LBOs, con Elecnor, Enagas y el Gasoducto Morelos

Hace un par de días tanto Elecnor como Enagas hacían público su intención de traspasar a Macquarie, un Private Equity australiano, sus participaciones en el gasoducto Morelos, sito en México (cada uno de ellos poseía un 50%). La operación ascendería a 173,8 M $ (154 M €).

¿Buena o mala noticia? Como todo en la vida, depende, y en este caso para sacar conclusiones, pensaríamos, habría que estar al precio pagado en su momento. Si acudimos a la ficha del proyecto de Elecnor, que junto a Enagas participó en su construcción, llegaríamos a la cifra de 274,3 M $.

En este momento el hasta ahora feliz accionista mira una cifra, mira la otra, y empiezan a entrarle sudores fríos: ¡qué desastre! ¿no? Bueno, por suerte esta no es una operación tan sencilla, sino que se trata de una suerte de LBO, y como tal hay que valorarla.

¿Qué es esto de una LBO? Son la siglas de Leveraged Buy Out. Se trata de operaciones clásicas del Private Equity, protagonizadas por los Blackstone, KKR o Apollo de turno, y que consisten en financiar buena parte de una adquisición con deuda, cara a maximizar la rentabilidad de la operación (en el caso de que salga bien, claro, ya saben que caso contrario maximizan pérdidas). La operación estará más o menos apalancada según el porcentaje de equity que asuma el adquirente (por ejemplo, si un fondo de KKR adquiere Edificios Manhattan, compañía ficticia dedicada a la explotación de inmuebles de oficinas, por 10.000 M $, y asume un 20% del equity, significa que los inversores del fondo de KKR ponen sobre la mesa 2.000 M, y los prestamistas asumen los restantes 8.000 M).

En este caso lo financiado no es una compañía, sino la construcción de un activo, un gasoducto con ingresos regulados, pero sigue la misma línea de maximización de la inversión de las LBOs.

¿Qué porcentaje asumieron en 2013 Elecnor y Enagas? Pues aproximadamente un 27%. 74 M $. De los 274 M $, 200 los asumieron los prestamistas, tanto públicos como privados (como vemos, el Estado español también asumió una parte, con la condición de que la operación tuviese su impacto en la economía española).

De estos 74 M $, además, hay que decir que buena parte no se desembolsó por parte de Elecnor y Enagas en cash, sino vía préstamos. Si lo pensamos, permitía trasladar la carga tributaria de México a España, y en España tenemos un tipo de Sociedades ligeramente más bajo (el gasto por intereses supone gasto fiscal para la sociedad del gasoducto en México, que minora el beneficio contable al que luego se le aplicará el tipo de México, a la vez que supone un ingreso fiscal para las matrices de Enagas y Elecnor, al que se aplicaría el tipo español). Ah, por lo demás el tipo de interés que se cobraba a la mexicana era del 7.5%.

Durante estos años por tanto, además del beneficio para Elecnor y Enagas de construirlo (negocio infraestructuras), el gasoducto Morelos ha ido devolviendo sus créditos, pagando intereses y repartiendo dividendos a Elecnor y Enagas (también claro para el beneficio neto que iba aflorando pagos por IS al Estado mexicano). Entre 2016, cuando entró en operación, y 2020, ha repartido en dividendos 22,6 M € (25,4 M $ al cambio de hoy). En 2020 no se repartieron dividendos, por lo que probablemente en 2021 llegará un último dividendo.

Cambia la foto desde luego, al menos si dentro de esos 154 M € que pagaría Macquarie viene incluida la asunción de la deuda de la sociedad, que seguramente (a desempeño de 2019, con la deuda vendría a ser un PER 20, aunque al incluirse una amortización importante del activo, imagino que por sus derechos de 25 años con el Estado mexicano, el FCF yield sería superior, al tratarse de un activo que apenas requiere gasto de mantenimiento -además no tardarían seguro en refinanciar la deuda con Elecnor y Enagas a un tipo de interés más atractivo que ese 7.5%, lo que haría crecer el beneficio neto y la generación de caja-). Probablemente la idea de Macquarie es re-apalancar la compañía, un poco volver a la situación de 2012-2013, sino pocas comisiones de éxito van a devengar.

Creo que está todo en orden, aunque lo he estado investigando esta mañana y se me podría haber escapado algo, mis disculpas de antemano en su caso. Por lo demás espero que les haya resultado interesante y que pasen un estupendo domingo!

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Muy interesante, muchas gracias.
Por qué cree que estas dos empresas (ENO y ENG) se desprenden de un activo de estas características? A priori Mexico es un país que crece y el negocio encaja en su core business.

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Por especular al respecto, en el caso de Elecnor era un activo que tenía un poco perdido, seguro que habrá accionistas que incluso se habrán sorprendido por desconocer su existencia. Ahora están tramitando el combinar los parques eólicos con parques solares por ejemplo (que aparte te sale de primeras más barato al construirlo la división de infraestructuras). O en más eólica directamente, el caso es que en un empresa que va con todo a renovable no desentona el traspasar el activo.

En el caso de Enagas está rotando algunos activos de gas a hidrógeno verde. A día de hoy los analistas e inversores en general difícilmente pueden valorar su potencial porque hay muchísimas incógnitas, además del hecho de que quedan años para que toda la infraestructura, transporte aparte, se vaya construyendo, pero en Enagas se ve que ven ahí su futuro (tiene por otro sentido que estos flujos de efectivo sean mejor valorados por el mercado, por aquello de tener más futuro a muy largo plazo que el gas -otro asunto es el tiempo que tarde en ser razonablemente competitivo, pero cuando hay políticas públicas detrás ya se sabe, parece darse por hecho que o la técnica avanzará lo suficientemente rápido, o lo subvencionarán-).

Respecto a México y otros países de Latinoamérica es verdad que crecen, pero esto es como las empresas que crecen financiándose con ampliaciones de capital, si parte se lo van dejando por el camino por la depreciación de su divisa el crecimiento se diluye (a veces se compensa por la inflación, si tus activos están indexados a la misma, pero ya hemos visto que no siempre, o no a medio plazo).

Para Elecnor todo lo que sea simplificar su estructura le va bien.

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Hola

@Tiedra ¿Que tal ve Enagas a largo plazo?
Yo la llevo y cada vez el dividendo lo veo menos sostenible, a un amigo le dije “He cogido palco para ver el recorte del dividendo”

¿Ve usted el dividendo sostenible? Gracias como siempre por su análisis sosegado y cauto

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Buenos días Daniel.

Hasta 2026, los números salen para que se pague el dividendo previsto, con la aportación de su negocio tradicional en España más las participadas. El error quizás, y yo subjetivamente considero que lo cometí en su momento y por eso la vendí, es no ver que buena parte del valor futuro de la compañía depende del negocio de hidrógeno. Y cuando te pones delante de tu tesis de inversión, de tu Word en mi caso, y tratas de estimar cuánto va a generar, es difícil sacar conclusiones (me refiero a conclusiones acerca de lo que sabes, y no de lo que crees o intuyes).

El negocio tradicional, al menos en España, depende para generar flujos futuros incrementales de invertir en él. Al país no le faltan gasoductos, y su gasto de mantenimiento es muy bajo; esto último es una maravilla si no fuese por el hecho de que Enagas tiene mucha deuda (de cuya suscripción se beneficiaron y mucho los accionistas del pasado), y conforme cae su generación de caja tiene que ir devolviéndola para que no se le desmadre el balance. El “problema” también, es que Enagas tiene una deuda a un tipo de interés tan bajo, que el retorno de devolverla es igualmente bajo, lo que convierte a los flujos de efectivo dedicados a devolver deuda casi en inútiles (si te mejorasen la foto del conjunto podrías obtener el retorno por una mejora de múltiplo, pero como digo la deuda cae a la par que cae el negocio).

También con los primeros sustos inflacionarios reflexioné sobre qué pasaría con el valor de la compañía en un entorno de inflación. Cuando se dice que es un bono es literal, con la particularidad de que a partir de determinado momento seguir pagando el cupón dependerá de si el negocio de hidrógeno fue lo suficientemente rentable (además, cabría preguntarse si la percepción del mercado de bonistas no cambiará mucho si se cambia de un negocio regulado a uno no regulado, cara a en su momento tener que refinanciar -¿o será un negocio regulado? es que hay tantos interrogantes-).

Dicho todo esto, reitero que en mi caso es un error de proceso, de haber llegado a la conclusión de que no podía tener convicción después de haber tomado la decisión de invertir, no significa que cada uno no pueda tener toda la convicción del mundo en Enagas.

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Valoración de Elecnor por parte de Cobas:

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Pues parece que está bien interesante Elecnor, valorada hoy día por 800+500 millones:

Sumamos el divi al compounding y asignamos un poco de expansión de múltiplo y nos sale doble dígito alto?

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Me da la impresión que está en cierta medida en “pico de ciclo”, o cerca de pico. Buena parte del aumento del EBITDA parece venir de manera directa o indirecta por la subida de los precios de la energía.

La filial de energía se beneficia directamente por los altos precios de la electricidad en España, así como de la depreciación del €. Por otro lado, el negocio de construir parques eólicos y solares está experimentando un boom importante (apoyado por los altos precios), lo que seguro que le viene bien, tanto por volumen como por márgenes.

¿Cuanto va a durar esto? No lo sé, pero los márgenes EBITDA actuales no parecen sostenibles. No me parece un caso tan extremo como el de Acciona (lo explico en el hilo sobre la transición energética), pero sí similar.

Les dejo para ilustrar mi punto algunas capturas del último informe trimestral (perdonen la calidad de las imágenes, que estoy escribiendo desde el móvil).


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La cuestión es esta:

La empresa cada año está mejor y la cotización ha ido en el lado contrario.

Ahora mismo va a hacer unos 300 millones capitalizando 880 y con una deuda de 500. Esto es un valor de empresa de 1.350 millones, que implica 4,5 veces EBITDA.

¿Normalizamos que ganará 250 cuando no esté en pico de ciclo, a pesar de que sigue invirtiendo para crecer?

Son 5,5 veces EBITDA aún así. Todo esto mientras va pagando religiosamente el divi.

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El Grupo Elecnor es algo complejo.

Por un lado tiene más deuda de la que aparenta, ya que el Grupo Celeo no consolida por integración global (pueden ver el cambio muy bestia en el endeudamiento del Grupo cuando se vendió el 49 % de Celeo a APG).

Luego la contrapartida, si lo que nos interesa es el EBITDA, es que el Grupo Celeo aporta formalmente en estos 9 meses 8,4 millones de euros, pero una vez ajustado la foto cambia considerablemente (aquí el 100 % del Grupo):

Captura de pantalla 2022-11-09 a las 7.44.37

Por tanto puestos a valorar así habría que sumar la parte de deuda de Celeo y también su parte de EBITDA. Luego Enerfin sí es propiedad 100 % de Elecnor.

¿Es cíclica Elecnor? Realmente lo que le afecta mayoritariamente en las filiales extranjeras, en su negocio concesional es el juego entre lo que sube en estos países la inflación, y lo que se deprecian o no sus divisas. De hecho veníamos de un período largo en el que la depreciación de estas divisas respecto al euro era mayor a la tasa de inflación de estos países. Desde que han subido las materias primas o bien el euro se ha depreciado o bien las divisas de estos países se han revalorizado, pero han recuperado parte del terreno perdido desde el Covid mientras que la inflación ha sido bastante alta. Para Enerfin el mejor ejemplo es el real brasileño respecto al euro, que llegó a estar a 0,15 € desde los 0,21 previos a la pandemia. Ahora anda en 0,19 €, tampoco es una recuperación muy bestia como para hablar de pico de ciclo, aquí hay que considerar que Enerfin desde principios de 2020 ha inaugurado bastante capacidad instalada en Brasil.

Siguiendo con su ciclicidad, en España la mayoría de los parques operan con un precio pactado de antemano. Esto es así porque a mercado es complicadísimo lograr financiación bancaria. Una vez se termina el contrato pues sí, va uno a mercado, pero en estos casos lógicamente al activo le quedan menos años de vida útil. Pero es que en Brasil o Canadá tampoco van a mercado, otro asunto es que en Brasil esta remuneración sí recoja la inflación (en España creo recordar que no). A partir del 6:55, de Horos:

Como curiosidad Elecnor ya tiene desde 2021 su propia comercializadora, desconozco hasta qué punto esto está generando negocio o no, habrá que esperar al informe anual / memoria (también claro, habrá que ver si la comercializadora es de la filial Enerfin o de Elecnor matriz, vaya lío jeje).

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Hola

Como casi siempre de acuerdo con @camacho113 sobre todo la importancia del dividendo a largo plazo, y normalmente creciente!!

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Hace tiempo que no la miro así que igual ha cambiado o digo tonterías pero por hacer un poco de poli malo y por si alguien quiere rascar:

A nada que uno empieza a mirar, empieza a salir No-deuda (que para mí si lo es) de todos lados.

El drama viene justo debajo del EBITDA y en un año malo el beneficio se puede ir bastante abajo. Esa “I” en las malas,

Estoy bastante de acuerdo con lo que dice @ibon43: parece que estamos en un momento del ciclo que bajo no parece.

Uno de los dos negocios que tiene parece bastante mejor que el otro (que en las malas puede ser un drama de esos en los que hay que aceptar proyectos a perdidas).

Si juntamos todo y miramos lo que suelen ganar sobre el EV, igual ya no está tan barata.

Más allá de todo esto, empiezo a pensar que hay un montón de negocios dónde la rentabilidad te viene de la deuda y no del negocio. Si vendes galletas igual merece la pena pero en otros negocios igual a la mínima te mata.


P.D. Odio el EBITDA :rofl:

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Un aspecto que no me gusta a mi demasiado del negocio de aerogeneradores, que se presume el mejor, es que los activos tienen una vida útil y luego hay que reemplazarlos. Al final esto se refleja por la vía de la depreciación conforme a su vida útil, pero complica bastante el cómo valorarlos (alguna vez he leído valoraciones rápidas sobre esta filial atendiendo a MW, como si fuese igual un aerogenerador recién estrenado que uno que tiene doce años). Aparte claro, si es tan importante la depreciación, salvo que en unos años te quieras ver sin negocio no es generación de caja libre, tienes la obligación de construir más para compensar los que vayan a desaparecer.

Del negocio peor, el de infraestructuras, me comentó un analista en una ocasión que había una porción importante de ventas que eran contratos de mantenimiento (por ejemplo, construyo una red ferroviaria y dentro del contrato de construcción de la misma se incluye el de mantenimiento a posteriori). Esto hace el negocio en conjunto menos peligroso por una menor exposición, el problema es que no se sabe exactamente a cuanto asciende (o al menos a mi en su momento no me llegó a quedar claro).

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Igual estoy equivocado pero creo que esto no es así. Si fuera así, no hubieran aumentado los ingresos de Enerfin un 48% en los primeros 9 meses del año, teniendo en cuenta que la compañía no indica aumentos relevantes de capacidad.

Este punto nos lo confirman en presentación, ya que indican que excepto un parque eólico que sí tiene PPA, para cubrir el resto de las ventas usan derivados. Estos derivados no pueden ser a muy largo ya que han podido capturar la subida de precios (ese 48% que mencionaba anteriormente).

Elecnor me parece una empresa bastante complicada de valorar, con bastante deuda, y en un sector sensible al ciclo y a tendencias macro (tipo de cambio Chile/Brasil). Sería importante ver también en que divisas se endeuda, como es capaz de pasar la infracción en los contratos… muy complejo en mi opinión.
Sin embargo, todo lo anterior no quiere decir necesariamente que a estos precios sea una mala compra :wink:

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Es un poco lío, por un lado en España tienen derivados para cubrir parte del precio de la electricidad derivados (en teoría según me comentaron en su momento un % elevado), derivados a causa de los cuales este año se han tenido que dar pérdidas (te cubren para arriba y para abajo). Luego tienen parques antiguos que irán a la remuneración que subvenciona el Estado. En España además lo que sí ha ido bien lo que llevamos de año es la producción eólica respecto al año pasado, ha soplado más viento vaya y este es un elemento variable que no hay quien fije.

En Brasil por otro lado así haciendo cálculos rápidos la divisa se ha recuperado respecto al euro un 20-25 %. Además en 2021 la inflación fue del 8.3 %. Primero se repercute la inflación, y luego respecto a lo ganado le aplicamos la ganancia por el cambio de divisas. Y Brasil representa un 52 % de la cartera de Enerfin a 31 de diciembre de 2021 (Canadá otro 8 %, con ganancias también de divisa y subida más leve de la inflación en 2021).

Yo no la tengo en cartera y no lo tengo todo súper analizado, pero es eso, de primeras un jaleo jeje.

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En ese caso, quizá el aumento se explique más por parte de Brasil y yo esté equivocado :sweat_smile:. En Iberdrola ha pasado un poco parecido; ha sido un año excepcionalmente bueno para las filiales de USA y Brasil.

Tampoco me convence que no tenga un historial de aumento de valor para el accionista claro. El EPS lleva más o menos plano una década. Ya sé que beneficios pasados no explican beneficios futuros, pero entre esto, que no me veo capacitado para estimar los ingresos futuros y que las constructuras siempre me han parecido negocios malos… no me convence nada.

Aprovecho @Tiedra para felicitarle por el análisis que hizo de Enagas en este hilo, de lo mejor que he leído al respecto :smiley:

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¿Casualidad o en largo plazo la correlación entre lo que las empresas ganan y el desempeño bursátil existe? :sweat_smile:

Me uno a la felicitación :ok_hand:.

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Pues mírese dominion que es del ramo y esta aun mas tirada y con el aliciente de que no paran de recomprar acciones. Desde el 2020 han amortizado el 11% del capital social.

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