Hace un par de días tanto Elecnor como Enagas hacían público su intención de traspasar a Macquarie, un Private Equity australiano, sus participaciones en el gasoducto Morelos, sito en México (cada uno de ellos poseía un 50%). La operación ascendería a 173,8 M $ (154 M €).
¿Buena o mala noticia? Como todo en la vida, depende, y en este caso para sacar conclusiones, pensaríamos, habría que estar al precio pagado en su momento. Si acudimos a la ficha del proyecto de Elecnor, que junto a Enagas participó en su construcción, llegaríamos a la cifra de 274,3 M $.
En este momento el hasta ahora feliz accionista mira una cifra, mira la otra, y empiezan a entrarle sudores fríos: ¡qué desastre! ¿no? Bueno, por suerte esta no es una operación tan sencilla, sino que se trata de una suerte de LBO, y como tal hay que valorarla.
¿Qué es esto de una LBO? Son la siglas de Leveraged Buy Out. Se trata de operaciones clásicas del Private Equity, protagonizadas por los Blackstone, KKR o Apollo de turno, y que consisten en financiar buena parte de una adquisición con deuda, cara a maximizar la rentabilidad de la operación (en el caso de que salga bien, claro, ya saben que caso contrario maximizan pérdidas). La operación estará más o menos apalancada según el porcentaje de equity que asuma el adquirente (por ejemplo, si un fondo de KKR adquiere Edificios Manhattan, compañía ficticia dedicada a la explotación de inmuebles de oficinas, por 10.000 M $, y asume un 20% del equity, significa que los inversores del fondo de KKR ponen sobre la mesa 2.000 M, y los prestamistas asumen los restantes 8.000 M).
En este caso lo financiado no es una compañía, sino la construcción de un activo, un gasoducto con ingresos regulados, pero sigue la misma línea de maximización de la inversión de las LBOs.
¿Qué porcentaje asumieron en 2013 Elecnor y Enagas? Pues aproximadamente un 27%. 74 M $. De los 274 M $, 200 los asumieron los prestamistas, tanto públicos como privados (como vemos, el Estado español también asumió una parte, con la condición de que la operación tuviese su impacto en la economía española).
De estos 74 M $, además, hay que decir que buena parte no se desembolsó por parte de Elecnor y Enagas en cash, sino vía préstamos. Si lo pensamos, permitía trasladar la carga tributaria de México a España, y en España tenemos un tipo de Sociedades ligeramente más bajo (el gasto por intereses supone gasto fiscal para la sociedad del gasoducto en México, que minora el beneficio contable al que luego se le aplicará el tipo de México, a la vez que supone un ingreso fiscal para las matrices de Enagas y Elecnor, al que se aplicaría el tipo español). Ah, por lo demás el tipo de interés que se cobraba a la mexicana era del 7.5%.
Durante estos años por tanto, además del beneficio para Elecnor y Enagas de construirlo (negocio infraestructuras), el gasoducto Morelos ha ido devolviendo sus créditos, pagando intereses y repartiendo dividendos a Elecnor y Enagas (también claro para el beneficio neto que iba aflorando pagos por IS al Estado mexicano). Entre 2016, cuando entró en operación, y 2020, ha repartido en dividendos 22,6 M € (25,4 M $ al cambio de hoy). En 2020 no se repartieron dividendos, por lo que probablemente en 2021 llegará un último dividendo.
Cambia la foto desde luego, al menos si dentro de esos 154 M € que pagaría Macquarie viene incluida la asunción de la deuda de la sociedad, que seguramente (a desempeño de 2019, con la deuda vendría a ser un PER 20, aunque al incluirse una amortización importante del activo, imagino que por sus derechos de 25 años con el Estado mexicano, el FCF yield sería superior, al tratarse de un activo que apenas requiere gasto de mantenimiento -además no tardarían seguro en refinanciar la deuda con Elecnor y Enagas a un tipo de interés más atractivo que ese 7.5%, lo que haría crecer el beneficio neto y la generación de caja-). Probablemente la idea de Macquarie es re-apalancar la compañía, un poco volver a la situación de 2012-2013, sino pocas comisiones de éxito van a devengar.
Creo que está todo en orden, aunque lo he estado investigando esta mañana y se me podría haber escapado algo, mis disculpas de antemano en su caso. Por lo demás espero que les haya resultado interesante y que pasen un estupendo domingo!
. En Iberdrola ha pasado un poco parecido; ha sido un año excepcionalmente bueno para las filiales de USA y Brasil.
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