LBOs, con Elecnor, Enagas y el Gasoducto Morelos

Hace un par de días tanto Elecnor como Enagas hacían público su intención de traspasar a Macquarie, un Private Equity australiano, sus participaciones en el gasoducto Morelos, sito en México (cada uno de ellos poseía un 50%). La operación ascendería a 173,8 M $ (154 M €).

¿Buena o mala noticia? Como todo en la vida, depende, y en este caso para sacar conclusiones, pensaríamos, habría que estar al precio pagado en su momento. Si acudimos a la ficha del proyecto de Elecnor, que junto a Enagas participó en su construcción, llegaríamos a la cifra de 274,3 M $.

En este momento el hasta ahora feliz accionista mira una cifra, mira la otra, y empiezan a entrarle sudores fríos: ¡qué desastre! ¿no? Bueno, por suerte esta no es una operación tan sencilla, sino que se trata de una suerte de LBO, y como tal hay que valorarla.

¿Qué es esto de una LBO? Son la siglas de Leveraged Buy Out. Se trata de operaciones clásicas del Private Equity, protagonizadas por los Blackstone, KKR o Apollo de turno, y que consisten en financiar buena parte de una adquisición con deuda, cara a maximizar la rentabilidad de la operación (en el caso de que salga bien, claro, ya saben que caso contrario maximizan pérdidas). La operación estará más o menos apalancada según el porcentaje de equity que asuma el adquirente (por ejemplo, si un fondo de KKR adquiere Edificios Manhattan, compañía ficticia dedicada a la explotación de inmuebles de oficinas, por 10.000 M $, y asume un 20% del equity, significa que los inversores del fondo de KKR ponen sobre la mesa 2.000 M, y los prestamistas asumen los restantes 8.000 M).

En este caso lo financiado no es una compañía, sino la construcción de un activo, un gasoducto con ingresos regulados, pero sigue la misma línea de maximización de la inversión de las LBOs.

¿Qué porcentaje asumieron en 2013 Elecnor y Enagas? Pues aproximadamente un 27%. 74 M $. De los 274 M $, 200 los asumieron los prestamistas, tanto públicos como privados (como vemos, el Estado español también asumió una parte, con la condición de que la operación tuviese su impacto en la economía española).

De estos 74 M $, además, hay que decir que buena parte no se desembolsó por parte de Elecnor y Enagas en cash, sino vía préstamos. Si lo pensamos, permitía trasladar la carga tributaria de México a España, y en España tenemos un tipo de Sociedades ligeramente más bajo (el gasto por intereses supone gasto fiscal para la sociedad del gasoducto en México, que minora el beneficio contable al que luego se le aplicará el tipo de México, a la vez que supone un ingreso fiscal para las matrices de Enagas y Elecnor, al que se aplicaría el tipo español). Ah, por lo demás el tipo de interés que se cobraba a la mexicana era del 7.5%.

Durante estos años por tanto, además del beneficio para Elecnor y Enagas de construirlo (negocio infraestructuras), el gasoducto Morelos ha ido devolviendo sus créditos, pagando intereses y repartiendo dividendos a Elecnor y Enagas (también claro para el beneficio neto que iba aflorando pagos por IS al Estado mexicano). Entre 2016, cuando entró en operación, y 2020, ha repartido en dividendos 22,6 M € (25,4 M $ al cambio de hoy). En 2020 no se repartieron dividendos, por lo que probablemente en 2021 llegará un último dividendo.

Cambia la foto desde luego, al menos si dentro de esos 154 M € que pagaría Macquarie viene incluida la asunción de la deuda de la sociedad, que seguramente (a desempeño de 2019, con la deuda vendría a ser un PER 20, aunque al incluirse una amortización importante del activo, imagino que por sus derechos de 25 años con el Estado mexicano, el FCF yield sería superior, al tratarse de un activo que apenas requiere gasto de mantenimiento -además no tardarían seguro en refinanciar la deuda con Elecnor y Enagas a un tipo de interés más atractivo que ese 7.5%, lo que haría crecer el beneficio neto y la generación de caja-). Probablemente la idea de Macquarie es re-apalancar la compañía, un poco volver a la situación de 2012-2013, sino pocas comisiones de éxito van a devengar.

Creo que está todo en orden, aunque lo he estado investigando esta mañana y se me podría haber escapado algo, mis disculpas de antemano en su caso. Por lo demás espero que les haya resultado interesante y que pasen un estupendo domingo!

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Muy interesante, muchas gracias.
Por qué cree que estas dos empresas (ENO y ENG) se desprenden de un activo de estas características? A priori Mexico es un país que crece y el negocio encaja en su core business.

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Por especular al respecto, en el caso de Elecnor era un activo que tenía un poco perdido, seguro que habrá accionistas que incluso se habrán sorprendido por desconocer su existencia. Ahora están tramitando el combinar los parques eólicos con parques solares por ejemplo (que aparte te sale de primeras más barato al construirlo la división de infraestructuras). O en más eólica directamente, el caso es que en un empresa que va con todo a renovable no desentona el traspasar el activo.

En el caso de Enagas está rotando algunos activos de gas a hidrógeno verde. A día de hoy los analistas e inversores en general difícilmente pueden valorar su potencial porque hay muchísimas incógnitas, además del hecho de que quedan años para que toda la infraestructura, transporte aparte, se vaya construyendo, pero en Enagas se ve que ven ahí su futuro (tiene por otro sentido que estos flujos de efectivo sean mejor valorados por el mercado, por aquello de tener más futuro a muy largo plazo que el gas -otro asunto es el tiempo que tarde en ser razonablemente competitivo, pero cuando hay políticas públicas detrás ya se sabe, parece darse por hecho que o la técnica avanzará lo suficientemente rápido, o lo subvencionarán-).

Respecto a México y otros países de Latinoamérica es verdad que crecen, pero esto es como las empresas que crecen financiándose con ampliaciones de capital, si parte se lo van dejando por el camino por la depreciación de su divisa el crecimiento se diluye (a veces se compensa por la inflación, si tus activos están indexados a la misma, pero ya hemos visto que no siempre, o no a medio plazo).

Para Elecnor todo lo que sea simplificar su estructura le va bien.

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Hola

@Tiedra ¿Que tal ve Enagas a largo plazo?
Yo la llevo y cada vez el dividendo lo veo menos sostenible, a un amigo le dije “He cogido palco para ver el recorte del dividendo”

¿Ve usted el dividendo sostenible? Gracias como siempre por su análisis sosegado y cauto

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Buenos días Daniel.

Hasta 2026, los números salen para que se pague el dividendo previsto, con la aportación de su negocio tradicional en España más las participadas. El error quizás, y yo subjetivamente considero que lo cometí en su momento y por eso la vendí, es no ver que buena parte del valor futuro de la compañía depende del negocio de hidrógeno. Y cuando te pones delante de tu tesis de inversión, de tu Word en mi caso, y tratas de estimar cuánto va a generar, es difícil sacar conclusiones (me refiero a conclusiones acerca de lo que sabes, y no de lo que crees o intuyes).

El negocio tradicional, al menos en España, depende para generar flujos futuros incrementales de invertir en él. Al país no le faltan gasoductos, y su gasto de mantenimiento es muy bajo; esto último es una maravilla si no fuese por el hecho de que Enagas tiene mucha deuda (de cuya suscripción se beneficiaron y mucho los accionistas del pasado), y conforme cae su generación de caja tiene que ir devolviéndola para que no se le desmadre el balance. El “problema” también, es que Enagas tiene una deuda a un tipo de interés tan bajo, que el retorno de devolverla es igualmente bajo, lo que convierte a los flujos de efectivo dedicados a devolver deuda casi en inútiles (si te mejorasen la foto del conjunto podrías obtener el retorno por una mejora de múltiplo, pero como digo la deuda cae a la par que cae el negocio).

También con los primeros sustos inflacionarios reflexioné sobre qué pasaría con el valor de la compañía en un entorno de inflación. Cuando se dice que es un bono es literal, con la particularidad de que a partir de determinado momento seguir pagando el cupón dependerá de si el negocio de hidrógeno fue lo suficientemente rentable (además, cabría preguntarse si la percepción del mercado de bonistas no cambiará mucho si se cambia de un negocio regulado a uno no regulado, cara a en su momento tener que refinanciar -¿o será un negocio regulado? es que hay tantos interrogantes-).

Dicho todo esto, reitero que en mi caso es un error de proceso, de haber llegado a la conclusión de que no podía tener convicción después de haber tomado la decisión de invertir, no significa que cada uno no pueda tener toda la convicción del mundo en Enagas.

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Valoración de Elecnor por parte de Cobas:

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