…

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Mi impresión es que Naturgy está evolucionando de tener unos activos fijos con los que obtenía ingresos recurrentes, como las redes de distribución de gas que ha vendido, a ser más bien un gestor de una cartera de infraestructuras más flexible, que compra y vende con cierta frecuencia. Un poco como Ferrovial en infraestructuras de transporte, que el FCF y demás métricas similares tienen poca influencia frente a sus compras y ventas de activos anuales.

Ya digo que es mi impresión, pero estoy en Naturgy por el dividendo también y ciertamente es otra empresa distinta a la que entré. Veré cómo evoluciona.

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@Kiwu Piense que Naturgy tiene rating investment grade y si se endeuda mucho las agencias se lo pueden bajar, encareciendo el coste de su financiación (deuda con bancos y bonos). Es decir, que Naturgy nunca se endeudara más de lo que le permitan S&P y Moody’s. Por otro lado, piense que uno de los accionistas de referencia es CVC (private equity), que lo que quiere es maximizar su inversión vía dividendo y haciendo uso de deuda.
Al final es una decisión de optimización de la inversión: si mi coste de financiación es X y la rentabilidad que le puedo sacar al proyecto es 2X me interesa endeudarme (el equity es caro y escaso). No he mirado el plan estratégico pero puede ser que contemplen desinversiones?

Edito, hay 3.000m de desinversiones, de los cuales 2.700 se hicieron en 2018. Su pregunta, que es muy válida se explica porque Naturgy reporta su carga financiera en el cash flow operativo (lo puede ver en la página 5 de las cuentas consolidadas de 2017)

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Lo cierto es que Naturgy desde que es Naturgy me tiene muy a la expectativa.

Soy accionista de esta empresa y desde el último año (con la entrada del nuevo equipo directivo) ando un poco despistado con ella porque no sé si nos la están preparando para una OPA o realmente tienen un plan ambicioso para transformar la compañía.

Por un lado, el nuevo equipo directivo encabezado por Reynés (que salió de Abertis después de la OPA con un buen pastizal bajo el brazo), Lavado total de cara con cambio de nombre incluido, desinversiones (haciéndola más pequeña) y así de paso simplificar el portafolio. Aumento del dividendo, plan de recompra de acciones.,…y un bonus millonario al mismo Reynés si fusiona o vende la compañía antes de 5 años.

Por otro el plan estratégico presentado. Muy ambicioso. He de decir que siempre me cuesta entender como un empresario puede hacer predicciones a futuro y más a 5 años. Está muy bien el ahorro de costes, el buscar zonas de inversión con seguridad jurídica, el aumento del dividendo un 5% anual hasta el 2022 (1,30 en 2018, 1,365 en 2019, 1,433 en 2020, 1,505 en 2021 y 1,59 en 2022), los 400 millones anuales de la recompra de acciones, los objetivos de EBITDA y beneficio neto,…, pero lo que a uno le mosquea es la depreciación de 4.900 millones de los activos de gas, carbón y centrales nucleares que anuncian.

De entrada, eso lo que les asegura es no pagar impuestos ni este año ni alguno más (por el efecto que tienen las amortizaciones y provisiones en la cuenta de resultados) pero por otro uno vuelve a darse cuenta que todos aquellos que dedican horas y horas a desmenuzar una cuenta de resultados pueden estar directamente perdiendo mucho tiempo (y no hablo ya de balances) debido a que las empresas cocinan como quieren estos números.

Y yo no entiendo como no se ha armado un escándalo con esta medida. Porque lo que nos están diciendo ahora este equipo directivo es que el anterior no hizo bien las amortizaciones (las hizo de menor importe) y por ello aquellos beneficios netos que nos han presentado todos estos años eran erróneos. Lo que nos dicen con esa depreciación es que hasta entonces estaban contabilizando costes de menor cuantía de los que realmente eran y por tanto nos estaban presentando más ganancias de las reales y en base a ello estaban dando un dividendo con un dinero que no había ganado la empresa.

Y qué necesidad tenía esta directiva de hacer estos maquillajes contables??? La respuesta quizás está en la dada por Iberdrola y Endesa cuando se les pregunta por qué ellos no han hecho una depreciación similar cuando cuentan con activos como Naturgy: Unión Fenosa. (https://cincodias.elpais.com/cincodias/2018/07/06/companias/1530899288_623402.html)

Ahhhh, Unión Fenosa, sí. Aquella compra donde todos ganan: Florentino Pérez conseguía dinero para su cruzada con Galán e Iberdrola y sus amigos Brufau (Repsol) y Fainé (La Caixa) se aseguraban un buen caudal de dividendos futuros (de ahí quizás el maquillaje contable). Todo ello apoyado y ayudado por los responsables del Gobierno con Solbes y Sebastián a la cabeza. Ya sabemos como se hacen negocios en este país, a base de chanchullos donde todos salgan ganando. Bueno, menos los accionistas, pero estos en general les damos bastante igual. Y para que todo quisqui se fuera contento, el presidente hasta entonces y sus 92 directivos se llenaban los bolsillos con unas stock-options aprobadas justo una semana antes de la operación.

En cualquier país serio estarían todos en la cárcel. Aquí seguimos rescatándoles castores o radiales.

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Hacer este tipo de depreciaciones cuando entra un equipo directivo nuevo es un clásico para empezar libres de polvo y paja. Nadie se lo va a echar en cara, sin embargo si lo hacen tres años después sí.
Con el tema de las depreciaciones, tal y como yo lo veo (desde mi humilde opinión siempre) hay dos aspectos a tener en cuenta:

  1. La depreciación es flexible, y mientras la compañía cumpla con la normativa contable, poco se le puede reprochar.
  2. La depreciación es dinámica, es decir, que unos activos que un año valen 100 al año siguiente pueden valer 50 por razones totalmente ajenas a la gestión de los directivos de la compañía. En este caso, si se decide (los políticos, la sociedad) que se quiere ir hacia un modelo de energías renovables, el valor de las centrales que no funcionen con este tipo de energía puede ver reducido sustancialmente su valor.

Dicho desde el máximo respeto y entendiendo por sus palabras que como accionista minoritario de esta compañía pueda no estar contento con su plan estratégico o con sus gestores.

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Completamente de acuerdo @JordiRP. No es que dude de que lo que hagan con las depreciaciones, amortizaciones, fondos de comercio y demás no sean contablemente correctos. Es que para un empresa en la que se está por el dividendo una mínima previsibilidad a corto plazo en necesaria. No digo que sea mala opción Naturgy en una cartera, puede dar un buen rendimiento (en mi caso no me quejo, todo lo contrario) con o sin OPA, pero surgen dudas en su papel como fuente de ingresos estables y previsibles.

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He cambiado el nombre del hilo pues su título anterior, tras sopesarlo, creo que daba lugar a posicionamientos preconcebidos y desde mi inexperiencia no me creo capaz de emitir opiniones de tal calado con suficientes fundamentos que los sostengan.

Creo entender lo que dice pero no estoy seguro, si me permite abusar de su confianza puede indicarme a que concepto en concreto se refiere?

Dejo aquí el pdf de los resultados consolidados de 2017 para tener el mismo marco comparativo
https://www.naturgy.es/servlet/ficheros/1297159398222/DOC3-CAS-EstadosFinancierosconsolidadosGNF2017,2.pdf

Por otra parte si que entiendo su razonamiento respecto a los intereses de los accionistas de referencia y concuerda con mi tesis de que buscan exprimir a la empresa a través de dividendo incluso si eso conlleva un incremento de la deuda. En su plan estratégico tienen 16400M de deuda para 2022, la misma que al inicio del plan y que incluye los 3000M de desinversiones. De ahí mi perplejidad en el primer mensaje.

@JordiRP su mensaje aporta un contexto precioso al hilo, mil gracias. No puedo estar más de acuerdo con usted en la futilidad de intentar comprender la empresa a través de sus números, especialmente cuando juegan como quieren con ellos, si bien es cierto en según que empresas, generalmente de calidad, es un auténtico placer ver con claridad de donde sale el dinero y yo al menos intento buscar esas empresas, aun siendo como soy un completo principiante.

Tampoco yo me quejo del rendimiento pasado pues en mi caso me ha reportado un 50% de beneficios, contando dividendos, los dos años que he permanecido en la empresa, cifra que nunca consideré. Lo que me preocupa es la sostenibilidad futura y la creación de valor de la empresa.

Muchas gracias a todos por sus comentarios.

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@Kiwu Por supuesto. Se trata de la partida de pago de intereses (686m en 2017). Normalmente las compañías lo reportan en el cash flow de financiación pero algunas lo incluyen en el CF operativo

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Entonces estaba acertado en mi suposición. Mi duda viene en cuanto a que esa partida siempre ha estado ahí pues en las cuentas de 2016 y años anteriores también aparece y sin embargo esos años el flujo de caja operativo era mucho mayor.

Vamos que efectos contables aparte con las depreciaciones, que si que afectan al beneficio, el efectivo que genera la empresa no cubre capex + dividendos + recompras

Por eso especulaba en mi primer mensaje

pero fijándome en detalle esa partida también está compensada en los flujos de efectivo, lo especifica en la nota 30 de los resultados consolidados de este año, dentro del epígrafe:

"Otros ajustes del resultado neto:

  • Resultado financiero (Nota 11 y 29) 685
  • Resultado entidades valoradas método participación (Nota 8 y 11) 513 "

con lo cual erré al alza en este cálculo pues esos 500 millones ya están dentro de los 2880 del flujo de caja operativo.

Cada vez me inclino más a pensar en que los planes de la empresa son ir estos años supliendo la diferencia con deuda, hasta volver a los niveles que contemplan en el plan estratégico pues como bien dijo en su comentario anterior prefieren financiarse con deuda. Dudaba de este razonamiento pues me parece contraintuitivo, pagar dividendo con deuda, pero cada vez estoy más convencido de ello y por tanto mi decisión definitiva será mirar los toros desde la barrera pues no me gusta esa dirección.

Muchas gracias por su ayuda.

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Se entiende que se habrá acortado su vida útil de forma acelerada por el nuevo plan estratégico, estoy analizando Corp. Alba y el tamaño de su posición aquí es notable a través de CVC, espero el informe del auditor de Naturgy para ver la explicaciones, que no pueden carecer de sentido contable, aunque este sentido ya lo han explicado en HR * 30/01/2019 08:37

El plan: http://prensa.naturgy.com/naturgy-presenta-en-londres-su-plan-estrategico-2022-centrado-en-la-creacion-de-valor/?_ga=2.16933501.590556309.1552254863-780161772.1552254863

Como @Liberal84 ha comentado si se va a dar un giro mejor hacerlo sin contemplación, este sector tiene un futuro muy diferente por delante, afrontar cambios es sí o sí, mirar al largo plazo y asumir costes puede ser buena idea, el mundo cambia y las empresas tienen que ir a ese ritmo y si se puede arrojar lastre, mejor ligeros de equipaje.

saludos

En mi opinión, las cuentas dicen lo que dicen pero no suelen ser suficientes, si no nos fijamos en el entorno y en detalles no comprendemos el alcance, por ejemplo un cambio de nombre que elimina la palabra “Gas” y permanece “Natur” ya indica un giro claro que se confirma en el plan que han presentado, podrá o no cumplirse el plan, eso se verá con el tiempo, pero desde mi punto de vista las cuentas tienen sentido con la estrategia que han comunicado. Por otro lado, gusten más o menos el futuro será renovable y ahí hay que competir y centrar las estrategias, las descarbonización y la nuclear ya tienen fecha de caducidad:

Reflexionando sobre el hilo me doy cuenta de lo mucho que he divagado en el mismo. El tema está en creer que el equipo gestor puede alcanzar los multiplos que se han fijado, bastante ambiciosos.

Mi duda original venía dada por la obcecación que tengo en que la deuda es mala y hay que acabar cuanto antes con ella. Esto que en la vida suele ser tan beneficioso puede no ser tan necesario en el ámbito de determinadas empresas, como creo que es el caso de Naturgy y en general del sector.

En el entorno actual de tipos bajos, deuda “barata”, han dado prioridad al beneficio al accionista inmediato a través de un abultado dividendo y recompras de acciones manteniendo el capex en los niveles actuales y recortando gastos corporativos.

Veo muy dificil alcanzar el objetivo de 5000M de ebitda en 2022, aun recortando 500M los gastos para ese año.

No confío en que puedan lograrlo y siendo consecuente no puedo seguir siendo accionista, especialmente a los multiplos que cotiza. Parece que el mercado es optimista y cree posible que lo alcance. Seguiré sus resultados y con los años veré si me he equivocado en la valoración. Estoy seguro de que me arrepentiría muchisimo más si no la vendiese y esto pasase a que si hubiese errado, lo consiguiesen y yo la mantuviera. Una especie de convexidad.

Por cierto, el dinero lo reinvertí en BEP pues también pienso que el futuro está en las renovables.

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A veces es bueno mirar “A toro pasado” Si usted acertó o se equivoco…

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